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關(guān)鍵詞：實(shí)物期貨；協(xié)整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）01-0064-02

1 引言

研究近期期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的關(guān)系，對(duì)于判斷市場(chǎng)有效性以及以此為前提尋找套利機(jī)會(huì)都具有重要的實(shí)踐意義,可以分為長(zhǎng)期關(guān)系和短期關(guān)系。價(jià)格間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，意味著短暫的背離在市場(chǎng)機(jī)制作用下能夠重新回到均衡狀態(tài)，套利機(jī)會(huì)稍縱即逝，長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)無(wú)套利。若不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，價(jià)格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個(gè)真正的套利機(jī)會(huì)。實(shí)務(wù)界中常常用“基差”進(jìn)行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠(yuǎn)期價(jià)格需要存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢(shì)”，那么基差套利策略是沒(méi)有意義的。從短期關(guān)系看，如果指數(shù)之間在短期存在領(lǐng)先――滯后的關(guān)系，那么領(lǐng)先的指數(shù)將對(duì)滯后的指數(shù)起到“指示器”的作用。以上工作對(duì)分析微觀市場(chǎng)的有效性做了合理的嘗試，但沒(méi)有更深刻地揭示計(jì)量結(jié)果帶來(lái)的投資學(xué)意義。主要缺陷是：（1）未能協(xié)整關(guān)系引申出經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡意義，更沒(méi)有對(duì)于是否能提供投資者套利機(jī)會(huì)給出明確結(jié)論。（2）僅僅研究現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對(duì)投資的指導(dǎo)意義不強(qiáng)。從實(shí)務(wù)角度看，由于現(xiàn)貨的儲(chǔ)存運(yùn)輸交割等原因，運(yùn)用現(xiàn)貨－期貨交易進(jìn)行套利遠(yuǎn)不如運(yùn)用近期――遠(yuǎn)期期貨交易來(lái)得便捷?？朔松鲜霾蛔?，采用fu0505和fu0506燃料油兩個(gè)期貨價(jià)格作為研究對(duì)象，從協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)判斷是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并給出是否能進(jìn)行套利的明確指導(dǎo)意見(jiàn)，使得更具有實(shí)踐意義。

2 定價(jià)理論與計(jì)量模型的聯(lián)系

2.1 期貨合約定價(jià)理論

無(wú)套利定價(jià)理論是資本市場(chǎng)上強(qiáng)有力的定價(jià)規(guī)則，在滿足一定的假設(shè)條件下，期貨價(jià)格可由無(wú)套利定價(jià)規(guī)則給出。如果期貨標(biāo)地物易于購(gòu)買、儲(chǔ)存，可以賣空，且近期與遠(yuǎn)期供求市場(chǎng)是連續(xù)的（即沒(méi)有現(xiàn)貨便利），那么近我們認(rèn)為上述的基差方法只是簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)運(yùn)用，缺乏經(jīng)濟(jì)依據(jù)。如果F1、F2不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，就沒(méi)理由相信那些超出波動(dòng)范圍的走勢(shì)就一定會(huì)回落到范圍內(nèi)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，可以判斷價(jià)格是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，進(jìn)而判斷利用基差策略進(jìn)行套利的合理性。

3 燃料油近、遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的協(xié)整檢驗(yàn)和領(lǐng)先―滯后分析

3.1 數(shù)據(jù)描述

我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個(gè)品種的日收盤(pán)數(shù)據(jù)，共計(jì)452個(gè)觀測(cè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源是上海期貨交易所。文中fu0505價(jià)格記為F1，fu0506價(jià)格記為F2?？紤]到對(duì)原始價(jià)格序列曲對(duì)數(shù)差分后為日收益率，因此我們把協(xié)整檢驗(yàn)的對(duì)象定位于兩產(chǎn)品的自然對(duì)數(shù)，即LN_F1和LN_F2。

3.2 單位根檢驗(yàn)

由結(jié)果可知，fu0505和fu0506的對(duì)數(shù)序列是非平穩(wěn)的。下面再對(duì)上述兩個(gè)序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，選擇不含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的選項(xiàng)，根據(jù)信息準(zhǔn)則，選取RE_SH的滯后階數(shù)為2，RE_SZ的滯后階數(shù)為5，結(jié)果如表2。

3.3 Engle－Granger協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

LN_F1和LN_F2都是 過(guò)程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因?yàn)樵S多理論與實(shí)踐均表明，較遠(yuǎn)期貨價(jià)格受較近期貨價(jià)格的影響。建立回歸方程：

從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩(wěn)的，通過(guò)5階的AEG檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗(yàn)值在絕對(duì)值上均小于臨界值，從而認(rèn)為殘差序列是非平穩(wěn)的。究其原因,是因?yàn)樵趯?shí)務(wù)操作中，F(xiàn)2=F1(1+f)(1+c)的關(guān)系是值得懷疑的。當(dāng)前國(guó)際油價(jià)一直處于上漲中，根據(jù)無(wú)套利的假設(shè)條件，當(dāng)標(biāo)地物現(xiàn)貨不能賣空（我國(guó)商品或證券都不允許賣空）或存在現(xiàn)貨便利時(shí)（即囤積現(xiàn)貨比出售有更大的利益），由于市場(chǎng)的連續(xù)性不能得到滿足，近遠(yuǎn)期價(jià)格差的波動(dòng)就不能稱之為是對(duì)長(zhǎng)期均衡的背離，這種價(jià)差的波動(dòng)不能視為一種套利機(jī)會(huì)。

