摘要文章從規(guī)范政府責(zé)任，重塑企業(yè)責(zé)任，加強(qiáng)個(gè)人責(zé)任等方面探討了中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)責(zé)任主體的構(gòu)建。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)；隱性債務(wù)；責(zé)任主體；企業(yè)責(zé)任

Theabstractarticlefromthestandardgovernmentresponsibility,remouldstheenterpriseresponsibility,strengthenedaspectsandsoonpersonalliabilitytodiscussChinaold-ageinsurancerecessivedebtresponsibilitymainbodyconstruction.

keyword:Old-ageinsurance;Recessivedebt;Responsibilitymainbody;Enterpriseresponsibility

一、重構(gòu)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)（IPD）的責(zé)任空間

在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平與效率兼顧，但兩者出現(xiàn)沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平的優(yōu)先性。因?yàn)槠渚哂袊?guó)民收入再分配的職能，強(qiáng)調(diào)公平性，有利于縮小貧富差距，防止不公平狀況的過(guò)度發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的公正與安定。但養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇的享受公民只有在履行繳費(fèi)義務(wù)后才能獲得，它強(qiáng)調(diào)權(quán)力與義務(wù)的對(duì)等，同時(shí)養(yǎng)老基金的保值增值也有一個(gè)效率問(wèn)題，所以在責(zé)任劃分上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“公平與效率兼顧，在特殊情況下優(yōu)先考慮公平”的保險(xiǎn)原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)的妥善解決。

劃撥國(guó)有資產(chǎn)，償還國(guó)有企業(yè)職工的養(yǎng)老金隱性債務(wù)(以下簡(jiǎn)稱“劃資還債”)，在20世紀(jì)90年代初期由國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出并進(jìn)行了理論上的論證，但是一直沒(méi)能切實(shí)地付諸實(shí)踐。2001年，中央政府曾經(jīng)決定以減持上市公司國(guó)有股的辦法償還國(guó)有企業(yè)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)，由新成立的全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)，然而減持方案一俟出臺(tái)便遭到了股市投資者的激烈反對(duì)，不得不緊急叫停。黨的十六大以后，國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革開始啟動(dòng)，“劃資還債”的問(wèn)題再度成為一個(gè)令人們有所期待的話題，但能否找到一個(gè)令當(dāng)事各方滿意的操作方案還未可知。

一、問(wèn)題的提出和演變

20世紀(jì)90年代初期，國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在討論我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革框架設(shè)計(jì)的問(wèn)題時(shí)提出，社會(huì)保障的職能要從企業(yè)轉(zhuǎn)移出來(lái)，將一部分國(guó)有資產(chǎn)看做是由過(guò)去的養(yǎng)老基金和醫(yī)療基金的積累所形成的劃撥出來(lái)，由國(guó)有持股機(jī)構(gòu)按基金預(yù)籌積累制進(jìn)行委托經(jīng)營(yíng)(周小川、王林，1993)。黨的十四屆三中全會(huì)以后，城鎮(zhèn)企業(yè)職工的養(yǎng)老金制度引進(jìn)了個(gè)人賬戶，由過(guò)去的現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分積累制轉(zhuǎn)軌，所以產(chǎn)生了養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問(wèn)題。改革以前，離退休人員可以按照政府制定的公式，定期地從所在單位領(lǐng)取退休金；改革以后，這部分退休金的現(xiàn)值成為政府所要承擔(dān)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)。關(guān)于這筆隱性債務(wù)的規(guī)模，不同機(jī)構(gòu)有不同的估計(jì)，最小的估計(jì)值是19000億元(世界銀行，1996)，最大的估計(jì)值則高達(dá)76000億元(國(guó)家體改辦，2000)。

但是，20世紀(jì)90年代中期的改革方案在實(shí)施時(shí)都回避了新制度如何償還這筆債務(wù)的問(wèn)題。1995年的兩個(gè)改革方案在制度設(shè)計(jì)上都是把轉(zhuǎn)軌時(shí)已經(jīng)離退休的職工(“老人”)、正在工作的職工(“中人”)和此后參加工作的新職工(“新人”)覆蓋到同一個(gè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃之下，在財(cái)務(wù)技術(shù)上則采取了通過(guò)該計(jì)劃中的社會(huì)統(tǒng)籌部分以及向“中人”和“新人”的個(gè)人賬戶積累借錢的辦法，來(lái)支付同一計(jì)劃覆蓋下的“老人”的養(yǎng)老金，由此形成了個(gè)人賬戶“空賬”的問(wèn)題。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，目前積累的“空賬”已近5000億元。盡管如此，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃還是從1998年開始便出現(xiàn)了當(dāng)年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財(cái)政收入中以每年數(shù)百億元的規(guī)模用來(lái)填補(bǔ)該計(jì)劃的缺口。1997年，中央政府曾經(jīng)試圖通過(guò)強(qiáng)制實(shí)行全國(guó)統(tǒng)籌等措施來(lái)解決基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃所暴露出來(lái)的問(wèn)題，但是一直無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

