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【關鍵詞】中央銀行 貨幣政策 有效性

當前，中國經濟快速發(fā)展，資產價格持續(xù)攀升，物價上漲，流動性過剩，人民幣升值，如此特殊的經濟情況是前所未有的。中央銀行已多次實行貨幣政策，但在目前復雜的經濟環(huán)境下，貨幣政策是否能發(fā)揮其應有作用。本文就此問題進行探討。

一、文獻綜述

1.西方經濟學關于貨幣政策有效性的爭論

在西方經濟學的主要流派中，凱恩斯學派和貨幣學派認同貨幣政策的作用，而理性預期學派則提出不同意見。

(1)凱恩斯學派。凱恩斯認為，“有效儲蓄之數(shù)量乃定于投資數(shù)量，而在充分就業(yè)限度以內，鼓勵投資者乃是低利率。故我們最好參照資本之邊際效率表，把利率減低到一點，可以達到充分就業(yè)”?？梢姡瑒P恩斯雖然偏愛財政政策，但也不否定貨幣政策的作用。

之后，凱恩斯主義者漢森、薩繆爾森、索羅和托賓等人也肯定了貨幣政策的作用。隨著他們對貨幣政策作用的認識的加深，他們提出了“逆經濟周期調節(jié)”的“相機抉擇”的貨幣政策主張。

(2)貨幣學派。貨幣學派的代表人物弗里德曼認為，“貨幣政策能夠防止貨幣本身成為經濟波動的一個主要根源”，“貨幣政策能夠發(fā)揮的第二個作用，是為經濟運行提供一個穩(wěn)定的環(huán)境——繼續(xù)用米爾的比喻，就是使貨幣政策這架機器運行”，“貨幣政策有助于抵消經濟體系中來自其他方面的主要波動”。由此可知，弗里德曼充分肯定貨幣政策對穩(wěn)定經濟的作用。

(3)理性預期學派。理性預期學派的主要代表人物之一盧卡斯曾提出過著名的“政策無效性命題”。他指出:“當擴張性貨幣政策反復推行時，它不再能實現(xiàn)自己的目標。推動力消失了，對生產沒有刺激作用，期望生產能擴大，但結果卻是通貨膨脹，而不是別的?！憋@然，盧卡斯完全否定了貨幣政策的作用。

2.中國經濟學界關于貨幣政策有效性的觀點

對于貨幣政策能否發(fā)揮調控作用，中國經濟學界主要有三種觀點:

第一種觀點認為，貨幣政策的作用過分突出甚至否定貨幣政策的有效作用。中國人民大學黃達教授認為，“給人的印象，貨幣政策得心應手，是極有利的工具。但實踐證明，過分高估其效能，不是實現(xiàn)不了設想的目標，就是在強力貫徹實施中帶來很大的副作用”。

第二種觀點認為，貨幣政策的作用具有非對稱性即通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。對外貿易大學的吳軍教授認為，“進入20世紀90年代以后我國的宏觀經濟調控實踐，可以證明再經濟衰退階段的恢復經濟增長方面，財政政策的強效應和貨幣政策的弱效應”。

第三種觀點對貨幣政策的有效性持肯定態(tài)度。南京大學的范從來教授認為，“我國并沒有陷入流動性陷阱，投資和消費的利率彈性是存在的，貨幣政策發(fā)揮作用的條件是具備的”。

二、評價我國貨幣政策有效性的標準

弗里德曼說，“我相信，某一貨幣總量是目前可得的、最好的、貨幣政策的直接指示器或評價標準。而且我相信:與選擇價格水平的做法相比，具體選擇哪一種貨幣總量所帶來的妨害則小得多?！笨梢?，弗里德曼認為評價貨幣政策有效性的標準是貨幣供應量。

在國內，李春琦等學者在研究貨幣政策有效性時，多數(shù)也采用貨幣供應量M2作為評價指標。而崔建軍(2006)認為，貨幣政策的有效性體現(xiàn)在貨幣政策目標及其實現(xiàn)程度。但其是在封閉的環(huán)境下，用物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經濟增長來評價。

考慮到，在我國貨幣供應量是否應作為中介目標尚存爭議，而且經過線性回歸的檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量與CPI的擬合程度不高。中國經濟已逐步與國際接軌，中國的市場已不再封閉。所以本文以中央銀行制定的貨幣政策目標作為評價標準，即“維持幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟發(fā)展”。通過分析貨幣政策在近期調控中發(fā)揮的作用，評價貨幣政策的效果。

幣值穩(wěn)定，包括對內幣值穩(wěn)定和對外幣值穩(wěn)定。本文通過06年和07年的CPI指數(shù)和人民幣匯率走勢，進行考察。而對于經濟增長的影響，則通過GDP增長率來評價。

三、我國貨幣政策有效性評價

經過數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在這兩年中央銀行已多次上調存款準備金、年存貸款利率。存款準備金以達14%，創(chuàng)歷史新高，凍結了商業(yè)銀行大部分資金。年貸款利率也調至7.47%，比06年年初上升了1.89%，明顯是要控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。雖然中央銀行頻繁地實行貨幣政策，但物價仍呈上升趨勢，超過警戒線3%，這似乎與貨幣政策的調控目標背道而馳。

而人民幣兌美元匯率一路上升，人民幣持續(xù)升值，貿易順差也持續(xù)增長，外匯儲備屢創(chuàng)新高。我國實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率要控制在一定范圍，但現(xiàn)在匯率已上升了一定幅度，中央銀行似乎無法控制。

再看GDP增長率，07年第一季度GDP增長率為11.1%，第二季度為11.9%，第三季度為11.5%，第四季度為11.2%，仍成雙位數(shù)增長，并沒有放慢的跡象。緊縮的貨幣政策并沒有影響到經濟的增長。

如果貨幣政策的緊縮效應顯著，應該能平抑通貨膨脹，且不影響經濟發(fā)展。雖然貨幣政策在這輪調節(jié)過熱經濟的過程中，沒有影響到經濟的增長。但沒有成功地維持幣值穩(wěn)定，人民幣仍然對外升值，對內貶值，并且日趨嚴重，所以貨幣政策的效果不顯著。

四、影響我國貨幣政策有效性的原因

影響貨幣政策的因素有很多，尤其在復雜的國內外經濟環(huán)境下，既有貨幣政策本身存在的缺陷，也有經濟環(huán)境的制約。主要表現(xiàn)為:

1.貨幣政策本身的缺點

貨幣政策存在時滯性。貨幣政策由制定、執(zhí)行到產生效果，需要一個較長的過程。在市場較完善的發(fā)達國家，貨幣政策發(fā)揮效用需為六個月到一年。在中國，國有商業(yè)銀行信貸集中，貨幣政策傳導渠道阻塞，由貨幣政策所推動的貨幣供給很難達到縣域地區(qū)。貨幣市場體系尚存缺陷，市場利率尚沒形成，這也影響到貨幣政策發(fā)揮效用。此外，中央銀行隸屬于國務院，只有制定和執(zhí)行貨幣政策的權力，沒有決策權。所以，貨幣政策的時滯要比發(fā)達國家要長。

貨幣政策的傳導主要通過商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行一般很少給中小企業(yè)貸款。所以，貨幣政策的作用影響不到中小企業(yè)，中小企業(yè)能夠按往常一樣進行貸款投資。在我國，中小企業(yè)占據(jù)市場的大部分。調控不了中小企業(yè)，貨幣政策的效果也減弱。

從貨幣供給性質來看，目前我國處于轉軌經濟，同時，我國奉行二級銀行體制，中央銀行、商業(yè)銀行體系、企業(yè)、居民個人都參與貨幣創(chuàng)造過程。因此，我國的貨幣供給同時具有外生性和內生性，而不是純粹的外生性，中央銀行控制的貨幣供應量有限，貨幣政策的效果有所減弱。

2.國內外經濟環(huán)境的制約

本次的通貨膨脹屬成本推動型通貨膨脹，所以貨幣政策的效果不顯著。這次的物價上漲是由食品價格上漲引起的，而食品價格的上漲又引起其他物品的價格上漲。全面的物價上漲，自然引起工資上漲，市場上貨幣供給增多，從而使通脹加劇。即便中央銀行能控制貨幣的供給，但不管貨幣政策如何緊縮，人們都不可能將購買食品的錢存入銀行。在這種情況下，緊縮的貨幣政策難以發(fā)揮應有的作用。

由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率被控制在一定范圍內。而人民幣持續(xù)升值，外界對人民幣產生升值的預期，也看好中國的經濟發(fā)展，所以國內外的投資者都拋出美元，買入人民幣。中央銀行為維持匯率穩(wěn)定，被迫拋出更多的本幣，使貨幣供應量上升，流動性加大，通貨膨脹加劇，貨幣政策產生了反效果。

我國的金融體系不完善，利率的種類很多，有基準利率、同業(yè)拆借率、存貸款利率、銀行間債券利率等，沒有統(tǒng)一的市場利率，這在一定程度上影響利率政策的實行。

3.中央銀行實行貨幣政策的情況

根據(jù)理性預期學派的觀點，貨幣政策要超出人們的預期，才能發(fā)揮作用。但現(xiàn)在人們對貨幣政策已有預期，中央銀行所制定的貨幣政策沒有考慮到預期因素，所以貨幣政策沒有達到所需要的效果。此時，貨幣政策在更大程度上只是一種警告，真正的調控作用較弱。

中央銀行決定執(zhí)行貨幣時，已經延誤了時機。市場已存在大量貨幣，緊縮的貨幣政策很難控制住這種趨勢。而且，每次上調存款準備金或年存貸款利率都是小幅度的調整，到后期才增大幅度，所以貨幣政策暫時效果微弱。

五、提高我國貨幣政策有效性的建議

針對影響貨幣政策的種種原因，本文將從三方面提出改善貨幣政策有效性的建議:

1.盡量減弱貨幣政策的時滯性

首先，縮短貨幣政策產生效果的時間。貨幣政策的時滯性不能完全消除，但以我國目前的情況，時滯性可以減弱。這就要求中央銀行提高對經濟情況的預見，制定出有預見性的貨幣政策。而且中央銀行的調控要適時，避免貨幣政策在經濟情況發(fā)生轉變時才起作用。而且，中央銀行要有一定的獨立性。雖然和建國初期相比，中央銀行的獨立性有了很大的提高，但還是較弱。我國的中央銀行隸屬于國務院，沒有決策權，執(zhí)行貨幣政策要遵照國務院的決定。這在一定程度上延誤了實行貨幣政策的時機。此外，還需商業(yè)銀行的配合。商業(yè)銀行的分支機構要深入縣級金融機構，并放寬對中小企業(yè)的貸款限制，使貨幣政策得到更有效的傳導。

2.改善貨幣政策實施的環(huán)境

繼續(xù)推進我國的利率市場化改革，促使市場利率形成。這有利于我國貨幣市場的發(fā)展，而貨幣市場的完善則使貨幣政策的傳導更有效。因為中央銀行的公開市場業(yè)務，主要通過銀行間債券市場發(fā)行票據(jù)，若利率能夠市場化，則利率所反映的市場情況更加真實，有助于中央銀行運用貨幣政策進行宏觀調控，制定的貨幣政策也更有效。 如果財政政策不和貨幣政策相配合，這也會使貨幣政策的效果被抵消掉。考慮到現(xiàn)在通貨膨脹產生的原因，財政政策似乎比貨幣政策更有效。通過政府補貼、減免稅收、政府限價等措施可降低食品生產的成本，控制價格，在一定程度上緩解物價上漲的幅度。通過制定對出口的管制，取消部分出口產品的優(yōu)惠政策，可控制住貿易的持續(xù)順差。財政政策是一種直接調控的政策。所以貨幣政策應與財政政策配合使用，會事半功倍。

匯率政策是貨幣政策體系的重要部分?，F(xiàn)在人民幣被低估，對外貿易持續(xù)順差，造成較多貿易摩擦，人民幣面臨較大的升值壓力。而國內通貨膨脹的問題日趨嚴重，政府可考慮放寬對人民幣匯率的控制，以緩解通貨膨脹問題。人民幣升值，出口減少，進口增加，擴大國內供給，而且也減少了貨幣供應量，對解決通貨膨脹問題有較大幫助。隨著中國經濟發(fā)展，國力增強，金融市場的逐步開放，美元走弱，升值是人民幣必然的趨勢。或許要人民幣一次升值較多會對中國經濟和金融穩(wěn)定造成沖擊，但政府可根據(jù)中國具體國情，讓人民幣逐步升值，達到人民幣真實的價值。

3.提高中央銀行執(zhí)行貨幣政策的能力

加強金融創(chuàng)新。目前，一般的貨幣政策工具主要有存貸款利率、存款準備金、公開市場操作，但這些工具都有各自的缺陷?，F(xiàn)在經濟形勢越來越復雜，中央銀行很應該創(chuàng)造出適合當前情況的新貨幣政策工具，加大對沖的力度。

中央銀行實行貨幣政策要考慮到預期因素，每次的貨幣政策能超出人們的預期之外，將使調控更有效果，也表明中央銀行調控的決心，加大了警告作用。

加大貨幣政策的強度。中央銀行每次上調存款準備金或利率都是小幅上調，效果不大，反而使通貨膨脹的情況越來越嚴重，增加調控的難度。所以，中央銀行可以減少調控的次數(shù)，但加大調控的強度。有人認為這種做法會造成經濟的“硬著陸”。但以現(xiàn)在的經濟情況，市場能承受得了較強的緊縮政策。相反，現(xiàn)在頻繁地使用貨幣政策，效果不大，對市場的警告作用也不大。當貨幣政策產生累積效應時，也同樣會導致經濟的“硬著陸”。

