導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場現(xiàn)狀分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在發(fā)達(dá)的資本市場體系中,企業(yè)為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經(jīng)營管理決策的合理性,債券融資占其融資總額的比重越來越大。以美國為例,從1970—1985年,非金融企業(yè)的債券融資占融資總額的913%,發(fā)行股票融資只占018%;1990年新發(fā)行企業(yè)債券為2993億美元,同期股票發(fā)行為400億美元;2000年共有1592家上市公司發(fā)行債券進(jìn)行融資,僅199家上市公司發(fā)行股票。而我國企業(yè)的融資偏好卻迥異于西方發(fā)達(dá)國家,呈現(xiàn)出“股熱債冷”的中國特色,企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后,個(gè)中原因值得認(rèn)真分析。

一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展現(xiàn)狀我國從1984年開始發(fā)行企業(yè)債券,1992年發(fā)行額為684億元,達(dá)到迄今為止的最高點(diǎn)。此后,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一直在低位徘徊,而同期國債、金融債券、股票市場、企業(yè)信貸市場卻得到了蓬勃發(fā)展。首先,國際金融市場的經(jīng)驗(yàn)表明,企業(yè)債券籌資額往往是其股票籌資額的3—10倍。我國自1996年起股票發(fā)行規(guī)模開始大大超過企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,相對(duì)于股票融資的迅猛發(fā)展,通過企業(yè)債券融資的比例不但停滯不前,近幾年甚至還有下降趨勢。1997年以來,企業(yè)債券融資規(guī)模僅僅是股票籌資額的幾分之一到十幾分之一,2001年,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模為221150億元,占股票(A股)籌資額957149億元的23113%,與國際金融市場的正常比例相去甚遠(yuǎn)。其次,1993年以后,國債和金融債券得到了長足發(fā)展,其發(fā)行規(guī)模與企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模差距呈現(xiàn)拉大趨勢。2001年,國債、金融債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到4883153億元和2590億元,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模僅為國債發(fā)行規(guī)模的415%、金融債發(fā)行規(guī)模的8155%。最后,企業(yè)債券融資主要包括銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和企業(yè)債券融資,相對(duì)于銀行信貸等金融機(jī)構(gòu)貸款不斷膨脹的規(guī)模,企業(yè)債券融資顯得不足道?？傮w而言,我國企業(yè)債券的發(fā)行和市場開拓不但不能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展和各種融資渠道不斷深化的現(xiàn)實(shí)需要,而且與國際企業(yè)債券市場加速發(fā)展的勢頭背道而馳。

二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因分析我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因很多,其中政府的政策和制度的約束及企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)制度不合理、治理機(jī)制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的約束限制了企業(yè)債券市場的發(fā)展英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩斯的研究表明,企業(yè)偏好股權(quán)融資而冷落債券融資的關(guān)鍵原因在于政府政策的誤導(dǎo)。我國的情況也是如此。

(1)我國證券市場的政府驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展我國證券市場不但被賦予了融通資金、優(yōu)化資源配置的職能,而且肩負(fù)著推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重任。從實(shí)際情況看,股票市場在完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、籌集資金等方面已經(jīng)和正在發(fā)揮著十分重要的作用;日益壯大的國債市場對(duì)于彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴(kuò)大內(nèi)需、確保經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)等方面功不可沒;相形之下,企業(yè)債券市場便成為資本市場中最不受重視的部分。而且,企業(yè)債券還一度“惡名遠(yuǎn)揚(yáng)”,幾乎是亂集資、擾亂金融秩序、導(dǎo)致社會(huì)不安定的代名詞。

(2)政府對(duì)企業(yè)債券的管制嚴(yán)重抑制了企業(yè)債券市場的發(fā)展長期以來,政府對(duì)企業(yè)債券的管理一直實(shí)行“規(guī)?？刂?集中管理,分級(jí)審批”的制度,企業(yè)能否發(fā)債、債券的期限、利率、額度都由政府決定,準(zhǔn)入限制較多,審批環(huán)節(jié)繁瑣,使得企業(yè)債券的行政色彩濃厚而市場色彩淡薄。①對(duì)債券市場籌資的企業(yè)進(jìn)入限制。自1993年實(shí)施《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以來,企業(yè)債券的發(fā)行一直實(shí)行多頭審批制,企業(yè)如要發(fā)行債券,往往只注重如何獲得政府的批準(zhǔn),而不注重自身經(jīng)營狀況及實(shí)力的提高。由于債券審批程序復(fù)雜,政策門檻過高,使目前發(fā)債企業(yè)主要是交通、能源等具有相對(duì)壟斷地位的特大型國有或國有控股企業(yè),而大量信譽(yù)高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業(yè)不得不長期游離在企業(yè)債券市場之外。即使合乎政府要求的企業(yè)在獲準(zhǔn)發(fā)債之前,也要經(jīng)過政府層層審批,審批通過與否的不確定性使企業(yè)極有可能錯(cuò)過募集資金由整理提供使用的最佳時(shí)機(jī),導(dǎo)致資金使用效率低下。此外,現(xiàn)行發(fā)行制度還隱含著這樣一個(gè)信息:政府對(duì)發(fā)債企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了嚴(yán)格的審查,政府將以國家的名義保證發(fā)債企業(yè)有能力還本付息。這就有可能使企業(yè)債券演變成“準(zhǔn)國債”,弱化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),從而給債券市場留下極不穩(wěn)定的因素。②對(duì)企業(yè)債券利率的管制。由于歷史的原因,我國目前對(duì)企業(yè)債券利率有明確的政策限制,規(guī)定其不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩蓋了企業(yè)之間的品質(zhì)差異,也影響了企業(yè)在發(fā)債成本與發(fā)債效率之間尋求平衡。

發(fā)行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超過40%”的最高位,造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高,而一般性企業(yè)債券又不包含風(fēng)險(xiǎn)收益,不符合“高風(fēng)險(xiǎn),高收益,低風(fēng)險(xiǎn),低收益”的市場原則,阻礙了企業(yè)債券的發(fā)展。利率限制不僅造成企業(yè)債券缺乏需求價(jià)格彈性,使投資者無法自由根據(jù)債券風(fēng)險(xiǎn)與收益做出選擇。而且,在銀行利率連續(xù)下降后,企業(yè)債券的利率與市場實(shí)際資金收益率出現(xiàn)了較大的偏差,企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力也因此大大降低。此外,政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、募集資金使用方向上也有嚴(yán)格的限制,規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不得擅自突破國務(wù)院確定的規(guī)模、募資主要投向國家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)等等。眾所周知,是否發(fā)行債券、發(fā)行何種債券、發(fā)行多少以及募集資金如何使用等本質(zhì)上取決于發(fā)債企業(yè)的籌資意向和投資者選擇之間的均衡,由行政機(jī)關(guān)決定其規(guī)模和用途,無疑是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺跡。不可否認(rèn),上述政策的出臺(tái)有效地剎住了當(dāng)時(shí)企業(yè)過熱過亂集資的不良傾向,但同時(shí)也嚴(yán)重限制了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

21企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、“內(nèi)部人控制”使企業(yè)本身缺乏利用債券融資的積極性我國的股份有限公司普遍由國有企業(yè)改制而成,國有股一般占控股地位,但這些股權(quán)存在著所有者缺位問題,難以對(duì)人行使有效的監(jiān)督和約束;社會(huì)公眾股由于持股數(shù)量不多和嚴(yán)重的“搭便車”傾向,既無監(jiān)控的能力,又無監(jiān)督的動(dòng)機(jī),這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)造成的結(jié)果必然是“內(nèi)部人控制”。嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志,而不是所有者的意志。募集資金最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化成為其在融資活動(dòng)中最關(guān)注的因素,股票融資至少從形式上是一種無風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資,股利的發(fā)放似乎是按人的計(jì)劃分配的,既使企業(yè)不進(jìn)行任何股利分配,投資者也無法要求其償還本金,考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束,人的理性選擇必然是“重股輕債”。國有銀行缺乏獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán),導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡發(fā)行債券融資和申請(qǐng)銀行貸款時(shí),更偏好后者。由于國有銀行不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán),所以缺乏最有效地利用資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)收益最大化的積極性;由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向,為追求“內(nèi)部人”利益,國有銀行可以對(duì)償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款,通過該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實(shí)現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此,企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款的預(yù)算約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對(duì)廣大債權(quán)人的硬約束。由此可見,在股票融資方式下,可能存在企業(yè)的“內(nèi)部人控制”問題;利用銀行貸款融資,也可能存在銀行的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象;而企業(yè)通過發(fā)行債券融資,由于有債券契約的限制,所以企業(yè)的預(yù)算約束是硬的。相比之下,債券融資要求企業(yè)的資金利用效率更高,進(jìn)而更有效地引導(dǎo)資金流向高效率的投資項(xiàng)目或經(jīng)營者手中。因此,大力發(fā)展企業(yè)債券市場,提高企業(yè)債券融資比重,能夠提高全社會(huì)的資金利用效率和資源配置效率,也有助于改善資本市場融資結(jié)構(gòu),改變金融風(fēng)險(xiǎn)過多地集中在銀行的狀況,為國民經(jīng)濟(jì)健康、快速地發(fā)展提供新的動(dòng)力。超級(jí)秘書網(wǎng)

三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對(duì)策與建議我國企業(yè)債券市場,應(yīng)吸取我國金融改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),制定發(fā)展我國企業(yè)債券市場的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略,建立公正、透明、有效的監(jiān)管制度,從健全企業(yè)制度、加快信用評(píng)級(jí)、完善監(jiān)管措施、實(shí)施投資教育等方面夯實(shí)發(fā)展企業(yè)債券市場的基礎(chǔ),促進(jìn)企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。其中改革現(xiàn)有企業(yè)債券管理制度和健全企業(yè)制度尤為重要。11改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度今天,仍沿用簡單手段對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行直接控制已不合時(shí)宜,必須改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度,使企業(yè)債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)市場化。

(1)放寬對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體的限制企業(yè)債券融資本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行籌資選擇的一種市場行為,必須按市場規(guī)律進(jìn)行。市場經(jīng)濟(jì)條件下,舉債人的資信條件是進(jìn)入市場的惟一制約因素,政府不能用行政手段把非國有企業(yè)限制在企業(yè)債券市場之外。目前,我國的股票發(fā)行已逐步取消企業(yè)所有制限制,實(shí)行核準(zhǔn)制,這對(duì)企業(yè)債券市場的發(fā)展是有借鑒意義的,應(yīng)淡化并逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理,對(duì)企業(yè)債券發(fā)行也實(shí)行核準(zhǔn)制。對(duì)于符合國家產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)營業(yè)績好、信譽(yù)高的非國有企業(yè),應(yīng)該允許其按照合法的程序發(fā)行企業(yè)債券,讓債券融資真正成為企業(yè)的自主行為,從而促進(jìn)資源配置的優(yōu)化和資金使用效率的提高。

(2)企業(yè)債券利率必須盡快市場化企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場價(jià)格,反映了企業(yè)債券的投資價(jià)值,是投資者進(jìn)行投資決策的最重要的依據(jù)。因此,企業(yè)債券利率的高低和付息方式的設(shè)置直接影響企業(yè)債券的發(fā)行。企業(yè)債券的利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場情況,按市場規(guī)劃確定。此外,應(yīng)逐步取消企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理,放寬企業(yè)債券募集資金使用限制。在鼓勵(lì)募資主要投向國家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)方向的同時(shí),允許企業(yè)將資金用于債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)并購重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金等有利于企業(yè)發(fā)展的用途。

21加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,塑造真正的企業(yè)債券市場主體應(yīng)繼續(xù)大力推廣企業(yè)的股份制改造,建立有效的公司治理機(jī)制、國有資產(chǎn)運(yùn)營和監(jiān)督機(jī)制等,對(duì)國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革,明確界定并充分保護(hù)產(chǎn)權(quán),使國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)權(quán),成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束的市場主體。只有這樣,企業(yè)才能成為真正市場化的、富有效率的企業(yè),才能按市場規(guī)律籌集資金,從而改變“重股輕債”的觀念。從這個(gè)意義上說,當(dāng)前進(jìn)行的國有企業(yè)改組以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度為下一步企業(yè)債券市場的發(fā)展開辟了廣闊前景。

參考文獻(xiàn):

[1]何德旭,李武1對(duì)我國企業(yè)債券市場的思考[J]1金融理論與實(shí)踐,2001,(8)1

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篇2

    關(guān)鍵詞:資本市場;監(jiān)管;成效;體制

    1 我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀分析

    中國現(xiàn)行金融市場監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國金融體系分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。但在資本市場上就是多頭管理,政出多門。中央和地方各管—塊,不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級(jí)市場之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是:證監(jiān)會(huì)是中央主管機(jī)構(gòu),地級(jí)人民銀行在市場監(jiān)管上頗有影響,財(cái)政部、中央銀行介入市場管理,地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權(quán)利。

