導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇直接融資的形式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2.大雪節(jié)氣到了，此刻讓心情化作片片雪花，沉淀于安靜的冬日，留一份期待給未來(lái)，留一份純真給生活，留一枚暖陽(yáng)于心底，愿溫暖快樂(lè)伴你左右。

3.傍晚，大-片大-片的雪花，從昏暗的天空中紛紛揚(yáng)地飄落下來(lái)。霎時(shí)間，山川田野村莊，全都籠罩在白蒙蒙的大雪之中。

4.如果還有來(lái)世，就讓我們做一對(duì)小小的老鼠吧。笨笨地相愛(ài)，呆呆地過(guò)日子，拙拙地依偎，傻傻地一起。即便大雪封山，還可以窩在草堆緊緊地抱著咬你耳朵……

5.捧一片雪花，融化你煩惱；抓一顆雪球，釋放你壓力；堆一個(gè)雪人，展現(xiàn)你浪漫；打一場(chǎng)雪仗，揮灑你快樂(lè)。大雪節(jié)到，祝你幸福！

6.牽掛，像冬天的雪花，隨時(shí)降臨；情意，像透明的冰花，純潔無(wú)瑕。大雪時(shí)節(jié)，借雪花捎去我的祝愿，等你回應(yīng)！

7.風(fēng)凌亂，舞翩躚，祥瑞紛飛降人間；雪無(wú)痕，情相牽，一席問(wèn)候話(huà)冷暖；冰亦雪，沁骨寒，暖衣加身體康安；錦上花，雪中炭，愿你享樂(lè)福無(wú)邊。大雪快樂(lè)！

8.大雪來(lái)臨，養(yǎng)生有道，養(yǎng)腎為先，增苦少咸，羊肉煲湯，苦菊涼拌，早睡晚起，助養(yǎng)陽(yáng)氣，保證三暖，頭背腰先，增強(qiáng)鍛煉，提高耐寒，關(guān)懷送到，愿你康??！

9.大雪斷行路 止庵法師 《雪中懷王仲高》

10.雪花飄啊飄，風(fēng)兒吹啊吹，幸福的祝福隨雪而下，隨風(fēng)而來(lái)，大雪節(jié)氣，祝你好運(yùn)不降溫，熱情似火的過(guò)冬天！

11.冬天還沒(méi)有到來(lái)就已經(jīng)這么冷了，要是冬天真的來(lái)了就不知道還要怎樣冷呢！可能要把人都給凍僵了。

12.太陽(yáng)升起來(lái)了，將溫暖投向大地。陽(yáng)光照在雪地上，反射出耀眼的光芒。屋頂上的積雪屋檐下的冰墜兒開(kāi)始融化，形成水簾。污濁的空氣隨著白雪的融化而變得更加清新。深深地吸一口，感覺(jué)心曠神怡，渾身舒服極了。雪絨被越來(lái)越薄，下面的小草越來(lái)越大，似有勃勃生機(jī)。

13.如果你寂寞，堆個(gè)快樂(lè)大雪人陪你；如果你無(wú)聊，滾個(gè)幸福的大雪球砸向你；如果你又冷又想我，那么在大雪節(jié)氣，發(fā)條暖乎乎的信息溫暖你，愿你有個(gè)暖洋洋的冬天！

14.雪花落入掌心，融化思念，釋放溫情，雪花落入大地，存儲(chǔ)牽掛，詮釋純潔，大雪節(jié)氣，那片片的雪花，化作我層層的祝福，愿你大雪快樂(lè)，幸福圍繞。

15.大雪飛鵝毛 蘇轍 《次韻景仁兩辰除夜》

16.六月陰寒大雪飄 朱有燉 《元宮詞(一百三首)》

17.天剛見(jiàn)明，我背著書(shū)包，徒步走在上學(xué)路上。天和地的界限是那么朦朧：山是白的，天是白的，水上也飄著白霧。我想摸摸這奇怪的霧，可它像個(gè)調(diào)皮的孩子，一會(huì)兒逃向東，一會(huì)兒逃向西。

18.大雪紛飛的日子，有我為你遮擋風(fēng)寒；寒風(fēng)呼嘯的時(shí)刻，有我為你提供溫暖；孤獨(dú)煩悶的時(shí)刻，有我來(lái)為你提供快樂(lè)。大學(xué)時(shí)節(jié)來(lái)臨，老婆你要保重好身體，祝福你天天快樂(lè)

篇2

關(guān)鍵詞：債務(wù)；融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

一、 研究問(wèn)題提出及相關(guān)理論分析

作為債務(wù)融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國(guó)外學(xué)者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，這些經(jīng)濟(jì)體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國(guó)市場(chǎng)體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運(yùn)作方式，因此建立在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家。尤其對(duì)我國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國(guó)上市公司在利用外部債務(wù)融資方面可能會(huì)呈現(xiàn)與國(guó)外研究不同的特點(diǎn)。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，在中國(guó)，從銀行獲得融資比較困難的非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加依賴(lài)于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時(shí)認(rèn)為，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)選擇貸款對(duì)象時(shí)存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。因此，在我國(guó)金融體系中國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國(guó)有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國(guó)有企業(yè)貸款，對(duì)商業(yè)信用的依賴(lài)相應(yīng)減少。但另一方面，從國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的實(shí)證結(jié)果與上述文獻(xiàn)不盡一致。譚偉強(qiáng)（2006）利用我國(guó)上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類(lèi)型的決定因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國(guó)有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國(guó)有企業(yè)是否更加依賴(lài)于商業(yè)信用？二是對(duì)商業(yè)信用和銀行借款之間是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系還無(wú)一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問(wèn)題：

RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的環(huán)境時(shí)，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的非金融類(lèi)上市公司，并剔除了西藏地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀(guān)測(cè)（公司-年）。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

（1）因變量。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計(jì)算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/總資產(chǎn)。

在中國(guó)特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進(jìn)行資金拆借，我國(guó)企業(yè)的對(duì)外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長(zhǎng)期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計(jì)算公式為：Loan=（短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）/總資產(chǎn)。

根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，我國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進(jìn)一步驗(yàn)證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）

（2）測(cè)試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標(biāo)，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗(yàn)企業(yè)的國(guó)有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國(guó)內(nèi)各級(jí)政府的行政干預(yù)、隱性擔(dān)保等諸多緣由，非國(guó)有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴(lài)于商業(yè)信用。但譚偉強(qiáng)（2006）研究顯示，國(guó)有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國(guó)有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來(lái)對(duì)產(chǎn)權(quán)性孩子進(jìn)行補(bǔ)充驗(yàn)證。對(duì)國(guó)有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國(guó)有背景越強(qiáng)，越有利于其得到政府的隱形支持。

（3）控制變量。結(jié)合已有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文對(duì)以下變量進(jìn)行控制：

（1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國(guó)的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場(chǎng)地位比較低。我國(guó)上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往來(lái)中往往處于強(qiáng)勢(shì)地位，公司規(guī)模越大，在價(jià)值鏈上越能處于強(qiáng)勢(shì)地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。

（2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要指標(biāo)。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為上游企業(yè)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況方面具有比較優(yōu)勢(shì)。如果下游企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，則表明其經(jīng)營(yíng)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)的公司發(fā)展前景良好，違約風(fēng)險(xiǎn)小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標(biāo)將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過(guò)銀行借款進(jìn)行融資的能力相應(yīng)更高。

（3）成長(zhǎng)性。一般來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞?，其?shù)值越大，表明企業(yè)的成長(zhǎng)空間越大。融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，上游企業(yè)通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)資金融出方知道客戶(hù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)良好時(shí)，將對(duì)其客戶(hù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響預(yù)計(jì)為正面。

（4）資產(chǎn)流動(dòng)性。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中會(huì)努力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的有效配比，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，通過(guò)流動(dòng)負(fù)債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動(dòng)資產(chǎn)比例的高低來(lái)衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來(lái)源的重要組成部分，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，對(duì)商業(yè)信用的需求也較大。

三、 實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。可以看到，上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。

2. 多元線(xiàn)性回歸。本文使用混合截面模型，但對(duì)行業(yè)與年度固定效應(yīng)進(jìn)行控制?；貧w模型（1）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量；回歸模型（2）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量，同時(shí)比照譚偉強(qiáng)（2006）在自變量中加入了銀行借款比例Loan進(jìn)行檢驗(yàn)；回歸模型（3）采用銀行借款比例（Loan）作為因變量；回歸模型（4）采用商業(yè)信用占比（AP2）作為因變量?；貧w結(jié)果如表2所示。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)債務(wù)融資。從模型（1）中看到，同譚偉強(qiáng)（2006）的結(jié)果類(lèi)似，State系數(shù)為正且在5%的水平內(nèi)顯著，說(shuō)明上市公司的股權(quán)性質(zhì)對(duì)其商業(yè)信用的使用比例產(chǎn)生影響，國(guó)有控股上市公司獲取商業(yè)信用的能力較非國(guó)有類(lèi)公司為高。First系數(shù)為正且在5%的水平上顯著說(shuō)明隨著公司控股股東的股權(quán)占比提高，公司獲得商業(yè)信用比例隨之增加。模型（4）中，State系數(shù)為正且在1%的水平內(nèi)顯著，F(xiàn)irst系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)有股權(quán)對(duì)上市公司外部債務(wù)融資中商業(yè)信用融資的依賴(lài)程度更高。從模型（3）中看到，State系數(shù)為負(fù)且在1%的水平內(nèi)顯著，說(shuō)明非國(guó)有上市公司的銀行借款比例較國(guó)有控股公司更高。First系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了隨著第一大股東股權(quán)比例的提高，公司使用的銀行借款更少。這結(jié)果與模型（1）（2）的結(jié)果得到了驗(yàn)證，表明國(guó)有背景公司更多地利用商業(yè)信用融資，而更少地使用銀行借款。以上的檢驗(yàn)結(jié)果與Ge和Qiu（2006）的檢驗(yàn)結(jié)果存在明顯的區(qū)別，但支持譚偉強(qiáng)（2006）的發(fā)現(xiàn)結(jié)果。筆者認(rèn)為形成檢驗(yàn)差異原因在于本文樣本公司規(guī)模與樣本區(qū)間與Ge和Qiu（2006）存在顯著區(qū)別。 Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查中采集的樣本，數(shù)據(jù)期間為1994年~1999年，樣本公司規(guī)模普遍較小。本文以2003年~2006年的中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，公司規(guī)模普遍較大。為檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模是否影響債務(wù)融資決策，將所有樣本據(jù)規(guī)模大小分為四個(gè)區(qū)間，并分別檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商業(yè)信用比例影響。從檢驗(yàn)結(jié)果看，在樣本規(guī)模最大回歸模型中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商業(yè)信用使用比例（銀行借款）的正向（負(fù)向）影響最為顯著，且公司控股比例的系數(shù)顯著性程度最高；在公司規(guī)模最小的樣本集中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響系數(shù)為負(fù)且不再顯著。這間接給出了本文與Ge和Qiu（2006）結(jié)果差異的可能原因，即選取的樣本范圍不同差異導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)差異。（2）信貸配給與融資比較優(yōu)勢(shì)。為檢驗(yàn)銀行借款對(duì)商業(yè)信用的替代效應(yīng)，我們?cè)谀Ｐ停?）引入了銀行借款比例Loan作為商業(yè)信用比例AP的解釋變量進(jìn)行了固定效應(yīng)回歸分析。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Loan的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制公司內(nèi)部因素的情況下下，上市公司的銀行借款比例越高，其商業(yè)信用的使用比例越低。這與譚偉強(qiáng)（2006）的結(jié)果一致，說(shuō)明在現(xiàn)階段中國(guó)整體金融環(huán)境下，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資類(lèi)型，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了重要的地位。但從前述關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的探討中，筆者認(rèn)為，對(duì)中國(guó)上市公司而言，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資方式，并不僅是因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)融資需求無(wú)法完全通過(guò)銀行渠道得到滿(mǎn)足，而是由于商業(yè)信用作為一種相對(duì)廉價(jià)的信用融資方式，擁有相較于銀行借款的成本優(yōu)勢(shì)，因此在一定程度上替代了銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。