中央銀行也可以嘗試使用窗口指導等貨幣政策措施，加大對商業(yè)銀行貸款規(guī)模的控制，同時督促商業(yè)銀行承擔穩(wěn)定經濟的義務。

六、結語

綜上所述，2006到2007年以來，我國的貨幣政策因其自身缺點和環(huán)境影響等原因，所以效果不太顯著。貨幣政策有效性偏弱，對宏觀調控十分不利。以現(xiàn)在的經濟形勢來看，中央銀行必須實行宏觀調控以穩(wěn)定經濟，提高貨幣政策的有效性迫在眉睫。所以，中央銀行要根據(jù)現(xiàn)時中國經濟的情況，分析影響貨幣政策有效性的原因，加深對貨幣政策的認識和研究，克服貨幣政策的缺點，改善金融環(huán)境，提高貨幣政策的有效性，以便更好地實現(xiàn)貨幣政策目標。只有這樣，中央銀行才能充分發(fā)揮調節(jié)經濟的作用，有效地控制本次的經濟過熱，維持經濟穩(wěn)定增長。

參考文獻

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篇2

我國的貨幣政策框架正式引入貨幣供應量作為中介目標始于1996。1998年，隨著信貸規(guī)?？刂圃獾綏売?，貨幣供應量作為中介目標的地位更是無可撼動。但是，2011年5月，中國人民銀行在2011年一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，首次將社會融資規(guī)模作為宏觀調控的統(tǒng)計和檢測指標，代替了之前一直使用的貸款增量指標。社會融資規(guī)模是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標。2011年下半年，中國人民銀行已經啟動了對社會融資總量的統(tǒng)計檢測工作，并致力于將其作為貨幣政策新的中介目標。

【關鍵詞】

貨幣政策；實體經濟；貨幣量

隨著我國金融市場向廣度和深度發(fā)展，各類新型融資工具不斷出現(xiàn)，銀行間接融資比重下降幅度巨大，中央銀行統(tǒng)計的社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)顯示，2012年前10個月社會融資規(guī)模中，人民幣貸款僅占總增量的55.50%，即使加上未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，也只有61.94%，而外幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內股票融資分別占同期社會融資總量的5.09%，7.33%，6.50%，14.29%，1.74%。直接融資比例的明顯提高，且商業(yè)銀行表外業(yè)務對貸款也起著較大的替代作用，新增人民幣貸款已經不能全面反映實體經濟的融資規(guī)模，金融體系開始由銀行主導型向市場主導型轉變。因此，當前提出社會融資規(guī)模的概念是符合我國金融發(fā)展和金融宏觀政策需要的。

根據(jù)2002年至2010年中央銀行內部的月度和季度的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)進行測算，表明，社會社會融資規(guī)模相較于貨幣供應量及新增人民幣貸款與重要宏觀經濟變量的相關性更大，且存在長期穩(wěn)定關系，其變動能顯著影響實體經濟；基礎貨幣、利率等貨幣政策操作工具也與社會融資規(guī)模存在長期穩(wěn)定關系。因此，社會融資規(guī)模具備作為貨幣政策中間目標相關性的條件。

社會融資規(guī)模概念的提出，順應了我國金融市場多樣化的發(fā)展，是加強宏觀審慎管理的要求。自08年金融危機之后，許多學者及貨幣當局意識到參與貨幣創(chuàng)造的不僅僅是傳統(tǒng)的金融主體，影子銀行在內的許多非銀行和準金融活動也參與了信用的創(chuàng)造過程，同時，各種結構性金融工具同樣會影響居民和企業(yè)的資產負債活動，影響消費和投資行為，進而影響到產出的穩(wěn)定性。為了防范潛在風險繼續(xù)擴大，有必要將上述信用活動置于監(jiān)管范圍之內。通過檢測社會融資規(guī)模，不僅能夠從總量上了解金融系統(tǒng)性風險，還能反應金融風險在不同金融機構、金融市場的分布，通過檢測金融體系向實體經濟融資的全貌和全社會通過金融體系實現(xiàn)的信用交易總量及結構，有利于及時發(fā)現(xiàn)社會流動性異常變動并預防系統(tǒng)性金融風險。

綜上所述，引入社會融資規(guī)模進入貨幣政策框架，將之作為貨幣政策制定的金融指標之一是沒有問題的。但是現(xiàn)階段將社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中介目標，確有不妥之處。

缺點其一，概念內涵具有爭議。重新研讀社會融資規(guī)模的定義，不難發(fā)現(xiàn)其定義著重點在于強調融資方是實體經濟體，而金融體系是否作為發(fā)行方并沒有較強要求，盛松成所述社會融資規(guī)模內涵的三個方面之一就包括是實體經濟通過金融機構服務所獲得的直接融資。社會融資規(guī)模的兩大理論基礎來源分別是貨幣供給理論中整體流動理論和金融中介機構理論，20世紀60年代提出的金融中介機構理論提出了直接融資和間接融資的概念，并說明非銀行金融機構創(chuàng)造的金融債券憑證與貨幣之間具有此消彼長的替代性作業(yè)。盛松成在提出此內涵時，將非金融企業(yè)股票籌資與企業(yè)債納入其中，2012年中國人民銀行對外公布的社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)表中，已經涵蓋了企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票兩類非金融體系發(fā)行主體的社會融資，卻將地方政府債券、其他非金融性公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)及其他證劵、外債被排除在統(tǒng)計口徑之外。并且廣義貨幣量只能涵蓋本幣貸款而導致與眾多宏觀變量的相關系數(shù)越來越低，那為了研究貨幣政策對實體經濟的更全面影響，不將上述信貸總額納入社會融資規(guī)模是有失偏頗的。

缺點之二，相關統(tǒng)計方法及口徑仍未公布或尚未做出詳細具體的規(guī)定。從中央銀行2011年開始公布的每季度貨幣政策執(zhí)行報告的貨幣信貸概要中均會給出從2002年以來的社會融資規(guī)模，但是附錄中均寫有當期數(shù)據(jù)為初步統(tǒng)計數(shù)。既然央行已將社會融資規(guī)模作為宏觀調控的統(tǒng)計和檢測指標，那么相關科目具體涵蓋哪些統(tǒng)計指標，每個統(tǒng)計指標的數(shù)據(jù)口徑應該如何統(tǒng)一規(guī)范，在對各指標進行合并計算的過程中如何避免重復計算等問題都是需要亟待解決的問題。并且現(xiàn)階段我國正處于金融市場高速發(fā)展金融創(chuàng)新不斷深化的過程，繼滬深300股指期貨推出后，又會不斷推出國債期貨；實體經濟還會增加新的融資渠道，如私募股權基金、對沖基金等，為了保持數(shù)據(jù)統(tǒng)計的連續(xù)性與縱向的可比性，需要在對社會融資規(guī)模該指標范圍統(tǒng)計孔徑等進行前瞻性設計及明確的劃分與科學可改進的統(tǒng)計方法，唯有此才能在未來多樣化融資創(chuàng)新中做到從容應對，使得相關數(shù)據(jù)具有良好的可用性。

缺點之三，“簡單疊加”的計算方式有待商榷。各國在統(tǒng)計廣義貨幣量時，因為疊加法計量較為簡明，因此為大多數(shù)國家所采納。現(xiàn)在提出的社會融資規(guī)模，更是將疊加法應用到大部分社會融資規(guī)模中。不同種類的融資方式在流動性、風險性、收益性均有極大差異，把這些不同融資規(guī)模直接簡單相加得出的社會融資規(guī)模總量進行分析，是有失偏頗的。得出的數(shù)據(jù)只能在一定程度上反應社會融資的渠道的改變，并不能直接反應各經濟主體間融資中或有的融資風險。

缺點之四，社會融資規(guī)模不適合作為名義錨。中介目標的必要性之一在于其名義錨的功能，充當名義錨的經濟指標必須是容易控制而且便于觀察的。融資方式的多樣化是可測的，但是在現(xiàn)階段央行對其是不可控的。社會融資規(guī)模中間目標體現(xiàn)了數(shù)量調控和價格調控相結合的貨幣政策，改變了過去單一的數(shù)量調控方式。但是目前，價格型工具在我國基準利率與市場利率并存的利率體系中并不能起到明顯作用，甚至由于此消彼長的影響還會引起相反作用。要解決調控類型的轉型問題，最根本的還是利率市場化，只有實現(xiàn)利率市場化，才能真正有效地調節(jié)社會融資規(guī)模。另外，名義錨作為貨幣當局與社會公眾之間的信息橋梁，具有預警性的作用。社會融資規(guī)模是近期才提出的概念，公眾對其內涵概念認識不夠充分，投資者對社會融資規(guī)?？傤~數(shù)值上的改變敏感度低，很難發(fā)揮中介目標預警性的作用。在政策確定范圍內，面對可能出現(xiàn)的經濟波動，由于投資者認知度與敏感度較低，社會融資規(guī)模作為的中介目標很難影響投資者的預期、引導投資方向和規(guī)模，起到熨平經濟波動的作用。

綜上所述，社會融資規(guī)模作為中介目標無論在定義、統(tǒng)計方法與可控性方面都存在著不足。即使不足得到改善，筆者也不建議將社會融資規(guī)模作為中介目標。

是貨幣政策的最終目標為充分就業(yè)、經濟增長、物價穩(wěn)定和國際收支平衡。由于最終目標只是原則性的，各國通常在政策工具與最終目標之間設定中介目標，通過對中介目標的變動來分析了解當前和未來宏觀經濟運行狀況。從其他各發(fā)達國家貨幣政策的演進過程不難發(fā)現(xiàn)中介目標的選擇是隨著貨幣政策最終目標的側重改變而發(fā)生變化的。二戰(zhàn)后西方發(fā)達國家的中介目標經歷了價格型——數(shù)量型——多元化的演進過程。目前，我國經濟運行的環(huán)境、特征和金融發(fā)展狀況都發(fā)生了極大變化，貨幣政策中介目標理應以數(shù)量型為主，逐步向價格型轉變。但在中介目標的選擇方面，可以更多得參考別國的政策制定經驗及反饋案例，運用已有的價格型中介目標，不必走中國特色。完成轉型的關鍵在于構建完整的利率體系、完善利率傳導機制、進一步發(fā)揮利率作為價格型手段對經濟的調節(jié)作用而非將社會融資規(guī)模作為中介目標。

貨幣調控“是一門非常具體而又復雜的藝術”，絕非由課本上傳統(tǒng)經濟學若干理性假定得出的結論就能解決實際問題。政府提出要保持合理的社會融資規(guī)模；央行將社會融資規(guī)模納入貨幣政策框架、提出新的目標框架，這些都是我國金融市場不斷創(chuàng)新的歷史必然。充分體現(xiàn)了政府與貨幣當局對于市場上金融風險的關注度正在不斷加強。提出社會融資規(guī)模并非要將其作為中介目標，在任何經濟環(huán)境下，社會融資規(guī)模所揭示的信息都可以作為貨幣政策操作的重要依據(jù)之一。美國次貸危機之后，2011年政府提出這一經濟指標的直接動因在于融資結構的變化，其根本目的在于要求貨幣當局對金融市場交易的全面監(jiān)控，防范系統(tǒng)性風險。著力構建完善的利率市場才是貨幣當局在維持物價穩(wěn)定的同時需要考慮的重中之重。

【參考文獻】

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[4]尹繼志.2011《社會融資總量與金融宏觀調控新目標》《上海金融》.

篇3

【關鍵詞】貨幣政策透明度

貨幣政策透明度的概念，根據(jù)國際貨幣基金組織1999年提出的《貨幣與金融政策透明度良好做法準則》，貨幣政策透明度是指一種環(huán)境，即在易懂、容易獲取和及時的基礎上，讓公眾了解有關政策目標及其法律、制度和經濟框架、政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關的數(shù)據(jù)和信息，以及機構的職責。

一、我國貨幣政策的現(xiàn)狀

貨幣政策是指央行實施的，用以影響貨幣和其他金融條件，達到持久的真實產出增長、高就業(yè)和物價穩(wěn)定等廣泛目標的經濟政策。對于政府而言，貨幣政策工具主要指法定存款準備金、再貼現(xiàn)率、公開市場操作這三大法寶。

1、三大貨幣政策工具的發(fā)展

法定存款準備金，規(guī)定了商業(yè)銀行或某些國家中的儲蓄機構在其存款負債中必須上繳央行一定比例的存款或者是預留庫存現(xiàn)金。因為法定存款準備金率通過貨幣乘數(shù)影響貨幣供給來調節(jié)市場的貨幣供應量，從另一個方面來說，也限制了銀行的一定的現(xiàn)金流，保障了存款用戶的相對風險。從2006年第一季度到今年的第一季度，這四個季度，央行已經對存款準備金率調整13次，每次的調整基本都是提高0.5個百分點。搭配使用央行票據(jù)等對沖工具，有利于增強中央銀行回收多余流動性的主動性和有效性，有利于適當調節(jié)商業(yè)銀行信貸擴張能力，保持貨幣信貸總量適度增長。再貼現(xiàn)率，央行在通過“貼現(xiàn)窗口”貸款或再貼現(xiàn)或購入銀行持有的金融資產向銀行體系直接提供準備存款的活動中索取的利息。從而影響貨幣資金供求。再貼現(xiàn)率現(xiàn)為3.24%，而且這個數(shù)據(jù)近年一直都沒有變動。

公開市場操作，如回購和逆回購協(xié)議、買賣政府債券、發(fā)行中央銀行證券等。從我國的貨幣政策報告中，可以得出去年到今年的五個季度的公開市場操作情況，如表1所示。

從表1可以看出，票據(jù)發(fā)行總量和季末票據(jù)余額都是比較大的數(shù)額，央行對公開市場化操作幅度越來越大，而且根據(jù)不同的經濟情況操作的幅度也不同，通過公開市場操作來對貨幣供應量進行微調，改善通貨膨脹，而且可以靈活安排。政府在今年的貨幣政策執(zhí)行報告中指出，進一步改進金融宏觀調控，提高貨幣政策的預見性、科學性和有效性。人們要面對是央行的政策，但是怎么樣才能有效的達到央行的預期？改善貨幣政策透明度是非常有必要的。