    自我國資本市場建立以來,我國資本市場監(jiān)管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機(jī)四起,從20世紀(jì)90年代的股市異常波動(dòng),到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件,這表明我國資本市場監(jiān)管的不到位,市場運(yùn)行效率不高,信息披露制度不健全,法律框架不完善,分析我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀,將有助于我國資本市場監(jiān)管的發(fā)展。

    1.1 我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)

    我國現(xiàn)行的資本市場監(jiān)管體制可以說是集中型監(jiān)管體制,在分業(yè)集中監(jiān)管的基礎(chǔ)上,財(cái)政部、中國人民銀行實(shí)行適度的統(tǒng)一監(jiān)管。

    中國證監(jiān)會(huì)是國務(wù)院直屬事業(yè)單位。證監(jiān)會(huì)作為對(duì)證券業(yè)和證券市場進(jìn)行監(jiān)督管理的執(zhí)行機(jī)構(gòu),監(jiān)督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負(fù)責(zé)證券機(jī)構(gòu)的審批,這意味著對(duì)于證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限在兩個(gè)部門被分割開來。

    在1992年以后,人民銀行不再是證券市場的主管機(jī)關(guān),但它仍然負(fù)責(zé)審批金融機(jī)構(gòu)。這意味著證券機(jī)構(gòu)在審批和經(jīng)營管理上受人民銀行和證監(jiān)會(huì)的雙重領(lǐng)導(dǎo)。中國人民銀行還負(fù)責(zé)管理債券交易、投資基金。

    財(cái)政部負(fù)責(zé)國債的發(fā)行以及歸口管理注冊會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

    在我國資本市場監(jiān)管體制中,地方政府在本地區(qū)證券管理中占有重要的地位,尤其是上海、深圳市政府和證監(jiān)會(huì)一起管理滬、深證券交易所。其對(duì)證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

    1.2 我國資本市場監(jiān)管的成效分析

    我國資本市場監(jiān)管成效的分析,即我國資本市場監(jiān)管所投入的成本與我國資本市場運(yùn)行結(jié)果的分析,可以從我國資本市場效率與監(jiān)管的角度來分析。市場監(jiān)管能否有效糾正市場失靈,充分保證市場效率,關(guān)鍵在于監(jiān)管制度的建立和完善,有效而完善的監(jiān)管制度是資本市場監(jiān)管的基礎(chǔ)和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷,特別是監(jiān)管制度的缺陷導(dǎo)致市場失靈與監(jiān)管失效的同時(shí)存在,成為轉(zhuǎn)軌過程中資本市場監(jiān)管的基本現(xiàn)狀,對(duì)資本市場效率分析可以充分地說明這一點(diǎn)。

    根據(jù)市場證券價(jià)格對(duì)信息反映的范圍不同,把市場劃分為弱型效率市場、半強(qiáng)型效率市場、強(qiáng)型效率市場。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國證券市場監(jiān)管成效分析主要按照上述理論進(jìn)行實(shí)證分析和理論研究。一般研究主要是對(duì)弱型效率市場、半強(qiáng)型效率市場進(jìn)行研究。以往對(duì)我國資本市場弱型有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)有,俞喬(1994)對(duì)上海、深圳股票市場股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價(jià)指數(shù)的觀察值,通過對(duì)誤差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和非參量性檢驗(yàn),排除了上海和深圳股價(jià)變動(dòng)是“隨機(jī)游走”的可能性,得出了上海、深圳兩地股市非有效性結(jié)論[1]。

    半強(qiáng)型有效市場檢驗(yàn)的有:楊朝軍等(1997)選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本,對(duì)各家公司股價(jià)在公告前后的變化進(jìn)行詳細(xì)地分析,以檢驗(yàn)市場對(duì)送配信息的反應(yīng)。結(jié)果表明,上海股市已經(jīng)能夠較快地反映送配信息,說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息,但并不能就此判定上海股市已達(dá)到半強(qiáng)式效率市場,而筆者在對(duì)2005—2006年度股票指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析也得出我國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率市場的結(jié)論。

    2 我國現(xiàn)行資本市場監(jiān)管中存在的問題及原因

    2.1 資本市場監(jiān)管體制建設(shè)不完善,證監(jiān)會(huì)效能不足

    在中國資本市場管理體系中,除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監(jiān)會(huì)的人員編制不足和缺少足夠權(quán)威,導(dǎo)致削弱實(shí)際監(jiān)管效果。很顯然,在證監(jiān)會(huì)和地方監(jiān)管部門之間存在著重復(fù)監(jiān)管的現(xiàn)象,而監(jiān)管職責(zé)在證監(jiān)會(huì)和人行之間的分割,又導(dǎo)致某些監(jiān)管領(lǐng)域落入夾縫之中。而對(duì)于市場的某些部分,尤其是針對(duì)證券商和機(jī)構(gòu)投資者,事實(shí)上缺少監(jiān)管。

    2.1.1 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效性和權(quán)威性不足

    證監(jiān)會(huì)在名義上是主管機(jī)關(guān),但在國務(wù)院組成部門中只是附屬機(jī)構(gòu),只能起協(xié)調(diào)作用,監(jiān)督的權(quán)利和效力無法充分發(fā)揮。

    現(xiàn)階段市場已形成了以股票、債券為主的企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)化債券同時(shí)發(fā)展的直接融資工具體系。而從目前的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工來看,中國證監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管股票、基金、可轉(zhuǎn)化債券;財(cái)政部主管國債的發(fā)行、兌付;中國人民銀行主管企業(yè)債券的發(fā)行。證券主管部門存在著多頭化,易產(chǎn)生整體監(jiān)管方面的矛盾和摩擦,不利于提高整體監(jiān)管效率和證券各品種之間的協(xié)調(diào)配套發(fā)展。

    2.1.2 證監(jiān)會(huì)地方辦事機(jī)構(gòu)行政能力的獨(dú)立性受到制約

    本地政府在本地區(qū)證券管理中占有重要地位,證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu),與地方政府有很深淵源,受地方政府干預(yù)的可能性很大。證券市場運(yùn)行中屢屢發(fā)生重大事件,暴露出了我國證券監(jiān)管系統(tǒng)上的漏洞和某些功能上的不足,中國證監(jiān)會(huì)的權(quán)限常常受到比其行政上更高一級(jí)的地方首長的干預(yù),其獨(dú)立性受到很大制約。

    2.1.3 證監(jiān)會(huì)權(quán)力制約不能有效輻射其全部管轄范圍

    證監(jiān)會(huì)權(quán)威性的不足與監(jiān)管權(quán)力分散性是相聯(lián)系的,監(jiān)管權(quán)力從橫向看分布于證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國資委等機(jī)構(gòu)之間,各部門之間的政策法規(guī)、管理措施及政策目標(biāo)亦有沖突之處,居高不下的協(xié)調(diào)成本大大降低了監(jiān)督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間,多家平行機(jī)構(gòu)從不同側(cè)面,各個(gè)地方從不同范圍(地域)對(duì)資本市場進(jìn)行監(jiān)管,造成利益的沖突、責(zé)任的推卸、監(jiān)管的盲點(diǎn)和監(jiān)管力度的不平衡,影響了資本市場的統(tǒng)一性,造成某些領(lǐng)域事實(shí)上的無人監(jiān)管。

    2.2 資本市場監(jiān)管理論創(chuàng)新不夠,市場管理者不能有效進(jìn)行理論建設(shè)

    我國資本市場監(jiān)管理論研究主要還是局限在對(duì)資本市場現(xiàn)行問題的補(bǔ)救上。由于市場發(fā)展太快,政府監(jiān)管部門忙于應(yīng)付大量的日常事務(wù)性工作,沒有充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的中堅(jiān)作用,證券市場的基本建設(shè)在某種程度上被忽略了,對(duì)資本市場結(jié)構(gòu)、運(yùn)行問題缺乏理論研究,如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內(nèi)凸現(xiàn)的緊急問題,往往采取不顧長遠(yuǎn)的急救方法,雖暫時(shí)解決了問題,但是卻為今后的監(jiān)管工作帶來了隱患,參考證券市場發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn),我們看到幾乎所有國家的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有一個(gè)明確的行動(dòng)宗旨和一系列行動(dòng)細(xì)則組成的綱領(lǐng)性監(jiān)管框架,這種框架是其監(jiān)管部門長期行動(dòng)的準(zhǔn)則。在缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃的情況下,監(jiān)管上被動(dòng)地長期處于救火狀態(tài)就是難免的。

    2.3 資本市場自律性監(jiān)管不足,沒有充分發(fā)揮市場自律性監(jiān)管機(jī)制功能

    我國目前的自律組織分為兩個(gè)層次,一是滬深兩地交易所自律組織;二是證券業(yè)協(xié)會(huì)。兩個(gè)層次在行業(yè)自律中都存在問題,首先是兩地交易所存在明顯的地方利益,其對(duì)市場交易的監(jiān)管受到所在地政府的干預(yù),因而難以真正貫徹公平、公正的指導(dǎo)原則。其次是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)作為一家行業(yè)性質(zhì)的民間協(xié)會(huì)不能發(fā)揮自律作用,這與目前證券市場多頭管理格局有關(guān)。因此,證券市場發(fā)展至今,監(jiān)管與自律仍然處于嚴(yán)重不平衡的狀態(tài)。

    2.4 資本市場監(jiān)管法制建設(shè)不健全,市場主體法律意識(shí)不強(qiáng)

    國家對(duì)于上市公司退市問題存在法律盲點(diǎn),難以準(zhǔn)確把握?qǐng)?zhí)法尺度。并且退市標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,尺度難把握。對(duì)于證券監(jiān)管部門的監(jiān)督,主體不夠明確。由于現(xiàn)行法律對(duì)地方人大如何監(jiān)督中央駐各地的管理部門沒有明確規(guī)定,省人大及人大財(cái)經(jīng)委難以對(duì)駐各證管辦實(shí)施監(jiān)督。實(shí)際上,《證券法》等于沒有明確對(duì)證券監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管,以及應(yīng)該由誰來監(jiān)管。

    3 啟示及對(duì)策

    通過對(duì)我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀及問題分析,如何有效強(qiáng)化資本市場監(jiān)管職能、提高資本市場運(yùn)行效率,筆者認(rèn)為應(yīng)該做好以下幾點(diǎn):

    3.1 構(gòu)建資本市場監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系

    及時(shí)發(fā)現(xiàn)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的異常反映并及時(shí)進(jìn)行調(diào)控,是可以防范或避免金融危機(jī)發(fā)生的。這里的關(guān)鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

    3.2 強(qiáng)化資本市場信息披露制度

    健全的信息披露制度是穩(wěn)定一國資本市場發(fā)展的重要制度。強(qiáng)化資本市場的信息披露制度關(guān)鍵在于健全信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制,加強(qiáng)資本市場會(huì)計(jì)審計(jì)制度落實(shí),規(guī)范上市公司組織結(jié)構(gòu),以此來消除利潤操縱行為的發(fā)生,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)所募集資金使用和投向的監(jiān)督。

    3.3 積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革

    股權(quán)分置改革是完善資本市場監(jiān)管體制的一個(gè)重要步驟,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接體現(xiàn)了我國資本市場監(jiān)管的作用機(jī)制是否合理,是關(guān)系到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關(guān)系的一件大事。解決股權(quán)分置問題,是我國資本市場向國際市場靠攏,迎接WTO挑戰(zhàn)的迫切任務(wù)。

篇3

【關(guān)鍵詞】證券市場 IPO注冊制 資本市場

一、IPO注冊制的含義及內(nèi)涵

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）：是指一家企業(yè)或者公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。IPO注冊制，又稱IPO申報(bào)制，是政府對(duì)證券發(fā)行事先不作實(shí)質(zhì)條件限制、采用注冊登記的制度。它依據(jù)公開原則要求發(fā)行人在申請(qǐng)注冊時(shí)提交完整的發(fā)行資料，并對(duì)資料真實(shí)性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任；監(jiān)管方的職責(zé)在于保證信息公開和禁止信息濫用。它作為現(xiàn)代一種效率較高的股票發(fā)行制度，伴隨著相關(guān)國家和地區(qū)資本市場的發(fā)展而壯大，目前在世界資本發(fā)展程度較高的國家和地區(qū)取得了重大發(fā)展。

二、國外實(shí)行IPO注冊制現(xiàn)狀分析

我國的資本證券市場制度仍屬于發(fā)展的初級(jí)階段。下面筆者將通過對(duì)國際上具有代表性國家和地區(qū)的證券發(fā)行審核制度的簡要介紹，對(duì)未來國際市場證券發(fā)行審核制度的趨勢進(jìn)行分析。