四、 結(jié)論

本文從中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況出發(fā)，進(jìn)一步研究商業(yè)信用和銀行借款兩類(lèi)最主要債務(wù)融資類(lèi)型的影響因素，并將重點(diǎn)放在檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資行為的影響特征，并據(jù)此對(duì)經(jīng)典理論提供中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)典理論進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧的基礎(chǔ)上，本文對(duì)影響中國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款使用比例的內(nèi)外部因素所做的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)

1. 通過(guò)檢驗(yàn)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資類(lèi)型結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與Ge和Qiu（2006）對(duì)90年代我國(guó)中小企業(yè)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果不同，國(guó)有上市公司的商業(yè)信用融資比例明顯較非國(guó)有公司更高，而銀行借款融資比例較非國(guó)有公司更低?？毓晒蓶|股權(quán)比例的提高加強(qiáng)了該融資傾向的顯著性。上述結(jié)果表明，在假設(shè)國(guó)有背景對(duì)企業(yè)融資談判地位起積極影響的前提下，國(guó)有上市公司更傾向于利用更多的商業(yè)信用進(jìn)行融資，這間接為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢(shì)理論提供了證據(jù)。

2. 在控制了公司內(nèi)部特征因素后，本文對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的金融發(fā)展理論進(jìn)行了檢驗(yàn)。我們并未發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平（或金融發(fā)展程度）對(duì)公司外部債務(wù)融資（商業(yè)信用/銀行借款）水平產(chǎn)生顯著影響的證據(jù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，與傳統(tǒng)的認(rèn)為商業(yè)信用具有降低信息不對(duì)稱(chēng)的融資比較優(yōu)勢(shì)在我國(guó)并未得到明確的證據(jù)支持，金融中介行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和發(fā)展完善并未促使金融中介通過(guò)更多地向供應(yīng)商發(fā)放貸款，間接提高地區(qū)商業(yè)信用的使用水平。

綜上所述，本文對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)融資類(lèi)型結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的國(guó)有背景并未促使其從以國(guó)有控股為主的金融中介中融入更多的資金，相反地，國(guó)有控股股權(quán)比例高的公司使用了更多的商業(yè)信用融資。本文研究結(jié)果表明，在假設(shè)國(guó)有公司在債務(wù)融資類(lèi)型選擇中較非國(guó)有公司具有優(yōu)勢(shì)的前提下，商業(yè)信用表現(xiàn)出優(yōu)于銀行借款的比較優(yōu)勢(shì)，更受?chē)?guó)有公司的青睞。在商業(yè)信用的信息優(yōu)勢(shì)假設(shè)并未獲得統(tǒng)計(jì)顯著性水平測(cè)試的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，造成上述情況原因在于在中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)信用在大量情形下被視為一種相對(duì)廉價(jià)融資方式，擁有相對(duì)優(yōu)于銀行借款成本優(yōu)勢(shì)，因此在一定條件下替代銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。

參考文獻(xiàn)：

1. 余明桂，羅娟，汪忻妤.商業(yè)信用的融資性動(dòng)機(jī)研究現(xiàn)狀與展望.財(cái)會(huì)通訊，2010，（6）.

2. 譚偉強(qiáng).“商業(yè)信用，基于企業(yè)融資動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究”.南方經(jīng)濟(jì)，2006，（12）.

篇3

關(guān)鍵詞：直接融資 資本市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng)

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷深化，投融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，傳統(tǒng)以銀行信貸資金為主的間接融資模式已不能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。以股票、債券、票據(jù)、基金為主要形式的直接融資已成為社會(huì)融資總量的重要組成部分。作為內(nèi)陸省份的山西省，直接融資呈現(xiàn)出加快發(fā)展的勢(shì)頭，對(duì)經(jīng)濟(jì)的助推作用日益增強(qiáng)，但山西省直接融資規(guī)模尚小，融資渠道還比較狹窄，需進(jìn)一步開(kāi)拓思路，加大發(fā)展力度。

一、山西直接融資的現(xiàn)狀

（一）資本市場(chǎng)融資大幅增加

在一系列政策的推動(dòng)下，山西省通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資總額2008年實(shí)現(xiàn)134.54億元，2009年增長(zhǎng)2.7倍實(shí)現(xiàn)492.52億元，2010年融資601.53億元，2011年獲批額930.19億元，實(shí)際融資716.35億元。四年合計(jì)融資達(dá)1944.94億元，是前15年（1993年至2007年）融資總額702.59億元的2.77倍。

（二）上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)大

2008年，S*ST生化成為山西省第27家境內(nèi)上市公司；2009年，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司借殼中油化建成功上市；2010年實(shí)現(xiàn)同德化工、山西證券2家企業(yè)首發(fā)上市，魯潤(rùn)股份更名為永泰能源并遷址晉中市；2011年實(shí)現(xiàn)振東制藥、仟源制藥、百圓褲業(yè)3家企業(yè)首發(fā)上市，山西省上市公司數(shù)量從2007年的26家增加到34家。

（三）公司債、企業(yè)債發(fā)行規(guī)?？焖倥噬?/p>

2011年，山西省公司債獲批135億元，實(shí)際發(fā)行45億元；企業(yè)債獲批103.5億元，實(shí)際發(fā)行103.5億元，是2007年至2010年發(fā)行量的總和，發(fā)行總量躍居全國(guó)第5位。

（四）貨幣市場(chǎng)直接融資持續(xù)增長(zhǎng)

山西從2005年開(kāi)始有企業(yè)發(fā)行短期融資券，從2008年開(kāi)始有企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)。2011年山西省短期融資券和中期票據(jù)共計(jì)融資352億元。其中，國(guó)際電力等10家公司發(fā)行短期融資券81億元；太鋼集團(tuán)等10家公司發(fā)行中期票據(jù)271億元，是2010年的兩倍多，在全國(guó)排名第6。

二、山西直接融資發(fā)展存在的主要問(wèn)題

（一）直接融資比例相對(duì)偏低，改善融資結(jié)構(gòu)的任務(wù)仍然艱巨

長(zhǎng)期以來(lái)，山西直接融資比例相對(duì)偏低。從2001年至2005年，山西省直接融資比例不足3%。2006年以來(lái)，直接融資比例明顯上升，企業(yè)融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，特別是債券融資比例從2005年的2.3%上升到2011年的26.0%，但銀行信貸仍然是主要融資渠道。山西是重工業(yè)集中的省份，第二產(chǎn)業(yè)比重在60%左右，產(chǎn)業(yè)的升級(jí)改造與轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展需要大量資金，銀行信貸一直以來(lái)是企業(yè)融資的主渠道，占到融資總量的2/3。如果融資企業(yè)感受不到直接融資的便利，就不會(huì)選擇直接融資，導(dǎo)致缺乏一些創(chuàng)新的融資方式，如期權(quán)交易、期貨交易、煤炭資源證券化等。

表1 2001-2011年山西省融資總量及融資結(jié)構(gòu)變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2012年山西金融運(yùn)行報(bào)告》

（二）上市公司數(shù)量和融資能力有限，結(jié)構(gòu)有待完善

一是上市公司數(shù)量少，融資能力弱。截至2011年末，山西省共有境內(nèi)上市公司34家，上市公司數(shù)量?jī)H占滬深上市公司總數(shù)的1.5%，居全國(guó)第20位，在中部六省中排名第5位，低于湖北（78家）、安徽（76家）、湖南（67家）、河南（63家），僅高于江西（32家）。二是行業(yè)集中。除了山西證券、大秦鐵路分屬第三產(chǎn)業(yè)的券商和運(yùn)輸物流行業(yè)外，其余32家上市公司都分布在第二產(chǎn)業(yè)，占到上市公司總數(shù)的94%。三是地區(qū)集中。山西省上市公司排名前三位的市分別是太原18家、大同4家、運(yùn)城3家，這3個(gè)市的上市公司數(shù)量占到全省的74%，其中省會(huì)太原的上市公司數(shù)量占到全省的53%。從市屬上市公司來(lái)看，僅有太原、大同、晉城、運(yùn)城各有1家，其余7個(gè)市還沒(méi)有。