2、我國貨幣政策透明披露回顧

1993年以前我國央行主要是通過領導講話來披露我國的貨幣政策，這種方式的缺點是通過領導講話進行信息披露的透明度較低，公眾很難在此基礎上形成相對準確的預期。1993年起人民銀行開始向社會公布貨幣供應量指標。1995年《中國人民銀行法》頒布，里面明確列出：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經濟增長?！?996年起正式采用貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策的調控目標，每月中旬人民銀行還公布上月M0、M1和M2的實際增長率、金融機構短期和中長期貸款、企業(yè)貸款、儲蓄存款和外匯儲備情況等月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。2001年開始執(zhí)行貨幣政策報告，在每一個季度公布貨幣政策執(zhí)行報告，內容有：繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，加強流動性管理，搭配運用公開市場操作、存款準備金率等多種方式回收流動，協(xié)調運用好多種流動性管理工具，保持對沖力度，引導貨幣信貸合理增長，維護總量平衡。2002年2月份，首次對外公布了貨幣政策司撰寫的穩(wěn)健貨幣政策有關問題的分析報告，報告中解釋實施穩(wěn)健貨幣政策的由來、內涵、實施效果。2004年，央行公布金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)時間表，內容包括：本外幣存貸款數(shù)量、余額和經濟運行狀況等。

從前述內容可以看出，我國貨幣政策經濟運行透明度在最近幾年提高很快，這有利于我國貨幣政策效果的提高。但是也要認識到，我國貨幣政策經濟運行透明度還存在著一些問題。需要進行改善和提高。如金融數(shù)據(jù)公布的完整性、項目全面性、經濟金融運行的預測報告等。

二、改善我國貨幣政策透明度的優(yōu)點

1、降低抑制通貨膨脹的成本

有利于形成對中央銀行的外部監(jiān)督。當中央銀行不能完全排除政治干預，他們在制定政策時就會具有用通貨膨脹來換取經濟增長的偏好，傾向于采取“有所作為的政策”。而在實行公開的貨幣政策的情況下，中央銀行的任何以通貨膨脹來換取短期產出提高的行為，都將被市場主體所發(fā)現(xiàn)。在這種情況下，實施通貨膨脹的貨幣政策將會破壞中央銀行的信譽，喪失公信力是中央銀行實行通貨膨脹貨幣政策的代價。這樣，提高貨幣政策的透明度，就會提高中央銀行的公信力。貨幣政策的首要目標就是保持物價穩(wěn)定，減少管理監(jiān)管通貨膨脹的成本。

2、減少信息不對稱，有效引導預期

像所有公共政策一樣，貨幣政策可以從公眾的支持與理解中受益。在貨幣政策透明度較高情況下，中央銀行向公眾公開貨幣政策決策過程，說明決策依據(jù)，進行全面的宏觀經濟形勢分析與預測，及時而準確地有關貨幣政策實施效果的統(tǒng)計資料等，這種高度透明的貨幣政策，可以使公眾獲得更為準確的貨幣政策信息，避免公眾對中央銀行的政策制定和執(zhí)行產生誤解，從而獲得公眾對中央銀行貨幣政策的理解與支持，使貨幣政策傳導渠道暢通。引導公眾形成合理的預期。如果中央銀行能夠及時準確地向市場提供調控經濟運行的各種信息，態(tài)度鮮明地表明對未來經濟增長與通貨膨脹風險的預測，以中央銀行的權威與信譽，就可以影響公眾預期，使其按貨幣政策制定者所期望的方向調整投資和消費行為。

3、減少市場波動，穩(wěn)定金融市場

政策可信性越大，該政策對公眾預期形成和決策行為的引導作用越大，其政策效應就越好；反之，可信性越小，其政策效應越差。政策的透明度是決定貨幣政策可信性的重要因素之一。首先，由于中央銀行不能完全預料到未來的意外沖擊，因此事前宣布的通貨膨脹率與貨幣供應量增長率等指標與事后的實際結果不會完全一致。如果貨幣政策不具有透明度，公眾就無法判斷目標的偏離是由中央銀行的短期行為或控制不當造成的，還是由未曾預料到的需求與供給沖擊造成的，這樣就會對貨幣政策的可信性造成損害。如果貨幣政策的透明度高，政策信息全面、詳細與準確，那么公眾不僅可以了解中央銀行的政策目標，還可以了解中央銀行通過什么手段與措施去實現(xiàn)其目標，對正在實行的措施及所取得的效果與所宣布目標偏離的原因有一個全面和正確的理解，這樣便可以保持公眾對中央銀行的信任。當人們適應這個規(guī)則以后，政策的明確化、制度化有助于保證實現(xiàn)貨幣政策的延續(xù)性，或者至少可以增加未來政策繼續(xù)采取目前這種方法的可能性，減少市場由于不確定帶來的風險，增強金融市場的穩(wěn)定性。

三、國內外貨幣政策的借鑒

貨幣政策透明度，大致可以分為三類：目標透明度、認識透明度、操作透明度。在這三個方面上，每個國家的側重點都不一樣，現(xiàn)在將對外國幾個有代表的銀行進行分析，提出對我國的借鑒。美聯(lián)儲貨幣政策目標在《聯(lián)邦儲備法》中被確定為充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和適度的長期利率。對于會議記錄等信息披露在格林斯潘時期，由聯(lián)邦公開市場委員會提出貨幣政策決策，投票結果基本是全票通過。伯南克任職到現(xiàn)在，聯(lián)邦公開市場委員會在會后3個星期對會議紀錄予以公布。美聯(lián)儲從1994年才開始對外公布政策。在此之前，公眾和市場只能間接通過美聯(lián)儲在公開市場上的政策動向來判斷貨幣政策行動的變化，即使政策決定沒有變化，也對政策保持不變的依據(jù)進行解釋和說明。2003年8月以來，美聯(lián)儲在會后聲明中更加注重使用描述性的前瞻性語言，向市場傳遞美聯(lián)儲對經濟前景展望和貨幣走勢方面的信息。

新西蘭儲備銀行采用的都是通貨膨脹目標制，1990年率先采用通貨膨脹目標制，其物價穩(wěn)定的衡量標準是由財政部長和儲備銀行行長通過簽訂政策目標協(xié)議確定的；貨幣政策決策由行長個人做出，對行長貨幣政策決定的詳盡解釋取代了會議紀要。央行還會在每個季度提供短期名義利率預測，并嘗試以圖表的形式向公眾和市場未來最有可能的政策利率路徑，向公眾說明其未來可能的政策行動。英格蘭銀行采取的措施與新西蘭基本類似，即通貨膨脹目標制。貨幣政策決策上，英格蘭銀行采用的是“多數(shù)票”原則。

歐洲中央銀行采用的是“兩支柱”的貨幣政策策略：經濟分析和貨幣分析。歐洲中央銀行貨幣政策的制定主要通過這兩大支柱獲得大量數(shù)據(jù)和信息。歐洲中央銀行貨幣政策決策由管理委員會集體討論并在取得一致的基礎上做出。歐洲中央銀行不公布會議記錄，也不公布投票結果，只是歐洲中央銀行在貨幣政策會議后立即宣布政策決定。

但是，與發(fā)達國家乃至一些新興市場國家相比，我國的貨幣政策透明度仍有進一步增強的空間。雖然貨幣政策的制定，我國的目標也是很明確的，即充分就業(yè)、國際收支均衡、經濟增長和物價穩(wěn)定。但是對于認識透明度，相當于就是央行解釋他們是如何統(tǒng)計或者計算出這些經濟數(shù)據(jù)的，采用什么模型，什么計算方法。在這個方面是我國所欠缺的，模型的公布一直是按照以前的做法，沒有做到及時的更新。很多研究機構采集的數(shù)據(jù)也是以央行的數(shù)據(jù)為題材，從某一個方面來說，機構對信息的理解也能起到傳達作用；沒有實質性的披露，就不能使公眾對央行政策的有效理解。

對操作透明度而言還需要改善。首先，完善對外公布金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)和公布及時性。像歐洲央行在會議之后就立即宣布政策決定，這就保證了政策的及時性。而我國即使開了政策會議，但也不會在會后馬上予以公布。并且，在每次季度會議之后對外的新聞都是一些比較原則性的語言，使得貨幣政策委員會不能很好地引導公眾預期；其次，不斷完善月底月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。就目前來說，金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)涉及的項目較少，如公開市場操作，有些季度的執(zhí)行報告里面會顯示基礎貨幣的資金回籠狀況，但是有的就沒有。數(shù)據(jù)只有細化到季度，沒有細化到月份；再次，規(guī)范信息披露的內容、時間與形式。如貨幣政策執(zhí)行報告公布以前，可以向公眾政策報告里面含有的內容，這樣，在政策報告出來之前，不會使政策的相對真空影響公眾預期，運用多種方法和現(xiàn)代傳媒手段增強與公眾的溝通，而不是單一的方式提供貨幣政策報告。只有不斷改善貨幣政策的透明性，才能更好的引導公眾按照央行的貨幣政策預期來走，使得央行提升自身的貨幣政策的有效性。

【參考文獻】

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【關鍵詞】 聯(lián)系匯率 固定匯率制 浮動匯率制 人民幣一體化

香港目前采用的聯(lián)系匯率制度誕生于1983年，從實質上來看，具有固定的聯(lián)系匯率和浮動的市場匯率二重特性。固定的聯(lián)系匯率的特性，是因為發(fā)鈔銀行（由于香港無中央銀行，目前發(fā)鈔指定三家銀行――匯豐、渣打和中國銀行）每發(fā)行1元港幣，必須按7.8港元等于1美元的比例即以聯(lián)系匯率向外匯基金存入100％的外匯儲備作為發(fā)鈔的法定準備金，從而使港幣的發(fā)行獲得100％外匯準備金支持。外匯基金由政府設立，它在收到發(fā)鈔銀行交來的外匯儲備之后，就給發(fā)鈔銀行開具無息的負債證明書。浮動的市場匯率的特性，是因為目前發(fā)鈔銀行與其他銀行之間、銀行同業(yè)之間以及銀行與客戶之間的一切交易，全部是按照市場匯率進行的。

近期以來，由于全球經濟下滑，世界經濟格局發(fā)生較大變化，美元的世界貨幣地位受到沖擊，弱勢美元理論導致港幣與美元的聯(lián)系匯率制度走到一個比較尷尬的境地。本文將就港幣聯(lián)系匯率制度的優(yōu)缺點以及未來可能的發(fā)展方向選擇等進行分析。

一、香港聯(lián)系匯率制度的優(yōu)缺點分析

1、優(yōu)點

聯(lián)系匯率制度的最大優(yōu)點是它具有一種非常精巧的自我穩(wěn)定機制，這一機制使港幣匯率的穩(wěn)定得到強有力的保證。這一自我穩(wěn)定機制可表述如下：當港元市場匯率高于聯(lián)系匯率時，各銀行將以聯(lián)系匯率將港幣現(xiàn)鈔交還給發(fā)鈔銀行換取美元，再以市場匯率在市場上拋售美元獲利；同時發(fā)鈔銀行也將負債證明書交還給外匯基金以聯(lián)系匯率換取美元，再以市場匯率在市場上拋售美元獲利。這樣就使港幣和美元的市場供應狀況發(fā)生變化，使港幣市場匯率得到提升而向聯(lián)系匯率逼近。事實上，多年來港幣的市場匯率一直低于聯(lián)系匯率，即可以用少于7.8元的港幣，如7.2元、7.3元，換得1美元。在這一情況下，上述活動向相反的方向進行，但結果都是使市場匯率向聯(lián)系匯率靠近。

7.8∶1的聯(lián)系匯率，對于港幣幣值的穩(wěn)定具有關鍵的意義，而港幣幣值的穩(wěn)定，對于香港這個國際貿易中心、航運中心和國際金融中心來說，是必不可少的。因為港幣幣值的穩(wěn)定，有利于降低金融、貿易和經濟結算中的波動性和不確定性，有利于降低交易成本，有利于增強市場信心。為此，實際上自從實行聯(lián)系匯率制度以來，維護匯率的穩(wěn)定已成為香港貨幣政策的唯一目標。

2、缺點

7.8∶1的聯(lián)系匯率制度也有顯而易見的缺點。一是聯(lián)系匯率制度的采用使得當局不能通過匯率的波動來調節(jié)國際收支；二是聯(lián)系匯率使香港的利率和貨幣供應量過分依賴和受制于美元，因而香港當局事實上難以選擇獨立的貨幣政策操作；三是這種固定僵化的缺乏彈性的匯率安排，往往令港元成為國際炒家“捕獵”的首選對象。

東南亞金融危機過去兩年多了，目前的聯(lián)系匯率制度固然曾為香港在1997、1998年間面對的國際游資的瘋狂炒作立下了汗馬功勞。在1998年的港元保衛(wèi)戰(zhàn)中，“香港之所以沒有簽城下之盟，并非單是特別行政區(qū)政府采取了出其不意的干預措施，主要是俄羅斯金融危機使得這些國際炒家無暇自顧?！边@也是值得我們思考的問題?；仡檱H炒家的操作手法：他們先在期貨市場上沽空期指，然后在貨幣市場沖擊港元，這樣就使利率大幅高起。而利率高企必然引起股市下跌，這時炒家在期貨市場平倉；最終其在匯市的損失都可在股市、期市上補回。事實上，不必說在1997年l0月、1998年1月和1998年6月香港如何成為國際炒家的“超級自動提款機”了，就是在1998年8月，雖然在中央政府的支持下，香港當局在匯市上反擊，使炒家無功而返直至割肉離場乃至虧本，但綜合匯市、期市來看，國際炒家依然獲利不菲。