（一）美國、日本差異性注冊制

在資本高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上，美國政府對(duì)證券入采取差異化的審核注冊制度，之所以稱之為注冊制是因?yàn)檎畧?jiān)持“市場公平最大化，政府干預(yù)最小化”的原則，政府不對(duì)發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)性審查雙向注冊制是指股票發(fā)行公司要在證券交易委員會(huì)注冊，同時(shí)也要在證券交易所進(jìn)行注冊。二戰(zhàn)之后日本受美國扶植，日本的證券審核制度，基本與美國一致，在此不再單獨(dú)介紹。

（二）英國自律型注冊制

英國是目前國際上資本機(jī)制最完善、資本市場最穩(wěn)當(dāng)成熟的國家之一，英國政府對(duì)本國證券發(fā)行采取只對(duì)信息披露真實(shí)性、完整性進(jìn)行審核的自律性注冊制審核，英國政府擁有對(duì)其實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)利，但通常有交易所等自律性組織行使，政府對(duì)證券發(fā)行、定價(jià)很少直接干預(yù)，因而，其審核機(jī)制為由市場決定證券上市的注冊制。

（三）德國分類型注冊制

德國政府對(duì)于證券發(fā)行審核采取兩種辦法，對(duì)于只需要股份交易而不在交易所掛牌上市的公司，聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局采取只對(duì)其信息披露完整、真實(shí)性進(jìn)行審核的注冊制對(duì)于需要在交易所掛牌交易的上市公司，證券交易所會(huì)對(duì)其實(shí)質(zhì)性進(jìn)行審查，無須再經(jīng)過聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的同意。

通過各國資本市場的發(fā)展歷史可以得知，核準(zhǔn)制和注冊制是證券審核制度在資本市場發(fā)展的兩個(gè)階段，核準(zhǔn)制的核心在于調(diào)控，在資本市場不足夠健全的情況下，嚴(yán)格把關(guān)剔除掉質(zhì)量差的證券，保護(hù)投資者，為市場降低風(fēng)險(xiǎn)注冊制適當(dāng)資本市場發(fā)展良好，市場條件成熟的條件下，還原市場化，弱化政府對(duì)市場的干涉，提高市場效率，因此，注冊制是未來國際證券發(fā)行審核制度的趨勢。

三、IPO注冊制對(duì)我國資本市場的影響分析

（1）實(shí)行注冊制有利于資本市場基本功能的發(fā)揮。與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制相比，在注冊制下，證券發(fā)行將通過市場手段自行調(diào)節(jié)，減弱了對(duì)企業(yè)融資需求人為抑制，增強(qiáng)了企業(yè)融資的靈活性，有利于資本市場融資功能的有效發(fā)揮。在注冊制下，證券發(fā)行人的證券定價(jià)、發(fā)行和交易也基本由市場決定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)做過多干預(yù)，有利于資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。在注冊制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行人一般只進(jìn)行形式審查，并不對(duì)證券的投資價(jià)值做出實(shí)質(zhì)判斷，也不再對(duì)企業(yè)的盈利能力嚴(yán)格要求，隨著證券發(fā)行的準(zhǔn)入門檻和發(fā)行成本降低，融資效率得到提升，有利于資本市場資源配置功能的有效發(fā)揮。

（2）實(shí)行注冊制有利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。在注冊制下，證券發(fā)行人的發(fā)行融資資格自然取得，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再以盈利規(guī)模、公司運(yùn)營等方面條件限制公司的融資，這對(duì)希望獲得融資支持，而自身由于處于初創(chuàng)期、成長期，使得公司盈利規(guī)模較小的新興行業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了融資便利，且有利于改善我國資本市場現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)落后等問題，同時(shí)也就更能適應(yīng)當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

（3）實(shí)行注冊制有利于我國資本市場的發(fā)展壯大。資本市場的發(fā)展壯大，離不開優(yōu)秀上市公司的增加。與限制上市公司發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏的核準(zhǔn)制相比，實(shí)行注冊制勢必加大資本市場的供應(yīng)量。上市公司通過業(yè)績的提升以此來維護(hù)上市能力，資本市場真正起到資本優(yōu)化配置的作用，優(yōu)先供給給基本面優(yōu)異的企業(yè)，融資能力與企業(yè)經(jīng)營能力對(duì)等。股票估值由預(yù)期和業(yè)績兩者來決定，這個(gè)不會(huì)改變。預(yù)期向好，稀缺性標(biāo)的，經(jīng)營方向獨(dú)特且具有強(qiáng)大競爭力的公司依然可以獲得高市盈率，并不因?yàn)榇嬖谧灾贫鴽]有了高市盈率的股票，同樣上市公司的股價(jià)由未來經(jīng)營預(yù)期以及業(yè)績能力來體現(xiàn)。因此，注冊制在擴(kuò)充上市公司的數(shù)量的同時(shí)，也在提升上市公司的質(zhì)量，從長遠(yuǎn)看，有利于我國資本市場的發(fā)展壯大。

四、結(jié)語

通過上述分析，我國IPO注冊制目前還處于實(shí)踐階段，與之有關(guān)的研究還處于探索階段，IPO注冊制改革將是資本市場成熟的重要標(biāo)準(zhǔn)。因此，新股發(fā)行注冊制改革將成為我國政府改善資本市場的首要任務(wù)。與此同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“實(shí)事求是”的重要思想，不可為了改革而改革。對(duì)于注冊制我國目前還存在諸如受法律限制、未明確市場分工、構(gòu)建自律體系等問題。我認(rèn)為我國應(yīng)采用一種循序漸進(jìn)的方式過渡到注冊制，對(duì)于一些資本結(jié)構(gòu)簡單的中小企業(yè)可以率先實(shí)行注冊制，待配套設(shè)施完善之后再對(duì)資金需求量大的大型企業(yè)實(shí)行注冊制，最終全面貫徹注冊制。

本文對(duì)于注冊制改革的方向以及對(duì)我國資本市場的影響也是基于現(xiàn)階段我國證券發(fā)行體制的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展過程中已經(jīng)暴露的問題得出的，未來這些問題是否得到改善，以及是否會(huì)產(chǎn)生一些新問題，都是本文無法深究的，僅希望對(duì)我國推行IPO注冊制做出一些有益思考。我相信注冊制的成功實(shí)行一定會(huì)給我國資本市場開辟出一片新夭地。

參考文獻(xiàn)：

篇4

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)權(quán)交易 功能定位 現(xiàn)狀 策略

黨的十六屆三中全會(huì)決議提出“要依法保護(hù)各類產(chǎn)權(quán)健全產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則和監(jiān)管制度，推動(dòng)產(chǎn)權(quán)有序流轉(zhuǎn)，保障所有市場主體的平等法律地位和發(fā)展權(quán)利”，這對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場的建立起到引導(dǎo)和推動(dòng)作用。2004年，國家確定了國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易的制度，為產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范提供了政策基礎(chǔ)。對(duì)新疆而言，雖然區(qū)位優(yōu)勢不明顯，但資源優(yōu)勢突出，產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)需求具有巨大的提升空間。國企改革、資源轉(zhuǎn)換和資本市場建設(shè)等因素催生出新疆產(chǎn)權(quán)交易市場。新疆產(chǎn)權(quán)交易市場作為多層次資本市場的有機(jī)構(gòu)成部分，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和促進(jìn)投資觀念改變等層面起到積極作用；全國性資本市場難以為中小企業(yè)提供合適的融資渠道，產(chǎn)權(quán)交易市場作為非標(biāo)準(zhǔn)化的市場，在產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)和資產(chǎn)抵押方面為中小企業(yè)融資創(chuàng)造出新的渠道；在中西部資本市場發(fā)展不平衡方面，新疆產(chǎn)權(quán)交易市場的建立和完善在縮小金融資源差距方面發(fā)揮著重要作用。近年來，以國家的政策性支持和資金支持為契機(jī)，新疆產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展較快，同時(shí)，它也存在著交易活躍程度不高、交易規(guī)模小和制度建設(shè)不完善等問題，對(duì)其籌集資金和優(yōu)化資源配置的功能起到抑制作用。本文將對(duì)新疆產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行一系列的分析，并提出相關(guān)的政策建議。

一、產(chǎn)權(quán)交易市場的功能及意義

關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易市場的定位主要分為狹義和廣義兩種：狹義的產(chǎn)權(quán)交易市場是各類企業(yè)作為獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體從事以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為內(nèi)容的交易場所，包括產(chǎn)權(quán)交易所、資產(chǎn)調(diào)劑市場、承包市場或租賃市場等；廣義的產(chǎn)權(quán)交易市場內(nèi)涵更豐富，指交換產(chǎn)權(quán)的場所、領(lǐng)域和交換關(guān)系的總和。產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)品由有形向無形（實(shí)物資產(chǎn)向清晰的產(chǎn)權(quán)，包括債權(quán)、收益權(quán)和使用權(quán)等）轉(zhuǎn)變是現(xiàn)行趨勢，新疆產(chǎn)權(quán)交易市場可以以此為契機(jī)，合理定位自身的功能。加快新疆產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)，對(duì)新疆的跨越式發(fā)展具有重要意義：

（一）有助于新疆產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

目前，新疆的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中面臨著長期失衡問題，新疆經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要是靠資源驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)及制造業(yè)所占比重較大，出口貿(mào)易和服務(wù)業(yè)等發(fā)展滯后。同時(shí)，國有存量資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)和布局方面的不平衡導(dǎo)致新疆產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的病態(tài)發(fā)展。新疆產(chǎn)權(quán)交易市場的合理的交易制度安排有利于要素資源的跨地區(qū)、跨行業(yè)的流動(dòng)，通過提供的交易平臺(tái)，提高企業(yè)在并購重組和行業(yè)的進(jìn)退方面的效率。新疆產(chǎn)權(quán)市場作為資本市場的基礎(chǔ)，通過金融特有的手段，在實(shí)現(xiàn)新疆資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面具有極大的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

（二）有利于緩解企業(yè)“融資饑渴”

目前，新疆共有3.25萬家中小企業(yè)涉入工業(yè)、服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易和餐飲業(yè)幾大領(lǐng)域，中小企業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)值占全疆GDP的30%左右，納稅占35.9%，但中小企業(yè)就業(yè)人數(shù)所占比重達(dá)到73.2% 。中小企業(yè)對(duì)新疆經(jīng)濟(jì)的巨大作用與它們的剛性融資需求具有明顯的不對(duì)稱性。由于信息不充分和不對(duì)稱，中小企業(yè)難以獲得銀行的信貸支持；同時(shí)，由于自身的規(guī)模和實(shí)力問題，又難以通過主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)現(xiàn)直接融資。新疆產(chǎn)權(quán)交易市場通過各種產(chǎn)權(quán)、股權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等轉(zhuǎn)讓可以有效地緩解中小企業(yè)“融資饑渴”，為中小企業(yè)的剛性融資需求提供必要的支持。

（三）有助于縮小區(qū)域資本市場發(fā)展的失衡問題

中東部地區(qū)依靠明顯的區(qū)位優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢等，在產(chǎn)權(quán)交易市場的構(gòu)建中處于領(lǐng)導(dǎo)地位，相反，新疆的產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)育程度卻較低。截至2010年，新疆上市公司數(shù)量為37家，新疆地區(qū)在有效利用資本市場層面與沿海發(fā)達(dá)地區(qū)存在較大差距。發(fā)展進(jìn)入門檻較低的新疆產(chǎn)權(quán)交易市場，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場的經(jīng)濟(jì)服務(wù)作用，有助于縮小新疆在區(qū)域資本市場發(fā)展中與中東部的差距。

二、現(xiàn)狀分析

2004年，新疆聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所有限責(zé)任公司掛牌成立，標(biāo)志著新疆地方產(chǎn)權(quán)市場的誕生。2008年，由自治區(qū)國資委控股重組新疆聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所有限公司，實(shí)現(xiàn)了對(duì)新疆產(chǎn)權(quán)市場的整合?，F(xiàn)行的新疆產(chǎn)權(quán)交易市場已具雛形，共有新疆產(chǎn)權(quán)交易所和六家地州級(jí)（伊犁州和巴州等）產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)從事產(chǎn)權(quán)交易，其服務(wù)領(lǐng)域涉及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、行政事業(yè)單位資產(chǎn)處置、企業(yè)并購重組、股權(quán)質(zhì)押服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易和公共資源交易等。2004年至 2007年，國有產(chǎn)權(quán)交易量為100宗，交易額為6.74億元；2009年，交易量達(dá)88宗，交易額達(dá)7.98億元；2010 年，新疆產(chǎn)權(quán)交易所共受理各類項(xiàng)目110 宗，完成國有資產(chǎn)及其他各類產(chǎn)權(quán)交易10.84億元，比2009年的7.63億元增長了42%。但是，新疆產(chǎn)權(quán)交易市場依然存在以下幾點(diǎn)問題：