在以上努力均未奏效的情況下，政府有關(guān)部門、理論政策界提出了多種設(shè)想，包括開征社會(huì)保障稅、向非國(guó)有企業(yè)擴(kuò)大基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面等。經(jīng)過(guò)2000年的大討論，國(guó)務(wù)院做出決定，以減持國(guó)有股的10%和中央財(cái)政特別撥款的融資來(lái)補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù)，并成立全國(guó)社會(huì)保障理事會(huì)掌管和經(jīng)營(yíng)這部分資產(chǎn)。但是，國(guó)有股減持的方案一經(jīng)提出，便遭到了股市投資者的激烈反對(duì)，不得不于2001傘6月份緊急叫停。國(guó)有股減持的緊急叫停也使得全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)中斷了資金來(lái)源，不僅如此，全國(guó)社會(huì)保障基金迄今也未形成一個(gè)明確的支出需求。

黨的十六大以后，中央決定改革國(guó)有資產(chǎn)管理體制，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行基于行政層級(jí)的分級(jí)管理。在這種情況下，如何償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問(wèn)題再度浮出水面。吳敬璉等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)管理之前，應(yīng)當(dāng)先將部分國(guó)有資產(chǎn)劃撥給全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)經(jīng)營(yíng)管理，專門用于補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù)(吳敬璉、林毅夫，2003)。

摘要文章從規(guī)范政府責(zé)任，重塑企業(yè)責(zé)任，加強(qiáng)個(gè)人責(zé)任等方面探討了中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)責(zé)任主體的構(gòu)建。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)；隱性債務(wù)；責(zé)任主體；企業(yè)責(zé)任

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一、重構(gòu)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)（IPD）的責(zé)任空間

在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平與效率兼顧，但兩者出現(xiàn)沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平的優(yōu)先性。因?yàn)槠渚哂袊?guó)民收入再分配的職能，強(qiáng)調(diào)公平性，有利于縮小貧富差距，防止不公平狀況的過(guò)度發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的公正與安定。但養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇的享受公民只有在履行繳費(fèi)義務(wù)后才能獲得，它強(qiáng)調(diào)權(quán)力與義務(wù)的對(duì)等，同時(shí)養(yǎng)老基金的保值增值也有一個(gè)效率問(wèn)題，所以在責(zé)任劃分上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“公平與效率兼顧，在特殊情況下優(yōu)先考慮公平”的保險(xiǎn)原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)的妥善解決。

[養(yǎng)老資金問(wèn)題在1999年惡化，中央政府不得不介入，為25個(gè)省提供支付養(yǎng)老金的資金。很顯然，必須為支付轉(zhuǎn)軌成本尋找到額外的資金來(lái)源。]

養(yǎng)老金隱性債務(wù)指一個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃向職工和退休人員提供養(yǎng)老保險(xiǎn)金的承諾。它等于如果該計(jì)劃在今天即終止的情況下，所有必須付給當(dāng)前退休人員的養(yǎng)老金的現(xiàn)值加上在職職工已積累、并必須予以償付的養(yǎng)老金權(quán)利的現(xiàn)值。養(yǎng)老金隱性債務(wù)通常是在養(yǎng)老金計(jì)劃終止的假設(shè)下計(jì)算的，該終止假設(shè)假定沒(méi)有資金積累的養(yǎng)老體系將立即終止，所有退休人員和在職職工將得到其未來(lái)退休金和應(yīng)計(jì)權(quán)利的補(bǔ)償。隱性養(yǎng)老金債務(wù)作為一個(gè)存量概念代表了政府能夠明確預(yù)計(jì)到，并必須列入財(cái)政計(jì)劃的直接和隱性的債務(wù)。與政府的潛在債務(wù)不同（例如挽救國(guó)有銀行），隱性養(yǎng)老金債務(wù)不形成不可預(yù)料的財(cái)政支出需求。