二、香港聯(lián)系匯率制度目前的尷尬處境

1、受制于美國經濟

聯(lián)系匯率制度讓香港的利率政策、貨幣供應量都在很大程度上受制于美國。2008年12月11日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）決議調降聯(lián)邦基金利率25個基點至4.25%，美聯(lián)儲（Fed）的降息舉措可能令市場雀躍不已，但香港卻處于一個尷尬時刻，香港施行盯住美元的聯(lián)系匯率制。但對于一個擁有700萬人口、領土面積狹小的香港而言，自從1983年實行聯(lián)系匯率制度以來，為了讓港元兌美元匯率維持在7.75港元至7.85港元的交易區(qū)間，香港金管局（Hong Kong Monetary Authority，香港實際意義上的央行）已將對利率的控制權拱手交給了美聯(lián)儲。

如果美國和香港的經濟周期保持同步，情況還算不錯。2003年，在香港深陷經濟低迷期間，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率只有1%，這個水平對香港而言比較適宜。但目前對香港而言，美聯(lián)儲的最新降息舉措只是火上澆油，而美元長期疲軟則使局勢進一步惡化。聯(lián)系匯率政策在目前看來，無非等同于“讓一家外國央行決定你的貨幣政策，并非總是件好事?！笔欠襁€應該維持聯(lián)系匯率制度，正面臨著越來越多的質疑。

2、香港當局宏觀經濟政策調控力度的局限性

第一，聯(lián)系匯率制度是香港當局貨幣政策的不得不選。不論是在經濟發(fā)展歷程，還是在微觀、中觀和宏觀等經濟政策層面，香港皆表現(xiàn)出了突出的經濟自由和經濟開放特征。這些特征，既是香港經濟的突出特點和經濟優(yōu)勢所在，也潛伏著一些不容忽視的問題。尤其是聯(lián)系匯率制度下的宏觀經濟政策，它在維護微觀經濟效率的同時，也會使得宏觀經濟暴露在短期波動之下。在宏觀經濟政策方面，香港在財政政策上奉行“預算平衡、略有結余”的理財方針，推行簡單稅制、低稅負的稅收政策；在貨幣政策上實行聯(lián)系匯率制度，穩(wěn)定匯率成為貨幣當局的唯一目標，其優(yōu)點是能夠為企業(yè)的運營提供相對穩(wěn)定并富有吸引力的環(huán)境，其缺點是在外來沖擊面前缺乏可供選擇的政策工具，不利于熨平經濟的短期波動性。

香港高開放度和高自由度的經濟體性質決定了，香港政府選擇一個外部均衡優(yōu)先于內部均衡、并以經濟自由和良好的營商環(huán)境吸引國際資本的經濟發(fā)展模式。作為小型開放經濟，香港政府顯然無法直接控制時常光顧的外來沖擊，以利率或貨幣供給量等指標作為貨幣政策目標同樣也是不切實際的選擇；在這種情況下，為了維護其開放型經濟的優(yōu)勢，減少外來沖擊的影響并塑造相對穩(wěn)定的營商環(huán)境，將匯率這一最敏感、最缺乏穩(wěn)定性的金融指標穩(wěn)定下來，就成為香港貨幣政策目標的唯一選擇。通過聯(lián)系匯率制度來穩(wěn)定匯率，不僅可以減少國際金融風險、降低企業(yè)交易成本，而且有利于遏制貨幣當局無止境地擴大貨幣發(fā)行量的沖動。在聯(lián)系匯率制度下，貨幣當局僅以匯率穩(wěn)定為單一目標，放棄了確定利率和貨幣供給量的自；一旦掛鉤貨幣（美元）的利率水平不適合香港的經濟形勢，由于難以通過匯率調整實現(xiàn)有效緩沖，香港經濟一方面比較容易受到外來沖擊的影響，另一方面會因調控工具的缺乏而加深經濟波動的幅度。

第二，聯(lián)系匯率決定的貨幣政策在很大程度上約束了財政政策效力的發(fā)揮。在資本自由流動和小型開放經濟的情形下，固定匯率制度下的貨幣政策無效、但財政政策更為有效。由于聯(lián)系匯率制度實際上屬于固定匯率制度，因此，香港的貨幣政策對短期經濟波動的調控無能為力。盡管財政政策在理論上具有這種能力，但對于香港而言則由于如下原因大打折扣：其一，為了維持對國際資本的吸引力，香港實行、也只能實行較低的稅率，有限的財政收入和量入為出的預算平衡原則，使得香港財政政策調控經濟波動的能力有限、回旋余地較??；其二，香港是一個高度開放的經濟體，任何刺激內部總需求的政策措施都將有很大比例轉化為進口的增加，并導致國際收支平衡的惡化。也許是由于上述原因，我們很少看到香港政府主動運用財政政策來調控社會總需求，熨平短期經濟波動。正是貨幣政策的放棄和財政政策的局限，香港經濟在經常性的外來沖擊面前缺乏有效的應對手段，并進而造成了香港經濟的波動性。

三、香港聯(lián)系匯率制度的前景淺探

香港聯(lián)系匯率制度面臨著上述尷尬局面，未來何去何從？聯(lián)系匯率制度是不是應該完成歷史使命，香港啟開貨幣政策的新篇章。引用香港金管局任志剛總裁的講話：“事實證明，聯(lián)系匯率自1983年10月推出以來，一直行之有效──在亞洲金融風暴期間，聯(lián)匯制度在連番炒賣沖擊下屹立不倒，成為區(qū)內最堅穩(wěn)的貨幣；另一方面，港元面對2005年7月的人民幣匯率改革以及近期人民幣兌港元升穿一算的心理關口時，亦能保持穩(wěn)定。我堅信聯(lián)系匯率是香港金融及經濟穩(wěn)定的基石，而且一直行之有效，所以不應輕言改變?！?/p>

短期內，聯(lián)系匯率制有著極強的抗外部沖擊能力，而香港作為一個受外部影響很大的小型開放經濟體，保持匯率制度的穩(wěn)定是非常重要的。聯(lián)系匯率制度給香港帶來的收益大于成本是短期內繼續(xù)實行聯(lián)系匯率制的根本原因。香港沒有現(xiàn)在放棄的主要是因為聯(lián)系匯率制度對香港境內不同經濟主體產生不公平的收入再分配。由于堅守聯(lián)系匯率制有利于大動產所有者和上市公司大股東的資產免受匯率貶值引致的損失，這是一個利益集團的力量。還有就是國際游資的環(huán)伺。雖然在亞洲金融危機中，國際游資在香港沒有占到多少便宜，但它們并沒有死心，時刻虎視眈眈聯(lián)系匯率制度，稍有機會就會發(fā)起新一輪的攻擊。綜合考慮以上情況，聯(lián)系匯率制度在短期內應該繼續(xù)保持。

長期來看，港元應該與人民幣一體化，實行浮動匯率制度。這是因為：首先，香港的經濟從長期看將會跟大陸聯(lián)系更為緊密，這種經濟基礎決定了港元應該與人民幣一體化。其次，居民對港元信心的問題。大陸經濟的高速發(fā)展將使其在長期內成為世界上強大的經濟體，如再加上人民幣未來可自由兌換，原有的障礙被掃清，港元與人民幣一體化使得香港貨幣的經濟基礎與信心基礎完全的統(tǒng)一，香港將迎來一個新的黃金時期。

綜上所述，香港未來匯率制度短期內仍是聯(lián)系匯率制度；在長期，港元將與人民幣一體化，走向統(tǒng)一貨幣，匯率制度將成為浮動匯率制度。

【參考文獻】

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[2] 張帥：香港聯(lián)系匯率制度分析[J].美中經濟評論，2003（3）.

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[關鍵詞]存款準備金率；宏觀調控；證券市場；金融

一、存款準備金率對于中國證券市場的實際作用

（一）歷史數(shù)據(jù)

央行往往選擇閉市后宣布存款準備金率的調整消息，目的在于防止股市過度的波動，同時也有打擊熱錢涌入和股民的盲目、過分熱情等因素。關于2010年以來央行宣布調整存款準備金率次日上證指數(shù)和深證指數(shù)的變動數(shù)據(jù)如表一所示：

可以看到我國對存款準備金率的工具應用非常頻繁，目的是通過影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量以達到影響股市的目標。而在我國，由于貨幣政策傳導機制不夠完善以及宏觀經濟的特殊性，導致存款準備金率的調整對股市的影響并不與理論預期完全一致。

（二）與預期不一致的原因分析

1.利率非市場化降低了貨幣政策的有效性。雖然近些年我國利率市場化進程得到加快，但我國的利率調控離完全市場化還有一定距離，導致利率和貨幣傳導機制產生了障礙。從而貨幣供應量的變動并沒有引起非市場化的利率在理論上的反應，導致股市價格并沒有產生預期的調控效果。

2.存款準備金制度尚有待完善。我國對銀行的存款準備金是付息的，由于控制機制不足和貸款風險高，商業(yè)銀行通過衡量風險和收益后還是選擇將大量準備金存至央行，來獲得無風險受益。因此央行調整法定存款準備金，各銀行實際上只是將存在央行的超額準備金調進或調出法定準備金賬戶。綜上所述，存款準備金率的調整可能得不到社會上貨幣供應量相應的反應程度。

3.我國證券市場信息傳遞功能弱。信息披露不規(guī)范致使證券市場上的信息質量差，大部分上市公司不愿意及時準確完全的披露法律規(guī)定的應當披露的信息。占有股市主體的散戶其搜集信息的能力必然小于機構投資者，這使得普通投資者處于信息不對稱的劣勢地位，因而形成了投資者盲目、警惕的投資心理，造成了政策等信息的改變常引起股市的異常波動。

二、政策建議

我國的金融市場具有復雜性、特殊性，以及國內外金融市場的多變性，為了經濟健康、持續(xù)、平穩(wěn)發(fā)展，擺脫不利局面，充分發(fā)揮存款準備金率的作用，建議以下措施：

1.加強多種宏觀調控措施的協(xié)調與配合。由于政策工具和選擇性工具具有自身的優(yōu)缺點，因此要相互配合以達到存款準備金制度的調控目的。在國外很少利用存款準備金率調節(jié)經濟，因為單純依靠存款準備金率很難解決宏觀問題。需要多種貨幣政策的配合，比如公開業(yè)務操作，控制貨幣發(fā)行、調整再貼現(xiàn)率等。

2.使用財政政策等其他政策作為輔助手段。單純的依靠貨幣政策也不足以調節(jié)宏觀經濟，需輔之以其他政策的配合。比如最為常見的有財政政策。在目前經濟新常態(tài)的前提下，應當實行適度積極的財政政策，增加財政支出，減少財政部門在銀行的存款，以增加社會上的貨幣量。

3.構建有效的貨幣政策調控機制。央行應當拓展傳導渠道，提升傳導藝術，強化傳導功能，深化金融體制改革，并使指導性計劃更加科學和靈活。由于區(qū)域經濟水平差距不小，因此應當針對區(qū)域經濟特殊性制定區(qū)域貨幣政策，不斷創(chuàng)新，提高貨幣政策的操作性和針對性，以提高政策效果和影響。

篇6

計劃經濟體制下，我國貨幣供給機制的典型特點是以年度綜合信貸計劃制約貨幣供給規(guī)模，信貸資金管理體制是統(tǒng)存統(tǒng)貸，主要控制方式是進行信貸指標的分配。當時，金融是附屬于計劃和財政的，其市場機制性質被排除，貨幣是“消極貨幣”，人民銀行集中央銀行與商業(yè)銀行職能于一身，它只是作為計劃和財政的“出納”或“口袋”，其資金來源主要靠汁劃分配，資金運用主要是向企業(yè)發(fā)放短期貸款。中央銀行對貨幣供應量的控制和國有銀行對信貸的計劃和分配，實際上是一個同一體。在這種體制下，貨幣政策實際上是綜合信貸政策，央行的政策意圖不經過任何獨立于政策制定者之外的中介機構而完全直接展開。1953年，我國銀行體系建立起“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的信貸計劃管理體制，從組織結構看，整個銀行機構的結構特征表現(xiàn)為“三級管理、一級經營”。信用貨幣的供給總是通過貸款的發(fā)放這個渠道進入流通領域，具體表現(xiàn)為“貸款——現(xiàn)金與存款——貸款——現(xiàn)金與存款”的一個循環(huán)。從貨幣控制上講，貨幣供給的擴張和收縮基本上由銀行貸款規(guī)模的擴張和收縮來決定，并且由于各級地方銀行機構沒有派生存款的能力，而只是在上級銀行下達的指標范圍內發(fā)放貸款，所以，總行層層分解下達的貸款計劃指標實際上制約著貨幣供給的貸款擴張和收縮。人民銀行只要是控制了貸款數(shù)量，也就控制了現(xiàn)金與存款總量。1978年以后，隨著我國進行以市場為導向的漸進式的經濟改革，國有企業(yè)的“投資饑渴癥”和“軟預算約束”，使企業(yè)對資金需求的貸款效率缺乏彈性。這一階段的貨幣政策中介目標選擇主要是貸款額度的控制。1980年引入了差額控制的貨幣調控中間目標。1993年由于我國貨幣當局對貨幣供給的直接控制受到極大削弱，導致人民銀行在貨幣政策中介目標的選擇上，由直接控制逐步轉向間接控制。1993年在《國務院關于金融體制改革的決定》中，第一次把貨幣供應量和社會信用總量一起確定為貨幣政策中介目標。1994年9月，中國人民銀行則宣布我國貨幣供應量的劃分標準，并將其作為檢測指標，按季向社會公布不同層次貨幣供應量的情況，以此來分析金融貨幣形勢。1996年正式明確地將貨幣供應量M1和M2作為中介目標。1998年隨著人民銀行正式放棄信貸規(guī)模，貨幣供應量作為中介目標得以最終確立。