（一）交易的活躍程度不高

新疆產(chǎn)權(quán)交易市場的交易品種依然較少，非標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)物資產(chǎn)是交易品種的主體部分，交易品種和交易主體的多層次設(shè)計(jì)還不充分。同時(shí)，與沿海地區(qū)相比，新疆國有資源存量嚴(yán)重不足，國有產(chǎn)權(quán)交易的進(jìn)場率低于全國平均水平。新疆產(chǎn)權(quán)交易市場的交易不活躍問題較為突出，其中掛牌交易的品種缺乏對(duì)投資主體的吸引力，成交率較低。顯然，新疆產(chǎn)權(quán)交易市場的促進(jìn)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能沒有得到充分的發(fā)揮。

(二)運(yùn)行效率低下

新疆共有七家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，但并未形成統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，產(chǎn)權(quán)交易信息流通不暢顯然會(huì)增加產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的運(yùn)行成本。關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的決定和審批問題，自治區(qū)、地州及縣級(jí)政府都有權(quán)利決定產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)的可行性，其中不乏政府職能部門的越權(quán)和缺位現(xiàn)象。監(jiān)管主體的多元化導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)的低效性和無序性，這難免會(huì)造成新疆產(chǎn)權(quán)交易市場運(yùn)行效率的低下。

篇5

摘要：基于股改完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)中實(shí)質(zhì)掌控公司的終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)行的影響考慮，選取基于“調(diào)整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報(bào)告數(shù)據(jù)測度內(nèi)部資本市場效率現(xiàn)狀，接著通過構(gòu)建多元線性模型，對(duì)193個(gè)樣本公司進(jìn)行各變量間的相關(guān)性描述及回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生；國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率要比民營控制下的好。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；終極控制權(quán)；分部報(bào)告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內(nèi)部資本市場是以彌補(bǔ)外部資本市場信息不對(duì)稱等問題而出現(xiàn)的，其存在必須以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關(guān)者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內(nèi)部資本市場”的概念，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制，時(shí)至今日，已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一個(gè)新興研究領(lǐng)域。近些年來，國內(nèi)企業(yè)集團(tuán)的形成和規(guī)模擴(kuò)張速度不斷加快，公司間兼并重組時(shí)有發(fā)生，為內(nèi)部資本市場的建設(shè)及其運(yùn)作創(chuàng)建了良好的環(huán)境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機(jī)事件的不斷出現(xiàn)，顯示著我國內(nèi)部資本市場較大的負(fù)面效應(yīng)，使得對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率成為公司治理與內(nèi)部資源配置理論研究的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

在2007年股權(quán)改革基本完成的背景下，結(jié)合中國資本市場發(fā)展特征與國內(nèi)上市公司股權(quán)高度集中現(xiàn)象，本文通過追溯上市公司終極控制權(quán)，研究直接所有權(quán)背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實(shí)地揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并基于這些終極控制權(quán)行為特征表現(xiàn)研究內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率，體現(xiàn)出兩者間的本質(zhì)內(nèi)涵關(guān)系，有助于使研究達(dá)到實(shí)質(zhì)根源的效果。這不僅充實(shí)了現(xiàn)今內(nèi)部資本市場研究理論，還促進(jìn)了上市公司或其公司集團(tuán)經(jīng)營的良好運(yùn)行，完善公司治理機(jī)制，深入剖析集團(tuán)終極控制權(quán)行為的各種路徑及其對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率的影響，具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究回顧

內(nèi)部資本市場現(xiàn)身的關(guān)鍵之處是它能有效彌補(bǔ)外部資本市場的信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題，能更高效、科學(xué)、合理地配置內(nèi)部各種資源，使得企業(yè)總部能夠更充分發(fā)揮信息和監(jiān)督方面的作用以及集中融資的優(yōu)勢，給公司帶來巨大績效。但事實(shí)發(fā)展并非如此，國內(nèi)外學(xué)者為此從多個(gè)方面對(duì)影響其效率運(yùn)行的原因進(jìn)行了研究，其中重點(diǎn)關(guān)注的原因之一是體現(xiàn)公司治理效應(yīng)重要特征的控制權(quán)特征。終極控制權(quán)位于企業(yè)控制鏈的頂端，對(duì)企業(yè)重大決策起著關(guān)鍵作用，直接或間接掌握著內(nèi)部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動(dòng)”、“一思一想”關(guān)乎著內(nèi)部資本市場存在并運(yùn)作的方向，決定著內(nèi)部資本市場是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創(chuàng)建“資本帝國”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制者不僅會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施隧道行為，剝削小股東利益，同時(shí)也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時(shí)存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當(dāng)通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時(shí)，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)保險(xiǎn)公司通常將其資本轉(zhuǎn)移到投資前景最好的項(xiàng)目上，這表明其內(nèi)部資本市場是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內(nèi)部資本市場的合理存在有利于提高社會(huì)資本的配置效率，但在實(shí)際運(yùn)作中潛藏的公司治理風(fēng)險(xiǎn)影響著其作用的發(fā)揮，內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)作是以健全的治理機(jī)制為基礎(chǔ)的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度越高，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。其中民營上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現(xiàn)金流權(quán)與公司績效顯著正相關(guān)，對(duì)終極控制股東存在“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，終極控制股東對(duì)公司具有“塹壕效應(yīng)”，且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，其“塹壕效應(yīng)”顯著降低。

三、對(duì)國內(nèi)內(nèi)部資本市場效率的實(shí)證測度

“內(nèi)部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制。作為不完美外部資本市場替代的內(nèi)部資本市場，因在信息、監(jiān)督和激勵(lì)等方面的優(yōu)勢，公司可根據(jù)需要把一個(gè)分部創(chuàng)造的現(xiàn)金流或以該分部的資產(chǎn)作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業(yè)的資源得到有效配置。

對(duì)內(nèi)部資本市場效率的研究一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，由最初的理論評(píng)價(jià)，接著的間接實(shí)證模型，發(fā)展至如今的直接實(shí)證測度。間接實(shí)證研究因無法獲得所需要的企業(yè)分部數(shù)據(jù)，只是根據(jù)不同企業(yè)價(jià)值變化來推斷內(nèi)部資本市場是否有效，較粗略，準(zhǔn)確度不高。隨著分部報(bào)告規(guī)范的完善，各分部詳盡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息漸漸滿足了直接測度內(nèi)部資本市場效率的需要，現(xiàn)有直接研究模型主要包括：①投資現(xiàn)金流敏感性法；②價(jià)值增加法；③q敏感性法；④現(xiàn)金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機(jī)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標(biāo)準(zhǔn)的誤判，避免可克服的缺陷，提高內(nèi)部資本市場效率測度的準(zhǔn)確性。

本文綜合參閱了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場效率的研究，考慮國內(nèi)內(nèi)部資本市場發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)信息的獲取，重點(diǎn)依據(jù)王峰娟博士提出的“調(diào)整的利潤敏感性法”測度模型，對(duì)中國A股上市公司進(jìn)行內(nèi)部資本市場效率實(shí)證分析。其具體效率測度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業(yè)中的某個(gè)分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產(chǎn)的比例,反映資產(chǎn)回報(bào)能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對(duì)回報(bào)能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對(duì)分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數(shù)的權(quán)重。若高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內(nèi)部資本市場配置有效。反之,高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機(jī)會(huì)的分部，則APS小于0，內(nèi)部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007―2010年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學(xué)者對(duì)具備內(nèi)部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實(shí)際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報(bào)告中指明有實(shí)際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學(xué)等非盈利性機(jī)構(gòu)或非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營的管理型公司；③剔除金融類、保險(xiǎn)類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報(bào)告中相關(guān)所需數(shù)據(jù)的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、滬深交易所、和訊網(wǎng)（省略/）等，部分?jǐn)?shù)據(jù)利用EXCEL進(jìn)行處理，分析軟件采用專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS17。

（二）內(nèi)部資本市場效率計(jì)算示例

本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內(nèi)部資本市場效率的計(jì)算應(yīng)用。S上石化工有5個(gè)業(yè)務(wù)分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產(chǎn)回報(bào)率大于平均資產(chǎn)回報(bào)率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國A股上市公司內(nèi)部資本市場效率現(xiàn)狀

2005年6月我國開始了股權(quán)分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，使上市公司所有股權(quán)變?yōu)橥赏瑱?quán)、同股同價(jià)。至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成。股改給中國資本市場發(fā)展帶來了深遠(yuǎn)的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)部資本市場效率進(jìn)行現(xiàn)狀分析。

1基于全部樣本的現(xiàn)狀評(píng)價(jià)

202家可選樣本上市公司關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的利潤敏感系數(shù)詳細(xì)計(jì)算過程不在文中顯示。從計(jì)算結(jié)果看，有9家公司樣本的內(nèi)部資本市場效率明顯異常，依據(jù)前文對(duì)內(nèi)部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細(xì)計(jì)算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計(jì)誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計(jì)193家（以下實(shí)證分析均為這193家樣本公司），對(duì)它們的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示：

由表3可見，正態(tài)性檢驗(yàn)的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態(tài)。全部樣本的利潤敏感系數(shù)變動(dòng)幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內(nèi)部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內(nèi)部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內(nèi)部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內(nèi)部資本市場效率是有效的。

存在多個(gè)眾數(shù)，顯示最小值。從表4中各年的描述性統(tǒng)計(jì)來看，2008年、2009年及2010年均值符號(hào)相同，且為正數(shù)，說明在這三年中，樣本公司內(nèi)部資源配置是有效的。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態(tài)分布，從各年發(fā)展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時(shí)全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負(fù)，但越來越趨向于0，表明內(nèi)部資本市場效率正朝著良好有效的方向發(fā)展。此外，2010年樣本公司組統(tǒng)計(jì)偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴(yán)重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時(shí)，極大值下降的幅度也相當(dāng)小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內(nèi)部資本市場效率總體平穩(wěn)，并趨向于有效。2008年數(shù)據(jù)趨勢有點(diǎn)異常，主要是當(dāng)年金融危機(jī)爆發(fā)，國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，致使內(nèi)部資本運(yùn)作更加頻繁，這對(duì)資本發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調(diào)整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A(yù)股上市公司的分部報(bào)表數(shù)據(jù)，采用直接數(shù)據(jù)測度其內(nèi)部資本市場效率，進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：無論是對(duì)全部樣本總體上的描述性統(tǒng)計(jì)，還是各年分組樣本的統(tǒng)計(jì)描述，都表明國內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)的提出

在我國特殊發(fā)展背景下，形成了上市公司股權(quán)普遍比較集中的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了眾多企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)，使得第一大股東僅僅只是企業(yè)控制中的中間環(huán)節(jié)，它的持股比例并不代表最終控制人的實(shí)現(xiàn)利益，真正現(xiàn)實(shí)意義上，掌握著企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營政策的關(guān)鍵影響因素是其擁有的最終控制權(quán)。2007年底我國上市公司股權(quán)分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價(jià)值的背離，降低了終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)，促進(jìn)了資本市場的健康發(fā)展，這為終極控制權(quán)與現(xiàn)代公司治理帶來了新的契機(jī)。

1.終極控制權(quán)比例與內(nèi)部資本市場效率

根據(jù)控制權(quán)理論，絕對(duì)控股的公司決策更容易達(dá)成一致。一般而言，當(dāng)公司存在終極控制股東時(shí)，其擁有著較大的控制收益權(quán)，其所擁有的現(xiàn)金流權(quán)高，對(duì)股東大會(huì)的控制權(quán)也隨之較高，由此對(duì)董事會(huì)和管理層的影響就越大，就會(huì)產(chǎn)生較大動(dòng)力的有效監(jiān)督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權(quán)比較集中，它主要是由于投資者需保護(hù)自身利益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時(shí)，有助于公司經(jīng)營績效的改進(jìn)。目前國內(nèi)外部經(jīng)理人市場缺失或失靈、內(nèi)部激勵(lì)不足的情況比較頻繁，企業(yè)資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，實(shí)際控制人就可能更換經(jīng)理人，改善經(jīng)營績效，促進(jìn)經(jīng)營效率。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：終極控制權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場效率就越好。

2.終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場效率

按理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)分析，終極控制人目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。當(dāng)終極現(xiàn)金流權(quán)提高時(shí)，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動(dòng)機(jī)就減弱，從而提升公司經(jīng)營效益。終極現(xiàn)金流權(quán)的高比例，有利于制約終極控制人采用關(guān)聯(lián)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移等方式轉(zhuǎn)移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理，最大限度的促進(jìn)資源的有效配置與公司績效的提升。終極現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”也得到了不少學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗(yàn)證了終極現(xiàn)金流權(quán)與上市公司績效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：終極現(xiàn)金流權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場效率就越好。