轉(zhuǎn)軌成本的概念產(chǎn)生于即使在部分繳費(fèi)已分流到個(gè)人帳戶的情況下仍要繼續(xù)向養(yǎng)老金領(lǐng)取者（和未來(lái)的退休人員）支付退休金而出現(xiàn)的融資缺口，它是一個(gè)流量的概念。轉(zhuǎn)軌成本的產(chǎn)生是由于仍需要在一定時(shí)期內(nèi)償還舊體系的債務(wù)。該融資缺口源于隱性養(yǎng)老金債務(wù)，但并不等于隱性養(yǎng)老金債務(wù)，因?yàn)椴糠种С鍪怯糜谝驗(yàn)楸Ａ舨糠峙f體制而每天新增長(zhǎng)的債務(wù)，而部分當(dāng)前債務(wù)則是由繼續(xù)的繳費(fèi)所覆蓋。



隱性養(yǎng)老金的規(guī)模取決于許多經(jīng)濟(jì)和人口因素，例如養(yǎng)老金體系的覆蓋面、其所覆蓋職工和退休人員的年齡結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金福利水平、退休年齡、替代率、指數(shù)化機(jī)制和貼現(xiàn)率等?；谄漯B(yǎng)老金體系于1994年終止的假設(shè)，世界銀行（1997）測(cè)算中國(guó)的隱性養(yǎng)老金債務(wù)為1994年GDP的46—69%。而最近世界銀行的一項(xiàng)新的測(cè)算則認(rèn)為中國(guó)的隱性養(yǎng)老金債務(wù)約為1998年GDP的94%（DorfmanandSin,2000）。

中國(guó)政府一直沒(méi)有明確承認(rèn)養(yǎng)老金債務(wù)，并在尋求其他減少轉(zhuǎn)軌成本的辦法。實(shí)際上，政府已嘗試著使用3種方式的組合來(lái)減少隱性養(yǎng)老金債務(wù)和支付轉(zhuǎn)軌成本：首先，中國(guó)保持著繳費(fèi)率為13%、替代率為20%的小規(guī)?，F(xiàn)收現(xiàn)付支柱（國(guó)務(wù)院26號(hào)文件）。繳費(fèi)的約4個(gè)百分點(diǎn)被設(shè)計(jì)用于轉(zhuǎn)軌目的(根據(jù)世界銀行(1997)，工資稅/繳費(fèi)的9%足以支付替代率為24%的小規(guī)?，F(xiàn)收現(xiàn)付支柱。根據(jù)國(guó)務(wù)院26號(hào)文件，13%的繳費(fèi)率相對(duì)于20%的替代水平顯然綽綽有余。工資稅額外的4個(gè)百分點(diǎn)（＝13－9）是設(shè)計(jì)用于轉(zhuǎn)軌目的的。)。第二，老職工被保留在老體系中，這將在一定程度上減少轉(zhuǎn)軌成本。第三，政府沒(méi)有削減養(yǎng)老金，而是希望擴(kuò)大養(yǎng)老金覆蓋范圍能提供一些額外的資金。

摘要文章從規(guī)范政府責(zé)任，重塑企業(yè)責(zé)任，加強(qiáng)個(gè)人責(zé)任等方面探討了中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)責(zé)任主體的構(gòu)建。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)；隱性債務(wù)；責(zé)任主體；企業(yè)責(zé)任

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一、重構(gòu)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)（IPD）的責(zé)任空間

在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平與效率兼顧，但兩者出現(xiàn)沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平的優(yōu)先性。因?yàn)槠渚哂袊?guó)民收入再分配的職能，強(qiáng)調(diào)公平性，有利于縮小貧富差距，防止不公平狀況的過(guò)度發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的公正與安定。但養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇的享受公民只有在履行繳費(fèi)義務(wù)后才能獲得，它強(qiáng)調(diào)權(quán)力與義務(wù)的對(duì)等，同時(shí)養(yǎng)老基金的保值增值也有一個(gè)效率問(wèn)題，所以在責(zé)任劃分上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“公平與效率兼顧，在特殊情況下優(yōu)先考慮公平”的保險(xiǎn)原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)的妥善解決。

一、重構(gòu)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)（IPD）的責(zé)任空間

在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平與效率兼顧，但兩者出現(xiàn)沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平的優(yōu)先性。因?yàn)槠渚哂袊?guó)民收入再分配的職能，強(qiáng)調(diào)公平性，有利于縮小貧富差距，防止不公平狀況的過(guò)度發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的公正與安定。但養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇的享受公民只有在履行繳費(fèi)義務(wù)后才能獲得，它強(qiáng)調(diào)權(quán)力與義務(wù)的對(duì)等，同時(shí)養(yǎng)老基金的保值增值也有一個(gè)效率問(wèn)題，所以在責(zé)任劃分上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“公平與效率兼顧，在特殊情況下優(yōu)先考慮公平”的保險(xiǎn)原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)的妥善解決。