二、關于貨幣政策中介目標選擇的爭論

在貨幣政策中介目標的選擇上，理論界上一直存在著不同的理解。在理論和各國的實踐運作中，可供選擇的貨幣政策中介目標主要有貨幣供應量、利率、匯率、通貨膨脹目標、金融資產價值等。現(xiàn)實中，大多數(shù)國家在中介目標的選擇上，主要圍繞數(shù)量說和價格說展開，即體現(xiàn)在貨幣供應量和利率兩個指標體系上。對此，貨幣主義和凱恩斯主義有著完全不同的理解。凱恩斯主義者認為經濟運行在本質上是不穩(wěn)定的，利率的高低可以有效地影響投資和消費的需求，中央銀行可以通過貨幣供應量等政策工具對利率加以影響，主張把長期利率作為貨幣政策的中介指標，逆風向行事，熨平經濟波動。以弗里德曼為代表的貨幣主義者通過實證研究表明，貨幣供給量的變動不直接影響利率，而是直接影響名義收入和支出水平。雖然在短期內貨幣供給量與名義收入、物價水平之間的關系不是很明顯，但在長期內，貨幣供給量的變動總是引起名義收入和物價的同方向變動。只有穩(wěn)定貨幣供給，才能避免通貨膨脹，為經濟發(fā)展提供一個穩(wěn)定的環(huán)境，因此他們堅持以貨幣供給量作為中介目標。此后，安德森、喬丹、布倫納、梅爾澤等強調以貨幣數(shù)量為中介目標，托賓等以利率為中介目標，把上述爭論不斷地引向深入。

從世界上看，各國在貨幣政策中介目標的選擇上，也處于不斷的變化之中。其基本的演變思路一般為：從利率到貨幣供應量，再到匯率、利率、通貨膨脹指數(shù)這樣的一種路徑選擇。

表121個OECD國家貨幣政策中介目標比較a國家中介目標國家中介目標

澳大利亞通貨膨脹日本折中策略

奧地利匯率荷蘭匯率

比利時匯率新西蘭通貨膨脹

加拿大通貨膨脹挪威匯率

丹麥匯率葡萄牙匯率

芬蘭通貨膨脹與匯率西班牙通貨膨脹與匯率

法國匯率瑞典通貨膨脹與匯率

德國貨幣數(shù)量瑞士貨幣數(shù)量b

希臘貨幣數(shù)量英國通貨膨脹

愛爾蘭匯率美國折中策略

意大利貨幣數(shù)量

a由于歐元區(qū)的建立，西班牙、瑞典等國在1999年之后以本國貨幣與德國馬克匯率的穩(wěn)定作為貨幣政策的中介目標，通貨膨脹目標的影響受到沖擊。

從OECD組織貨幣政策中介目標的選擇上看，選擇通貨膨脹為貨幣政策中介目標的為7個國家，選擇匯率為貨幣政策中介目標的為10個國家，選擇貨幣數(shù)量為貨幣政策中介目標的為4個國家，采用折中策略的為兩個國家。

貨幣政策中介目標的選擇必須要滿足可測性、可控性、相關性三條標準。也就是說，中介目標的選擇必須能夠被中央銀行準確地測量，中央銀行能夠在較短的時間內對其發(fā)揮影響作用，同時該政策目標的選擇能夠對GDP、通貨膨脹等指標發(fā)揮明顯的影響作用，應該有利于中央銀行政策目標的實現(xiàn)。我國目前以貨幣供應量為貨幣政策中介目標，是否符合貨幣政策中介目標的具體要求呢?本文將對此問題進行具體的分析。筆者認為，貨幣政策中介目標的選擇不是一成不變的，中介目標的選擇應該根據(jù)經濟情況的發(fā)展變化而做出相應的調整。

三、對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標的分析

貨幣供應量一般由通貨和存款貨幣構成。貨幣供應量作為負債反映在中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機構的資產負債表內，便于測算和分析；中央銀行可以通過控制基礎貨幣的投放和其他貨幣政策工具來發(fā)揮對貨幣供應量的影響；中央銀行對貨幣供應量的控制來發(fā)揮對整個宏觀經濟政策的影響。正是由于貨幣供應量的上述優(yōu)點，使得許多國家在上個世紀60和70年代普遍使用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。然而，隨著世界經濟和金融形勢的發(fā)展變化，貨幣供應量作為中介目標的缺陷與不足也逐漸表現(xiàn)出來。首先，隨著金融創(chuàng)新活動的快速發(fā)展，金融機構的表外業(yè)務日益增多，相當數(shù)量的貨幣量沒有反映在資產負債表中，從而加大了對貨幣量進行測定的難度。其次，隨著大量衍生金融產品的出現(xiàn)，使各層次貨幣量的界限日趨模糊，使得對不同層次貨幣量較難進行測定。第三，伴隨著網絡和信息技術的發(fā)展，經濟和金融全球化程度越來越高，存貨幣供應量上，既可以來自一個國家國內，也可以來自國外的其他國家，從而使中央銀行對貨幣供應量的控制力正在減弱。

貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標來影響宏觀經濟的運行態(tài)勢，必須具備三個必要條件：即中央銀行可以完全控制基礎貨幣；貨幣乘數(shù)可以預測；貨幣流通速度穩(wěn)定。從我國的現(xiàn)實情況來看，基礎貨幣投放總量具有較強的內生性；貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度很不穩(wěn)定，我國現(xiàn)行貨幣供應量指標與國民經濟運行的相關性已出現(xiàn)了明顯問題，貨幣供應量能否繼續(xù)作為我國貨幣政策中介目標的適宜性受到了前所未有的挑戰(zhàn)。

首先，作為貨幣中介目標的可控性減弱。目前，我國貨幣政策是以貨幣供應量M2為中介目標。按照國際慣例，我國現(xiàn)有的貨幣供應量M2統(tǒng)計中，遺漏了兩項內容：外資金融機構存款和國內金融機構外匯存款。這兩項內容所涉及的金融業(yè)務量(以資產度量)占國內全部金融業(yè)務量的14％，對于貨幣供應量中介目標的實現(xiàn)會產生一定的影響。另一方面由于外資銀行的存在，中央銀行法定存款準備金率的覆蓋面縮小且作用降低，再貼現(xiàn)率的被動性增強而作用范圍減少，這使中央銀行對貨幣供應量的可控性大為削弱。

其次，中介目標的可測性降低。信息技術的發(fā)展，各種形式信用卡的出現(xiàn)，使電子貨幣無現(xiàn)金交易對現(xiàn)金交易的替代作用越來越大。電子貨幣的出現(xiàn)，無疑擴大了貨幣供應量概念的范圍。這就打亂了原有貨幣定義中的界線，難以清晰地劃分什么是狹義貨幣，什么是廣義貨幣，界定M1、M2、M3等不同層次貨幣的內涵已十分困難。

再次，中介目標相關性降低。加入WTO后，外資銀行使作為中介目標的貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的關系變得松散和不穩(wěn)定，中介目標與其它宏觀經濟指標的相關性有所減弱。一方面，外資銀行將促進國內的金融創(chuàng)新，致使國內企業(yè)和居民的貨幣需求發(fā)生變化，貨幣需求與其他宏觀經濟指標之間的相關性趨于減弱；另一方面，隨著外資銀行業(yè)務的擴展，利率市場化的壓力將進一步增大，貨幣供應量與通貨膨脹的高度相關性，將被利率與通貨膨脹之間的高度相關性所替代。國際經驗表明，金融開放將使中介目標發(fā)生變化。

貨幣政策中介目標的選擇，必須要很好地承擔從操作工具到最終目標的傳導作用。但是從我國目前的貨幣政策傳導機制上看，貨幣政策傳導機制存在著一些問題。

四、中國貨幣政策中介目標的現(xiàn)實選擇

隨著貨幣供應量作為中介目標的作用逐步減弱，人們開始了對其他變量作為中介目標的選擇。主要集中在以下幾個方面：利率、匯率、資產價格、通貨膨脹指數(shù)等方面。

從資產價格作為貨幣政策中介目標來看，盡管資產價格的變化會對貨幣政策的傳導機制產生重要影響，但是理論界在探討該問題時，認為將其作為貨幣政策中介目標在理論上還存在著一些局限：(1)資產價格的變化不僅受到貨幣政策的影響，而且還受到市場參與者對市場預期的影響，預期因素將很難加以觀測和控制。(2)在資產市場逐步對外開放的前提下，要受到外部經濟因素的影響，加大了央行操控的難度。(3)隨著金融工具的不斷創(chuàng)新，具有廣泛代表意義的資產價格很難尋找。

由于我國資本賬戶目前還沒有放開，以匯率為貨幣政策中介目標還不很現(xiàn)實。

如果選擇以通貨膨脹指數(shù)為貨幣政策的中介目標，則存在著一些現(xiàn)實的困難：一是現(xiàn)有的物價指數(shù)不能全面反映通貨膨脹程度。作為貨幣政策監(jiān)測指標的通貨膨脹率應該反映為是貨幣供給與貨幣需求的缺口，然而我國目前的物價指數(shù)卻無法實現(xiàn)這一功能，這里既有貨幣流通速度的影響因素，也受物價統(tǒng)計數(shù)據(jù)準確性不足以及尚無一個綜合性價格指數(shù)的影響。二是我國的貨幣政策傳導機制不暢，降低了中央銀行對通貨膨脹率的調控效率。三是將通貨膨脹率控制在設定的目標區(qū)間存在著一定的困難。在通貨膨脹目標法下，中央銀行必須確保通貨膨脹在預定的目標區(qū)間之內，這意味著中央銀行必須有控制通貨膨脹以確保通貨膨脹率低于目標區(qū)上限和防止通貨緊縮以確保通貨膨脹率高于目標區(qū)下限的足夠能力。從我國實際情況看，中央銀行在遏制通貨膨脹方面是較為成功的，但在遏制通貨緊縮方面的能力卻明顯不足。

與上述變量相比，利率作為中介目標有這樣一些優(yōu)勢：(1)可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構，并進行分析；(2)可控性強。中央銀行可通過再貼現(xiàn)業(yè)務和公開市場業(yè)務等手段調節(jié)市場利率水平。在某些利率尚未完全放開的國家；中央銀行甚至可以直接制定作為其他利率基礎的基準利率；(3)相關性強。在經濟蕭條或通貨緊縮時，利率處于較低水平。在經濟復蘇、高漲或通貨膨脹時，利率處于較高水平。此外，作為金融市場核心價格的利率與經濟的各方面都有密切聯(lián)系。它既可以影響居民的儲蓄意向，又可以影響居民的消費選擇；既可以作用于實際產業(yè)的投資，又可以影響金融部門的資金流動方向、規(guī)模和頻率；既可以調節(jié)一國國內的資源配置，又可以調度全球范圍的資本流動。因此，利率的作用范圍遠大于貨幣供應量，它已成為“牽一發(fā)而動全身”的重要經濟變量。雖然利率作為中介目標還存在著其作用效果嚴重依賴于貨幣供給和需求的利率彈性等缺點，但從總體來看，利率作為中介目標比貨幣供應量更合適。

利率成為中介目標相對于貨幣供應量而言，基準利率在可控性上更具有優(yōu)越性，因而更加有助于貨幣政策目標的實現(xiàn)。貨幣供應量的可控性、可測性和相關性如越來越弱，貨幣供應量的內生性就越來越強。此外，貨幣的流通速度是不穩(wěn)定的，這也影響到貨幣政策的有效性。而基準利率作為中介目標則更具有可控性，中央銀行可運用三大貨幣政策工具影響貨幣市場上的基準利率，進而影響商業(yè)銀行的存貸款利率及資本市場的利率，控制貨幣流量的變化，實現(xiàn)貨幣政策目標。未來5至10年內，隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。即借鑒泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時期經濟增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進行利率政策決策。當然，貨幣供應量仍應作為重要的宏觀經濟指標。

在目前階段上，由于我國利率還沒有完全市場化，可行的辦法只能是將利率作為貨幣政策中介目標時，可以只發(fā)揮調節(jié)經濟的功能，作為中介目標的反應功能可以在利率市場化完全放開以后才能發(fā)揮其應有的作用。以利率作為調節(jié)經濟的依據(jù)，在可測性、可控性、相關性或重要性方面與貨幣供應量相比將更加符合我國經濟發(fā)展的現(xiàn)實狀況。在可控性方面，中央應行可以根據(jù)我國經濟的實際運行狀況、貨幣政策目標靈活地調整利率水平。《中國人民銀行法》規(guī)定了中國人民銀行作為國家中央銀行，依法制定和執(zhí)行貨幣政策，在執(zhí)行貨幣政策過程中，可以確定中央銀行基準利率。中央銀行對利率的控制表現(xiàn)在兩個方面：其一，直接制定基準利率；其二，借助于其他貨幣政策工具，通過公開市場業(yè)務操作，間接影響市場利率。在利率的控制性方面，中央銀行始終掌握了主動權。同時，利率的敏感性使其更富有傳導性，中央銀行通過利率水平的調整，發(fā)揮對宏觀經濟的影響作用。

篇7

關鍵詞：通貨膨脹；經濟增長；政策優(yōu)化

中圖分類號：F0文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）16-0015-02

引言

自中國實行開放的經濟政策以來，通貨膨脹問題也伴隨著經濟的增長而周期性的出現(xiàn)，并且中國目前正處于通貨膨脹時期，居民深刻地感受到物價的飛漲，貨幣購買力的下降，如果國家不及時地采取有效的措施來控制目前的通貨膨脹，它很可能會發(fā)展成惡性通貨膨脹，給國家的宏觀經濟造成巨大的災難。而貨幣政策是治理通貨膨脹的最重要的，最有效的手段之一，在中國經濟運行中的認識和運用逐步得到發(fā)展。所以說在認清當前的宏觀經濟形勢下，如何控制通貨膨脹進一步威脅中國的經濟環(huán)境，對于中國未來經濟的健康快速發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。同時，近幾年，特別是美國爆發(fā)了次貸危機之后，貨幣政策在治理通貨膨脹方面的效果成為國內外討論的熱點。如何從前幾次治理通脹的經驗，更好地運用貨幣政策，來防止中國通貨膨脹進一步惡化，保持經濟良好、穩(wěn)定增長，是本文探討的重點問題。