表2 2011年山西省上市公司基本數(shù)據(jù)與全國(guó)情況對(duì)比表

備注：證券化率是指上市公司股票總市值與GDP的比值。

（三）要素市場(chǎng)發(fā)育不夠，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后

在股票、期貨、債券、基金等方面，山西省發(fā)展水平整體滯后。截至2011年末，山西省期貨公司僅有中輝、山西三立、和合和晟鑫4家；證券、期貨營(yíng)業(yè)部分布不均，山西共有106家證券營(yíng)業(yè)部（其中山西證券公司40家，大同證券公司19家，異地證券公司47家），多數(shù)集中在省會(huì)太原和其他地級(jí)市，119個(gè)縣（縣級(jí)市、市轄區(qū)）中還有76個(gè)沒(méi)有證券營(yíng)業(yè)部，全省11個(gè)地級(jí)市只有6個(gè)設(shè)立期貨營(yíng)業(yè)部；備案的8家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理資金總額僅18.3億元。各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展薄弱也是山西資本市場(chǎng)發(fā)展的一塊短板，具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)量為零。

（四）企業(yè)融資主體的積極性不高

2003年安泰集團(tuán)掛牌上市，成為全省第一家民營(yíng)上市公司。截至2011年末，我國(guó)民營(yíng)上市公司達(dá)到1003家，山西民營(yíng)或民營(yíng)控股上市公司僅有10家，占比1%；山西省中小板上市公司僅有3家，占全國(guó)中小板上市公司總數(shù)的0.5%；山西省創(chuàng)業(yè)板上市公司僅有2家，占全國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的0.7%。盡管在發(fā)展中不時(shí)為融資難問(wèn)題所困，但山西省很多企業(yè)特別是中小民營(yíng)企業(yè)對(duì)上市融資能動(dòng)性不足，與同行業(yè)民營(yíng)上市公司相比，在未來(lái)的發(fā)展中可能處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。

三、擴(kuò)大直接融資的政策建議

（一）構(gòu)建政府支持體系，發(fā)揮政府在擴(kuò)大直接融資發(fā)展過(guò)程中的支持推動(dòng)作用

政府支持、各部門(mén)通力合作，結(jié)合山西實(shí)際，建立有利于引導(dǎo)和推動(dòng)直接融資的政策環(huán)境。建議將直接融資納入各級(jí)政府和有關(guān)部門(mén)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體規(guī)劃之中，并將創(chuàng)建金融生態(tài)環(huán)境目標(biāo)任務(wù)分解到有關(guān)職能部門(mén)，建立考評(píng)制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序快速發(fā)展；定期不定期組織直接融資產(chǎn)品創(chuàng)新和項(xiàng)目對(duì)接會(huì)，做好直接融資政策宣傳和產(chǎn)品推介，搭建政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)合作平臺(tái)，推動(dòng)直接融資工作向縱深發(fā)展；充實(shí)完善擬上市企業(yè)資源儲(chǔ)備庫(kù)，篩選和儲(chǔ)備一批核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的入庫(kù)企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)加快上市步伐。

（二）完善多層次資本市場(chǎng)體系，積極拓寬融資渠道

一是加大貨幣市場(chǎng)融資力度，鼓勵(lì)企業(yè)特別是中小企業(yè)積極運(yùn)用短期融資券、超短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中期票據(jù)和非公開(kāi)定向融資工具進(jìn)行融資，降低企業(yè)融資成本。二是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市融資，支持已上市公司通過(guò)并購(gòu)、重組、配股、增發(fā)新股等形式，做優(yōu)、做大、做強(qiáng)，拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈條，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。三是鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金通過(guò)股權(quán)投資等方式加大對(duì)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。四是鼓勵(lì)資產(chǎn)管理公司參與企業(yè)并購(gòu)、重組，加大投資力度。五是鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入直接融資領(lǐng)域，引導(dǎo)民間資本規(guī)范有序投向具有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)和項(xiàng)目，為金融業(yè)發(fā)展注入新活力，使轉(zhuǎn)型綜改試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的金融先導(dǎo)效應(yīng)充分顯現(xiàn)出來(lái)。

（三）充分利用資源優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)直接融資產(chǎn)品創(chuàng)新

一是結(jié)合山西煤炭大省的特點(diǎn)，積極探索煤炭資源證券化，包括將煤炭勘查權(quán)證券化、煤炭開(kāi)采收益權(quán)證券化、煤層氣開(kāi)采收益權(quán)證券化等。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)煤炭期貨交易的研究，建議充分依托中國(guó)（太原）煤炭交易中心現(xiàn)貨交易平臺(tái)，盡早建立太原煤炭期貨交易市場(chǎng)，這對(duì)于完善市場(chǎng)體系、爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)、保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全都有重要意義。太原煤炭期貨交易市場(chǎng)應(yīng)立足山西，輻射全國(guó)，可優(yōu)先發(fā)展動(dòng)力煤、焦煤、焦炭等期貨品種，再逐步發(fā)展其他與煤炭相關(guān)的期貨品種，逐漸實(shí)現(xiàn)與國(guó)際期貨市場(chǎng)接軌。二是結(jié)合山西文化資源優(yōu)勢(shì)，可試點(diǎn)開(kāi)展私募股權(quán)基金、文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目未來(lái)收益證券化等融資方式。目前，晉中市準(zhǔn)備以平遙古城、綿山景區(qū)、喬家大院3家景區(qū)的門(mén)票收入作為證券化資產(chǎn)。如果該試點(diǎn)成功，這將是國(guó)內(nèi)首只由券商發(fā)行的掛鉤景區(qū)門(mén)票收益的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。三是利用期貨市場(chǎng)發(fā)展訂單農(nóng)業(yè)，為農(nóng)民增收和新農(nóng)村建設(shè)作出貢獻(xiàn)。

（四）采取切實(shí)措施，創(chuàng)建適合直接融資發(fā)展的優(yōu)良金融生態(tài)環(huán)境

實(shí)踐證明，僅從金融市場(chǎng)內(nèi)部謀求直接融資的發(fā)展是不夠的，還必須重視本地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)，結(jié)合外部環(huán)境優(yōu)化發(fā)展直接融資。一是加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)在債權(quán)保全、資產(chǎn)接收、資產(chǎn)處置等環(huán)節(jié)的政策支持，制定打擊逃廢銀行債務(wù)的地方性法規(guī)，加大對(duì)失信人的懲戒力度，加強(qiáng)宣傳，增強(qiáng)公眾信用意識(shí)。二是依托企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)，擴(kuò)大信用信息采集范圍，構(gòu)建社會(huì)信用信息平臺(tái)，為企業(yè)直接融資提供服務(wù)。三是大力培育中介機(jī)構(gòu)發(fā)展，進(jìn)一步發(fā)揮審計(jì)、評(píng)估、律師等中介機(jī)構(gòu)的作用。四是加大宣傳培訓(xùn)力度，提高社會(huì)對(duì)直接融資產(chǎn)品的認(rèn)知度。在報(bào)刊、廣播、電視、互聯(lián)網(wǎng)等平臺(tái)上刊登直接融資相關(guān)知識(shí)，編輯出版利用資本市場(chǎng)融資的成功案例，引導(dǎo)企業(yè)了解直接融資市場(chǎng)，熟悉市場(chǎng)規(guī)則，選擇適合自身發(fā)展的融資工具。

參考文獻(xiàn)：

[1]李志強(qiáng)，容和平.山西資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展報(bào)告（2011）[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社.2011：34

篇4

信貸成本主要是指銀行與貸款企業(yè)交易時(shí)所花費(fèi)的人力、物力、財(cái)力，這些包括搜索材料、談判交易、監(jiān)督實(shí)行等相關(guān)費(fèi)用。產(chǎn)業(yè)集群可以通過(guò)對(duì)整體的成本進(jìn)行預(yù)算，實(shí)現(xiàn)成本的合理化。銀行在對(duì)產(chǎn)業(yè)集群中的中小型企業(yè)進(jìn)行信貸的同時(shí)，可以將信貸過(guò)程中的多重材料收集進(jìn)行省略，大大降低了原本對(duì)同樣數(shù)量中小型企業(yè)的貸款成本。通過(guò)這種集體貸款實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行資金的優(yōu)化配置，提高了銀行對(duì)回籠資金的利用效率。

企業(yè)的信貸成本受人為因素和環(huán)境因素的影響。在人為因素方面主要是機(jī)會(huì)主義和人為活動(dòng)中的限理性。環(huán)境因素主要為不確定的貸款風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜的環(huán)境整體。這些對(duì)銀行的信貸具有非常重要的影響，是銀行對(duì)企業(yè)信貸的主要考慮條件。銀行在進(jìn)行信貸時(shí)，往往因?yàn)橹行⌒推髽I(yè)的預(yù)算成本過(guò)高，交易時(shí)間、人力、資源等浪費(fèi)程度嚴(yán)重而終止信貸行為，給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不良的影響。

產(chǎn)業(yè)集群對(duì)直接融資的效應(yīng)

1拓寬融資通道

產(chǎn)業(yè)集群可以提高中小型企業(yè)的直接融資效益，通過(guò)拓寬企業(yè)融資的通道實(shí)現(xiàn)企業(yè)的直接融資。直接融資是指在人與人之間或企業(yè)和企業(yè)之前等直接進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)資金的借貸。通過(guò)對(duì)企業(yè)和個(gè)人的相關(guān)不動(dòng)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行抵押進(jìn)行相關(guān)的融資行為，滿(mǎn)足企業(yè)資金的需求。這種融資的主要代表是民間融資。在雙方建立良好的融資溝通的情況下，進(jìn)行中小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到促進(jìn)作用。

2進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)集群

幫助中小型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接融資。在充分利用企業(yè)的優(yōu)勢(shì)的情況下，將資本市場(chǎng)中的資金吸引到企業(yè)中，解決企業(yè)存在的融資困難問(wèn)題。改善企業(yè)的資金現(xiàn)狀，完善企業(yè)的相關(guān)管理制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高速運(yùn)轉(zhuǎn)，擴(kuò)大企業(yè)的效益。這樣才能提高融資的成功率，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的直接融資。

3促進(jìn)政府融資

隨著企業(yè)效益的提高，政府對(duì)中小型企業(yè)的融資力度也會(huì)加大。政府會(huì)選取降低稅收、減少稅費(fèi)、企業(yè)補(bǔ)貼、基金補(bǔ)助等多種形式對(duì)中小型企業(yè)進(jìn)行融資，帶動(dòng)中小型企業(yè)的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)集群實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)融資的廣泛效益，帶動(dòng)了企業(yè)的高端發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的良性競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。