3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與內(nèi)部資本市場效率

終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流控制上市公司，此時(shí)它與其他股東之間的利益目標(biāo)就不一致，進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移或輸送的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，所有權(quán)層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內(nèi)部的資源配置。有很多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部資本市場的形成方便了大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，降低了上市公司的績效，出現(xiàn)了“折壕防御效應(yīng)”、“隧道效應(yīng)”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學(xué)者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內(nèi)部資本市場大股東的資源轉(zhuǎn)移行為能在一定程度上緩解內(nèi)部其他成員企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大投資規(guī)模，最終為全體股東創(chuàng)造增量價(jià)值，從而表現(xiàn)為“支持（Propping）”行為。筆者認(rèn)為，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離引起的對(duì)上市公司資源的轉(zhuǎn)移，盡管一開始體現(xiàn)為利益掠奪，但實(shí)質(zhì)上并不必然影響上市公司的經(jīng)營績效，因?yàn)橘Y源的自由進(jìn)出，并不代表內(nèi)部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)3：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)。

4.終極控制權(quán)的性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率

終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場運(yùn)行有著密切的關(guān)系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展有著非常重要的作用，各位學(xué)者對(duì)此有著不同的看法。本文認(rèn)為，最終控制權(quán)屬于國有性質(zhì)的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動(dòng)機(jī)，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內(nèi)部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監(jiān)督和更透明的管理下，經(jīng)理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強(qiáng)烈的最大化自身利益的動(dòng)機(jī)，且其所受的監(jiān)管框架比較寬松，容易過度投資，進(jìn)行大規(guī)模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)4：國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率要比民營控制下的好。

（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來源與變量定義

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

此部分選取樣本的條件和數(shù)據(jù)來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數(shù)明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計(jì)誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產(chǎn)回報(bào)的利潤敏感系數(shù)，用CFA表示，反映內(nèi)部資本市場效率，其具體計(jì)算和個(gè)別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權(quán)

終極控制權(quán)，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計(jì)算如下（下圖為華能國際股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A股代碼為600011）：

終極控制權(quán)=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現(xiàn)金流權(quán)

終極現(xiàn)金流權(quán)，亦終極所有權(quán)，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權(quán)性質(zhì)

本文把終極控制權(quán)性質(zhì)分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級(jí)政府及政府授權(quán)投資的部門、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國有出資企業(yè)等以營利為目的的股東，不包括學(xué)校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。

本文在實(shí)證分析中，把終極控制權(quán)性質(zhì)作為一個(gè)虛擬變量，用FSH表示，當(dāng)其為國有性質(zhì)時(shí)，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內(nèi)部資本市場效率研究和涉及相關(guān)終極控制權(quán)的研究文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：財(cái)務(wù)杠桿（DOL），營業(yè)利潤率（MGR），凈資產(chǎn)收益率（ROE），營業(yè)收入增長率(GRMBR)，資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)，獨(dú)立董事比例(IND-R)，企業(yè)規(guī)模(TASS)，年份(yeari)和行業(yè)(Xi)。

（三）實(shí)證模型建立

本文針對(duì)假設(shè)分別建立了4個(gè)模型：

模型1(內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán))：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內(nèi)部資本市場效率與終極現(xiàn)金流權(quán)）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán)的性質(zhì)）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實(shí)證分析

本文通過逐步加入各個(gè)解釋變量建立多種遞進(jìn)模型，對(duì)終極控制權(quán)特征變量與內(nèi)部資本市場效率間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率間的單個(gè)回歸，研究結(jié)果顯示，四個(gè)模型均通過了顯著性檢驗(yàn)，前兩個(gè)達(dá)到了1%的顯著性水平，后兩個(gè)也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗(yàn)，且兩者系數(shù)都大于0，說明終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)分別與內(nèi)部資本市場效率明顯正相關(guān)，即隨著終極控制權(quán)比例的上升，或者終極現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，內(nèi)部資本市場效率就越好，這符合假設(shè)1與假設(shè)2的預(yù)期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎(chǔ)上引入終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的綜合回歸效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，六個(gè)模型均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，而且在六個(gè)模型中，終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場效率的正相關(guān)均十分明顯，達(dá)到1%的顯著水平，這有力地證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2。

從基于終極控制權(quán)引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導(dǎo)入兩權(quán)分離度變量后，分離度與內(nèi)部資本市場效率的相關(guān)性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗(yàn)，說明此時(shí)隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增大，內(nèi)部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)啞變量，此時(shí)兩權(quán)分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率間的相關(guān)性也降低了不少，未通過顯著檢驗(yàn)。從基于終極現(xiàn)金流權(quán)引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權(quán)分離度的模型E與在這兩者基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的模型F中，引入的兩個(gè)解釋變量均與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)，未通過檢驗(yàn)。這說明相比較終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響更有同質(zhì)性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度在基于終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)下的引入效應(yīng)是恰好相反的，前者與內(nèi)部資本市場效率成負(fù)相關(guān)，且達(dá)到顯著水平，而后者與效率成正相關(guān)，但未通過顯著檢驗(yàn)，這說明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的大小與內(nèi)部資本市場效率間并不存在直接的顯著關(guān)系（這與單個(gè)變量模型G的回歸結(jié)果一致），它需在一定條件下才能影響其運(yùn)行效率。盡管后者正相關(guān)不顯著，但在很大程度上顯現(xiàn)著如下事實(shí)：在一定控制權(quán)下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經(jīng)營失敗時(shí)卻只需承擔(dān)較小比例，此時(shí)掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致資源配置無效，最終導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率降低。而在一定現(xiàn)金流權(quán)下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權(quán)分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內(nèi)部資本市場運(yùn)行更有效。據(jù)此，兩權(quán)分離度對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關(guān)因素，這證實(shí)了假設(shè)3的成立。

模型H中t值是193807，達(dá)到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率有著較明顯的相關(guān)，即在國有控制下，內(nèi)部資本市場的運(yùn)行要比民營控制下更有效率，從而證實(shí)了假設(shè)4。但在模型C與F中，終極控制權(quán)性質(zhì)的兩系數(shù)均大于0，可與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)，說明國有控制下內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)行優(yōu)勢并不突出。

六、實(shí)證結(jié)論與啟示

在股權(quán)分置改革基本完成的背景下，考慮國內(nèi)資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合中國上市公司特點(diǎn)，綜合以上分析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下研究結(jié)論：

1本文采用2007―2010年滬深A(yù)股上市公司分部報(bào)告中的直接數(shù)據(jù)測度其內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率，描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明：國內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實(shí)證檢驗(yàn)顯示：終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內(nèi)部資本市場高效率運(yùn)行優(yōu)勢并不突出。此外，較之終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響更具有同質(zhì)性，它們間的關(guān)系更顯著。

3. 終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生。在既定終極控制權(quán)比重下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，因其只需承擔(dān)小部分風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營失敗成本，此時(shí)獲取控制權(quán)私有收益的掏空或侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率降低。而在高現(xiàn)金流權(quán)比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標(biāo)公司經(jīng)營失敗時(shí)所受成本很大，促使其科學(xué)合理配置資源，促進(jìn)內(nèi)部資本市場有效運(yùn)行。

在現(xiàn)實(shí)發(fā)展中，如何有效地在公司各分部間進(jìn)行科學(xué)合理的配置資源成為現(xiàn)代公司治理中健康良好經(jīng)營的關(guān)鍵，如何有效進(jìn)行公司終極控制權(quán)配置從而促進(jìn)內(nèi)部資本市場健康發(fā)展是公司管理與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理安排的核心內(nèi)容，更是眾多利益相關(guān)人對(duì)公司進(jìn)行多元化戰(zhàn)略或并購重組等重大決策的關(guān)鍵考慮因素。內(nèi)部資本市場作為現(xiàn)代公司治理與內(nèi)部資源配置的最重要理論，已發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立創(chuàng)新的研究領(lǐng)域，對(duì)它的深入探究不僅具有非常重要的理論價(jià)值，更具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，它所涉及的眾多相關(guān)內(nèi)容有待更多學(xué)者進(jìn)一步分析。

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篇6

關(guān)鍵詞：資本市場；股權(quán)分置；資源配置；直接融資

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）02-0-01

一、中國資本市場發(fā)展歷史

從1978年開始，中國實(shí)施的改革開放政策，社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)發(fā)生了重大的變化，經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃體制向市場體制轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型過程中，需要社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各方主體參與到市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和建設(shè)中來。在農(nóng)村，實(shí)行，強(qiáng)化了農(nóng)戶的市場主體作用，極大的解放和發(fā)展了生產(chǎn)力；在城市，國有企業(yè)改革穩(wěn)步前進(jìn)。市場經(jīng)濟(jì)在如火如荼的發(fā)展過程中，需要與之相適應(yīng)的金融體制為其發(fā)展提供各項(xiàng)支撐，資本市場作為直接融資的代表應(yīng)運(yùn)而生，成為推動(dòng)所有制變革和改進(jìn)資源配置方式的重要力量。隨著市場經(jīng)濟(jì)在中國的發(fā)展，市場配置資源的方式越來越受到重視，中國資本市場呈現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，但是在發(fā)展的過程中也出現(xiàn)了一些問題。因此，本文回顧改革開放以來中國資本市場的發(fā)展，以此來總結(jié)歷史，解釋現(xiàn)在，展望未來?；仡欉^去三十年的發(fā)展，資本市場大致可以劃分為四個(gè)階段。

第一階段：1978—1992年，中國實(shí)施改革開放，適時(shí)發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立。

第二階段：1993—1998年，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)從中國人民銀行獨(dú)立出來，成為專門的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，標(biāo)志資本市場政策準(zhǔn)備完善。

第三階段：1999—2007年，以《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國基金法》的實(shí)施為標(biāo)志，資本市場發(fā)展有了法律保障。

第四階段：2005—2009年，國家實(shí)施股權(quán)分置改革，塑造了同股同權(quán)的對(duì)接機(jī)制，資本市場進(jìn)入全流通的時(shí)代。

三十年資本市場發(fā)展的歷程來看，中國發(fā)展資本市場，是發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的必然要求和產(chǎn)物，資本市場發(fā)展引領(lǐng)了中國眾多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的變革和發(fā)展，成為金融體系中最有活力的組成部分。在發(fā)展過程中，我們對(duì)市場的不斷優(yōu)化，對(duì)資本市場不斷的進(jìn)行改革是發(fā)展我們市場的必然之路和法寶。

二、近年來資本市場重大制度建設(shè)

資本市場在中國，發(fā)展相對(duì)較晚，所以從一開始就表現(xiàn)出“新興加轉(zhuǎn)軌”①的市場特征。由于建設(shè)初期受各種觀念體制的影響，資本市場在制度設(shè)計(jì)上明顯具有一些深層矛盾和不完善的成分。這些問題和矛盾在隨著資本市場向縱深方向發(fā)展的過程中，制約了市場功能的有效發(fā)揮，阻礙了資本市場進(jìn)一步向前發(fā)展的步伐。資本市場近幾年來做了幾項(xiàng)重大改革，現(xiàn)做以評(píng)析。

（一）《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（下文簡稱《若干意見》）

1.《若干意見》出臺(tái)的背景。資本市場由于受到起初經(jīng)濟(jì)體制改革的不徹底和社會(huì)發(fā)展水平的制約，在發(fā)展過程中也積累了一些矛盾，所以自2000年開始，資本市場進(jìn)入長時(shí)間的低迷期，一些資本市場結(jié)構(gòu)性的問題開始顯現(xiàn)，社會(huì)質(zhì)疑聲不斷。為了澄清社會(huì)和市場主體的疑惑，國務(wù)院證監(jiān)會(huì)于2004年1月31日發(fā)表《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》。

2.《若干意見》主要內(nèi)容②評(píng)析?！度舾梢庖姟方o市場主體指明了方向，發(fā)展資本市場有利于發(fā)展和完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制；有利于國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；有利于優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)。

《若干意見》還指出，發(fā)展資本市場應(yīng)遵循“公開、公平、公正”的原則和“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的方針；保護(hù)各類型投資者合法的市場利益；堅(jiān)持市場化機(jī)制發(fā)展資本市場的道路；堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問題?！度舾梢庖姟纷詈筮€提出了資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)。

（二）股權(quán)分置改革

1.股權(quán)分置改革的背景。股權(quán)分置問題的產(chǎn)生源于市場發(fā)展早期社會(huì)各界對(duì)股份制以及資本市場功能與定位的認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一，同時(shí)，當(dāng)時(shí)國有經(jīng)濟(jì)尚處于改革的初期，對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的定位和國有股份的市場流動(dòng)的看法不統(tǒng)一。隨著資本市場的發(fā)展，市場主體平等性的要求進(jìn)一步提高，原有的股權(quán)分置問題嚴(yán)重的制約了資本市場的發(fā)展。