一、變量選取

通貨膨脹指在一段時間內物價持續(xù)、普遍地上漲的現(xiàn)象。引發(fā)通貨膨脹的因素有很多，包括非貨幣性因素和貨幣性因素。了解經濟變量怎樣影響通貨膨脹，對于更有效地運用貨幣政策來治理當前形勢下的通貨膨脹，具有一定的現(xiàn)實意義。本文通過Eviews4.0軟件，引發(fā)通貨膨脹的幾個經濟變量進行實證檢驗。

由于中國金融體制改革的原因，1993年前后中國貨幣發(fā)行量的統(tǒng)計口徑發(fā)生了變化，1993年之前是國家銀行與農村信用社的統(tǒng)計口徑，1993年之后為央行明確的口徑，這就造成了前后數(shù)據(jù)不具有可比性。1994年以前，中央銀行或政策采取直接跳空手段，貨幣政策的類型表現(xiàn)為擴張與精索政策的循環(huán)交替，而在1994年以后中央銀行開始逐漸采取間接地調控手段，因此本文將1995―2012年為樣本區(qū)間，GDP增長率、貨幣發(fā)行量m2、通貨膨脹率π、外匯儲備fr、存款利率i的數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫。

二、實證分析

實證分析結果（見下頁表）。

得到以下方程：π=0.192854m2+0.1938102gdp+1.178217fr-

0.486601i-29.44848

（4.190397）（2.684085）（3.901466）（-3.651314）

括號內是回歸系數(shù)的t檢驗量。在lu此回歸方程中，m2、gdp、fr、i前的系數(shù)表示廣義貨幣發(fā)行量、經濟增長率、外匯儲備以及存款利率對通貨膨脹率的影響大小。

（一）擬合優(yōu)度檢驗

由下頁表可以看出，本回歸的可決系數(shù)R2=0.968618，接近于1，說明所建立的模型整體上對樣本數(shù)據(jù)擬合地較好，即解釋變量能對被解釋變量95%的離差作出解釋。

（二）顯著性檢驗

針對原假設H0∶β1=0、備擇假設H1∶β1≠0進行檢驗。由下頁表可以看出，M2的參數(shù)0.192854的t值為4.190397，取α=0.05，查t分布臨界值表，得t

0.025（17）=2.110，所以|t

（0.225347）|>

t

0.025（17），所以拒絕原假設，接受備擇假設：GDP的參數(shù)0.1938102的t值為2.684085，所以|t

（1.595713）|>t

0.025（17），也拒絕原假設，接受備擇假設；FR的參數(shù)1.178217的t值為3.901466，所以|t

（1.178217）|>

t

0.025（17），拒絕原假設，接受備擇假設；i的參數(shù)-0.486601的t值為-0.3651314，所以|t

（-0.3651314）|>t

0.025（17），拒接原假設，接受備擇假設。同時表明經濟增長率、廣義貨幣發(fā)行量、外匯儲備和存款利率都對通貨膨脹有影響，但貨幣發(fā)行量對通貨膨脹的影響較大。

（三）方程的經濟學意義

由方程可以看出，GDP、M2和FR的系數(shù)為正數(shù)，說明經濟增長率、廣義貨幣發(fā)行量、外匯儲備與通貨膨脹率是正相關的關系，即在不考慮其他影響因素的前提下，GDP增長越快，貨幣發(fā)行量越大，外匯儲備越高就越容易發(fā)生通貨膨脹。而存款利率i的系數(shù)為負數(shù)，說明利率與通貨膨脹負相關，利率越低，通貨膨脹率越高。

結論

結合以上分析，要進一步的控制通貨膨脹，首先，在控制貨幣發(fā)行量的同時，也要控制基準利率的水平。其次，把握調控力度，避免通貨膨脹與通貨緊縮的交替出現(xiàn)，造成經濟環(huán)境的巨大波動。第三，要時刻把穩(wěn)定物價作為治理通貨膨脹地首要目標，營造合理、良好的經濟運行狀態(tài)，促進經濟又好又快發(fā)展。第四，完善金融市場，創(chuàng)新貨幣工具手段，多渠道的作用于市場控制通脹。第五，減少外匯儲備量，同時要控制人民幣的升值的速度。最后，央行要增加貨幣政策的透明度，減少公眾對通脹預期的不穩(wěn)定性。本文的創(chuàng)新之處是通過國家對兩次通貨膨脹所實施的貨幣政策進行分析，趨利避害，優(yōu)化當下的貨幣政策，從而可以取得更好的通貨膨脹的治理效果。不足之處在于，由于數(shù)據(jù)資源有限和本人所掌握的知識的欠缺，對于影響通貨膨脹因素的實證分析還有待進一步的豐富和完善。

A Brief Analysis on How to Prevent Future Inflation

WANG Ying

（Nanjing University，Nanjing 210008，China）

Abstract：According to the National Bureau of Statistics data show that，since January 2011，China’s consumer price index （CPI）rose 5.0 percent.Among them，consumer price index （CPI）in March rose 5.4 percent，which have been more than the previous market expectations and setting a new high level of 32 months.Inflation is expected to significantly increase the same to the upward pressure on prices.They are becoming the primary concern of the impact of macro-economic growth and social stability.Monetary policy is one of the best way to curb inflation.This passage demonstrates the impact of the money supply，the growth of economy with the inflation through empirical analysis.Then，analyzing two serious inflation after reforming and opening up and concluding the advantages and disadvantages of monetary policy.Becauuse there are many similarities between the current and the previous two，we can optimize the current monetary policy to achievebetter effect according to theprevious experience.

Key words：inflation；economic growth；policy optimization

篇8

有管理的浮動匯率。中央銀行偶爾干預外匯市場，但不捍衛(wèi)任何確定的平價，干預的頻率根據(jù)匯率目標而定。有管理的浮動匯率的優(yōu)點是避免了匯率的過分波動，缺點是央行行為缺乏透明度，而且這種干預的效果還可能是負面的。

在一個區(qū)間內浮動(目標區(qū))匯率。名義匯率允許在一個區(qū)間內自由浮動，這個區(qū)間的中心是一個固定匯率，這個固定匯率要么盯住一種貨幣，要么盯住一籃子貨幣。中心匯率又稱為基礎均衡匯率，即期匯率圍繞這一基礎均衡匯率波動，波動幅度有上下限限制。這種匯率制度的優(yōu)點是匯率波動區(qū)間和中心點有助于引導公眾預期，缺點是易于受到投機者沖擊。

爬行區(qū)間匯率。匯率在一個區(qū)間內波動，中心平價隨時間而改變。中心平價的爬行可以按照兩個原則進行，一個是回顧性爬行，另一個是前瞻性爬行。這一匯率制度可以使高通脹國家采用區(qū)間調整的匯率而不必調整中心平價，缺點是回顧性爬行可能引入通貨膨脹慣性，而前瞻性爬行則可能產生匯率高估，引來貨幣投機。

爬行盯住匯率。在高通貨膨脹國家，盯住匯率可以通過一系列的小幅貶值重新確定，而這種調整可以是每周一次的。爬行盯住匯率的缺點是如果得不到財政政策和收入政策的支持很難維持，而通脹率指數(shù)化的匯率帶來了通貨膨脹慣性，可能使匯率失去名義錨的作用。

固定但可調整的匯率或可調整盯住匯率。名義匯率是固定的，但貨幣當局并沒有維持一個固定平價的義務，對平價的調整成為一項強有力的政策工具。這是上個世紀最流行的匯率制度，布雷頓森林體系崩潰以后，大多數(shù)發(fā)展中國家采用這種制度。這種制度下，匯率的調整(貶值)常常是突如其來的，帶來了匯率的不確定性和通貨膨脹壓力。

篇9

關鍵詞：融資約束 信息不對稱 規(guī)模效應 產權性質

中圖分類號：F2344 文獻標識碼：A 文章編號：1009-5349（2017）05-0061-02

中國目前處于重要的戰(zhàn)略機遇期，中國經濟呈現(xiàn)出新常態(tài)，從高速增長轉為中高速增長，經濟結構優(yōu)化升級，從要素驅動、投資驅動轉向創(chuàng)新驅動。對于未來經濟的發(fā)展，融資約束問題會是制約經濟轉型和結構優(yōu)化升級的重要障礙。世界銀行的報告指出，在80個國家之中，中國除非金融類上市企業(yè)外，有75%的企業(yè)認為阻礙其發(fā)展的主要因素就是融資約束，所占比例最高。根據(jù)國務院發(fā)展研究中心近期的《中國企業(yè)經營者問卷調查跟蹤調查報告》可以得知，大部分的中國企業(yè)都認為阻礙自身發(fā)展的主要因素是融資約束。近幾年，企業(yè)融資約束問題愈發(fā)嚴重，企業(yè)未來將會面臨更多的挑戰(zhàn)和機遇，在發(fā)展的過程中離不開資金的周轉，融資需求至關重要。學者對于這方面的研究也逐漸深入，對于企業(yè)受融資約束的成因、影響以及如何擺脫融資約束都有一定的關注。

隨著我國市場經濟的進一步建立，金融市場的逐步完善，大量的資本涌入，企業(yè)若想抓住機會就必須克服融資約束這一不良因素。早期的研究主要探索融資約束對中國企業(yè)經濟活動有怎樣的影響。李科和徐龍炳（2011）認為融資約束影響公司業(yè)績的提升；孫靈燕和李榮林（2012）研究發(fā)現(xiàn)融資約束拉低了民營企業(yè)的出口量。部分學者研究影響企業(yè)融資約束因素，于蔚等（2012）發(fā)現(xiàn)具有政治關聯(lián)的企業(yè)融資約束程度相比沒有政治關聯(lián)的要小。近期，學者提出一些解決方法，曾海艦和林靈（2013）發(fā)現(xiàn)中國非金融類企業(yè)可以通過控制商業(yè)銀行來擺脫融資約束；等等?，F(xiàn)在部分學者發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境對企業(yè)的融資約束也會產生一定影響。本文就企業(yè)的融資約束問題進行分析，簡單介紹融資約束的成因、度量以及應對措施。

一、融資約束的成因

企業(yè)融資可以分為內源和外源融資，而外源融資主要包括銀行信貸、股權融資和債券融Y。企業(yè)在進行外部融資時可能會遇到的問題有：

（一）信息不對稱問題

由于我國金融市場并不發(fā)達，資本市場起步較歐美國家要晚，體制仍不完善，從而導致在進行外部融資時大部分企業(yè)選擇銀行信貸。此外我國的銀行大多是國有性質，而相關評估制度的缺失導致借貸困難。我國企業(yè)的財務報表所披露信息的實用性和信息質量都有待提高。會計的計量方法例如公允價值的應用仍在探索中。諸多問題使得持有資本的一方無法及時獲得企業(yè)準確信息并且無法估量風險，從而放棄投資，導致企業(yè)無法及時獲得外部融資。

（二）融資資本成本

在企業(yè)進行對外融資時，管理層根據(jù)資本成本的高低來選擇融資途徑，由于存在成本問題，對外部資金提供者的補償所承擔的成本而付出的額外價值是不相同的，股東和債權人分別為自身利益而導致外部融資的成本增大。此外，當公司股東與管理層意見相左時，企業(yè)就會被迫放棄一些有價值的投融資機會，從而使得公司價值受損，進一步導致融資約束的形成。

（三）規(guī)模效應

國外的部分學者研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模效應可以用融資約束來解釋，企業(yè)會由于規(guī)模小而面臨較大的融資約束風險。這種理論在中國資本市場同樣適用，甚至更加明顯。由于民間借貸的不規(guī)范，企業(yè)更傾向于銀行信貸，銀行的趨利性和貸款風險使得他們更愿意將錢借給規(guī)模較大，股票收益更高的企業(yè)，大企業(yè)更容易獲得融資機會。

（四）產權性質

中國特色的經濟體制使得我國企業(yè)主要分為國有與非國有，大量的研究結果表明，大部分國有企業(yè)的融資約束要明顯小于一般非國有企業(yè)。由于國有企業(yè)都與政府聯(lián)系緊密，所以國有企業(yè)的融資風險較低，且金融生態(tài)環(huán)境要明顯優(yōu)于非國有企業(yè)。我國企業(yè)外部融資依賴銀行借貸，而我國四大銀行是國有性質的，所以在放貸過程中更青睞國有企業(yè)。

（五）地區(qū)經濟效應

區(qū)域經濟發(fā)展水平包括了資本市場發(fā)展水平，在企業(yè)進行融資時，除了依靠內部資本市場外，地區(qū)完善的資本市場可以很好地幫助企業(yè)解決資金短缺問題。地區(qū)經濟效應可以很好地解決企業(yè)的融資約束問題。地區(qū)經濟效應對企業(yè)尤其非國有性質的企業(yè)意義極大，在某種程度上解決了融資問題。隨著市場化的進一步推進，金融市場制度的完善，信息更加透明公開，信息不對稱的問題得以緩解。投資人可以及時獲得有效信息，企業(yè)也獲得更多的融資渠道，投資效率隨之提高，企業(yè)的內部環(huán)境得到進一步的改善，降低了企業(yè)的融資約束風險。

（六）外部宏觀經濟政策

有大量的研究證明宏觀經濟政策對中國經濟有一定的影響作用的。隨著我國資本市場的逐漸成熟，宏觀經濟政策的影響程度越來越明顯。目前研究主要集中在傳導機制的探索上，尤其重視對于微觀主體行為的影響。對于微觀主體影響研究最多的宏觀政策是貨幣政策，它的影響主要通過信貸和利率兩個渠道。主要研究結果顯示，貨幣政策較為寬松時，整個融資環(huán)境也會變得寬松，企業(yè)融資約束程度將會下降。貨幣政策緊縮時，恰好相反。除了貨幣政策外，財政政策、行業(yè)優(yōu)惠政策、扶植政策、減稅政策等，都會對微觀主體的融資約束程度產生影響，而宏觀經濟政策是微觀主體不可控制的外部環(huán)境因素。