3.4 近期與遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的領(lǐng)先-滯后分析

向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗(yàn)（Grange causality tests）研究了時(shí)間序列之間的短期關(guān)系和因果關(guān)系。建立VAR時(shí)，必須確保所選的序列都是平穩(wěn)的。上述單位根檢驗(yàn)表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩(wěn)的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價(jià)格過(guò)去的收益變化對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的影響，這對(duì)價(jià)格走勢(shì)和制定投資策略具有一定參考價(jià)值。建立包含截距項(xiàng)的VAR，Schwarz信息準(zhǔn)則判定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。結(jié)果如下。

由結(jié)果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價(jià)格的波動(dòng)，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對(duì)fu0506本期的波動(dòng)有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個(gè)方程的結(jié)果可以看到，近期期貨價(jià)格的波動(dòng)具有一定的外生性，而遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的波動(dòng)則具有一定的內(nèi)生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對(duì)fu0506本期的波動(dòng)的影響是相反的。這樣看來(lái)，近期期貨價(jià)格的波動(dòng)，似乎起到了“抑制”遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的波動(dòng)的效果。

為了進(jìn)一步證實(shí)近期期貨價(jià)格的外生性及其對(duì)遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，我們對(duì)兩個(gè)合約的日收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。其方法是檢驗(yàn)VAR中某一個(gè)變量的滯后值對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對(duì)前者的當(dāng)期值的解釋不顯著，則認(rèn)為前者在時(shí)間順序上引導(dǎo)后者，即“領(lǐng)先”后者。選取滯后階數(shù)為2，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

可以看出近期期貨價(jià)格的日收益率是遠(yuǎn)期期貨價(jià)格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說(shuō)，燃料油0505合約價(jià)格“領(lǐng)先”燃料油0506合約價(jià)格。

參考文獻(xiàn)

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篇2

關(guān)鍵詞：定價(jià)機(jī)制、定價(jià)效率、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、套期保值、價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制

期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率和定價(jià)機(jī)制問(wèn)題一直是期貨行業(yè)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。其原因在于通過(guò)對(duì)期貨品種定價(jià)效率的實(shí)證分析，有利于交易所更好地發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而現(xiàn)有的前沿研究通常是從兩個(gè)方面出發(fā)實(shí)現(xiàn)這一目的：首先，結(jié)合國(guó)際最新理論研究成果和研究方法，對(duì)我國(guó)三大期貨交易所（大連、上海、鄭州）上市的品種，特別是主要品種的定價(jià)效率進(jìn)行實(shí)證研究，探討找出影響期貨定價(jià)的因素或條件。其次，探討如何讓期貨品種滿足這些條件的路徑，減少中間環(huán)節(jié)，使定價(jià)具有計(jì)劃性，及早為市場(chǎng)所接受，提高期貨定價(jià)效率，進(jìn)而從規(guī)則設(shè)計(jì)、品種選擇、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面為三大交易所品種定價(jià)提出規(guī)劃。

國(guó)外研究文獻(xiàn)背景綜述

國(guó)外研究金融市場(chǎng)價(jià)格形成的理論主要是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題是分析金融資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，其要素包括交易機(jī)制、交易規(guī)則和信息披露規(guī)則等。國(guó)內(nèi)外許多文獻(xiàn)涉及證券價(jià)格的形成和發(fā)現(xiàn)機(jī)制的理論和實(shí)證。

對(duì)于期貨市場(chǎng)的研究，是遵循一般證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法來(lái)討論期貨市場(chǎng)定價(jià)效率以及定價(jià)機(jī)制的形成。這方面研究概括起來(lái)可以分為三類：（1）憑借資金實(shí)力，在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)發(fā)展了一個(gè)多期期貨市場(chǎng)博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定義為其交易能影響價(jià)格的交易者，他認(rèn)為，大交易者能否操縱獲利，決定于價(jià)格過(guò)程對(duì)其交易的函數(shù)關(guān)系。因此，他的研究著重考察價(jià)格過(guò)程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息優(yōu)勢(shì)。Chakraborty、Yilmaz（2004）將知情者交易與Glosten-Milgorm模型結(jié)合，讓知情者反復(fù)交易，得出結(jié)論：只要市場(chǎng)面對(duì)知情交易者的不確定性，交易的時(shí)間足夠長(zhǎng)，均衡必有操縱。Praveen Kumar、Duane J?Seppi(1992)認(rèn)為：期貨市場(chǎng)中，如果知情交易者在交割前得知基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，而公眾需在期貨交割日才能知道，那么，知情交易者的出現(xiàn)意味著價(jià)格受交割前交易的影響，包括不知情操縱者。他還指出：阻止操縱的因素有交易成本、價(jià)格組件、頭寸限制、保證金要求和操縱者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡等。（3）利用市場(chǎng)摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重視市場(chǎng)摩擦對(duì)操縱的效果的影響。用“端點(diǎn)博弈”(end game)形象的撿取運(yùn)輸成本來(lái)說(shuō)明空間市場(chǎng)受操縱的機(jī)制，運(yùn)輸成本把空間市場(chǎng)隔離。這樣，當(dāng)操縱多頭要求增加交割合同數(shù)量時(shí)，空頭從其他地點(diǎn)采購(gòu)商品來(lái)交割的激勵(lì)降低，操縱者利潤(rùn)越高。這種思想可以推廣到商品持有者之間，消費(fèi)者之間的不同特制而產(chǎn)生的市場(chǎng)摩擦的操縱分析。當(dāng)沒(méi)有市場(chǎng)摩擦?xí)r，操縱市場(chǎng)完全憑市場(chǎng)壟斷來(lái)完成。操縱發(fā)生至少有下列條件之一滿足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承諾交割后限制銷售量；C、大交易者跨時(shí)期價(jià)格歧視。一個(gè)純壟斷操縱者會(huì)接受全部交割。