政府通過(guò)多種形式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群中的企業(yè)發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)提供必要的融資幫助。產(chǎn)業(yè)集群增強(qiáng)了企業(yè)的信譽(yù)，減少了政府對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生空洞的情況，提高了政府對(duì)中小型企業(yè)的信任度。在產(chǎn)業(yè)集群中，政府的融資可以很好地被使用，實(shí)現(xiàn)資金效益的最大化。

總結(jié)

篇5

關(guān)鍵詞：短期融資債券　企業(yè)　作用 融資策略

2005年5月，中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，使得短暫退出金融舞臺(tái)的短期融資債券重現(xiàn)融資市場(chǎng)。截止2006年底，僅僅出臺(tái)不到兩年時(shí)間的短期融資債券累積發(fā)行296只，金額達(dá)到4093.1億元。企業(yè)在銀行間融資市場(chǎng)發(fā)行短期融資債券不僅為自身吸引了大量資金，也拓展了我國(guó)企業(yè)的融資途徑，極大豐富以發(fā)展了我國(guó)融資債券市場(chǎng)。時(shí)至今日，短期融資債券仍然以其強(qiáng)大的優(yōu)越性得到大、中、小型企業(yè)熱捧，在其融資過(guò)程中發(fā)揮了重大作用。

1　短期融資債券概述

1.1定義

金融融資分為直接融資和間接融資。在直接融資中，資金融資機(jī)構(gòu)或部門(mén)需要直接到市場(chǎng)上融資，借貸雙方存在直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系，比如股票融資，本文中所探討的短期融資債券也是直接融資債券中的一種；在間接融資中，借貸活動(dòng)必須通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，先由銀行向社會(huì)吸收存款再貸方給需要資金的機(jī)構(gòu)或部門(mén)。

短期融資債券(Super CommercialPaper，簡(jiǎn)稱(chēng)SCP)，是指具有法人資格、市場(chǎng)參與程度高、受認(rèn)可程度高的非經(jīng)融企業(yè)，依照規(guī)定條件和程序在銀行間發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本利息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期(一年以?xún)?nèi))資金的直接融資方式。

1.2特征

短期融資債券發(fā)行對(duì)象為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的的機(jī)構(gòu)投資人；發(fā)行價(jià)格應(yīng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，并采用簿記建檔集中配售的方式確定；滾動(dòng)發(fā)行，實(shí)行余額管理，確保待償還余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40％；發(fā)行時(shí)間最長(zhǎng)不得超過(guò)365天。

1.3優(yōu)勢(shì)

短期融資債券具有以下幾種優(yōu)勢(shì)：發(fā)行規(guī)模不受限制。發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門(mén)可是在央行標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行限額下，根據(jù)自身資金需要自行靈活地確定發(fā)行規(guī)模；籌資成本以其他融資方式相比相對(duì)較低；雖然發(fā)行期限較短，但發(fā)行期限較為靈活；吸引資金的能力較強(qiáng)，籌資數(shù)額比較大；操作流程比較簡(jiǎn)單；發(fā)行期間和期后，可以提升發(fā)行企業(yè)的信譽(yù)度和知名度。

2　短期融資債券在我國(guó)發(fā)行現(xiàn)狀

短期融資債券自2005年發(fā)行，當(dāng)年年底就有61家企業(yè)累積發(fā)行了共有1400多億元的短期融資債券。在往后幾年間，短期融資債券呈現(xiàn)逐漸上漲態(tài)勢(shì)，到了2011年年初，短期融資債券一年發(fā)行量已經(jīng)基本達(dá)到了300只，金額達(dá)到上千萬(wàn)億元。反觀(guān)企業(yè)債券中的其他融資方式(中期票據(jù)、企業(yè)債等)，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上短期融資債券的發(fā)行規(guī)模。

從發(fā)行主體角度來(lái)看，發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門(mén)的行業(yè)背景趨于多元化，既有上市公司、國(guó)有企業(yè)也有民營(yíng)企業(yè)：所有制可謂十分多樣化；從發(fā)行管理角度來(lái)看，短期融資債券實(shí)行滾動(dòng)發(fā)行、余額管理，發(fā)行日期、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模的選擇相對(duì)較為靈活；從短期融資債券中介服務(wù)方角度來(lái)看，其建立了競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選擇中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；從承銷(xiāo)商角度來(lái)看，除了國(guó)有商業(yè)銀行、部分股份制銀行外，一些證券公司也具有承銷(xiāo)資格；從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，為了有效控制風(fēng)險(xiǎn)，建立了發(fā)行信息披露、后續(xù)信息披露等一些列信息披露系統(tǒng)，使投資者能夠快速、準(zhǔn)確獲得發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門(mén)的相關(guān)信息，金額對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理判斷和正確識(shí)別。

3　短期融資債券在高新企業(yè)過(guò)程中的作用

高新企業(yè)主要從事一些電子信息技術(shù)、生物工程技術(shù)、新醫(yī)藥技術(shù)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，技術(shù)研究與開(kāi)發(fā)過(guò)程中需要大力資金給予支持，確保有足夠的流動(dòng)資金，才能保證日?？蒲谢顒?dòng)的正常運(yùn)行。除了國(guó)家給予高新大力支持外，企業(yè)本身也會(huì)通過(guò)有效的融資渠道籌集資金。企業(yè)融資方式有很多種，既可以選擇股票融資也可以選擇債務(wù)融資，且在債務(wù)融資中比較偏好短期融資債券。究其原因，在于短期融資債，券在融資過(guò)程中有著重大作用。

3.1拓寬了企業(yè)籌集短期資金的融資渠道

短期融資債券發(fā)行以來(lái)就以其強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)在短期流動(dòng)資金籌集方面得到企業(yè)的青睞，原因在于其創(chuàng)制了一種新的直接融資渠道，降低了企業(yè)對(duì)貸款等間接融資渠道的依賴(lài)度，大大拓展了企業(yè)籌集短期資金的融資渠道，也成為了企業(yè)短期融資的主要途徑。尤其，允許民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資債券，使得發(fā)行主體日益多元化，極大地促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)開(kāi)放程度也有巨大的提高效果。

3.2降低了企業(yè)的融資成本

資金，被稱(chēng)為企業(yè)生存與發(fā)展的“血液”，因而，應(yīng)有低成本資金，企業(yè)也就成功了一半。由于間接融資方式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，企業(yè)融資幾乎都是采取銀行借貸這種保險(xiǎn)的間接融資方式，使得直接融資與間接融資之間的市場(chǎng)比例嚴(yán)重失調(diào)，導(dǎo)致債券、股票等形式的直接融資在融資市場(chǎng)所占比例甚小，完全不利于直接融資市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。因而，當(dāng)短期融資債券這種融資成本低的直接融資債券一經(jīng)面世就引起了廣大企業(yè)的青睞，徐徐拉開(kāi)了企業(yè)通過(guò)債券形式進(jìn)行融資的大門(mén)，利于調(diào)整直接融資和間接融資之間比例失衡的現(xiàn)象。

短期融資債券的發(fā)行成本主要由以下幾部分構(gòu)成：中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用；發(fā)行登記費(fèi)用；發(fā)行兌換費(fèi)用；支付給投資者的費(fèi)用等。2011年，某高新企業(yè)短期融資債券的發(fā)行利率為4.55％，而同年銀行貸款利都在5.5％以上。由此可見(jiàn)，短期融資債券發(fā)行成本相對(duì)較低，在融資過(guò)程中會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更多的益處。

篇6

關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資

轉(zhuǎn)型改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生深刻變化，一些金融市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，而金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化直接導(dǎo)致了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的深刻變革。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，在市場(chǎng)決定資源配置原則的條件下金融系統(tǒng)的作用逐漸凸顯。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，金融體系和部門(mén)的重要功能在于其能充分發(fā)揮著集聚、融通和分配社會(huì)資金的作用，從而促進(jìn)全社會(huì)的資金流通，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。金融的功能發(fā)揮主要有兩種方式，一種是最先出現(xiàn)的間接融資方式，這種方式以商業(yè)銀行作為資金借貸的中介，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的資金融通。另一種則是直接融資方式，這種方式以股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)作為資金供求雙方交易的平臺(tái)而直接進(jìn)行交易。改革開(kāi)放初期，我國(guó)還沒(méi)有建立起資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，因此間接融資方式成為企業(yè)融資的主要渠道。此后，隨著20世紀(jì)90年代初有組織的資本和貨幣市場(chǎng)的建立，直接融資方式在金融體系中的地位日益突出，通過(guò)發(fā)行股票或者債券的方式進(jìn)行直接融資成為企業(yè)融資的另一條重要渠道，直接融資比重在全社會(huì)融資總量比例也逐漸上升。這一融資結(jié)構(gòu)的深刻變革給商業(yè)銀行帶來(lái)了前所未有的挑戰(zhàn)，同時(shí)也孕育了促進(jìn)未來(lái)進(jìn)一步創(chuàng)新改革的機(jī)遇。近年來(lái)，青海省社會(huì)融資總量不斷擴(kuò)張，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)日趨多元化。2014年，青海省非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)間接融資和直接融資比列為1.6∶1，全省商業(yè)銀行業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，這就要求商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)應(yīng)順勢(shì)而為，提高可持續(xù)發(fā)展能力。

一、青海省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與趨勢(shì)分析

（一）間接融資在全省融資結(jié)構(gòu)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位

根據(jù)青海省金融運(yùn)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，從2001-2014年，全省社會(huì)融資總量穩(wěn)步增長(zhǎng)，從規(guī)模上看，截至2014年末，全省社會(huì)融資總量達(dá)1412.3億元，較2001年增長(zhǎng)了25倍，其中，間接融資高于直接融資占比24.4%；從結(jié)構(gòu)上看，人民幣貸款占比近年來(lái)整體呈下降趨勢(shì)，從2001年的96.7%下降至2014年這一歷史最低水平62.2%，而近十四年來(lái)，直接融資快速發(fā)展，平均年增長(zhǎng)率為38%，這表明隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)深化，但銀行貸款依舊是全省非金融類(lèi)企業(yè)的主要融資渠道，間接融資為主、直接融資為輔的融資格局尚未改變（如圖1）。