（一）重塑企業(yè)責(zé)任

企業(yè)責(zé)任主要表現(xiàn)為為其職工建立的職業(yè)年金制度，體現(xiàn)的是雇主責(zé)任本位思想，不是政府行為，企業(yè)中養(yǎng)老保險(xiǎn)應(yīng)以公平與效率兼顧為原則，根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)狀況而建立，為企業(yè)職工提供一定程度的退休收入保障，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)中的直接責(zé)任，有利于將中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系改革成統(tǒng)一性和靈活性的保障制度，同時(shí)也有利于企業(yè)自身的發(fā)展經(jīng)營(yíng)。

（二）規(guī)范政府責(zé)任

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度由現(xiàn)收現(xiàn)付向部分積累制過(guò)渡,即意味著隱性債務(wù)的浮現(xiàn)。對(duì)于這種轉(zhuǎn)制成本或隱性債務(wù),由于政府沒(méi)有明確承諾自己是轉(zhuǎn)制成本或隱性債務(wù)的承擔(dān)者,也沒(méi)有明確的償債計(jì)劃并公之于眾,以至于有關(guān)研究稱之為明債暗償。政府本身就是制度的設(shè)計(jì)者,對(duì)于改革過(guò)程中與原有制度的銜接和從原有制度向現(xiàn)有制度的平穩(wěn)過(guò)渡具有不可推卸的責(zé)任?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)具有國(guó)家承辦、國(guó)家保底、面向全體公民、保障基本生活、強(qiáng)制執(zhí)行和實(shí)現(xiàn)社會(huì)共濟(jì)等特征,所以說(shuō)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)應(yīng)是政府行為。國(guó)家在老年保障制度中的責(zé)任包括三個(gè)方面：

摘要：文章從規(guī)范政府責(zé)任，重塑企業(yè)責(zé)任，加強(qiáng)個(gè)人責(zé)任等方面探討了中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)責(zé)任主體的構(gòu)建。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)；隱性債務(wù)；責(zé)任主體；企業(yè)責(zé)任

一、重構(gòu)養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)（IPD）的責(zé)任空間

在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平與效率兼顧，但兩者出現(xiàn)沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)公平的優(yōu)先性。因?yàn)槠渚哂袊?guó)民收入再分配的職能，強(qiáng)調(diào)公平性，有利于縮小貧富差距，防止不公平狀況的過(guò)度發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的公正與安定。但養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇的享受公民只有在履行繳費(fèi)義務(wù)后才能獲得，它強(qiáng)調(diào)權(quán)力與義務(wù)的對(duì)等，同時(shí)養(yǎng)老基金的保值增值也有一個(gè)效率問(wèn)題，所以在責(zé)任劃分上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“公平與效率兼顧，在特殊情況下優(yōu)先考慮公平”的保險(xiǎn)原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)的妥善解決。

（一）重塑企業(yè)責(zé)任

企業(yè)責(zé)任主要表現(xiàn)為為其職工建立的職業(yè)年金制度，體現(xiàn)的是雇主責(zé)任本位思想，不是政府行為，企業(yè)中養(yǎng)老保險(xiǎn)應(yīng)以公平與效率兼顧為原則，根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)狀況而建立，為企業(yè)職工提供一定程度的退休收入保障，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)中的直接責(zé)任，有利于將中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系改革成統(tǒng)一性和靈活性的保障制度，同時(shí)也有利于企業(yè)自身的發(fā)展經(jīng)營(yíng)。

摘要：企事業(yè)單位主體的債務(wù)融資，與宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)自身信用及企業(yè)資金流轉(zhuǎn)狀況，存在著緊密的關(guān)聯(lián)性。而以政府作為隱性擔(dān)保的債務(wù)融資，通常出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)、城投公司的融資過(guò)程中，政府、貸款人與融資主體之間，經(jīng)由隱性擔(dān)保這一債務(wù)機(jī)制形成連接，但貸款人或債權(quán)人并非不會(huì)考慮債券投資帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，而是綜合多種因素分析投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、收益率。本文主要探討政府隱性擔(dān)保，對(duì)債券融資違約風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)利率的影響。

關(guān)鍵詞：政府隱性擔(dān)保;債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn);債權(quán)利率