上述研究成果有助于認(rèn)識(shí)如何形成期貨價(jià)格均衡，同時(shí)也是進(jìn)一步認(rèn)識(shí)期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的理論基礎(chǔ)。

在金融資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制理論模型方面，比較關(guān)注的是在集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)和做市商制度等幾種交易機(jī)制下的討論價(jià)格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是討論的基礎(chǔ)。而對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制、交易訂單（order）進(jìn)行實(shí)證的文獻(xiàn)比較多。對(duì)大宗交易機(jī)制、開(kāi)盤(pán)機(jī)制、收盤(pán)機(jī)制也以實(shí)證為主，主要是尋找這些機(jī)制對(duì)價(jià)格、波動(dòng)、成交效率的影響程度和信息傳播方式，企圖為不同的交易環(huán)境尋求合適的交易機(jī)制。這些研究大都以一般的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的研究有一定的借鑒意義。

二、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)背景綜述

在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率研究方面，張小艷，張宗成（2005）利用單位根檢驗(yàn)與自相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)合,并同時(shí)利用方差比檢驗(yàn)和多重方差比檢驗(yàn)來(lái)探討國(guó)內(nèi)銅、大豆、小麥三大期貨市場(chǎng)是否呈弱式有效態(tài)勢(shì)。其結(jié)論為：各種檢驗(yàn)方法得出的結(jié)論是一致的,即銅、大豆、小麥三大期貨市場(chǎng)的對(duì)數(shù)期貨價(jià)格序列符合隨機(jī)游走假設(shè)，而期貨價(jià)格遵循隨機(jī)游走即蘊(yùn)涵著市場(chǎng)呈弱式有效。而唐衍偉, 陳剛, 張晨宏（2005）關(guān)于利用修正的R/S 分析方法, 對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的分形特性和長(zhǎng)程相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)期貨市場(chǎng)高Hurst值表明我國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品期貨場(chǎng)還未達(dá)到弱式有效。張小艷，張宗成（2005）利用協(xié)整檢驗(yàn)技術(shù),通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法,證實(shí)了小麥與大豆的期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間不僅有協(xié)整關(guān)系，而且協(xié)整向量為(1,-1)，并有利地證實(shí)了鄭州小麥與大連大豆期貨市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)條件下均呈弱式市場(chǎng)有效狀態(tài)，從而進(jìn)一步得出結(jié)論：弱式有效的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)中,期貨品種應(yīng)該是規(guī)范成熟的品種,它們的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間有著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。周應(yīng)恒，鄒林剛（2007）用向量自回歸模型(VAR) ,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、VECM估計(jì)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解,對(duì)中國(guó)大豆期貨市場(chǎng)與國(guó)際大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明,全球三大期貨市場(chǎng)間存在著市場(chǎng)整合關(guān)系,在國(guó)際大豆期貨價(jià)格形成中,美國(guó)大豆期貨市場(chǎng)在全球大豆期貨定價(jià)中處于主導(dǎo)地位,中國(guó)和日本對(duì)全球大豆期貨價(jià)格形成的影響有限。姚仲誠(chéng)（2007）利用協(xié)整模型和Granger 因果檢驗(yàn)方法, 對(duì)DCE 與CBOT 大豆期貨市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析, 得到如下結(jié)論: DCE 大豆期貨市場(chǎng)CBO大豆期貨市場(chǎng)具有高度的關(guān)聯(lián)性; CBOT 大豆期貨市場(chǎng)對(duì)DCE 市場(chǎng)具有明顯的引導(dǎo)性, DCE 市場(chǎng)對(duì)CBOT 市場(chǎng)的影響不明顯。

而期貨市場(chǎng)價(jià)格均衡狀態(tài)的實(shí)證研究文獻(xiàn)，近年來(lái)比較多。在研究波動(dòng)性方面文獻(xiàn)較多。如高志杰（2006）通過(guò)中美小麥期貨價(jià)格的直接對(duì)比，價(jià)格收益的對(duì)比,運(yùn)用了GARCH (1, 1)模型研究了波動(dòng)的特征,對(duì)比研究表明：效率高的美國(guó)小麥期貨市場(chǎng),價(jià)格收益率的波動(dòng)持續(xù)性強(qiáng),更好的發(fā)揮了期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能。

在對(duì)套期保值效果的研究方面，王駿，張宗成（2005），在考慮套期保值的日和周數(shù)據(jù)的影響下，用四個(gè)模型對(duì)上海期貨交易所金屬銅的套期保值比率進(jìn)行了實(shí)證研究。齊明亮（2003）通過(guò)對(duì)上交所期銅合約的套期保值功能進(jìn)行實(shí)證分析, 發(fā)現(xiàn)套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關(guān)。上交所期銅合約的最優(yōu)套期保值比率低于1, 在短期內(nèi), 最優(yōu)的套期保值比率僅為0. 5。隨著套期保值期限的增加, 最優(yōu)的套期保值比率也不斷變大。在風(fēng)險(xiǎn)最小化的框架下比較了不同套期保值策略的效績(jī)。蔣美云（2001）對(duì)我國(guó)期貨品種的基差情況進(jìn)行了研究，表明中國(guó)期貨市場(chǎng)各合約品種基差普遍較大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增強(qiáng)保值效果。