（二）直接融資在全省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的比重逐步提高

雖然青海省的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主導(dǎo)，但直接融資穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)也逐漸顯現(xiàn)，直接融資占比在2014年到2001年間提升了34.5%。結(jié)構(gòu)上，從企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資兩者情況看，2001年起，全省股票市場(chǎng)開(kāi)始起步，到2007年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，股票增長(zhǎng)尤為突出，累計(jì)額是企業(yè)債券融資余額2.23倍，但僅三年時(shí)間，企業(yè)類(lèi)債券發(fā)展更為迅速，從2010年，企業(yè)類(lèi)債券融資余額大幅超過(guò)股票累計(jì)籌資額，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)方面的提升幅度顯著。可見(jiàn)，直接融資迅速發(fā)展，從規(guī)模和結(jié)構(gòu)上，在全省社會(huì)融資中的比重日益提升。

二、青海省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)深化對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

隨著青海省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的不斷深化，金融脫媒愈見(jiàn)加深，商業(yè)銀行作為間接融資的載體，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)也將面臨巨大挑戰(zhàn)。

（一）對(duì)負(fù)債業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

隨著全省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不斷的深化，直接融資市場(chǎng)上提供的金融產(chǎn)品越來(lái)越趨于多樣化，豐富的金融產(chǎn)品更能滿(mǎn)足不同企業(yè)和居民個(gè)性化的投資需求，并提供優(yōu)于存款利率的收益率，這促使企業(yè)和居民把資產(chǎn)更多地配置到非存款性金融工具上，因此，商業(yè)銀行必須注意到社會(huì)融資結(jié)構(gòu)深化對(duì)其資金來(lái)源造成的不穩(wěn)定沖擊。

（二）對(duì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

青海省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)深化對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)最直接的挑戰(zhàn)來(lái)自銀行的貸款被直接融資產(chǎn)品所擠占，一些企業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)，將更頻繁地進(jìn)入資本市場(chǎng)，以更低的成本籌集資金，特別是伴隨著近年來(lái)公司信用類(lèi)債券的迅速發(fā)展，將在一定程度上對(duì)傳統(tǒng)銀行獲得較高收益的貸款資產(chǎn)形成替代。商業(yè)銀行對(duì)此將流失大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，貸款收益將逐漸收窄，這對(duì)目前全省商業(yè)銀行主要以公司貸款為收入來(lái)源的格局形成較大挑戰(zhàn)。

（三）對(duì)中間業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

中間業(yè)務(wù)一般包括支付結(jié)算類(lèi)、類(lèi)、基金托管類(lèi)、擔(dān)保類(lèi)、承諾類(lèi)、交易類(lèi)、咨詢(xún)顧問(wèn)類(lèi)、銀行卡、其他類(lèi)九大類(lèi)。全省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)深化對(duì)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)目前表現(xiàn)尚不明顯，但未來(lái)隨著直接融資的擴(kuò)大，非銀行金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，與非銀行金融機(jī)構(gòu)重合（或相似）的某幾類(lèi)銀行中間業(yè)務(wù)，比如類(lèi)中間業(yè)務(wù)和咨詢(xún)顧問(wèn)類(lèi)中間業(yè)務(wù)將會(huì)受到挑戰(zhàn)。

三、國(guó)際融資模式發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與啟示

（一）德國(guó)銀行主導(dǎo)間接融資模式

德國(guó)由于分別實(shí)行全能銀行、主銀行制度導(dǎo)致間接融資比重相對(duì)較高。德國(guó)的銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，即銀行是全能的銀行，不僅辦理商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，也辦理投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)方面的業(yè)務(wù)。銀行主導(dǎo)型金融體系是以銀行間接融資方式配置金融資源為基礎(chǔ)的金融體系。銀行體系發(fā)達(dá)，企業(yè)外部資金來(lái)源主要通過(guò)間接融資，銀行在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、配置資金、監(jiān)督公司管理者的投資決策以及在提供風(fēng)險(xiǎn)管理手段上發(fā)揮主要作用，危機(jī)來(lái)臨時(shí)，如果能保住大銀行則基本上能控制住危機(jī)[1]。

（二）美國(guó)市場(chǎng)主導(dǎo)直接融資模式

美國(guó)銀行實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，即商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)在信息處理、風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)方面的優(yōu)勢(shì)，為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)發(fā)揮了重要作用；以養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司為代表機(jī)構(gòu)投資者為資本市場(chǎng)帶來(lái)了穩(wěn)定的資金來(lái)源，由于自己的持續(xù)穩(wěn)定流入，使得美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)，同時(shí)，美國(guó)的公司債券是信用評(píng)級(jí)較高的大中型公司籌資資金的重要手段，均拓寬了企業(yè)的融資渠道[2]。

（三）它國(guó)經(jīng)驗(yàn)的啟示

第一，雖然德國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，但德國(guó)全能性銀行能滿(mǎn)足客戶(hù)的各種需求，有超強(qiáng)的應(yīng)變能力，為企業(yè)提供短期、長(zhǎng)期貸款，證券承銷(xiāo)、財(cái)務(wù)咨詢(xún)等全方位金融服務(wù)。第二，美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，以市場(chǎng)為主導(dǎo)型金融體系，更有利于創(chuàng)新，能不斷滿(mǎn)足中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的多層次融資需求。第三，青海省資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，雖銀行的經(jīng)營(yíng)范圍受監(jiān)管政策的嚴(yán)格要求，但面對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化的新趨勢(shì)及其對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的巨大影響，商業(yè)銀行必須轉(zhuǎn)變?cè)械慕?jīng)營(yíng)理念、盈利模式、發(fā)展戰(zhàn)略，加快推進(jìn)轉(zhuǎn)型，適應(yīng)新的發(fā)展要求。

四、商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略

（一）加快推動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式向大資產(chǎn)、大負(fù)債模式轉(zhuǎn)變

傳統(tǒng)的負(fù)債、資產(chǎn)形式將受到?jīng)_擊，商業(yè)銀行要加快推動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式向大資產(chǎn)、大負(fù)債模式轉(zhuǎn)變?！按筚Y產(chǎn)、大負(fù)債”是涵蓋表內(nèi)外、本外幣、境內(nèi)外、利差和非利差的全領(lǐng)域綜合發(fā)展的經(jīng)營(yíng)管理方式，大資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展要從資金提供者向資金組織者轉(zhuǎn)變，大負(fù)債業(yè)務(wù)的發(fā)展要從傳統(tǒng)單一存款向客戶(hù)全量資金統(tǒng)籌轉(zhuǎn)變。要通過(guò)對(duì)內(nèi)強(qiáng)調(diào)全方位統(tǒng)籌優(yōu)化資源配置；對(duì)外強(qiáng)調(diào)根據(jù)不同客戶(hù)特點(diǎn)，配置不同的產(chǎn)品和服務(wù)組合，為核心客戶(hù)提供“大資管”服務(wù)。

（二）加快推動(dòng)傳統(tǒng)金融模式向綜合化服務(wù)模式轉(zhuǎn)變

要變零敲碎打的分散營(yíng)銷(xiāo)為集中統(tǒng)一的綜合營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)整合客戶(hù)、產(chǎn)品部門(mén)營(yíng)銷(xiāo)資源，配合業(yè)務(wù)流程優(yōu)化調(diào)整，利用好線(xiàn)上、線(xiàn)下渠道，開(kāi)展集約化、立體化營(yíng)銷(xiāo)，提升綜合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)能力，通過(guò)實(shí)施全量資金考核，健全跨條線(xiàn)、跨部門(mén)、跨層級(jí)的客戶(hù)需求綜合響應(yīng)和產(chǎn)品服務(wù)整體聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制，形成競(jìng)爭(zhēng)合力。大力發(fā)展直接融資業(yè)務(wù)，打通各類(lèi)資金供求通道，通過(guò)貸款、理財(cái)融資、短融、基金、租賃、信托等多項(xiàng)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)高、中、低風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的資產(chǎn)組合，多渠道滿(mǎn)足客戶(hù)金融需求。

（三）加快推動(dòng)傳統(tǒng)渠道經(jīng)營(yíng)模式向線(xiàn)上線(xiàn)下融合渠道經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變

商業(yè)銀行在客戶(hù)服務(wù)上有特別全面和完善的線(xiàn)下金融服務(wù)能力，要進(jìn)一步推進(jìn)前后臺(tái)深度分離，統(tǒng)籌利用物理網(wǎng)點(diǎn)、自助銀行、電子銀行等多種渠道資源，發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)渠道服務(wù)的合力推動(dòng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。積極構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)平臺(tái)和線(xiàn)上金融超市，加快智慧銀行網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和推廣，實(shí)施“移動(dòng)優(yōu)先”策略，把手機(jī)銀行、電視銀行等移動(dòng)銀行作為重點(diǎn)和優(yōu)先發(fā)展方向，擴(kuò)大移動(dòng)金融業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

（四）加快推動(dòng)傳統(tǒng)信息系統(tǒng)管理模式向大數(shù)據(jù)管理模式轉(zhuǎn)變

銀行需要進(jìn)行整合內(nèi)部數(shù)據(jù)，搭建完善網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的數(shù)據(jù)可自動(dòng)歸集、便于批量處理，將單純電子化存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)向?qū)崟r(shí)更新和共享的大數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)展，根據(jù)大數(shù)據(jù)庫(kù)的信息形成對(duì)客戶(hù)精準(zhǔn)定位和客戶(hù)需求挖掘。將微信、微博、QQ群等新型網(wǎng)絡(luò)交互平臺(tái)與網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)，建立起銀行與客戶(hù)間聯(lián)系紐帶，并在這些交互平臺(tái)開(kāi)展業(yè)務(wù)咨詢(xún)、業(yè)務(wù)宣傳等相關(guān)的金融服務(wù)，及時(shí)了解客戶(hù)需求。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊陽(yáng)、吳碧媛：《直接融資還是間接融資：德國(guó)模式與啟示》[J]，改革與開(kāi)放，2014.13。

篇7

融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴(lài)以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來(lái)說(shuō),它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開(kāi)放以來(lái),企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀(guān)性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^(guān)性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見(jiàn)表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱(chēng)原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán), 降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠(chǎng),債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其

他06-51240-7

注:美國(guó)為1944—1990年平均數(shù),其他國(guó)家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴(lài)于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話(huà),那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱(chēng)“不缺錢(qián)花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:

1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴(lài)于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿(mǎn)足各類(lèi)企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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篇8

關(guān)鍵詞：直接融資；債券市場(chǎng)；信用債券

文章編號(hào)：1003-4625(2008)01-0010-05　中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