影響政府隱性擔(dān)保是一種違背市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的債務(wù)模式，但由于國(guó)有部門所具有的公有產(chǎn)權(quán)屬性，其在債務(wù)借款或融資過(guò)程中，仍然會(huì)享受金融部門或其他主體的低利率投資。當(dāng)前貸款人對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款、城投公司的融資，不僅會(huì)考慮政府隱性擔(dān)保，通常也會(huì)考量宏觀經(jīng)濟(jì)、地方財(cái)政收入、政府信用、企業(yè)信用與企業(yè)資金流轉(zhuǎn)等變量，評(píng)估融資項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以盡可能降低項(xiàng)目建設(shè)或資金流轉(zhuǎn)產(chǎn)生的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，保證債權(quán)利率控制在某一合理范圍內(nèi)。

1政府隱性擔(dān)保影響國(guó)企、城投公司融資債權(quán)利率的發(fā)展背景

隨著近年來(lái)國(guó)際金融的不穩(wěn)定波動(dòng)，國(guó)有企業(yè)、地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資壓力逐漸增加，資金缺口與現(xiàn)實(shí)需求的矛盾日益顯現(xiàn)，城投債券作為更高效、靈活的融資形式，開始出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)融資的活動(dòng)中。另外，地區(qū)城建融資平臺(tái)流動(dòng)資金低、貸款規(guī)模大的問(wèn)題，又導(dǎo)致過(guò)度信貸并出現(xiàn)一系列的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。而這一問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因，在于地方政府對(duì)債券借款的隱性擔(dān)保，多數(shù)銀行或信貸平臺(tái)認(rèn)可政府的信用，在貸款融資方面設(shè)置門檻低、債權(quán)利率也過(guò)低。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期開展“依賴性”貸款，致使負(fù)債越來(lái)越多，而其又主動(dòng)忽視借債融資、資源溢價(jià)所潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，從而使各地區(qū)債券融資風(fēng)波持續(xù)上演?！霸颇铣峭丁薄吧虾Ｉ旰纭钡仁录谋l(fā)，顯示出國(guó)有企業(yè)債、城投債券自身的脆弱屬性，也為地方政府隱性擔(dān)保發(fā)行債券敲響警鐘。自2010年10月央行加息后，企業(yè)債發(fā)行的債權(quán)利率由4.3%上升至當(dāng)下的6.9%。因此在地方政府債務(wù)、國(guó)有企業(yè)債務(wù)或城投債務(wù)不斷增多情況下，貸款人對(duì)城建借貸或其他融資的信任度也開始降低，企業(yè)債、城投債券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸走高。但這并不代表政府隱性擔(dān)保，為國(guó)企、城投企業(yè)債券融資的主要影響因素，是否還有其他因素會(huì)對(duì)投資違約風(fēng)險(xiǎn)、債券利率產(chǎn)生影響，仍舊需要開展進(jìn)一步的探討與分析。

2國(guó)有企業(yè)或城投債券融資、舉債風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾問(wèn)題

內(nèi)容摘要：20世紀(jì)80年代“債務(wù)危機(jī)”爆發(fā)后，拉美國(guó)家實(shí)施了應(yīng)急性的財(cái)政調(diào)整，為90年代金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。90年代順周期的財(cái)政政策、債務(wù)管理缺陷、大量的隱形債務(wù)以及政府間的財(cái)政關(guān)系沒(méi)有理順等問(wèn)題都潛在的威脅了拉美國(guó)家的金融穩(wěn)定。分析拉美國(guó)家金融動(dòng)蕩的財(cái)政原因，可以為我國(guó)協(xié)調(diào)財(cái)政與金融改革提供有益的啟示。

關(guān)鍵詞：債務(wù)危機(jī)金融危機(jī)財(cái)政政策順周期性

20世紀(jì)90年代拉美國(guó)家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，不僅與開放資本項(xiàng)目、匯率制度以及利用外資的許多失誤有關(guān)，而且其中的財(cái)政因素卻不容忽視。維護(hù)金融穩(wěn)定和金融安全是我國(guó)“十一五”規(guī)劃的重要課題。在完善金融監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也需要控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定的不利影響。通過(guò)分析拉美國(guó)家金融動(dòng)蕩的財(cái)政原因，可以為我國(guó)協(xié)調(diào)財(cái)政與金融改革提供一些有益的借鑒。