對(duì)信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，劉慶富（2007）構(gòu)建了基于t分布的雙變量EGARCH模型和日內(nèi)信息傳遞速度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并利用LME和SHFE的日數(shù)據(jù)對(duì)兩市場(chǎng)間的信息傳遞效應(yīng)作了實(shí)證。王鄖，張宗成（2008）構(gòu)建了雙變量EC-EGARCH模型，對(duì)香港恒生指數(shù)期貨和恒生指數(shù)現(xiàn)貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)做了實(shí)證分析，得出結(jié)論認(rèn)為恒指期貨與現(xiàn)貨之間存在強(qiáng)烈的不對(duì)稱溢出效應(yīng)。

目前的研究對(duì)開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)和結(jié)算機(jī)制對(duì)均衡價(jià)格的形成和影響的研究明顯不足。其次，對(duì)套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品種間套利）的研究顯得不深入，在有關(guān)套利研究的策略上，對(duì)套利組合的決定過(guò)于簡(jiǎn)單化。此外，在理論上對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、監(jiān)管狀況對(duì)均衡價(jià)格的影響研究也很缺乏。

研究的目的和意義

我國(guó)期貨市場(chǎng)是一個(gè)新興的期貨市場(chǎng)，發(fā)展時(shí)間短，參與者對(duì)市場(chǎng)的基本功能認(rèn)識(shí)不足，機(jī)制設(shè)計(jì)上也存在一些問(wèn)題。因此，培育市場(chǎng)就是要?jiǎng)訂T更多合適的投資者參與市場(chǎng)，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，增加流動(dòng)性，降低交易成本，改善信息傳遞效率和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；在機(jī)制上要改善價(jià)格形成機(jī)制，提高價(jià)格機(jī)制的效率。通過(guò)研究定價(jià)效率與定價(jià)機(jī)制，完善期貨市場(chǎng)均衡價(jià)格形成機(jī)制，促使整個(gè)期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)、流動(dòng)性增強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，讓其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)功能得以更大限度地發(fā)揮。

期貨市場(chǎng)定價(jià)相關(guān)問(wèn)題理論意義在于：傳統(tǒng)的針對(duì)期貨市場(chǎng)的研究可以分為1、對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率研究，2、對(duì)價(jià)格波動(dòng)性的研究，3、對(duì)套期保值效果的研究，4、對(duì)套利的研究，5、對(duì)信息效率的研究等。而針對(duì)上述各方面所采用的研究模型多為多元線性模型或者一元波動(dòng)率模型（例如GARCH類相關(guān)模型），而定價(jià)相關(guān)問(wèn)題則可嘗試用非線性模型和多元波動(dòng)率模型來(lái)擬合價(jià)格均衡機(jī)制的形成，例如使用門(mén)限自回歸TAR模型來(lái)改進(jìn)線性逼近，擬合價(jià)格在上升和下降階段的不對(duì)稱性，使用馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型來(lái)衡量?jī)r(jià)格變量在各個(gè)狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)移，以更好地觀察均衡價(jià)格的形成，使用多元波動(dòng)率模型如二元GARCH,二元ARMA模型來(lái)衡量國(guó)內(nèi)期市與相關(guān)國(guó)外期市收益率之間的波動(dòng)溢出。當(dāng)然，最重要的理論意義在于對(duì)這些模型擬合的結(jié)果作實(shí)證分析，并評(píng)判這些模型在期貨交易所品種定價(jià)問(wèn)題研究中的適用性，從而給出一個(gè)最佳的建模方案。

而研究的實(shí)際意義則在于：現(xiàn)有通常的研究都只是簡(jiǎn)單驗(yàn)證了期貨市場(chǎng)中某些品種的定價(jià)是否是有效率的，并給出了一些籠統(tǒng)的定性分析和政策建議，而更合理的研究則重在從實(shí)證中找出影響期貨品種定價(jià)效率的因素和約束條件，探討如何設(shè)計(jì)一條形成均衡價(jià)格的路徑，實(shí)現(xiàn)提高期貨品種的定價(jià)效率，并從多個(gè)方面，對(duì)我國(guó)三大期貨交易所品種定價(jià)提出規(guī)劃，從而有利于一些新品種引入后，在最短時(shí)間內(nèi)找到提高定價(jià)效率的方法，提高產(chǎn)品交易量，活躍期貨交易市場(chǎng)。

四、研究的前景展望和結(jié)論

近年來(lái)，研究期貨市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制與定價(jià)效率的文獻(xiàn)呈雨后春筍之勢(shì)，而定價(jià)相關(guān)問(wèn)題也自然而然地成為了一個(gè)研究熱點(diǎn)。結(jié)合當(dāng)前期貨市場(chǎng)形勢(shì)，今后的研究有以下三個(gè)方向值得注意：

（1）借助微觀結(jié)構(gòu)理論和國(guó)內(nèi)研究成果定義均衡。在研究中，應(yīng)力圖設(shè)計(jì)一系列指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)量，便于研究和日常監(jiān)管，并便于投資者決策。這個(gè)問(wèn)題涉及的面廣，要求涉獵的文獻(xiàn)量多，工作量大。

（2）對(duì)我國(guó)的參與者結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察，探討這一結(jié)構(gòu)形成的原因以及對(duì)均衡的影響。關(guān)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)機(jī)制效率的影響無(wú)論是理論模型還是計(jì)量方法涉及都是比較困難的。這可能成為一個(gè)研究上的難點(diǎn)。