黨的十七大報(bào)告再一次強(qiáng)調(diào)指出：“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重?！笨梢哉f(shuō)，加快直接融資的發(fā)展，改變企業(yè)融資對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴(lài)，從而避免金融風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)的高度集中，這已是我國(guó)既定的金融改革和金融發(fā)展戰(zhàn)略。然而，長(zhǎng)期以來(lái)“重股輕債”的發(fā)展思路造就了我國(guó)偏股型的直接融資格局，債券融資的嚴(yán)重滯后已成為制約直接融資比重進(jìn)一步提高的關(guān)鍵因素。在這個(gè)意義上可以說(shuō)，發(fā)展債券(特別是信用債券)融資就成為優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，拓展金融市場(chǎng)的廣度與深度，迅速提高直接融資比重的有效切入點(diǎn)。這里需要說(shuō)明的是，作為直接融資工具、由營(yíng)利性企業(yè)法人發(fā)行的債券，由于期限、利率、發(fā)行人的差異而表現(xiàn)為不同的品種，但它們的共同特征是發(fā)行人存在違約可能性，從而具有信用風(fēng)險(xiǎn)，因而可以稱(chēng)其為信用債券。我國(guó)的信用債券主要包括企業(yè)債券、公司債券、金融機(jī)構(gòu)金融債以及短期融資券等多個(gè)品種，每個(gè)債券品種的要素與發(fā)展歷程不盡相同，本文將這些品種統(tǒng)稱(chēng)為信用債券，文中所涉及的債券融資也都指企業(yè)法人進(jìn)行的信用債券融資。

一、我國(guó)偏股型融資模式極大地制約了直接融資比重的進(jìn)一步提升

由于歷史的原因，我國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)的進(jìn)程中首先選擇并大力發(fā)展的是股票市場(chǎng)。在政府的大力支持與推動(dòng)下，股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，相應(yīng)的股權(quán)融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大，穩(wěn)步提升了直接融資的比重。但與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的發(fā)展卻步履蹣跚。截至2006年底，我國(guó)債券市場(chǎng)余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44％，其中信用債券余額為3273億元，僅占GDP的1.56％；同期股票總市值為10.6萬(wàn)億元，占GDP的50％。兩者的融資規(guī)模更是相差甚遠(yuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996-2006年股票市場(chǎng)累計(jì)融資額達(dá)10918億元，同期信用債券累計(jì)融資額為7707億元，股票融資額是債券融資額的1.4倍，股票融資在直接融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，彰顯出我國(guó)偏股型的直接融資結(jié)構(gòu)。特別是，這種直接融資結(jié)構(gòu)日益顯示出其局限性，股票融資的內(nèi)在限制使得單一依靠股票融資已難以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提高直接融資比重的戰(zhàn)略目標(biāo)。

從企業(yè)的角度看，由于股權(quán)融資涉及股東股權(quán)的稀釋和新老股東利益的重新劃分，所以企業(yè)的股權(quán)融資(包括IPO與再融資)頻率及規(guī)模都將受到限制。股權(quán)分置改革前，上市公司中國(guó)有股占據(jù)絕對(duì)控股地位并且不可流通，一定程度上助長(zhǎng)了上市公司的“圈錢(qián)”沖動(dòng)。但是在股權(quán)分置改革完成后，大量非流通股取得流通權(quán)，國(guó)有股東對(duì)上市公司股價(jià)的表現(xiàn)較以前更為關(guān)注，股權(quán)融資對(duì)公司股價(jià)的影響、對(duì)股權(quán)稀釋程度甚至是控制權(quán)的影響現(xiàn)實(shí) 地成為擬上市企業(yè)和上市公司股權(quán)融資的限制因素，在這一背景下，股權(quán)融資日益走向理性和節(jié)制。

從市場(chǎng)的角度看，股權(quán)融資規(guī)模受市場(chǎng)景氣度的直接制約，擴(kuò)張力度有限。從表一可以看出，各年度的股票融資規(guī)模直接受到二級(jí)市場(chǎng)景氣度的影響，2000年股市繁榮時(shí)年度股票融資規(guī)模達(dá)1541億元；而2005年股市低迷時(shí)股票融資額僅為329億元，不足2000年的1/4。2006年以來(lái)，在流動(dòng)性過(guò)剩、人民幣升值的大背景下，股票市場(chǎng)漲勢(shì)如虹，相應(yīng)的股票融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大，2006年達(dá)到2424億元；2007年1―9月，股票融資額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5145億元，預(yù)計(jì)2007年全年股票融資額有望超過(guò)6000億元，幾乎是過(guò)去五年股票融資的總和。盡管如此，股票融資額占銀行貸款增加額的比例仍然只有17％左右。據(jù)一項(xiàng)摸底調(diào)查，未來(lái)三年A股市場(chǎng)的意向融資額約為1萬(wàn)億元，假設(shè)再融資規(guī)模占到融資額的一半，則未來(lái)三年股票融資總規(guī)模有望達(dá)到1.5萬(wàn)億元，年均股票融資額5000億元，其與銀行貸款增加額的比例將穩(wěn)定在16％左右。換言之，在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的一段時(shí)期內(nèi)，股票融資與銀行貸款增加額的比例都將保持穩(wěn)定，由此可以認(rèn)為，借助股票融資已經(jīng)難以進(jìn)一步提高直接融資的比重。

二、債券融資主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)：國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與相關(guān)理論

1、國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。與我國(guó)的情況不同，國(guó)際主要成熟市場(chǎng)的直接融資結(jié)構(gòu)大多以債券融資為主導(dǎo)。盡管這些國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展起點(diǎn)、演進(jìn)歷程、金融結(jié)構(gòu)、法律體系和監(jiān)管模式各異，但經(jīng)過(guò)多年的自然演進(jìn)之后，基本上都形成了債券融資主導(dǎo)的直接融資模式，債券融資在規(guī)模和重要性方面都超過(guò)股票融資。

從證券化比率來(lái)看，美國(guó)、日本、德國(guó)等成熟市場(chǎng)中，債券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2004年底的數(shù)據(jù)為例，美國(guó)、日本、德國(guó)的債券市值占GDP的比例分別為162.6％、191.6％和82％，而同期股票市值占GDP的比例則分別為139％、77％和45％。

就債券融資與股票融資的規(guī)模對(duì)比而言，以美國(guó)市場(chǎng)為例，1996-2006年公司債券融資規(guī)模均明顯超出股票融資規(guī)模(股票融資規(guī)模包括IPO與再融資規(guī)模，見(jiàn)表三)。

2、融資優(yōu)序理論。值得注意的是，主要成熟市場(chǎng)這一債券融資為主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)也得到了強(qiáng)有力的理論支持。

根據(jù)梅耶斯的新優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱(chēng)影響企業(yè)的融資方式選擇。由于信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)經(jīng)理人等內(nèi)部人比外部投資者更清楚企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)與收益，擁有投資者所沒(méi)有的私人信息(private information)；而投資者只能通過(guò)觀(guān)察企業(yè)所采取的融資、股利分配、投資等政策傳遞出來(lái)的信號(hào)來(lái)間接評(píng)估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，并據(jù)此對(duì)企業(yè)所發(fā)行證券支付合理的價(jià)格。當(dāng)企業(yè)為投資新項(xiàng)目而融資時(shí)，企業(yè)管理者比潛在投資者更了解投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，代表原股東利益的管理者不愿意發(fā)行新股融資，因?yàn)榘l(fā)行新股意味著向新股東轉(zhuǎn)讓投資收益。投資者在知曉管理者的這種行為模式后，自然會(huì)把企業(yè)發(fā)行股票當(dāng)作壞信息，從而使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，當(dāng)管理者擁有對(duì)企業(yè)有利的內(nèi)部信息時(shí)，自然會(huì)傾向于發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)的證券，如債券等。據(jù)此，梅耶斯提出了優(yōu)序融資理論的三個(gè)基本觀(guān)點(diǎn)：(1)企業(yè)會(huì)盡可能少地采用股票融資；(2)為使內(nèi)源融資能滿(mǎn)足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率；(3)在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)對(duì)外融資并且會(huì)從發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)證券開(kāi)始。

優(yōu)序融資理論表明，信息不對(duì)稱(chēng)的存在使得擁

有信息優(yōu)勢(shì)的企業(yè)管理者為了獲得外部投資人的信任及其對(duì)企業(yè)的有利估值，在融資時(shí)將首先選擇發(fā)行債券這一類(lèi)的低風(fēng)險(xiǎn)證券，盡量減少股票融資規(guī)模。因此，信息不對(duì)稱(chēng)的普遍存在也就意味著自然演進(jìn)的直接融資結(jié)構(gòu)總是會(huì)走上債券融資主導(dǎo)的路徑。

三、制約我國(guó)信用債券發(fā)展的制度因素

債券融資主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)已得到國(guó)外成熟市場(chǎng)的理論論證和實(shí)踐檢驗(yàn)。此外，債券融資與股權(quán)融資相比，其主要優(yōu)勢(shì)還在于不會(huì)稀釋股權(quán)，不影響公司的實(shí)際控制權(quán)，因而限制其擴(kuò)張的因素相對(duì)較少；加之債券市場(chǎng)的景氣度通常比較穩(wěn)定，市場(chǎng)的投資主體是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等資金實(shí)力雄厚的大型機(jī)構(gòu)，在一定程度上存在著對(duì)債券的剛性配置需求，這也就決定了債券一級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容所受到的限制較少，有著更為廣闊的擴(kuò)張空間，因而債券融資的發(fā)展有助于進(jìn)一步提升直接融資的比重。

然而，較長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，信用債券融資規(guī)模十分有限。以企業(yè)債券為例，1992-2004年，國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)債券發(fā)行總額僅2000多億元，年均不足200億元。2004年美國(guó)市場(chǎng)中公司債發(fā)行額占到債券發(fā)行總額的20％，而我國(guó)當(dāng)年發(fā)行的企業(yè)債僅占債券總額的1.2％。從表四可以看到，2004年以前，信用債券發(fā)行規(guī)模小，在發(fā)行總額中所占比重未超過(guò)4％；只是在2005年以后，由于短期融資券發(fā)行額的迅速增長(zhǎng)才帶動(dòng)了信用債券發(fā)行額的大幅增加，但其在發(fā)行總額中的比重仍不足7％。