一、20世紀(jì)80年代應(yīng)對(duì)“債務(wù)危機(jī)”的財(cái)政調(diào)整

20世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃中財(cái)政調(diào)整缺陷為以后金融危機(jī)的爆發(fā)制造了制度性障礙。以名義匯率錨為核心的穩(wěn)定計(jì)劃，因財(cái)政政策和貨幣政策缺乏協(xié)調(diào)導(dǎo)致了實(shí)際匯率高估和投機(jī)資本流入。由于過(guò)度依賴工資和價(jià)格的指數(shù)化，而缺乏緊縮性財(cái)政政策的配合，很多穩(wěn)定計(jì)劃以失敗而告終?；谡纬杀镜目紤]，80年代拉美國(guó)家沒(méi)有實(shí)施基礎(chǔ)性的財(cái)政改革，主要依賴“快速解決”財(cái)政收支矛盾的政策措施。

第一、注重短期內(nèi)的財(cái)政收支調(diào)整。在財(cái)政收入上，擴(kuò)大應(yīng)急性稅收和收費(fèi)項(xiàng)目，強(qiáng)制推行儲(chǔ)蓄計(jì)劃或公共債務(wù)工具轉(zhuǎn)換；在財(cái)政支出上，全面削減非法定性支出項(xiàng)目，通過(guò)金融工程運(yùn)作延期支付公共債務(wù)利息。

一、商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)及其特殊性

（一）商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)，是指商業(yè)銀行的債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。不同于一般工商企業(yè)，商業(yè)銀行以貨幣資金為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，并以吸收存款、發(fā)放貸款、支付結(jié)算為主要業(yè)務(wù)，但這并不是導(dǎo)致其“天然高杠桿”的根本原因。（二）商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的特殊性。1.政府提供的“隱性擔(dān)?！?。由于商業(yè)銀行在市場(chǎng)中扮演著金融中介的角色，起到合理配置金融資源的作用，因此為了保障其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，政府為其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)提供了充分保障。在2015年《存款保險(xiǎn)條例》出臺(tái)以前，商業(yè)銀行的存款和其他債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要由政府一方承擔(dān)，這雖然對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)擴(kuò)張未直接提供資金支持，但卻形成了一種表外資本，潛移默化地影響著商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。2.監(jiān)管方對(duì)資本充足度的要求。雖然商業(yè)銀行承擔(dān)著調(diào)配資金、提高資金流動(dòng)性和利用率的任務(wù)，但其本質(zhì)是企業(yè)。當(dāng)有限責(zé)任制度和政府“隱性擔(dān)?！辈⒋鏁r(shí)，商業(yè)銀行天然地具有過(guò)度負(fù)債的傾向，以實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)最大化。為了限制其過(guò)度冒險(xiǎn)行為，監(jiān)管方制定了基于風(fēng)險(xiǎn)的審慎資本要求規(guī)定，直接限制了商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)安排。由于商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)不僅直接影響了其融資方式和融資成本，繼而影響到其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且通過(guò)高杠桿經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)和社會(huì)信貸中介的重要地位，作用于金融市場(chǎng)的安全與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，因此對(duì)商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析十分重要。