（3）對(duì)價(jià)格確定機(jī)制、穩(wěn)定機(jī)制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成影響做實(shí)證分析。主要機(jī)制對(duì)波動(dòng)、流動(dòng)性的影響，如對(duì)開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)因不同機(jī)制而造成的波動(dòng)和流動(dòng)性影響的差異進(jìn)行對(duì)比。

綜上所述，本文首先對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和定價(jià)效率研究的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，其次分析了此研究的理論意義和實(shí)際意義，最后對(duì)今后的研究前景做了三點(diǎn)展望。而對(duì)于期貨市場(chǎng)發(fā)展中的一些實(shí)際問(wèn)題，例如新交易品種的引入，交易機(jī)制的設(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)的控制，市場(chǎng)的監(jiān)管，理論總是走在實(shí)踐的前面。一方面要本著“堅(jiān)定信心，寧缺勿濫”的原則，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候推出或者引入；另一方面，要加緊對(duì)相關(guān)基礎(chǔ)問(wèn)題的分析和研究。而對(duì)于中國(guó)期貨市場(chǎng)定價(jià)效率和定價(jià)機(jī)制的研究，則是解決上述所有實(shí)際問(wèn)題的基礎(chǔ)，是解決中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的所有重大問(wèn)題的突破口和關(guān)鍵。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張小艷，張宗成.期貨市場(chǎng)有效性理論與實(shí)證檢驗(yàn),中國(guó)管理科學(xué)，2005.6.109～112

篇3

融資融券和股指期貨的推出預(yù)期，將帶來(lái)哪些投資機(jī)會(huì)?由于先有融資融券，后推股指期貨，相關(guān)股票和基金的投資機(jī)會(huì)將有先有后，其順序是標(biāo)的指數(shù)滬深300成份股，受益于融資融券交易的券商，得益于股指期貨交易的參股期貨公司。除此外，提供金融技術(shù)服務(wù)的IT公司以及可以作為融資融券抵押物的封閉式基金和ETF基金也都面臨相關(guān)機(jī)會(huì)。其中有些是短期機(jī)會(huì)，有些則是相對(duì)長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)。

滬深300有階段機(jī)會(huì)

從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨推出的預(yù)期，對(duì)指數(shù)權(quán)重股通常會(huì)有正面影響。過(guò)去幾十年，股指期貨不僅在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展壯大，而且還在韓國(guó)、新加坡等國(guó)家迅速發(fā)展。從這些國(guó)家的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨在維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性方面發(fā)揮了積極作用。

一般來(lái)說(shuō)，股指期貨推出前后，市場(chǎng)對(duì)指數(shù)權(quán)重股的需求往往增加，供給不平衡推高股價(jià)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)上漲。以美國(guó)為例，美國(guó)第一只股指期貨標(biāo)普500指數(shù)期貨1982年4月21日推出，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)四大權(quán)重股為IBM、美孚、通用電器和柯達(dá)，在股指期貨推出前后，除美孚受石油危機(jī)的影響而表現(xiàn)不佳外，其余3只權(quán)重股均跑贏指數(shù)。

在股指期貨推出前期，標(biāo)的指數(shù)的權(quán)重成份股往往會(huì)出現(xiàn)估值溢價(jià)，這主要由兩個(gè)重要方面因素推動(dòng)。一方面，從需求角度看，股指期貨推出前夕，機(jī)構(gòu)往往都會(huì)對(duì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行顯著調(diào)整，權(quán)重指標(biāo)股一般都會(huì)成為絕大部分機(jī)構(gòu)持倉(cāng)資產(chǎn)中的必配品種，由此導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)權(quán)重指標(biāo)股的需求迅速增加，進(jìn)而對(duì)權(quán)重指標(biāo)股的估值提升產(chǎn)生推動(dòng)作用。

另一方面，從供給角度看，為了能夠參與股指期貨的投資，機(jī)構(gòu)必然要配置一定比例的權(quán)重指標(biāo)股，以增加參與股指期貨投資的主動(dòng)性。即使權(quán)重指標(biāo)股估值偏高并面臨價(jià)值回歸壓力，在股指期貨推出后，機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)持有標(biāo)的指數(shù)期貨空頭合約，以對(duì)沖權(quán)重指標(biāo)股面臨的估值回落風(fēng)險(xiǎn)。因此，這就導(dǎo)致在股指期貨推出前期，機(jī)構(gòu)不大可能集中拋售權(quán)重指標(biāo)股，且往往對(duì)權(quán)重指標(biāo)股采取惜售策略。

2006年10月，中國(guó)金融期貨交易所股指期貨仿真交易通知。此消息極大地刺激了機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)調(diào)高對(duì)滬深300指數(shù)權(quán)重股的配置比例，在權(quán)重股上漲帶動(dòng)下，滬深300指數(shù)漲幅巨大，這即是一例。

申萬(wàn)巴黎基金相關(guān)人士表示，從美國(guó)等海外投資市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，估值相對(duì)偏低的權(quán)重股在股指期貨推出前很容易受到資金的青睞。中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)該也會(huì)如此，即將推出的股指期貨以“滬深300”指數(shù)作為交易標(biāo)的可能性最大，這使得滬深300的權(quán)重股近期可能會(huì)受到資金追捧，比如招商銀行、交通銀行、中國(guó)平安等流通市值比較大的股票。相對(duì)滬深300而言，滬深300價(jià)值中的100只成份股作為優(yōu)中選優(yōu)的“杰出代表”，更具估值優(yōu)勢(shì)和盈利能力，未來(lái)的上漲空間值得期待。