我國(guó)信用債券市場(chǎng)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)發(fā)展緩慢，根源在于一些制度性因素的束縛，除了前文提及的證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中“重股輕債”的思路影響外，其他一些制度性因素也直接制約了信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。

1、行政控制極大地降低了市場(chǎng)效率。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展始終處于政府的強(qiáng)力控制之下，債券市場(chǎng)也不例外。債券融資被視為國(guó)有經(jīng)濟(jì)金融支持體系的一個(gè)重要組成部分，服務(wù)于滿(mǎn)足壯大國(guó)有經(jīng)濟(jì)的融資需求，因而政府對(duì)信用債券的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審批制。根據(jù)1993年國(guó)務(wù)院頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，企業(yè)債發(fā)行實(shí)行額度制，由國(guó)家計(jì)委(后改為國(guó)家發(fā)改委)核定發(fā)債額度，在額度內(nèi)進(jìn)行審批。同時(shí)，企業(yè)發(fā)債的利率要由中國(guó)人民銀行審批，企業(yè)債如果要上市交易則需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批。這樣一種嚴(yán)格的審批制嚴(yán)重束縛了信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。額度限制使企業(yè)不能按照自身的經(jīng)營(yíng)和融資需要自主、靈活地確定發(fā)債規(guī)模；對(duì)發(fā)行利率的審批則限制了市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，債券的發(fā)行利率難以充分體現(xiàn)不同發(fā)行人資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)的差異以及市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期；繁瑣的審批程序還使得企業(yè)發(fā)債從申請(qǐng)到最終發(fā)行一般要長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月，過(guò)長(zhǎng)的審批期增加了企業(yè)發(fā)債的“等待風(fēng)險(xiǎn)”，企業(yè)實(shí)際發(fā)債時(shí)的市場(chǎng)條件及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況距離申請(qǐng)時(shí)可能已發(fā)生巨大變化，人為地加大了新債對(duì)發(fā)行人和投資人的雙向不確定性。而且，嚴(yán)格的募集資金用途管制致使企業(yè)債權(quán)服務(wù)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，與企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)需要和財(cái)務(wù)調(diào)整脫節(jié)，實(shí)際上背離了信用債券的內(nèi)涵。

2、信用基礎(chǔ)薄弱。根據(jù)交易成本理論，信用是一種交易成本的節(jié)約機(jī)制。信用的存在，使交易參與主體能夠信任對(duì)方履行合約的承諾，從而降低交易成本，提高交易效率。當(dāng)事人之間經(jīng)過(guò)重復(fù)博弈而形成的相互信任是交易得以進(jìn)行的基礎(chǔ)，從這個(gè)意義上說(shuō)，信用是一切市場(chǎng)交易的根基。融資交易以資金為交易對(duì)象，在這個(gè)過(guò)程中，資金的使用權(quán)在不同當(dāng)事人之間有條件的讓渡，讓渡資金使用權(quán)的人在未來(lái)收取資金使用報(bào)酬。在融資交易中，融出資金的投資人不僅把資金的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給他人，而且需要等待一段時(shí)間才可獲取應(yīng)得的報(bào)酬，因此，投資人對(duì)融資人的信任程度或融資人的信用水平對(duì)于融資交易的達(dá)成就更具有決定性作用。信用作為融資制度形成和發(fā)展的基石，正是信用的存在使資金的使用權(quán)得以在不同的當(dāng)事人之間有條件讓渡，從而實(shí)現(xiàn)資金的余缺調(diào)劑。與同為債務(wù)融資的銀行信貸相比，信用債券融資是企業(yè)從資金所有者手中直接融通資金，不但信用規(guī)模空前增長(zhǎng)，而且信用輻射范圍擴(kuò)展到了全社會(huì)，此時(shí)的信任結(jié)構(gòu)具有更鮮明的普遍化和大眾化特征，是更高級(jí)的信用形式。但是，我國(guó)的證券市場(chǎng)逆生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度，因而債券市場(chǎng)的發(fā)展未能伴隨信用形式高級(jí)化的自然演進(jìn)過(guò)程，市場(chǎng)信用基礎(chǔ)先天薄弱。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的信用約束完全來(lái)自政府的計(jì)劃，企業(yè)與政府之間的信用沖突完全借助計(jì)劃和資源的重新調(diào)整和配置來(lái)解決。政府信用在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中居于支配地位，縱向的政府信用擁有獨(dú)占地位，維系市場(chǎng)主體之間融資交易的橫向信用水平較低，相應(yīng)的信用規(guī)則、信用工具和契約觀(guān)念也較缺乏。盡管隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，市場(chǎng)信用體系開(kāi)始形成，但是與債券融資制度對(duì)信用的內(nèi)在要求相比卻仍然有相當(dāng)?shù)牟罹唷Ｔ诒∪醯男庞没A(chǔ)上，信用債券自然難以步入良性的發(fā)展軌道。

四、發(fā)展信用債券市場(chǎng)的路徑與對(duì)策

1、減少行政控制，回歸市場(chǎng)。市場(chǎng)化進(jìn)程的真實(shí)含義就是市場(chǎng)主體自的回歸，也就是要重新配置行政權(quán)力和市場(chǎng)自，改變計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下基于“全能政府”意識(shí)而形成的行政權(quán)力泛化、包辦代替市場(chǎng)主體決策和選擇的“無(wú)限政府”模式。換言之，任何市場(chǎng)的發(fā)展首先要減少行政力量過(guò)度的控制與干預(yù)，賦予市場(chǎng)主體更多的自。而對(duì)于信用債券市場(chǎng)的發(fā)展而言，市場(chǎng)的回歸具有更重要的意義。

根據(jù)KMRW信譽(yù)模型(reputation model)，在T階段重復(fù)博弈中，如果T足夠大，則必然存在一個(gè)T0，使在t≤T0的階段，所有參與人都選擇合作策略。這一模型的直觀(guān)解釋就是如果博弈的次數(shù)足夠多，則長(zhǎng)期收益的損失就會(huì)超過(guò)短期被出賣(mài)的損失，每一個(gè)參與人會(huì)在博弈開(kāi)始時(shí)就樹(shù)立合作(也即守信)的信譽(yù)，以獲取合作收益。在信譽(yù)模型中，信用生成的激勵(lì)機(jī)制建立在自利的市場(chǎng)主體追求利益最大化的自主選擇基礎(chǔ)上，因而有堅(jiān)實(shí)的利益根基；信用生成的約束機(jī)制也主要是建立在市場(chǎng)主體對(duì)收益和損失的自主判斷基礎(chǔ)上，因而有堅(jiān)實(shí)的理性根基。從這種博弈中生成的信用才具有可持續(xù)性?？梢哉f(shuō)，回歸市場(chǎng)是市場(chǎng)信用得以生成和積累的前提條件，只有消除政府對(duì)債券設(shè)計(jì)、發(fā)行乃至交易環(huán)節(jié)的過(guò)度控制，才能使市場(chǎng)主體在自由交易、平等博弈的基礎(chǔ)上真正建立起相互的信任，從而有力地推動(dòng)信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。

2、建立和完善信用債券的外部監(jiān)管體制。市場(chǎng)自的回歸并不意味著政府監(jiān)管的弱化，相反，市場(chǎng)化進(jìn)程離不開(kāi)嚴(yán)格的外部監(jiān)管，只是監(jiān)管的重心不再是對(duì)市場(chǎng)主體微觀(guān)決策的干預(yù)，而是轉(zhuǎn)向提高市場(chǎng)主體行為透明度、強(qiáng)化市場(chǎng)主體的信譽(yù)約束、防范市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義行為、保護(hù)市場(chǎng)主體自發(fā)形成的合作制衡機(jī)制等方面。

從行政控制到適度監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管上。當(dāng)前世界各國(guó)(或地區(qū))資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)行

的監(jiān)管方式可以分為兩種：一是以美國(guó)為代表的在“完全公開(kāi)主義”(Full Disclosure)指導(dǎo)下的注冊(cè)制；二是以歐洲大陸法系國(guó)家為代表的“實(shí)質(zhì)管理原則”(Substantive Regulation)指導(dǎo)下的核準(zhǔn)制。注冊(cè)制意味著發(fā)行人必須將與發(fā)行有關(guān)的各種資料向監(jiān)管部門(mén)申報(bào)，并通過(guò)媒體向社會(huì)公眾披露，其申報(bào)和披露的信息不得存在虛假或誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。注冊(cè)制的核心是向投資者提供能影響其投資決策的實(shí)質(zhì)信息，以使其投資決策建立在全面了解相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，只要發(fā)行資料做到了充分公開(kāi)，則投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者自負(fù)。同時(shí)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管部門(mén)以對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的最小干預(yù)來(lái)達(dá)到保護(hù)投資者利益的目標(biāo)，內(nèi)含了一種充分尊重市場(chǎng)自由和市場(chǎng)主體自的價(jià)值觀(guān)念。核準(zhǔn)制則強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行不但要滿(mǎn)足信息公開(kāi)的條件，而且還必須符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，并須經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)的實(shí)質(zhì)審查與核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制吸取了注冊(cè)制的公開(kāi)原則，使投資者可以獲得發(fā)行人的全面、真實(shí)信息，深入了解發(fā)行人基本狀況；同時(shí)又由監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人做出實(shí)質(zhì)審查，有助于盡可能地排除品質(zhì)較差的發(fā)行人，一定程度上彌補(bǔ)投資者個(gè)人能力和理性上的不足。與注冊(cè)制相比，核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會(huì)安全為本位，不重視行為個(gè)體的自由權(quán)，因此在很大程度上帶有政府干預(yù)的特征，只不過(guò)這種干預(yù)是借助法律形式來(lái)完成的。核準(zhǔn)制的政府干預(yù)色彩一方面擴(kuò)大了政府部門(mén)設(shè)租的空間，導(dǎo)致尋租行為從而損害市場(chǎng)公平與效率；另一方面監(jiān)管部門(mén)的實(shí)質(zhì)性審查程序會(huì)使投資者誤認(rèn)為政府對(duì)證券發(fā)行人的資質(zhì)給予了保證，這不利于培育成熟和理性的投資者。