二、融資約束的度量

在我國經濟處于重要轉折期，經濟發(fā)展首要就是解決企業(yè)融資約束問題。深入研究企業(yè)融資約束問題需要首先解決量化的問題，這樣可以深入了解不同微觀主體融資約束的成因和影響，對癥下藥，解決經濟發(fā)展過程中的制約因素。目前衡量融資約束的方法較多，大體可以分為以下幾種：

（一）單一公司特性指標法

單一指標法認為產生融資約束的主要原因是信息不對稱，不同企業(yè)因為信息不對稱的程度不同使得融資約束程度不同。此種方法就是采用某一項代表性財務指標來指代融資約束程度，例如留存收益率，公司規(guī)模，公司年限，利息保障倍數(shù)，等等。該法的優(yōu)勢在于所選擇的指標與融資約束可能有著密切的因果關系，對于融資約束程度的反映較為準確，實際應用中可操作性極強，適用范圍也較為廣泛。但是該法的缺陷在于選擇的指標有范圍的限定，且并非就是線性關系，故超過一定范圍就不能準確地反映公司的融資約束程度。橫向比較的可行性較低，若是兩個公司的內部結構有所變化，那單一的指標就沒有辦法反映這兩者的差異，投資者無法通過這一單一的指標選擇投資對象。

（二）多指標構造復合指數(shù)法

這一方法克服了單一指標的片面性，較為全面地反映了公司的融資約束程度。目前認可度較高的有ZTF指數(shù)、WW指數(shù)、KZ指數(shù)和SA指數(shù)，同樣也可以采用廣義回歸線性模型和多元判別分析法構建的公司外部融資約束指數(shù)。綜合性指標更為全面，但是其不足處在于對于企業(yè)融資約束所具有的特性目前仍無定論，所以在構建綜合指標時，可能會存在多余指標，若是指標選擇過少又會無法完全涵蓋公司所有特征。從計量的角度，選擇的解釋變量之間線性相關而導致單個變量的解釋度不高。復合指標法大多是衡量企業(yè)外部融資約束，可能無法全面解釋公司的融資約束問題。

（三）多指標綜合法

多指標綜合法是將前面提到的兩種方法結合起來，即先是構造復合指標后，再根據(jù)所選的企業(yè)的特色選取公司特性指標，二者結合對企業(yè)的融資約束水平進行更加全面的評價，目前部分學者在研究宏觀經濟政策對微觀主體企業(yè)的影響性衡量，為了更加直觀地展現(xiàn)企業(yè)融資約束程度，一般多采用此種方法。多指標綜合法的實用性更高，更能解釋融資約束的成因以及影響，有利于企業(yè)提出實用性對策，但是此法的局限性與前一種方法相同，對于如何選擇復合型指標仍沒有一個準確的定論。學者的研究結論有待進一步的考證。

（四）現(xiàn)金流敏感性度量法

此種度量方法有投資-現(xiàn)金和現(xiàn)金-現(xiàn)金敏感性度量法。前一種方法在衡量融資約束的前提是成本和信息的不對稱，學者都認為融資約束與投資使用內部資金的程度存在一定的關系，建立了FHP模型，但是在正負相關關系上有很大的分歧。該法的缺點在于計算過程中很難找到滿足我國實際情況的代表性指標，也無法排除其他影響因素。該法有待進一步優(yōu)化。后一種度量法考慮了前者存在的缺點，從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度衡量企業(yè)融資約束水平，其應用范圍也是較為廣泛的。但是此種方法也存在著前一種方法的缺點，并且其對融資約束程度的衡量的準確度下降，計算過程更加復雜，誤差更大。

對于融資約束程度的衡量方面的研究仍在進行，隨著市場的成熟，計算方法的先進，在逐漸弄清融資約束的成因后，未來學者能從企業(yè)角度很好地衡量融資約束。

三、相關建議

本文從總體上分析了融資約束的成因以及融資約束的度量，為了從根本上解決融資約束問題打好理論基礎，并且提出一些建議。一是對于前面提到信息不對稱以及成本的問題，企業(yè)可以規(guī)范自己的會計制度，提高會計穩(wěn)健度以及會計信息的準確性。二是非國有企業(yè)可以嘗試控股銀行或者尋求政治關聯(lián)。三是發(fā)展盡量將企業(yè)設立在經濟較為發(fā)達的地區(qū)或者找到適合本行業(yè)發(fā)展的地區(qū)，提高公司應對融資約束的能力。三是地方要大力發(fā)展金融市場，適當?shù)亟档徒鹑跈C構準入門檻，同時完善信息披露制度，使得信息公開化、透明化，同時引入合理的競爭制度。四是鼓勵民營銀行的設立，規(guī)范民間放貸機構，降低企業(yè)貸款難度的同時提高融資效率，增加企業(yè)融資渠道數(shù)量。五是政府要推動相關法律制度的建立和更新，做好外部監(jiān)督管理的職責，做好宏觀調控，重視宏觀政策的應用。

參考文獻：

[1]李科，徐龍炳.金融關聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的融資約束[J].金融研究，2011（8）.

[2]孫靈燕，李榮林.融資約束現(xiàn)在中國企業(yè)出口參與嗎？[J].經濟學（季刊），2012（1）.

[3]于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯(lián)和融資約束：信息效應與資源效應――來著中國民營上市公司的經驗證據(jù)[J].經濟研究，2012（9）.

[4]鄭軍，林鐘高，彭琳.貨幣政策、內部控制質量與債務融資成本[J].當代財經，2013（9）.

[5]黃忠志，謝軍.宏觀經濟政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束――貨幣政策傳導機制的微觀證據(jù)[J].會計研究，2013（1）.

[6]靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權價值[J].經濟研究，2012（5）.

篇10

關鍵詞:泰勒規(guī)則 通脹膨脹 市場預期 產出缺口

中圖分類號:F830.49 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1770(2010)05-059-05

一、泰勒規(guī)則簡介

(一)泰勒規(guī)則的含義

泰勒規(guī)則(Taylor rule)是斯坦福大學約翰.泰勒于1993年根據(jù)美國貨幣政策的實際經驗,而確定的一種利率調整的貨幣政策規(guī)則,該規(guī)則闡述了利率調整與產出缺口、通脹缺口的內在聯(lián)系,具體計算公式為:

R = (r + π) + 1.5( π - π*) +0.5(y-y*)①

其中,r是真實均衡利率,即經濟處于潛在增長率和自然失業(yè)率狀態(tài)下的利率;π代表當前的預期通貨膨脹;(y-y*)是GDP缺口,即當前實際GDP偏離潛在GDP的比率;(π-π*)代表通貨膨脹缺口,即預期通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間的差額;1.5、0.5代表兩個變量系數(shù)(β、γ),且皆大于零,因為它們分別代表著兩個貨幣政策目標,即(1)維持長期穩(wěn)定、較低的通貨膨脹率,(2)并在此基礎之上強調經濟可持續(xù)和最大化增長。

泰勒規(guī)則被學術界廣泛用于其它主要經濟體的研究和檢驗,并在穩(wěn)定通貨膨脹方面為貨幣政策提供了積極的參考價值。正如Taylor本人所說,對一個具體經濟體來設計,可能存在比泰勒規(guī)則更合適的貨幣政策的規(guī)則,但當存在由于經濟結構和假設條件的不確定性造成的未知經濟因素時,遵循泰勒規(guī)則會更可靠。換句話說,以泰勒規(guī)則為原型實施貨幣政策所帶來的風險較其它政策規(guī)則更小。

(二)泰勒規(guī)則的缺陷

針對泰勒規(guī)則,Sharon Kozicki曾通過運用改變基礎假設的辦法來檢驗其對貨幣政策的參考價值。結果顯示,在同一個數(shù)據(jù)樣本中,泰勒規(guī)則的貨幣政策建議會因通貨膨脹以及產出缺口的測算方法的不同而出現(xiàn)較大變化,說明該規(guī)則存在不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性尤其體現(xiàn)在其對真實均衡利率估值的高度敏感,在Sharon Kozicki的檢驗中,當真實均衡利率的估值出現(xiàn)小幅波動時,泰勒規(guī)則的政策建議曾因此出現(xiàn)顯著變化,嚴重影響了泰勒規(guī)則對貨幣政策制定者的參考價值。在技術上存在瑕疵的同時,泰勒規(guī)則在設計上也存在不足。很多學者認為,貨幣政策規(guī)則的設計應當充分考慮經濟體的結構以及因此而存在的不確定因素,如央行的執(zhí)行力和公信度等。

雖然泰勒規(guī)則存在諸多不足,但嚴格說,沒有一個貨幣政策規(guī)則能完全規(guī)避模型細節(jié)上的誤差和設計上的缺陷。因此,一個成功的貨幣政策,不僅僅是參考某個貨幣政策規(guī)則,而是對整個經濟體和貨幣政策傳導機制等實際情況的正確把握。

(三)泰勒原則(Taylor principle)的提出

從這個意義上講,原泰勒規(guī)則中的系數(shù)1.5和0.5不一定適用于所有的經濟體,在實踐中,必須根據(jù)經濟結構和其它未知因素可能發(fā)生的變化來賦予泰勒規(guī)則一定相機抉擇的空間。盡管如此,泰勒規(guī)則仍然強調通貨膨脹缺口的相關系數(shù)應大于一,才能將通貨膨脹信息充分傳遞到貨幣政策中來。原英格蘭銀行首席金融顧問、英國央行貨幣政策委員會成員Goodhart也曾類似強調過“ 為了提高實際利率,名義利率的提升幅度必須遠大于先前零售物價指數(shù)年化增長率的增加值…”。上述觀點得到了學術界普遍認同,并被命名為泰勒原則(Taylor principle)Nelson(2000)。

二、泰勒規(guī)則估值檢驗

下面本文將用英國的貨幣政策對泰勒規(guī)則系數(shù)β、γ進行估值,并將其與原泰勒規(guī)則系數(shù)(1.5,0.5)進行對比。我們并不期望β、γ的估值等于或接近于1.5、0.5,但是希望通過對比得出其是否符合泰勒原則的結論。

本文將首先利用1992年-2006年的全數(shù)據(jù)樣本對泰勒規(guī)則的原始模型進行估值,之后將對(1992年-1997年)、(1998年-2006年)兩個子樣本進行估值(子樣本的劃分依據(jù)通貨膨脹目標的變化為標準,下文將在估值過程中具體介紹)。另外,為了突出制定貨幣政策時信息和數(shù)據(jù)的時效性,本文將進行子樣本的前瞻性估值和背向前瞻性估值,并加以比較。

(一)數(shù)據(jù)選取

針對泰勒規(guī)則(公式 1),本文用國債利率來代表名義利率R,當然這里還有很多其它選擇,如兩周回購利率(Two-week repo rate)、官方銀行利率(official bank rate)、平均英國銀行利率(average of UK banks’ rates)。由于英國央行在不同時期采用不同的利率作為其貨幣政策工具,本文只能在上述選項中選擇一個與其它利率走勢都很接近,且累積差異最小的利率為本文的原始數(shù)據(jù)。Nelson (2000)所做類似測試顯示,國債利率較其它幾個市場化利率的累積差異最小。選擇國債利率的另一個主要原因是國債利率比銀行利率對市場的影響更直接,因為銀行利率變化的影響有可能被商業(yè)銀行的營運行為沖淡,甚至抵消。

對于通貨膨脹利率,本文用剔除了按揭利息的CPI數(shù)據(jù)來計算。由于 1997年以前英國主要運用RPIXS來衡量通貨膨脹,也就是說采用的CPI不是實時數(shù)據(jù)(事實上CPI在2003年10月10日以后才正式成為英國衡量通脹的主要標準),有人可能因此質疑估值的準確性。首先,CPI計算方法與RPIX十分接近,對本文估值(尤其是子樣本)結果的影響有限,基本不會對估值形成干擾。其次,通過觀察CPI數(shù)據(jù)樣本和同時期的經濟狀況,雖然該數(shù)據(jù)是英國國家統(tǒng)計的測算數(shù)據(jù),但整個數(shù)據(jù)的分布和走勢與同時期經濟形勢結合較好,且包含了足夠落差,因此本文判斷其估值結果對相關鑒定不會形成明顯干擾。但是,如果非實時數(shù)據(jù)與實時數(shù)據(jù)之間的差異存在關于產出缺口的(output gap)單項的、穩(wěn)定的且沒有被及時修正的誤差時,常量(ω)的回歸估值將受到較大影響Nelson (2001)。因此,回歸過程將不對常量作系統(tǒng)解釋(當然這并不妨礙本文研究β、γ系數(shù))。

計算GDP缺口主要取決于對潛在產出的的估算,目前主要有三個方法計算潛在產出:對數(shù)線性趨勢分析(log-linear trend), Hodrick- Prescott 趨勢分析(Hodrick- Prescott trend/filter)、產生函數(shù)估算法(the estimation of a production function)。本文采用趨勢分析法(Hodrick- Prescott trend/filter)預測潛在產出。該方法的優(yōu)點在于它對數(shù)據(jù)的長期變化和波動比較敏感,而本文采用的數(shù)據(jù)樣本跨度大都在五年或五年以上。其缺點在于一旦數(shù)據(jù)在某個時點出現(xiàn)了長期性的或完全不同于該時點前的變化規(guī)律(如增長速度加快),Hodrick- Prescott trend可能會對數(shù)據(jù)作出整體趨勢發(fā)生變化的結論(而這種變化往往是不存在的)。幸運的是,通過考察數(shù)據(jù),本文并沒有發(fā)現(xiàn)上述情況。

(二)數(shù)據(jù)檢驗

1.全數(shù)據(jù)檢驗(1992年-2006年)

全數(shù)據(jù)估值將基于以下公式:

Rt = ω0 + βΔπt+1 + γΔYt-1 ②

本次估值對通脹缺口數(shù)據(jù)作了一個季度的前瞻性設置,原因是我們假設貨幣政策制定者在制定利率政策時(尤其在考慮控制通貨膨脹時),更關注預測數(shù)據(jù)(當然預測數(shù)據(jù)應該是大致準確的)。對于產出缺口,本次估值作了一個單位時間的背向前瞻性設置,目的是為了減少經濟不確定性對估值的干擾。

估值結果如下:

Rt = ω0 + 0.77Δπt+1 + 1.01ΔYt-1

white檢驗(n*R-squared =12.95284)和Durbin-Watson test結果顯示此次回歸估值存在明顯的異方差和自相關。同時, chow breakpoint 檢測顯示,1999年臨界點出現(xiàn)了很高的F值,說明本次回歸存在不穩(wěn)定性。

上述結果并不意外,由于沒有充分考慮數(shù)據(jù)樣本在特定經濟時期下的特點,而將其籠統(tǒng)的用于泰勒公式的檢驗,加上泰勒規(guī)則本身在細節(jié)設計上又存在不足(misspeicification),我們很難在得出的估值結果中找出有價值的線索。

2.子樣本檢驗(1992年-1997年)

為了解決在全數(shù)據(jù)樣本檢驗中出現(xiàn)的自相關問題,子樣本估值在泰勒公式中加入了利率平滑調整變量(R= (1-β)Rt*+βRt-1+εt)。設置利率平滑變量不僅為本文提供了更科學的估值基礎,而且有利于本文考察短期利率的變化情況。

(1)背向前瞻性估值

Rt =ω0 + β1Δπt-1 +β2Δπt-2 + γ1ΔY t-1 + γ2ΔY t-2 + ρ1Rt-1 +ρ2R t-2 + εi③

其對應的長期反應系數(shù)(long run value)分別為ω=ω0 / (1-ρ1-ρ2), β=(β1+β2) / (1-ρ1-ρ2),

γ=(γ1 +γ2) / (1-ρ1 -ρ2)。

估值結果如下:

Rt =ω0 + (-1.01)Δπt-1 +1.23Δπt-2

+ (-0.28)ΔY t-1 + 1.24Y t-2 + 0.4Rt-1 +(-0.3)R t-2 + εi

長期估值結果為:

Rt =ω0 + 0.24Δπt + 1.2Δyt

檢測結果顯示,自相關問題已被一季度滯后調整變量(R t-1)基本消除(α=0.95)。同時,在white 檢驗中,本文發(fā)現(xiàn)在全樣本估值中存在的異方差現(xiàn)象也得到了良好解決(n*R-squared = 17.85 < Fα (α=0.95))。但是,從估值結果來看,該時期的英國利率調整既不符合泰勒規(guī)則也不符合泰勒原則關于控制通脹的描述。

(2)前瞻性估值檢驗

Rt =ω0 +β0Δπt +β1Δπt+1 +β2Δπt+2

+β3Δπt+3 +β4Δπt+4 +γ1ΔY t +ρ1Rt-1 +εi④

注:由于一個利率平滑變量已經足夠解決自相關問題,下面的回歸估值都將只設置一個利率平滑變量。

考慮到貨幣政策的前瞻性,本次估值設置了4個前瞻性通脹缺口變量(一季度、二季度、三季度、四季度)。但對于產出缺口,本次估值并不設置前瞻性變量,目的同樣是為了減少經濟不確定因素和計算誤差對估值的干擾。

估值結果如下:

Rt =ω0 +1.21Δπt +1.99Δπt+1 +(-3.49)Δπt+2 +1.49Δπt+3 +0.16Δπt+4 +0.96ΔY t +0.59Rt-1 +εi

由于第四季度前瞻通脹系數(shù)取值很小(0.16)且顯著性較低(t-value=0.2204),在計算長期反應系數(shù)時,本文剔除了它的影響,并得出長期估值:

Rt =ω0 + 2.92Δπt + 2.34Δyt

估值結果顯示通脹缺口系數(shù)遠大于1(且大于產出缺口系數(shù)),符合泰勒原則關于控制通脹的描述。同時,T-test顯示某些系數(shù)顯著水平較低(如β0、β4),而整個回歸的顯著性卻比較強,具體原因本文將在下文進行分析。

3.子樣本檢驗(1998年-2006年)

MPC在該時期內制定了兩個通脹目標(inflation target),分別是2.5%(1998年-2003年)和2%(2003年-2006年),但由于2003年-2006年的數(shù)據(jù)太短,本次估值將1998年-2006年的數(shù)據(jù)作為一個整體進行處理。經分析,該處理方式并不影響估值的正當性。其一,該數(shù)據(jù)時段反映出的英國經濟并沒有出現(xiàn)明顯起伏,而且也不存在結構性變化,估值樣本的整體性強;其二,本文的通脹目標是年化的長期目標,相對于季度數(shù)據(jù)的偏差,通脹目標的小幅變化不會對回歸結果產生嚴重影響。

(1)背向前瞻估值

Rt =ω0 + β1Δπt-1 +β2Δπt-2 + γ1ΔY t-1 + γ2ΔY t-2 + ρ1Rt-1 + εi ⑤

估值結果如下:

Rt =ω0 + 0.41Δπt-1 +(-0.56)Δπt-2 + 0.41ΔY t-1 +(-0.38)ΔY t-2 +0.82Rt-1 + εi

對應的長期估值結果為:

Rt =ω0 +(-0.79)Δπt + 0.17Δyt

(2)前瞻性估值

Rt =ω0 +β0Δπt +β1Δπt+1 +β2Δπt+2 +β3Δπt+3 +β4Δπt+4 +γ1ΔY t +ρ1Rt-1 +εi

回歸結果如下:

Rt =ω0 +0.22Δπt +(-1.9)Δπt+1+1.17Δπt+2 +0.83Δπt+3 +0.15Δπt+4 +(-0.26)ΔY t +0.96Rt-1 +εi

同樣,剔除不顯著的估值系數(shù)后計算得出的長期反應估值為:

Rt =ω0 +2.125Δπt + 2.23Δyt

估值結果顯示,通脹缺口系數(shù)遠大于1,符合泰勒原則的觀點。但與1992年-1997年前瞻性估值結果一樣,此次前瞻估值出現(xiàn)了相關系數(shù)顯著性普遍較低的情況(β2、β3、β4、γ1),與R-sqaured(0.93)、F-statistic(40.38)形成了較大反差。在已經排除異方差和自相關影響的情況下,上述估值模型可能存在較為嚴重的多重共線性問題。

為此,本文進行了若干子回歸并考察其R-sqaure取值:

Y(X1,X2,X3,X4,X5,X6), Y(X1,X2,X3,X4,X5,X7), Y(X1,X2,X3,X4,X6,X7), Y(X1,X2,X3,X7,X5,X6), Y(X1,X2,X7,X4,X5,X6), Y(X1,X7,X3,X4,X5,X6), Y(X7,X2,X3,X4,X5,X6), Y(X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7)。

注:在此Y(X) 代表本次前瞻性回歸函數(shù),Xn是它的解釋變量。

結果顯示上述子回歸R-square 的方差很小,說明本次估值確實存在嚴重的多重共線性問題。

出現(xiàn)多重共線性主要源于兩方面原因。其一,由于市場預期的存在,產出缺口的趨勢性變化有可能受通脹缺口的影響,因為一個旨在達到穩(wěn)定通脹目標的貨幣政策會使得市場行為對貨幣政策走向提前作出反應,從而使社會實際產出向潛在產出靠攏。上述歷史時期的英國經濟證實了這種說法,每當該國貨幣政策嘗試著刺激或抑制通貨膨脹時,其產出缺口的波動和變化都會受到一定影響。其二,由于本文在前瞻性回歸公式中加入了利率平滑調整變量,而利率的設定本身就是用來維持通脹目標的,新添加的利率平滑變量自然與通脹缺口和產出缺口之間存在某種聯(lián)系。

從以上分析來看,多重共線性只是個程度問題,其可能存在于本文所有回歸估值中,但為什么在1998年-2006年子樣本估值中體現(xiàn)得如此突出呢? 1992年-1997年,英國逐漸擺脫了高通脹的困擾,并于1997年MPC獨立后,公開制定和維持通脹目標。上述政策的實施不僅增加了英國政府控制通貨膨脹的公信度,而且使市場對英國的貨幣政策形成了比較統(tǒng)一的預期。這種預期的普遍存在引導著市場行為,使通脹與產出之間的聯(lián)系更加緊密,從而導致在該樣本估值中出現(xiàn)較為突出的多重共線性問題。

不僅如此,市場預期的普遍存在還影響著貨幣政策的傳導機制。例如,當市場預測MPC可能提高利率緩解通脹壓力時,市場個體可能因此調整或改變其市場行為,市場行為發(fā)生變化以后,通脹壓力很可能已經得到緩解,此時MPC需要做的只是微調利率甚至不做任何調整。從這個層面來講,除非通脹數(shù)據(jù)嚴重偏離通脹目標,MPC便沒有必要在利率調整上一味緊盯通脹數(shù)據(jù)。

(三)檢驗結果綜述

1.考察長期反應估值,兩個前瞻性回歸估值的通脹缺口系數(shù)都為正數(shù)且顯著大于1,而對應的背向前瞻性估值卻都小于1甚至為負數(shù)。同樣,通過觀察、比較前瞻性估值和背向前瞻性估值,幾乎所有通脹缺口的滯后變量系數(shù)都為負,而對應的前瞻變量系數(shù)都大多為正值。這種反差表明,在控制通脹方面,前瞻性數(shù)據(jù)(信息)比舊時數(shù)據(jù)更受重視,符合前面關于信息偏好的假設。

2.考察前瞻性估值和背向前瞻性估值,通脹缺口變量系數(shù)在不同時期的取值差異較大,甚至有時出現(xiàn)取值方向的不同,這說明英國執(zhí)行利率政策的過程中并沒有一味緊盯通脹目標,這證實了Dittmar et al (1999)提出的觀點:通脹目標作為一個中長期政策目標,央行在制定貨幣政策的時候,理應賦予通貨膨脹足夠的酌處權(discretion)。這也是為什么本文在考察英國利率調整是否符合泰勒規(guī)則/原則時,僅以長期估值結果為判斷標準。

3.通過比較通脹系數(shù)和產出缺口系數(shù)本文發(fā)現(xiàn),產出缺口系數(shù)對利率調整的影響并不弱于通脹因素的作用,甚至在某些時候時候還強于后者正如英國銀行(2007)描述的那樣,近年來該國的通脹率在40%的時間內都沒能偏離通貨膨脹目標超過一個百分點,也就是說英國的通貨膨脹已經得到了很好的控制,而且它的通脹目標也完成得很好,在這種情況下,其貨幣政策完全有可能趨向于維持經濟增長或其它宏觀經濟目標(如就業(yè)率)。

三、總 結

本文運用英國1992年-2006年的相關數(shù)據(jù)對泰勒規(guī)則進行了估值,結果表明英國貨幣政策并不服從泰勒規(guī)則。但是,通過觀察長期反應公式,本文認為英國的利率調整總體上符合Nelson(2000)關于泰勒原則(Taylor Principle)的描述, 也就是說,從長期來看,英國利率調整對通脹的變化作出了充分的反應。

在估值過程中,本文檢驗并揭示了泰勒規(guī)則公式的不穩(wěn)定性。即使剔除(或減小)了異方差、自相關等因素的干擾,本文還是不能避免多重共線性對本文估值的合理解釋產生的干擾,而且在不同子樣本中,多重共線性隨經濟特征不同表現(xiàn)出來的影響程度也不同,這一點既說明了制定貨幣政策的復雜性也揭示了以泰勒規(guī)則為代表的貨幣政策規(guī)則普遍存在的局限性。

同時,本文在估值過程中突顯出了信息(數(shù)據(jù))時效性和市場預期在制定貨幣政策中扮演的重要角色。從政策制定上來講,英國貨幣政策更大程度依賴于對未來經濟數(shù)據(jù)的綜合考慮。從政策實施來講,市場預期更是影響著貨幣政策的有效傳遞。既然市場預期如此重要,如何才能正確引導市場預期并使它服務于本文的貨幣政策呢?從本文研究的英國的經驗來看,制定并維持穩(wěn)定和可靠的通脹目標尤為重要。但是,制定科學合理的通脹目標十分復雜,為達到這個目標,政策制定者必須對未來經濟情況有一個(至少)大致準確的理解和描述,而這個過程往往伴隨著許多不確定性,包括經濟數(shù)據(jù)的不確定性、經濟波動的不確定以及經濟結構的不確定性等等。即使最終解決了上述問題,我們還需要充分界定和量化市場主體對本文的貨幣政策可能做出的反應和反應的程度(在英國,上述工作是通過長期規(guī)律的市場調查來完成的)。上述工作完成以后,還需要確定收集來的信息是否可靠,是否具有代表性,是否會出現(xiàn)新的變化等等。這一切看起來似乎永無止境,幾乎無法得出準確無偏的結果,同時這也是在貨幣政策的執(zhí)行過程中要遵循相機抉擇原則的原因,因為當前的統(tǒng)計和預測手段無法準確反映真實的市場情況。

總體來看,本文的估值檢驗表明,英國的利率調整并不服從泰勒規(guī)則但是仍然符合泰勒原則關于利率與通脹之間關系的描述。通過估值檢驗,本文在一定程度上詮釋了貨幣政策在制定和實施過程中面臨的復雜性和不確定因素。當然,僅僅從通脹缺口系數(shù)和產出缺口系數(shù)的估值來解釋英國貨幣政策是遠遠不夠的。在技術處理上,本文忽略了對真實均衡利率和隨機擾動項(error term)的解釋,在分析過程中,本文未能結合當時的國際經濟環(huán)境和匯率等因素綜合考慮英國的利率政策。因此,在接下來的研究中,我們期望能加入更多的因素(如匯率和政策傳導因素)來學習和研究泰勒規(guī)則。

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