在這種情況下，滬深300成份股或是跟蹤滬深300指數(shù)的基金都是可以考慮的投資方向，也是捕捉股指期貨概念最簡(jiǎn)單的方法。

不過(guò)值得注意的是，通常股指期貨正式推出之前一段時(shí)間，股票市場(chǎng)中相關(guān)標(biāo)的指數(shù)大多會(huì)保持上漲趨勢(shì)，權(quán)重成份股會(huì)出現(xiàn)一定的價(jià)值溢價(jià)，而在股指期貨推出之后，短期標(biāo)的股指下跌的可能性較大。

另一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，市場(chǎng)流動(dòng)性能否支撐權(quán)重股的連續(xù)上漲，這一點(diǎn)從目前中小盤(pán)股活躍的情況來(lái)看，依然是個(gè)問(wèn)號(hào)。尤其在準(zhǔn)備金率上調(diào)后，風(fēng)格能否成功切換成為了疑問(wèn)。

券商股少數(shù)受益

即將率先推出的融資融券業(yè)務(wù)，和券商股頗有關(guān)聯(lián)，券商將從融資融券中直接獲取相關(guān)的傭金收入。另外，券商可以通過(guò)套期保值或套利獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益，亦可通過(guò)自有資金主動(dòng)投資或方向性投資博取差價(jià)。

摩根大通在最新的報(bào)告中指出，國(guó)內(nèi)證券公司將是融資融券業(yè)務(wù)最顯而易見(jiàn)的受益者，融資融券業(yè)務(wù)會(huì)增加券商的交易費(fèi)用收入，預(yù)計(jì)將為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)帶來(lái)10％―20％的收入增長(zhǎng)。此外，由于融資融券將有助于增加A股市場(chǎng)的流動(dòng)性，大市值、指數(shù)成份股將成為市場(chǎng)新流入資金的最大受益者。摩根大通認(rèn)為，QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)投資額度將變得緊俏，因?yàn)橥赓Y機(jī)構(gòu)只要能取得QFII投資額度，就可進(jìn)行股指期貨交易。

據(jù)了解，目前共有中信證券、國(guó)信證券、光大證券、國(guó)泰君安證券、銀河證券、東方證券、廣發(fā)證券、海通證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、招商證券、華泰證券等11家券商參與首批融資融券牌照的角逐，其中4家是上市公司。來(lái)自監(jiān)管部門(mén)消息顯示，證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)行政許可受理和核準(zhǔn)程序已基本確定，將按照“試點(diǎn)先行、逐步推開(kāi)”的原則，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)券商進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)

顯然，并不是所有券商都能從中獲利。根據(jù)規(guī)定。只有取得證監(jiān)會(huì)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)許可的證券公司，方可開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)按照證臨會(huì)要求，證券公司應(yīng)按對(duì)客戶融資業(yè)務(wù)規(guī)模、融券業(yè)務(wù)規(guī)模的10％提取風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。因此，目前凈資本額高的券商被認(rèn)為是首批試點(diǎn)券商的優(yōu)先選擇。

相關(guān)的4家上市券商中，海通證券和中信證券在凈資本方面的優(yōu)勢(shì)明顯。而從營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量看，海通證券的優(yōu)勢(shì)較大，其次為光大證券、招商證券，中信證券(母公司)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量在4家公司中最少。同時(shí)，中信與海通分別是滬深300指數(shù)的第5大和第13大權(quán)重股。各家券商潛在的受益程度，從中可見(jiàn)一斑。

不過(guò)需要提醒的是，投資者還是要密切關(guān)注估值和潛在預(yù)期之間的互動(dòng)，在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，過(guò)高的估值隱含巨大風(fēng)險(xiǎn)。

期貨股好壞參半

按照融資融券和股指期貨推出的先后順序，券商股之后的受益者將是期貨概念股。一旦股指期貨正式推出，期貨公司將因開(kāi)展這一業(yè)務(wù)而收入增長(zhǎng)，因而參股期貨公司(擁有此牌照)的期貨概念股，也將從中受益，這是最近期貨概念股備受推崇的主要邏輯。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，有幾個(gè)問(wèn)題是必須關(guān)注的，其一，期貨概念股中，期貨業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比究竟有多高，股指期貨對(duì)其影響到底有多少；其二，估值因素，對(duì)估值期貨的預(yù)期是不是已經(jīng)完全反映在股價(jià)之中，這也是個(gè)重要的問(wèn)題。

根據(jù)記者的不完全統(tǒng)計(jì)，目前有27家上市公司不同程度參股期貨公司，其中18家控股，其余為參股。但有趣的是，目前所謂的期貨概念股為數(shù)眾多，但實(shí)際上期貨業(yè)務(wù)真正對(duì)上市公司有較大貢獻(xiàn)的卻是鳳毛麟角。

期貨業(yè)務(wù)收入占比較高的公司有中國(guó)中期，擁有遼寧中期期貨90％股權(quán)，并收購(gòu)中國(guó)國(guó)際期貨18.53％的股權(quán)。新黃浦持有華聞期貨100％股權(quán)，并持有邁科期貨、瑞奇期貨的股權(quán)。中大股份則握有中大期貨

95.1％股權(quán)，廈門(mén)國(guó)貿(mào)全資擁有國(guó)貿(mào)期貨，天利高新持有天利期貨66.67％股權(quán)，大恒科技持有上海大陸期貨49％股權(quán)。其中，中國(guó)中期、高新發(fā)展、中大股份被認(rèn)為是受益最直接的3只個(gè)股。