2.改革方案及實(shí)施過程分析。股權(quán)分置改革的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)流通股和非流通股平等的市場地位，通過一種轉(zhuǎn)換機(jī)制，消除二者之間的差異，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)的微觀主體本質(zhì)。即通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡和協(xié)商機(jī)制，政策指導(dǎo)性推動(dòng)流通股股東和非流通股股東進(jìn)行協(xié)商。因此，從2005年4月29日起，在國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)的指導(dǎo)下，中國資本市場啟動(dòng)了股權(quán)分置改革。

股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)使國有股、法人股、流通股利益分置、價(jià)格分置的問題不復(fù)存在，各類股東享有相同的股份上市流通權(quán)和股價(jià)收益權(quán)，各類股票按統(tǒng)一市場機(jī)制定價(jià)，并成為各類股東共同的利益基礎(chǔ)。

（三）其他措施

2000年以來，中國證監(jiān)會(huì)為了完善資本市場功能，最大限度的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出臺(tái)了一系列的政策修補(bǔ)方案，包括推進(jìn)證券公司綜合治理改革，試點(diǎn)股票發(fā)行體制，推動(dòng)基金業(yè)市場化改革和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、推出融資融券及股指期貨的交易制度、引入QFII為代表的戰(zhàn)略投資者、發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場為代表的多層次資本市場等，這些措施極大的完善了中國證券市場，對(duì)資本市場向縱深發(fā)展提供了有力的制度保障。

三、總結(jié)

全面回顧資本市場的發(fā)展歷史，是制定未來發(fā)展戰(zhàn)略的前提，也是展望未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)。經(jīng)過十幾年的探索，中國資本市場不斷發(fā)展，對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的支持作用也不斷加強(qiáng)。近年來，雖然對(duì)資本市場進(jìn)行了幾項(xiàng)重大的改革措施，使得中國資本市場各項(xiàng)制度更加完善，運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了深刻變化。但是，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，目前中國資本市場的基本特征仍然是“新興加轉(zhuǎn)軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級(jí)階段，仍然存在著一些問題，需要我們不斷的進(jìn)行改革和自上而下的推進(jìn)。

注釋：

①祁斌.中國資本市場發(fā)展報(bào)告[M].2009.

②國務(wù)院證監(jiān)會(huì).關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見.2004.

參考文獻(xiàn)：

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[2]祁斌.中國證券市場發(fā)展報(bào)告[M].中國財(cái)政金融出版社，2009.

[3]潘鵬飛.我國資本市場的現(xiàn)狀分析及發(fā)展建議[J].求是，2009（1）.

[4]陳煒.中國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新研究.深交所綜合研究課題，2011.

篇7

關(guān)鍵詞：資本市場；閩北；發(fā)展

所謂資本市場，是指投資期限在一年以上的資金融通活動(dòng)的市場。它包括一年以上的證券市場和銀行信貸市場。其融通的資金主要作為擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本使用，因此稱為資本市場。一個(gè)區(qū)域資本市場運(yùn)作是否成功，一定意義上代表了區(qū)域經(jīng)濟(jì)是否有活力和發(fā)達(dá)程度。

一、南平市資本市場運(yùn)作現(xiàn)狀分析

從南平市上市公司情況看得出三個(gè)結(jié)論：其一，從上市公司總量來看，在福建省全部的200多家上市公司中南平只占7家，數(shù)量少、占比偏低，說明南平市企業(yè)融資的渠道還絕大部分是依賴間接融資而不是直接融資，對(duì)利用資本市場來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一作用的認(rèn)識(shí)還不足。這無疑是南平的企業(yè)難以做大做強(qiáng)、進(jìn)而影響我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要因素；其二，從境內(nèi)上市公司的數(shù)量來看，全省86家中南平占6家，占比尚可，但也反映出南平只注重境內(nèi)上市融資，對(duì)海外上市融資不夠重視；其三，從最近五年來看，已有4家公司上市，上市步伐正在加快。另據(jù)了解，南平市目前已有多家企業(yè)進(jìn)入改制上市或準(zhǔn)備上市的啟動(dòng)階段。

二、南平市在資本運(yùn)作方面存在的問題

從企業(yè)層面看：有的企業(yè)不求發(fā)展、安于現(xiàn)狀；有的企業(yè)受各種因素的制約，沒有太多的發(fā)展空間，認(rèn)為沒有必要通過直接融資來擴(kuò)大生產(chǎn)；有的企業(yè)主思想保守，習(xí)慣于家族式管理，不愿意通過改制上市和接受現(xiàn)代企業(yè)管理模式，感到規(guī)范管理是個(gè)約束；有的企業(yè)覺得上市是個(gè)很困難的事，而且需要巨資的投入，如果不成功，要浪費(fèi)很多的人力成本、時(shí)間成本和資金成本，不想去冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。從政府層面看：還存在著對(duì)企業(yè)服務(wù)不到位、不細(xì)致，服務(wù)意識(shí)、主動(dòng)意識(shí)不強(qiáng)，工作方式方法簡單，宣傳工作不充分，政策扶持力度不足，上市后備企業(yè)不多等。

三、利用資本市場促進(jìn)南平發(fā)展的幾點(diǎn)思考

1.解放思想，高度重視資本市場對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用

一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展程度，與思想是不是真正解放、思想解放的程度密切相關(guān)。對(duì)解放思想的理解，應(yīng)該包含兩個(gè)層面：從政府層面來說，不僅要重視企業(yè)上市工作，更要重視整個(gè)資本市場的運(yùn)作。上市只是資本市場運(yùn)作的一個(gè)部分，還有其他的同樣需要予以高度重視和運(yùn)作的內(nèi)容，譬如創(chuàng)新金融體制，搞活區(qū)域金融市場；譬如通過政策引導(dǎo)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組，壯大龍頭企業(yè)；譬如通過制定政策，引導(dǎo)民間資本和產(chǎn)業(yè)資本，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)；譬如為企業(yè)資本運(yùn)作做好細(xì)致入微的服務(wù)工作等等。從企業(yè)層面來說，不僅要有發(fā)展的意識(shí)，做大做強(qiáng)的意識(shí)，更要有資本運(yùn)作的意識(shí)。企業(yè)必須了解，重視資本市場對(duì)一個(gè)企業(yè)發(fā)展具有的重要意義，甚至可以認(rèn)為，企業(yè)資本運(yùn)作的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

2.利用證券市場，加大企業(yè)上市推廣力度

一是要加強(qiáng)引導(dǎo)。政府在抓好上市工作的同時(shí)，可以考慮每年定期舉辦幾場類似“資本論壇”的活動(dòng)，這個(gè)活動(dòng)可以企業(yè)家協(xié)會(huì)為平臺(tái)，通過專題講座和研討的形式，讓企業(yè)家們更深入地了解建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度、模式對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要意義，了解資本市場和資本運(yùn)作對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性，進(jìn)而提高企業(yè)對(duì)改制和上市工作的認(rèn)識(shí)。

二是要重視境外上市工作。由于海外資本市場市場化程度高，發(fā)行上市時(shí)間短，程序便捷，可預(yù)期性強(qiáng)，境外市場特別是香港、新加坡，上市的門檻低，條件更加靈活等特點(diǎn)，使得眾多的民營企業(yè)紛紛爭取到境外上市。因此，南平在重視企業(yè)境內(nèi)上市工作的同時(shí)，也要充分重視企業(yè)在境外上市的工作，引導(dǎo)好、服務(wù)好民營企業(yè)赴境外上市，開辟更多的融資渠道。

三是要加大激勵(lì)機(jī)制。南平市現(xiàn)行的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)改制上市工作的意見》，只針對(duì)不同類型的企業(yè)上市給予從30萬到100萬不等的獎(jiǎng)勵(lì)。這與發(fā)達(dá)地區(qū)的政策相比，獎(jiǎng)勵(lì)是嚴(yán)重偏低的。因此，要盡快出臺(tái)與當(dāng)前相適應(yīng)的激勵(lì)措施，在加大對(duì)不同類型的企業(yè)上市給予獎(jiǎng)勵(lì)的同時(shí)，對(duì)那些上市不成功的企業(yè)，也應(yīng)該給予補(bǔ)助。換言之，這種激勵(lì)機(jī)制須是涵蓋企業(yè)上市的全過程，才能充分調(diào)動(dòng)企業(yè)上市的積極性，促進(jìn)企業(yè)上市工作進(jìn)程。

四是要精心培育上市后備企業(yè)。要挑選一批符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、具有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的企業(yè)，采取提供優(yōu)惠政策、提供精心服務(wù)、提供資金支持、提供輔導(dǎo)培訓(xùn)等措施，扶持和培育上市后備的重點(diǎn)企業(yè)，為企業(yè)的發(fā)展壯大提供優(yōu)良的軟環(huán)境，為南平在不久的將來能夠有更多的“五南”式龍頭企業(yè)奠定基礎(chǔ)。

3.創(chuàng)新體制機(jī)制，搞活區(qū)域金融市場

一是要?jiǎng)?chuàng)新金融服務(wù)體制，為民營企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供有力保證。當(dāng)前體制下，民營企業(yè)和科技型中小企業(yè)要想在銀行貸款是相當(dāng)困難的，融資難的問題在很大程度上制約了這些企業(yè)的發(fā)展。民營經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，是制約南平發(fā)展的重要因素之一。前兩年，被稱為“中關(guān)村模式”的金融服務(wù)創(chuàng)新模式，就是中國銀行針對(duì)科技型中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和企業(yè)特點(diǎn)，在客戶定位、營銷模式、產(chǎn)品創(chuàng)新、專家顧問咨詢、審批機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面做出了積極調(diào)整，創(chuàng)新推出了投保貸、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、政府采購訂單融資、信用貸款等特色產(chǎn)品，金融服務(wù)覆蓋了科技型中小企業(yè)所有的成長階段，致力為中關(guān)村內(nèi)快速成長的科技型中小企業(yè)群體提供有力的金融支持，扶持其做強(qiáng)做大，切實(shí)解決科技型中小企業(yè)的融資難題。因此，要下大力氣去研究金融體制機(jī)制創(chuàng)新的問題，在金融服務(wù)方式上，要結(jié)合閩北企業(yè)的實(shí)際，切實(shí)為民營企業(yè)和科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供有力的保障。

二是要整合各類資本，適時(shí)成立股份制城市商業(yè)銀行?？梢钥紤]通過政府出資成立資本運(yùn)營公司，然后通過政策引導(dǎo)、市場化運(yùn)作，吸收其他金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、民間資本共同成立股份制的城市商業(yè)銀行，這既有利于開拓社會(huì)閑散資金的投資需求，也能夠更好地滿足中小企業(yè)的融資需求。同時(shí)，針對(duì)擔(dān)保公司多具有一定的私募性、短期融資性、民間借貸性等特點(diǎn)，在信譽(yù)、管理等方面存在著很多不完善的地方，如果能夠通過政府和相關(guān)部門制定政策，對(duì)現(xiàn)存的各類擔(dān)保機(jī)構(gòu)加以引導(dǎo)和鼓勵(lì)，進(jìn)行資源整合，并吸收其中的一部分進(jìn)入股份制城市商業(yè)銀行，無疑對(duì)規(guī)范金融市場、推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

4.發(fā)揮資本平臺(tái)作用，加大資本運(yùn)作力度

區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本市場，離不開資本運(yùn)作，而資本運(yùn)作有賴于平臺(tái)作用的發(fā)揮。當(dāng)前，武夷新區(qū)的開發(fā)建設(shè)已經(jīng)成為市委市政府工作的重中之重，也是南平市科學(xué)發(fā)展、跨越發(fā)展的重要增長極和新興產(chǎn)業(yè)基地。因此，要在政府主導(dǎo)下盤活有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，通過市場化運(yùn)作來加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要積極引導(dǎo)已上市公司通過增發(fā)等手段擴(kuò)大融資規(guī)模，積極推進(jìn)企業(yè)債券和中小企業(yè)集合票據(jù)的申報(bào)、發(fā)行工作，加大引進(jìn)私募和風(fēng)投力度。同時(shí)，可在投資集團(tuán)旗下成立資本投資公司，創(chuàng)立或投資符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，使資本投資公司成為這些企業(yè)的孵化器和助推器。在武夷新區(qū)建設(shè)上，要不斷開辟融資新渠道，通過BOT、BT、TOT等形式進(jìn)行市場化經(jīng)營，逐步探索建立以城建城、以城養(yǎng)城、以城興城的市場化運(yùn)作機(jī)制。