二、基于MM理論的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)分析

（一）MM理論。1958年，莫迪利亞尼和米勒提出了著名的MM理論。該理論認(rèn)為，在一個(gè)不存在破產(chǎn)成本和稅收的“完美資本市場(chǎng)”中，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。而放松MM理論的假定，引入稅收制度后，債務(wù)利息的稅盾作用，使得調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以增加公司價(jià)值成為可能：公司全部資本中的債務(wù)資本占比越高，就有越多債務(wù)利息能在企業(yè)當(dāng)期稅前經(jīng)營(yíng)所得中扣除，稅收負(fù)擔(dān)降低，企業(yè)價(jià)值得以增加。進(jìn)一步放松“完美資本市場(chǎng)”的假定，引入破產(chǎn)成本，在稅收與破產(chǎn)成本并存的情況下，若公司加大財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高，將使債權(quán)人和股東要求公司增加對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬支付，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面作用。此時(shí)，公司將權(quán)衡債務(wù)利息稅盾的正面效應(yīng)和破產(chǎn)成本的負(fù)面效應(yīng)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至最優(yōu)，以使公司價(jià)值達(dá)到最大化。（二）基于MM理論的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)分析。1.“隱性擔(dān)保”由于商業(yè)銀行具有特殊的市場(chǎng)地位，為確保正常發(fā)揮“金融中介”的職能，政府對(duì)其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了“隱性擔(dān)?！?。所以，在應(yīng)用MM理論對(duì)商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)決定進(jìn)行分析時(shí)，需要對(duì)“隱性擔(dān)?！奔右钥紤]。圖1：政府提供的“隱性擔(dān)保”價(jià)值如果政府對(duì)商業(yè)銀行的存款和其他負(fù)債提供了完全擔(dān)保，那么即使破產(chǎn)，商業(yè)銀行也無(wú)需支付任何破產(chǎn)成本，商業(yè)銀行價(jià)值將不會(huì)被高杠桿所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)成本所影響。所以，為了追逐股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，享受債務(wù)利息稅盾對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的正面效應(yīng)，商業(yè)銀行將傾向于以高債務(wù)資本比率展開經(jīng)營(yíng)，其價(jià)值隨資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）的變動(dòng)趨勢(shì)如圖1中曲線Vf所示。而如果政府不再提供“隱性擔(dān)?！?，由監(jiān)管方向商業(yè)銀行收取完全公平定價(jià)的存款保險(xiǎn)費(fèi)用，則意味著商業(yè)銀行需自身承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，其價(jià)值隨資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)如圖1中曲線V所示。政府提供的“隱性擔(dān)?！钡膬r(jià)值，則可由兩條曲線之間的差額(Vf-V)表示。圖2：“隱性擔(dān)?！钡膬r(jià)值變化圖2描述了“隱性擔(dān)保”與存款保險(xiǎn)制度并存時(shí)，商業(yè)銀行的價(jià)值將如何隨其資本結(jié)構(gòu)安排而變化，這是一種更貼近現(xiàn)實(shí)的情況。2.存款保險(xiǎn)制度存款保險(xiǎn)制度，是指由監(jiān)管方向商業(yè)銀行收取存款保險(xiǎn)費(fèi)用，并僅在限額內(nèi)對(duì)其存款償付提供擔(dān)保?？梢钥闯?，建立存款保險(xiǎn)制度是為了限制商業(yè)銀行采取過(guò)度冒險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)安排，使其承擔(dān)一定的自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和存款償付責(zé)任。這樣政府就不再為商業(yè)銀行提供完全擔(dān)保，商業(yè)銀行價(jià)值中由政府“隱性擔(dān)保”所體現(xiàn)的部分也被抹去一些。由此可知，存款保險(xiǎn)費(fèi)用和政府對(duì)商業(yè)銀行提供“隱性擔(dān)?！钡某潭?，將共同影響商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)決定，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的價(jià)值。如果存款保險(xiǎn)費(fèi)用的定價(jià)完全等同于政府“隱性擔(dān)?！钡膬r(jià)值，則意味著商業(yè)銀行須自行承擔(dān)所有經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是否參保，商業(yè)銀行都不會(huì)再獲得政府的“隱性擔(dān)保”，這會(huì)打擊銀行參保的積極性。所以，監(jiān)管方對(duì)存款保險(xiǎn)的定價(jià)會(huì)使參保銀行的價(jià)值大于未參保銀行，政府依然對(duì)參保銀行提供了一部分“隱性擔(dān)?！保@部分擔(dān)保，在商業(yè)銀行采取過(guò)于冒險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)不僅會(huì)被撤銷，甚至?xí)兂商幜P。從圖2可看出，在債務(wù)資本比例適量時(shí)，參與存款保險(xiǎn)的商業(yè)銀行價(jià)值曲線VI+R，位于Vf與V之間。VI+R與Vf之間的距離，表示商業(yè)銀行支付的存款保險(xiǎn)費(fèi)用；VI+R與V之間的距離，即為政府繼續(xù)向參保銀行提供低于完全擔(dān)保水平的“隱性擔(dān)保”價(jià)值。而當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高時(shí)，監(jiān)管方將對(duì)過(guò)度冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的參保商業(yè)銀行實(shí)施懲罰。高額的監(jiān)管干預(yù)成本，則會(huì)使其價(jià)值跌落到未參保銀行的價(jià)值曲線V以下。從圖2還可看出，參保銀行的最大價(jià)值為V**，高于未參保銀行的最大價(jià)值V*，而參保銀行的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率卻比未參保銀行低。說(shuō)明存款保險(xiǎn)制度和監(jiān)管干預(yù)一起發(fā)揮作用，在促使商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)變得更為穩(wěn)健的同時(shí)，提升了商業(yè)銀行的價(jià)值。