值得注意的是，國(guó)內(nèi)期貨公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)情況普遍不佳，統(tǒng)計(jì)表明，2008年平均每家期貨公司盈利只有230多萬(wàn)元。同樣的，很多上市公司持股的期貨公司在2008年盈利也不理想，超過(guò)一半公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)低于500萬(wàn)元，甚至有若干家利潤(rùn)低于100萬(wàn)元。盈利貢獻(xiàn)額最高的是中大股份控股的中大期貨，2008年盈利貢獻(xiàn)達(dá)到3035萬(wàn)元。

IT類公司的持續(xù)性機(jī)會(huì)

和融資融券、股指期貨相關(guān)的公司還有提供金融服務(wù)的IT類公司。金融創(chuàng)新所必須的IT系統(tǒng)推出和維護(hù)，是這類公司的潛在亮點(diǎn)，而且所帶來(lái)的機(jī)會(huì)可能是相對(duì)長(zhǎng)期的。A股市場(chǎng)中為金融行業(yè)提供IT服務(wù)的公司主要有兩家――恒生電子和金證股份。兩家公司來(lái)自金融行業(yè)的收入規(guī)模相當(dāng)。

恒生電子是國(guó)內(nèi)金融IT領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，公司在券商、基金、期貨等金融領(lǐng)域都擁有很高的份額，其中，券商核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)的份額達(dá)到50％，期貨公司的市場(chǎng)份額達(dá)到40％，基金公司市場(chǎng)份額則達(dá)到80％。作為領(lǐng)軍企業(yè)，期貨、券商等領(lǐng)域?qū)灰紫到y(tǒng)的需求增長(zhǎng)將拉動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

金證股份在行業(yè)內(nèi)的地位略遜于恒生電子，但在券商營(yíng)銷服務(wù)系統(tǒng)中擁有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)券商呼叫中心系統(tǒng)的市場(chǎng)份額超過(guò)60％。

封基和ETF需求上升

除了相關(guān)股票外，與股指期貨和融資融券相關(guān)性較大的還有封閉式基金和ETF基金，其中最主要的就是封閉式基金?？梢院苊黠@地看到，隨著股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出，市場(chǎng)里唱多封閉式基金的聲音愈加響亮。

對(duì)于封閉式基金，目前市場(chǎng)觀點(diǎn)以為看好的原因有三：其一，由于股指期貨針對(duì)的是遠(yuǎn)期市場(chǎng)，封閉式基金可以作為近期的現(xiàn)貨，兩者可以形成對(duì)沖。由于封閉式基金可以作為融資融券的抵押物，這將增加對(duì)封閉式基金的需求。

其二，可利用封閉式基金的折價(jià)來(lái)進(jìn)行套利，方法是買入封閉式基金，同時(shí)進(jìn)行賣空，從而鎖定封閉式基金到期后的折價(jià)套利，這也將加大對(duì)封閉式基金的需求。這種情況對(duì)到期日較近的封閉式基金最有利。

篇4

【關(guān)鍵詞】　港口經(jīng)營(yíng)；大宗商品；高油價(jià)；能源貿(mào)易；套期保值

2002—2011年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，GDP總量由12.03萬(wàn)億元增長(zhǎng)到47.16萬(wàn)億元，增長(zhǎng)292%；進(jìn)出口貿(mào)易總額由0.62萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到3.64萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)487%。這種長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在2011年下半年出現(xiàn)一些變化：外貿(mào)方面，全年順差自2009年開(kāi)始連續(xù)3年下降；實(shí)際利用外資方面，2011年11月至2012年3月連續(xù)5月下降；基建投資方面，今年政府工作報(bào)告將我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)低至7.5%，M2增長(zhǎng)目標(biāo)定為14%，政府在大規(guī)模投資及貨幣政策方面趨于謹(jǐn)慎。種種跡象表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體擴(kuò)張速度可能正在放緩，將會(huì)給外貿(mào)窗口、內(nèi)貿(mào)樞紐的國(guó)內(nèi)港口帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，港口業(yè)可能會(huì)在2012—2013年間出現(xiàn)不同以往的局面。

經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張速度趨緩，港口吞吐量高速增長(zhǎng)局面可能改變

10年間，我國(guó)GDP增長(zhǎng)292%，而進(jìn)出口貿(mào)易總額增長(zhǎng)487%，這種進(jìn)出口貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步增長(zhǎng)的伴生現(xiàn)象是外向型經(jīng)濟(jì)的明顯特征。我國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴外貿(mào)拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能與美、日、歐等地的消費(fèi)能力形成對(duì)接，由發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)消化國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，一旦經(jīng)濟(jì)低迷就會(huì)對(duì)接不暢，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)影響。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑跡象。為避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政府實(shí)施積極的財(cái)政及貨幣政策，加大鐵路等大型項(xiàng)目基建投資，同時(shí)扶持房地產(chǎn)業(yè)以拉動(dòng)建材等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這種做法提振了經(jīng)濟(jì)，但也產(chǎn)生了通脹、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、成本上升等問(wèn)題。2010年后我國(guó)CPI持續(xù)高位運(yùn)行，迫使央行自2010年收緊銀根以抑制通脹，而信貸的過(guò)快緊縮導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)在正常運(yùn)營(yíng)以及融資方面出現(xiàn)一系列問(wèn)題，加之匯改后人民幣升值較快，原材料、人工成本上升較快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)受到極大侵蝕，政府在調(diào)控上面臨兩難境地。