5.培育龍頭企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組

篇8

關(guān)鍵詞：北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)；資本市場；發(fā)展；對(duì)策

資本市場是推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，不僅可以為經(jīng)濟(jì)增長融通資金，吸引投資；還可以通過調(diào)節(jié)資金資源，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)社會(huì)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。作為國家戰(zhàn)略，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)已成為國家對(duì)外開放合作的重要平臺(tái)，是中國―東盟擴(kuò)大區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和推進(jìn)西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體。廣西第十次區(qū)黨代會(huì)報(bào)告明確提出，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)必須堅(jiān)持優(yōu)先發(fā)展不動(dòng)搖。為此，如何推進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場發(fā)展？充分利用資本市場，來調(diào)節(jié)資金資源，吸引外來投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，打造區(qū)域性國際金融中心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)廣西“富民強(qiáng)桂”新跨越，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的重要性

1.1 資本市場可以為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)提供融資渠道

為企業(yè)提供融資渠道是資本市場最基本最首要的功能。而現(xiàn)階段，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長面臨的一大難題就是資金不足凸現(xiàn)。對(duì)此，推進(jìn)資本市場發(fā)展，將為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)解決這一大難題，提供融資平臺(tái)，從而為企業(yè)開辟直接融資的渠道和途徑，增加企業(yè)的資本金，降低企業(yè)的負(fù)債率，提升企業(yè)的盈利能力，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)科學(xué)化、合理化，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，并促進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)和經(jīng)濟(jì)增長。例如，2005年以來，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的南寧糖業(yè)、南化股份、陽光股份、桂冠電力、五洲交通等企業(yè)利用資本市場，通過增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資數(shù)十億元，為企業(yè)吸引了大量的投資資金，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。

1.2 資本市場可以優(yōu)化北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

資本市場可以為高效益、高成長的企業(yè)配置資金資源流向，并優(yōu)化和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)前，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)面臨著資金積累和建設(shè)基金不足的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，而通過資本市場上市融資所需要的資金是解決企業(yè)資金短缺問題的重要手段。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向是提升集約化水平，加快科技創(chuàng)新，提高科技含量，以先進(jìn)科學(xué)技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)換代。北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)只有具備充足的資金，才能進(jìn)行科技創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品，開拓新領(lǐng)域，促進(jìn)自身發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)，作為上市公司，企業(yè)要接受股東和社會(huì)公眾的監(jiān)督，將會(huì)促使其進(jìn)軍高效益、高成長的產(chǎn)業(yè)，淘汰效益低、耗能大、污染重的產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

2 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的現(xiàn)狀分析

2.1 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)概況

2008年1月，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)上升為國家戰(zhàn)略，區(qū)域主要包括南寧市、北海市、欽州市、防城港市，另外，還包括玉林市、崇左市的交通和物流。所轄區(qū)域土地面積為4.25萬平方公里，占廣西土地面積的17.9%；海岸線長1595公里；人口1240多萬，約占廣西總?cè)丝诘乃姆种?；地區(qū)GDP約占廣西GDP的30%。四年來，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模、人均生產(chǎn)總值不斷增長，固定資產(chǎn)投資額、財(cái)政收入快速增加，如表1所示。這表明，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)，呈現(xiàn)出跨越式的趕超發(fā)展，對(duì)投資資本的需求亦呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢。

2.2 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的發(fā)展，一方面，通過構(gòu)建資本市場體系，推進(jìn)資本市場運(yùn)行，使得北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的企業(yè)可以通過股份轉(zhuǎn)讓和定向增資的方式進(jìn)行融資。例如，融資平臺(tái)方面，通過成立資產(chǎn)經(jīng)營公司，把國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)授權(quán)并變更其名下，由其代表地方政府擁有國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，實(shí)行統(tǒng)一的管理和經(jīng)營，將國有非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性資產(chǎn)，促進(jìn)國有資產(chǎn)的資本市場運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值和增值；另一方面，推進(jìn)資本市場功能多元化，隨著股權(quán)分置的成功改革，為推動(dòng)資本市場發(fā)展掃除了制度障礙，使得股票市場、債券市場、期貨市場和投資基金快速發(fā)展，公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、可分離交易債券、股本權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等金融衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，從而為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的發(fā)展增添源源不斷的動(dòng)力，資本市場功能也日趨多元化。

3 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的發(fā)展困境

3.1 資本市場不成熟，地方財(cái)政負(fù)擔(dān)過重

現(xiàn)階段，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還較薄弱，規(guī)?？偭坎淮螅?cái)政收入不多。資本市場還不夠成熟，體系不夠健全，金融機(jī)構(gòu)不夠合理。加快北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放、開發(fā)，建設(shè)新的經(jīng)濟(jì)增長極，投資資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了地方的可用財(cái)力。而現(xiàn)行的融資模式，主要是依靠財(cái)政直接投入或融資擔(dān)保來支持，明顯地過度依賴財(cái)政支撐，直接加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)及其風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營機(jī)制需轉(zhuǎn)變

目前，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的上市公司專業(yè)特征不足，行業(yè)優(yōu)勢缺失。北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)規(guī)劃中的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)如石油化工 冶金 造紙等還未有一家上市公司?，F(xiàn)有的北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司，第一產(chǎn)業(yè)有3家，第三產(chǎn)業(yè)有4家，其余的集中于第二產(chǎn)業(yè)，占上市公司總數(shù)的46.15%。這不利于北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。同時(shí)，部分上市公司還存在經(jīng)營機(jī)制滯后，未真正地建立起正規(guī)的現(xiàn)代企業(yè)制度，如信息披露不規(guī)范，制約了公司正常配股或增發(fā)新股；大股東操縱董事會(huì)，影響?yīng)毩⒍碌淖饔?；甚至一些控股股東濫用控制權(quán)，直接操縱上市公司等。

3.3 證機(jī)構(gòu)發(fā)展不充分，金融產(chǎn)品利用不足

北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)目前僅有一家國海證券公司和一家國海富蘭克林基金管理公司，期貨經(jīng)紀(jì)公司、證券和期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)還存在空白。這說明北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的證券機(jī)構(gòu)發(fā)展明顯不充分，數(shù)量極少，市場影響力缺失，大大削弱了資本市場的積極作用，使得北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的投資資金主要來源于國內(nèi)銀行貸款和土地出讓收入，而利用證券、債券、信托等市場化的金融產(chǎn)品不足。

4 推進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場發(fā)展的對(duì)策

4.1 大力加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控

加快北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開發(fā)，需要資本市場來支撐。而以市場為基礎(chǔ)的資本運(yùn)作，并不能忽視政府的宏觀調(diào)控作用。國際經(jīng)驗(yàn)證明，在起步階段，政府的引導(dǎo)、支持和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)趕超發(fā)展的作用是關(guān)鍵因素?，F(xiàn)階段，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的市場經(jīng)濟(jì)體制還未成熟，市場機(jī)制的基礎(chǔ)作用時(shí)有失靈，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚未平衡合理。因此，加快北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)，就要善于抓住機(jī)遇，充分利用資本市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，還需要大力加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控。一是給予政策扶持；二是構(gòu)建約束機(jī)制。在政策扶持方面，政府可以制訂規(guī)劃，形成梯次，通過發(fā)現(xiàn)―培育―改制―輔導(dǎo)―上市的引導(dǎo)過程，給予企業(yè)在信貸、利率、稅收等方面的政策優(yōu)惠和支持。同時(shí)，鼓勵(lì)實(shí)力雄厚的企業(yè)采取重組或并購的手段借殼上市。在構(gòu)建約束機(jī)制上，政府可以通過法律、經(jīng)濟(jì)、行政等手段監(jiān)督和制約上市公司的不法行為。

4.2 加快構(gòu)建多層次的資本市場體系

加快構(gòu)建多層次的北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場體系，主要包括：

首先，提升金融服務(wù)。緊緊抓住北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開發(fā)開放的重大機(jī)遇，充分發(fā)揮中國―東盟博覽會(huì)的平臺(tái)優(yōu)勢，積極引進(jìn)全國性股份制商業(yè)銀行和外資銀行在北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌布局營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，不斷優(yōu)化本地金融市場，加快提升金融服務(wù)水平，提高分支機(jī)構(gòu)的融資效率和服務(wù)功能。

其次，拓展融資渠道。北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)應(yīng)轉(zhuǎn)變過去以貸款為主的債權(quán)融資渠道，積極拓展商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券等債權(quán)的融資渠道，以多元化的融資渠道優(yōu)化資金配置。例如，通過票據(jù)融資，可以加快資金流轉(zhuǎn)，減少資金占用，背書轉(zhuǎn)讓即完成結(jié)算，資金不足時(shí)，通過票據(jù)貼現(xiàn)而獲取資金。

再次，加大金融創(chuàng)新，主要表現(xiàn)在：一是要加大金融制度創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化創(chuàng)新意識(shí)，創(chuàng)新管理體制、經(jīng)營機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制，圍繞北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)提供服務(wù)；二是要加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)要積極創(chuàng)新產(chǎn)品，全方位地服務(wù)于北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)，改進(jìn)負(fù)債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)；三是要加大金融平臺(tái)創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)平臺(tái)創(chuàng)新，通過運(yùn)用信息技術(shù)，完善業(yè)務(wù)處理和管理程序，延伸輻射半徑，為企業(yè)提供一站式的融資平臺(tái)。

最后，夯實(shí)證機(jī)構(gòu)。在資本市場上，證券機(jī)構(gòu)是非常重要的媒介，是連接籌資者和投資者的中介。目前，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的證券機(jī)構(gòu)還很少，極大地削弱了資本市場的功能。因此，要緊緊抓住北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)的重大機(jī)遇，夯實(shí)證券機(jī)構(gòu)，大力發(fā)展期貨市場、基金市場及投資咨詢服務(wù)等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮證券機(jī)構(gòu)的劑效用，推動(dòng)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場發(fā)展。例如，利用廣西作為全國最大白糖生產(chǎn)基地的優(yōu)勢，做大做強(qiáng)白糖期貨市場，促進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的大宗商品交易。再如，產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種有效的融資方式，加快構(gòu)建北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金，可以拓寬資金渠道，增加資金來源，有助于發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。

4.3 注重優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

在瞬息萬變的市場環(huán)境下，能否及時(shí)、靈敏地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)并保持財(cái)務(wù)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。上市公司注重優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，可以降低加權(quán)資本成本，增加股東財(cái)富。隨著北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場的發(fā)展，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)又是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，企業(yè)首要的是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)，樹立良好的誠信形象，通過資本市場運(yùn)作，加快發(fā)展壯大，整合和重組資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)上市公司實(shí)力。另外，要努力改善資本市場環(huán)境，通過構(gòu)建有效的資本市場平臺(tái)，加強(qiáng)地方政策制定與執(zhí)行過程的程序性；全面落實(shí)社會(huì)誠信體系建設(shè)，加大打擊惡意逃廢債務(wù)行為；創(chuàng)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)監(jiān)控體系，強(qiáng)化信息披露管理，健全信息傳遞機(jī)制。

4.4 積極開展區(qū)域金融合作

中國―東盟自由貿(mào)易區(qū)的建立，為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開展區(qū)域金融合作提供了極好的機(jī)遇和平臺(tái)。2008年的國際金融危機(jī)再次警示，開展區(qū)域金融合作是極其必要的，是大勢所趨。從當(dāng)前的發(fā)展來看，全面加強(qiáng)中國―東盟之間的區(qū)域性金融合作是促進(jìn)和推動(dòng)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)的重要舉措，有助于推進(jìn)人民幣成為中國―東盟自由貿(mào)易區(qū)的結(jié)算貨幣，加快人民幣的區(qū)域國際化步伐，提升北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的區(qū)域性國際金融中心地位。正如，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃將南寧定位為區(qū)域性金融中心，即中國―東盟人民幣國際交易中心、中國―東盟人民幣國際清算中心、泛北部灣區(qū)域合作的投融資中心，使南寧成為金融機(jī)構(gòu)的資金集聚區(qū)和區(qū)域合作區(qū)。

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篇9

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資難 化解

一、我國中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

（一）中小企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析

根據(jù)2013年北京易中創(chuàng)業(yè)科技有限公司等研究機(jī)構(gòu)發(fā)起的針對(duì)中小企業(yè)的專項(xiàng)調(diào)查――《2013年中小企業(yè)經(jīng)營狀況調(diào)查》，我國的中小企業(yè)不僅創(chuàng)造了全國約60%的GDP、50%的稅收和70%的出口，還解決了我國近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。可見中小企業(yè)已經(jīng)日益成為中國經(jīng)濟(jì)騰飛的重要推動(dòng)力，與中國的民生、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定一脈相連。然而中小企業(yè)的重要性卻并沒有體現(xiàn)在其對(duì)未來的預(yù)期上，接受調(diào)查的中小企業(yè)中，近六成企業(yè)并不看好未來三年的發(fā)展，更有近四成的企業(yè)表示利潤下滑，接近85%的企業(yè)主認(rèn)為影響其發(fā)展的阻礙因素依舊很多，市場競爭日益激烈， 其中融資問題困擾著眾多中小企業(yè)。