我國(guó)信用債券的發(fā)行監(jiān)管在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都是嚴(yán)格的審批制，近年來(lái)則有所改革。2005年，中國(guó)人民銀行允許企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券，其發(fā)行不再實(shí)行審批制而改為備案制，發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格由企業(yè)和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，不再有額度限制。2007年，證監(jiān)會(huì)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定公司債的發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，并且適用發(fā)行審核委員會(huì)的特別程序，使公司債的發(fā)行審核程序得到簡(jiǎn)化。國(guó)家發(fā)改委新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也明確企業(yè)債發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，并減少核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化程序。這些改革舉措意味著債券發(fā)行監(jiān)管正在逐步擺脫行政控制色彩，向市場(chǎng)化監(jiān)管體制邁進(jìn)?？梢灶A(yù)期，未來(lái)債券發(fā)行監(jiān)管體制改革的基本方向仍應(yīng)是堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，在建立和完善核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上向注冊(cè)制過(guò)渡。相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核并不是要取資者的自主決策，因此監(jiān)管部門(mén)應(yīng)致力于培育成熟的投資者，并根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程和投資者的成熟程度，逐漸縮小實(shí)質(zhì)性審查的范圍，放松審查標(biāo)準(zhǔn)，最終將判斷和選擇權(quán)交給投資者。

篇9

直接融資比重偏低是中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期面臨的問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年中國(guó)企業(yè)直接融資比重，包括股票、企業(yè)債券、公司債券，一直在10%左右，而同期日本、德國(guó)、美國(guó)企業(yè)的直接融資比重分別達(dá)到50%、57%和70%。

此外，在直接融資中，國(guó)外債券融資比例一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票融資，2005年美國(guó)債券發(fā)行的規(guī)模大約是股票發(fā)行規(guī)模的6.5倍；而去年中國(guó)發(fā)行的企業(yè)債和公司債僅相當(dāng)于同期股票籌資額的44%。

專(zhuān)家指出，中國(guó)的債券市場(chǎng)存在著一系列亟待解決的問(wèn)題，包括債券規(guī)模過(guò)小、債券品種結(jié)構(gòu)不合理等，尤其是多頭的行政管理引致債券市場(chǎng)很不協(xié)調(diào)。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，一家企業(yè)發(fā)債的審批時(shí)間通常為1年,甚至18個(gè)月，取得額度與發(fā)行監(jiān)管由發(fā)改委全面負(fù)責(zé)，企業(yè)債利率由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)管理，企業(yè)債上市審批由證監(jiān)會(huì)和證券交易所負(fù)責(zé)。

對(duì)于這次會(huì)議上提出的“完善債券管理體制”，業(yè)內(nèi)人士表示，中國(guó)有望逐步形成集中監(jiān)管的債券市場(chǎng)。

在由證監(jiān)會(huì)牽頭的資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告專(zhuān)題中，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管、加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將成為證監(jiān)會(huì)今后一段時(shí)間工作的重中之重。

值得關(guān)注的是，公司債的監(jiān)管很可能將由發(fā)改委讓渡到證監(jiān)會(huì)，發(fā)改委將專(zhuān)注對(duì)國(guó)家固定資產(chǎn)投資方面的項(xiàng)目債進(jìn)行監(jiān)管，簡(jiǎn)稱(chēng)“企業(yè)債”，以區(qū)別于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的“公司債”。“公司債”與“企業(yè)債”的具體界定問(wèn)題，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)在本次會(huì)議后將作進(jìn)一步探討。

統(tǒng)計(jì)顯示，去年，中國(guó)共有43個(gè)發(fā)行主體發(fā)行了45只企業(yè)債，融資規(guī)模共計(jì)1015億元，同比增長(zhǎng)55.2%，發(fā)行家數(shù)和融資總額都為歷史之最。

篇10

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)集群 中小企業(yè) 融資

1.產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)業(yè)集群促進(jìn)了中小型企業(yè)的融資進(jìn)程，便利了企業(yè)間的融資效益，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)融資的一體化、合理化、完整化。產(chǎn)業(yè)集群增加了中小企業(yè)的信貸融資優(yōu)勢(shì)，增加了企業(yè)信貸的效益。中小型企業(yè)將企業(yè)群落化，建立產(chǎn)業(yè)集群給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)遇，為企業(yè)的發(fā)展提供了廣泛的平臺(tái)。在產(chǎn)業(yè)集群中，中小型企業(yè)連成集群，形成整體，給企業(yè)增添了競(jìng)爭(zhēng)活力，降低了企業(yè)信貸的危險(xiǎn)。同時(shí)也降低了銀行的貸款成本，使企業(yè)的負(fù)擔(dān)減輕，實(shí)現(xiàn)資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和運(yùn)行。在這種情況下，銀行對(duì)中小型企業(yè)的信貸傾向也會(huì)隨之上升。

2.產(chǎn)業(yè)集群對(duì)信貸融資的效應(yīng)

2.1 提高信貸融資效益

產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)可以實(shí)現(xiàn)中小型企業(yè)貸款金額的上漲，提高企業(yè)的信譽(yù)，幫助銀行提高信貸收益。其中主要表現(xiàn)在兩方面。第一，產(chǎn)業(yè)集群實(shí)現(xiàn)了銀行貸款的規(guī)模經(jīng)營(yíng)。現(xiàn)在很多銀行在貸款時(shí)都是通過(guò)多渠道、多連接的方式進(jìn)行。這種方式導(dǎo)致銀行的工作量加大，銀行的貸款項(xiàng)目增多，造成人力資源和資金的浪費(fèi)。通過(guò)產(chǎn)業(yè)集群模式，銀行可以由集群內(nèi)的一個(gè)企業(yè)向多個(gè)企業(yè)進(jìn)行貸款，減少了貸款中的線(xiàn)徑，實(shí)現(xiàn)了工作的優(yōu)化。在此之上，銀行還可以對(duì)中小型企業(yè)進(jìn)行貸款利率的綜合管理，防止出現(xiàn)因中小型企業(yè)貸款利率過(guò)多導(dǎo)致的工作失誤。第二，采用企業(yè)集群貸款方式促進(jìn)了銀行的雙重乘數(shù)效益，提高了銀行的收益。中小型企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群后，整體的企業(yè)效益也會(huì)隨之增長(zhǎng)。增大投資的數(shù)量和比例，可以很快地對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行整體調(diào)整。

2.2 降低信貸融資成本

信貸成本主要是指銀行與貸款企業(yè)交易時(shí)所花費(fèi)的人力、物力、財(cái)力，這些包括搜索材料、談判交易、監(jiān)督實(shí)行等相關(guān)費(fèi)用。產(chǎn)業(yè)集群可以通過(guò)對(duì)整體的成本進(jìn)行預(yù)算，實(shí)現(xiàn)成本的合理化。銀行在對(duì)產(chǎn)業(yè)集群中的中小型企業(yè)進(jìn)行信貸的同時(shí)，可以將信貸過(guò)程中的多重材料收集進(jìn)行省略，大大降低了原本對(duì)同樣數(shù)量中小型企業(yè)的貸款成本。通過(guò)這種集體貸款實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行資金的優(yōu)化配置，提高了銀行對(duì)回籠資金的利用效率。

企業(yè)的信貸成本受人為因素和環(huán)境因素的影響。在人為因素方面主要是機(jī)會(huì)主義和人為活動(dòng)中的限理性。環(huán)境因素主要為不確定的貸款風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜的環(huán)境整體。這些對(duì)銀行的信貸具有非常重要的影響，是銀行對(duì)企業(yè)信貸的主要考慮條件。銀行在進(jìn)行信貸時(shí)，往往因?yàn)橹行⌒推髽I(yè)的預(yù)算成本過(guò)高，交易時(shí)間、人力、資源等浪費(fèi)程度嚴(yán)重而終止信貸行為，給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不良的影響。

3.產(chǎn)業(yè)集群對(duì)直接融資的效應(yīng)

3.1 拓寬融資通道

產(chǎn)業(yè)集群可以提高中小型企業(yè)的直接融資效益，通過(guò)拓寬企業(yè)融資的通道實(shí)現(xiàn)企業(yè)的直接融資。直接融資是指在人與人之間或企業(yè)和企業(yè)之前等直接進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)資金的借貸。通過(guò)對(duì)企業(yè)和個(gè)人的相關(guān)不動(dòng)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行抵押進(jìn)行相關(guān)的融資行為，滿(mǎn)足企業(yè)資金的需求。這種融資的主要代表是民間融資。在雙方建立良好的融資溝通的情況下，進(jìn)行中小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到促進(jìn)作用。

3.2 進(jìn)入資本市場(chǎng)

產(chǎn)業(yè)集群幫助中小型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接融資。在充分利用企業(yè)的優(yōu)勢(shì)的情況下，將資本市場(chǎng)中的資金吸引到企業(yè)中，解決企業(yè)存在的融資困難問(wèn)題。改善企業(yè)的資金現(xiàn)狀，完善企業(yè)的相關(guān)管理制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高速運(yùn)轉(zhuǎn)，擴(kuò)大企業(yè)的效益。這樣才能提高融資的成功率，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的直接融資。

3.3 促進(jìn)政府融資

隨著企業(yè)效益的提高，政府對(duì)中小型企業(yè)的融資力度也會(huì)加大。政府會(huì)選取降低稅收、減少稅費(fèi)、企業(yè)補(bǔ)貼、基金補(bǔ)助等多種形式對(duì)中小型企業(yè)進(jìn)行融資，帶動(dòng)中小型企業(yè)的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)集群實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)融資的廣泛效益，帶動(dòng)了企業(yè)的高端發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的良性競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。政府通過(guò)多種形式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群中的企業(yè)發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)提供必要的融資幫助。產(chǎn)業(yè)集群增強(qiáng)了企業(yè)的信譽(yù)，減少了政府對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生空洞的情況，提高了政府對(duì)中小型企業(yè)的信任度。在產(chǎn)業(yè)集群中，政府的融資可以很好地被使用，實(shí)現(xiàn)資金效益的最大化。

總結(jié)

隨著經(jīng)濟(jì)模式不斷改變，產(chǎn)業(yè)集群給中小型企業(yè)帶來(lái)了更多的融資機(jī)會(huì)，給中小型企業(yè)更廣闊的發(fā)展空間，為中小型企業(yè)的發(fā)展提供了有力的保障。產(chǎn)業(yè)集群幫助企業(yè)提高了企業(yè)的信貸信譽(yù)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)直接融資的可能性，幫助企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)和接受政府融資的機(jī)會(huì)，促進(jìn)了企業(yè)的高效發(fā)展。

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