2　歐債危機(jī)持續(xù)蔓延，大宗商品貿(mào)易　須注意規(guī)模、價(jià)格、費(fèi)率下挫風(fēng)險(xiǎn)

由于歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)投資趨于審慎，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張速度放緩的局面可能在2012—2013年到來(lái)。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的慣性和滯后性，港口吞吐量高速增長(zhǎng)的局面仍將至少持續(xù)到2012年下半年，預(yù)計(jì)2012—2013年下半年后我國(guó)港口可能會(huì)逐漸感受到傳統(tǒng)的港口裝卸業(yè)務(wù)規(guī)模縮小、利潤(rùn)缺失等風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)中小港口而言，傳統(tǒng)的裝卸業(yè)可能會(huì)在2012—2013年后其利潤(rùn)空間逐漸被壓縮，港口及港口設(shè)備供應(yīng)企業(yè)對(duì)此應(yīng)有所準(zhǔn)備。

從內(nèi)部環(huán)境看，我國(guó)信貸2008年新增貸款4.91萬(wàn)億元，2009年信貸規(guī)模躍升到9.59萬(wàn)億元，2010年又迅速降為7.95萬(wàn)億元，2011年7.47萬(wàn)億元，這種貨幣政策的大起大落不可避免地會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到大宗商品走勢(shì)。央行自2010年1月至2011年12月連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從15.5%上調(diào)至21.5%，迅速緊縮的信貸遏制了物價(jià)較快上漲步伐，也給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)營(yíng)及融資戴上了籠頭。至2011年下半年，國(guó)內(nèi)CPI開(kāi)始拐頭向下，物價(jià)上漲趨勢(shì)得到遏制，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速也開(kāi)始放緩：2011年下半年，中國(guó)官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI開(kāi)始下跌，2012年雖轉(zhuǎn)為上漲，但樣本側(cè)重中小企業(yè)和進(jìn)出口的匯豐制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)卻持續(xù)下跌，至2012年4月已連續(xù)5個(gè)月收于榮枯分水嶺50的下方，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)境況不容樂(lè)觀。

受內(nèi)外部需求疲軟影響，2012年國(guó)內(nèi)銅、鋅、鋁、鋼材價(jià)格多次出現(xiàn)批零倒掛現(xiàn)象，再加上房地產(chǎn)業(yè)不景氣，大型基建項(xiàng)目開(kāi)工不足，銀行貼息成本持續(xù)高位，下游廠商拿貨囤貨意愿不強(qiáng)。這種上游成本上升、下游銷售不暢的局面將抑制廠商礦石等原材料拿貨意愿。受此影響，港口在礦石、礦砂等大宗商品貿(mào)易、疏運(yùn)局面不容樂(lè)觀，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慣性以及合同執(zhí)行的滯后性，總體需求縮減可能會(huì)在2012—2013年間倒逼大宗商品貿(mào)易，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)總量、利潤(rùn)雙下降風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)港口裝卸業(yè)必須警惕2012年下半年后可能出現(xiàn)的大宗商品裝卸規(guī)模、費(fèi)率下降局面。

3　能源品長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)已難以逆轉(zhuǎn)

沙特自2011年6月起連續(xù)將本國(guó)原油產(chǎn)量推高到20世紀(jì)80年代以來(lái)的歷史高位，連續(xù)3個(gè)月刷新30年來(lái)最高紀(jì)錄，非常罕見(jiàn)。從經(jīng)濟(jì)角度看，沙特油井已穩(wěn)產(chǎn)多年，連續(xù)高產(chǎn)的做法將產(chǎn)生高昂的邊際成本，從長(zhǎng)期看，對(duì)油井產(chǎn)生的損傷更是難以估算。2011年9月后，歐佩克集體增產(chǎn)，戰(zhàn)后，伊拉克油井也不斷復(fù)產(chǎn)，但國(guó)際油價(jià)自2011年下半年起持續(xù)盤(pán)踞在歷史高位。2012年3月底美英曾宣稱釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，但油價(jià)短暫下跌后又迅速反彈，進(jìn)入4月中旬這一傳統(tǒng)淡季后，WTI原油和布倫特原油仍雙雙維持在100美元/桶以上高位，布倫特原油更是維持在120美元/桶大關(guān)。今后，油價(jià)下行空間可能已相當(dāng)有限。

如何建立一套行之有效的能源價(jià)格套期保值機(jī)制，規(guī)避燃料成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、降低運(yùn)營(yíng)成本將成為今后港口經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期面臨的問(wèn)題。值得注意的是，目前，伊朗日產(chǎn)原油約359萬(wàn)桶，為歐佩克第二大產(chǎn)油國(guó)，2011年占世界原油產(chǎn)量的5.2%，同時(shí)伊朗又是我國(guó)第三大原油輸出國(guó)，2011年進(jìn)口的伊朗原油約占中國(guó)原油總進(jìn)口量的11%。目前，美國(guó)、歐盟已對(duì)伊朗實(shí)施禁運(yùn)，伊朗已基本喪失外匯、糧食等硬通貨來(lái)源。一旦伊朗核問(wèn)題激化，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，短期內(nèi)我國(guó)將直接面對(duì)難以回補(bǔ)的能源缺口，國(guó)內(nèi)原油能源品將出現(xiàn)短缺、斷供等惡劣的局面。

4　利用套期保值機(jī)制對(duì)沖能源成本　上升風(fēng)險(xiǎn)