三、基于資本充足率要求的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)分析

有了存款保險(xiǎn)基金和政府擔(dān)保的兜底，社會(huì)公眾的信心雖得以增強(qiáng)，但也削弱了存款者作為債權(quán)人對(duì)于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督與制約的積極性，商業(yè)銀行將傾向于加大財(cái)務(wù)杠桿從事風(fēng)險(xiǎn)收益更高的業(yè)務(wù)。這樣，其自身資本可能仍不足以吸收經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和不可預(yù)期的損失，一旦商業(yè)銀行陷入危機(jī)，政府和存款保險(xiǎn)基金的救助成本也會(huì)較高。所以，為了彌補(bǔ)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)督，使其更加注重穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，監(jiān)管方對(duì)商業(yè)銀行提出了資本充足率方面的要求?？梢哉f(shuō)，對(duì)資本充足度的強(qiáng)制要求，能根本上解決股東、存款人和擔(dān)保機(jī)構(gòu)（政府和存款保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)）之間存在的問(wèn)題。它是商業(yè)銀行對(duì)不會(huì)進(jìn)行過(guò)度冒險(xiǎn)行為所作出的保證。為了與銀行資本和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)———《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》實(shí)現(xiàn)接軌，我國(guó)于2012年6月頒布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱新辦法）?！缎罗k法》以《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》為基礎(chǔ)并結(jié)合我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)際情況進(jìn)行了調(diào)整，規(guī)定了商業(yè)銀行各級(jí)資本的內(nèi)容，以及資本充足率的計(jì)算方法和監(jiān)管要求，并自2013年1月1日起施行。（一）資本充足率。資本充足率，是指商業(yè)銀行的各級(jí)資本減去相應(yīng)扣除數(shù)后占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例。根據(jù)《新辦法》，商業(yè)銀行總資本包括核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本。其中，核心一級(jí)資本包括：實(shí)收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、未分配利潤(rùn)、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分。其他一級(jí)資本和二級(jí)資本，也稱為附屬資本，其內(nèi)容較為繁雜，主要包括一些符合要求的一般性準(zhǔn)備金和混合性債務(wù)/股權(quán)工具，它們對(duì)債務(wù)的償付力度不及核心一級(jí)資本。商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，則是對(duì)銀行的資產(chǎn)加以分類，根據(jù)不同類別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，權(quán)重越大）。以這種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為權(quán)重求得的資產(chǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)?？梢?jiàn)，與一般意義上的資本結(jié)構(gòu)相比，資本充足率衡量了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健程度，反映了銀行是否有足夠的資本覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口，吸收經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不可預(yù)見(jiàn)的損失，是監(jiān)管當(dāng)局抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)、保證銀行清償能力的重要工具。（二）基于資本充足率要求的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)分析。新資本管理規(guī)定第二十三條規(guī)定：商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率不得低于5%（第二十四條還規(guī)定了核心一級(jí)資本充足率需滿足額外2.5%的儲(chǔ)備資本），一級(jí)資本充足率不得低于6%，資本充足率不得低于8%。以國(guó)有五大商業(yè)銀行的核心一級(jí)資本充足率為例（見(jiàn)圖3），在實(shí)行新資本管理規(guī)定后的三年期間，五家商業(yè)銀行的核心一級(jí)資本充足率都穩(wěn)定在10%左右并呈穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。說(shuō)明對(duì)商業(yè)銀行資本充足度的要求確實(shí)有助于保證商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，促進(jìn)商業(yè)銀行提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力。核心一級(jí)資本是商業(yè)銀行總資本的最主要來(lái)源，是滿足資本充足度監(jiān)管要求的重要保障。所以，保障核心一級(jí)資本的來(lái)源和獲取能力，是商業(yè)銀行合規(guī)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。從核心一級(jí)資本包含的內(nèi)容可看出，它主要來(lái)源于辦法規(guī)定的商業(yè)銀行股東權(quán)益的可計(jì)入部分，所以擴(kuò)大股本和提高留存收益，就成為商業(yè)銀行維持并提高核心一級(jí)資本充足率的主要途徑。從圖4可看出，增發(fā)新股并不屬于五大銀行核心資本增長(zhǎng)的主要來(lái)源，其在核心一級(jí)資本中的相對(duì)比例連續(xù)三年下降。而以盈余公積和未分配利潤(rùn)之和表示的留存收益及其在核心資本中所占比率連年穩(wěn)定上升?？梢?jiàn)，增加內(nèi)源資本是其擴(kuò)張資本的最主要方式。內(nèi)源資本增長(zhǎng)率是重要的銀行股本財(cái)務(wù)管理工具，它等于銀行的凈資產(chǎn)收益率與留存收益比率的乘積：g=ROE×RR==PM×AU×EM×RR。其中，g為內(nèi)源資本增長(zhǎng)率，ROE為凈資產(chǎn)收益率；RR為留存收益率，反映了銀行的分紅政策；PM為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，用于衡量盈利能力；AU為資產(chǎn)利用率，用于衡量運(yùn)營(yíng)效率；EM為權(quán)益乘數(shù)，用于反映資本結(jié)構(gòu)。