（二）中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

市場經(jīng)濟(jì)的深入進(jìn)行為中小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的發(fā)展條件，我國的中小企業(yè)也因此一路高歌，日益發(fā)展成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，成為經(jīng)濟(jì)增長引擎。然而經(jīng)歷過前期的快速發(fā)展后，單純依靠自有資本已經(jīng)很難滿足中小企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效益，融資越來越成為企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的重要手段。然而我國的中小企業(yè)卻面臨著狹隘的融資渠道和旺盛的資本需求的尷尬，銀行貸款往往向發(fā)展更具規(guī)模的核心企業(yè)傾斜，股票、基金、債券等金融市場融資方式更是難以獲得，而中小企業(yè)發(fā)展中自身的問題又進(jìn)一步制約著其融資的信譽(yù)，融資難日益成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸。

二、中小企業(yè)融資難的原因分析

（一）中小企業(yè)自身發(fā)展不夠完善

中小企業(yè)自身發(fā)展不夠完善是導(dǎo)致中小企業(yè)融資難的根本原因。一方面中小企業(yè)本身就是那些資本實(shí)力不強(qiáng)、規(guī)模較小的企業(yè)發(fā)展而成的，甚至許多是家族式企業(yè)，在資本實(shí)力、發(fā)展歷史、經(jīng)濟(jì)規(guī)模上無法與核心企業(yè)進(jìn)行競爭，其發(fā)展存在著先天不足的問題。另一方面中小企業(yè)發(fā)展前期為了追求發(fā)展速度，往往在管理制度、風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)務(wù)管理、人才建設(shè)等方面較為疏忽，這些都導(dǎo)致了中小企業(yè)發(fā)展的后天失利，無法適應(yīng)經(jīng)營著擴(kuò)大規(guī)模的需要。同時(shí)由于先天不足和后天失利，一些中小企業(yè)在融資時(shí)無視約束機(jī)制和信譽(yù)約束，在出現(xiàn)市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)選擇逃避貸款轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重打擊了銀行貸款給中小企業(yè)的積極性，嚴(yán)重影響了中小企業(yè)融資市場的信譽(yù)，使得那些信譽(yù)好的中小企業(yè)也再難獲得更多的貸款，使得整個(gè)中小企業(yè)融資市場一片慘淡。

（二）我國金融市場發(fā)展不健全

我國金融市場發(fā)展不健全、金融服務(wù)體系有待完善，導(dǎo)致我國整體融資環(huán)境消極是制約中小企業(yè)融資的重要外在因素。金融市場的不完善主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面以銀行為代表的融資機(jī)構(gòu)缺乏主動(dòng)了解中小企業(yè)的積極性，由于對(duì)中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)高、收益小，信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)控制成本高使得許多銀行等金融機(jī)構(gòu)缺乏向中小企業(yè)貸款的積極性，即使進(jìn)行貸款，貸款的手續(xù)繁雜、過程冗雜、效率低下，打擊了中小企業(yè)尋求主動(dòng)貸款的積極性。另一方面，我國的金融體系缺乏一個(gè)專門化、體系化的為中小企業(yè)融資進(jìn)行服務(wù)的專門性資本市場。目前隨著各項(xiàng)貸款政策的陽光化以及民間借貸機(jī)構(gòu)的發(fā)展，一些不成體系的資本市場正逐漸成型，但安全穩(wěn)妥的貸款機(jī)制仍然還未建立，體系化的資本市場仍然有待建立，這些都制約了中小企業(yè)的融資。

（三）國家金融政策支持力度不夠

除了金融服務(wù)體系的不完善，國家的金融政策支持力度也是影響中小企業(yè)融資的重要因素。一方面，國家的宏觀調(diào)控?zé)o形中為中小企業(yè)的發(fā)展造成壓力，作為市場經(jīng)濟(jì)的最敏感部位，宏觀調(diào)控的消極影響首先傳導(dǎo)到中小企業(yè)的身上，其積極影響卻主要使得大企業(yè)受益，這就更加加劇了中小企業(yè)和大企業(yè)之間的兩極分化，加劇了中小企業(yè)的競爭。另一方面，國家并未出臺(tái)明確的對(duì)中小企業(yè)融資進(jìn)行支持的金融政策，“抓大放小”的政策更是使得中小企業(yè)的信貸支持不受重視，直接導(dǎo)致了中小企業(yè)外部融資環(huán)境不容樂觀。另外相關(guān)法律制度的不健全，缺乏相應(yīng)的法制規(guī)范和制約，導(dǎo)致鉆法律空子的違約行為屢禁不止，對(duì)中小企業(yè)逃避市場風(fēng)險(xiǎn)的懲處力度不夠也助長了部分中小企業(yè)破壞融資市場信譽(yù)的氣焰。

三、中小企業(yè)忽視的融資渠道探究

隨著改革開放的進(jìn)行，我國的金融市場和資本市場也日益呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，許多有效的融資渠道正日益發(fā)展完善，這些融資渠道雖然難以同主流的融資渠道進(jìn)行競爭，但在拓寬融資渠道、改善融資環(huán)境方面發(fā)揮著不容小覷的作用，這些融資渠道也是中小企業(yè)在未來的發(fā)展中應(yīng)該重視的。

（一）民間借貸機(jī)構(gòu)

改革開放以來，我國的民間借貸也逐漸放開，民間借貸規(guī)模不斷擴(kuò)大，民間借貸在民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上起著至關(guān)重要的作用。民間借貸行為的規(guī)范需要一個(gè)嚴(yán)格監(jiān)管、規(guī)范操作、合法經(jīng)營的中介平臺(tái)，相比于一般的中介機(jī)構(gòu)，小額貸款公司本身就是一個(gè)民間借貸平臺(tái)，其無論是在法律監(jiān)管還是運(yùn)作制度上都更合乎規(guī)范，也有著行業(yè)協(xié)會(huì)的自律，將其作為引導(dǎo)民間借貸行為的中介平臺(tái)將是一條值得探索的道路。相比于一般的融資渠道，民間借貸機(jī)構(gòu)在交易成本、借貸效率、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等方面存在著先天的優(yōu)勢，同時(shí)隨著國家對(duì)民間借貸機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)，未來民間借貸機(jī)構(gòu)的發(fā)展必將成為中小企業(yè)融資不容忽視的渠道選擇。

（二）融資租賃平臺(tái)

將融資租賃平臺(tái)發(fā)展成為中小企業(yè)融資渠道的優(yōu)點(diǎn)時(shí)顯而易見的，其成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、方式靈活、程序簡單、方便易行的特點(diǎn)將極大地縮短中小企業(yè)融資周期。目前融資租賃平臺(tái)主要用于添置或更新設(shè)備。

（三）典當(dāng)業(yè)融資渠道

典當(dāng)行的發(fā)展在我國其實(shí)由來已久，其悠久的歷史也證明了典當(dāng)業(yè)發(fā)展的必要性。典當(dāng)行融資渠道主要針對(duì)中小企業(yè)的短期融資需求，是針對(duì)不確定的融資時(shí)間和融資量的有效融資方式。相比傳統(tǒng)的融資方式，典當(dāng)融資具有經(jīng)營范圍廣泛，房地產(chǎn)抵押一直是典當(dāng)行的重頭戲，手續(xù)方便快捷、業(yè)務(wù)操作靈活，可以極大地節(jié)省企業(yè)融資的時(shí)間，提高了融資市場的效率。

四、化解中小企業(yè)融資難問題的策略

（一）中小企業(yè)做大做強(qiáng)，完善內(nèi)部建設(shè)

解決中小企業(yè)融資難的問題的根本方法還在于中小企業(yè)自身要做大做強(qiáng)，加強(qiáng)內(nèi)部建設(shè)，外樹形象。一方面，企業(yè)要提高經(jīng)營管理水平，完善企業(yè)管理制度，革新經(jīng)營理念，建立現(xiàn)代化的企業(yè)經(jīng)營管理制度，提高企業(yè)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的防范和應(yīng)對(duì)能力；另一方面企業(yè)還要通過引進(jìn)人才、強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理制度建設(shè)、做好風(fēng)險(xiǎn)控制等建立起良好的信譽(yù)。

（二）構(gòu)建一體化金融體系，加大對(duì)中小企業(yè)的支持

一體化的金融體系是良好的融資環(huán)境的保障。構(gòu)建起一體化的金融體系是一個(gè)艱巨的任務(wù)，首先針對(duì)金融市場信息的不完善，因該建立起政府、銀行、企業(yè)信息共享機(jī)制和信息共享系統(tǒng)，加強(qiáng)三方的信息共享和溝通，鼓勵(lì)中小企業(yè)主動(dòng)披露經(jīng)營信息，鼓勵(lì)銀行主動(dòng)了解中小企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀和融資現(xiàn)狀；其次要進(jìn)行金融信貸機(jī)構(gòu)管理創(chuàng)新，建立起針對(duì)中小企業(yè)專項(xiàng)貸款的機(jī)制，創(chuàng)新融資品種，根據(jù)中小企業(yè)的不同需求加快信貸產(chǎn)品的開發(fā)，進(jìn)一步簡化貸款程序，加強(qiáng)網(wǎng)上融資系統(tǒng)建設(shè)， 減少不必要的審批環(huán)節(jié)，提高中小企業(yè)的融資效率。

（三）國家宏觀調(diào)控適當(dāng)?shù)叵蛑行∑髽I(yè)傾斜

國家宏觀政策的支持是優(yōu)化中小企業(yè)融資環(huán)境的重要手段。應(yīng)該建立起國家財(cái)政資金專項(xiàng)扶持機(jī)制，為中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新等重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行專項(xiàng)資金支持，地方政府還可以通過信用擔(dān)保體系對(duì)地方民營企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的扶持，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款支持。

（四）建立多樣化融資平臺(tái)，拓寬中小企業(yè)融資渠道

如前所述，民間借貸機(jī)構(gòu)、典當(dāng)行、融資租賃等融資渠道都是中小企業(yè)不容忽視的重要融資渠道，加強(qiáng)這些中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)作有利于建立起多樣化的融資平臺(tái)，極大的拓寬中小企業(yè)融資渠道。各融資中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)行業(yè)自律，實(shí)行公平、公正、公開的原則，各地方政府也應(yīng)該積極加強(qiáng)與此類中介結(jié)構(gòu)的合作，加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管和規(guī)范，引導(dǎo)多樣融資平臺(tái)的建設(shè)。

（五）完善融資市場相關(guān)法律制度建設(shè)，促進(jìn)融資規(guī)范化

完善融資市場相關(guān)法律制度建設(shè)是促進(jìn)融資規(guī)范化、融資可持續(xù)化、改善中小企業(yè)融資信譽(yù)的保障性措施。我國目前金融市場的不完善，究其原因是相關(guān)法律制度的不健全，缺乏相應(yīng)的法制規(guī)范和制約，導(dǎo)致鉆法律空子的違約行為屢禁不止，對(duì)中小企業(yè)逃避市場風(fēng)險(xiǎn)的懲處力度不夠也助長了部分中小企業(yè)破壞融資市場信譽(yù)的氣焰。應(yīng)該對(duì)中小企業(yè)的融資做出較明確的規(guī)定，通過各種細(xì)化管理?xiàng)l例從多個(gè)方面規(guī)范企業(yè)融資行為，加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度。

五、結(jié)束語

一方面，我國中小企業(yè)已經(jīng)日益成為中國經(jīng)濟(jì)騰飛的重要推動(dòng)力，與中國的民生、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定一脈相連，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不可小覷，另一方面融資難等問題又嚴(yán)重制約著中小企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，這就需要中小企業(yè)和國家引起重視，分別從中小企業(yè)自身和金融體制做出一定的改革和完善。全文根據(jù)中小企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀和融資現(xiàn)狀分析了中小企業(yè)融資難問題的原因，同時(shí)探討了被中小企業(yè)忽視的多樣化融資渠道，包括民間借貸機(jī)構(gòu)、典當(dāng)行以及融資租賃平臺(tái)等渠道，進(jìn)一步分析了化解中小企業(yè)融資難問題的策略。綜上所述，一方面中小企業(yè)自身應(yīng)該做強(qiáng)做大、完善內(nèi)部建設(shè)，另一方面國家宏觀調(diào)控適當(dāng)政策傾斜，并推動(dòng)一體化金融體系的建設(shè)、促進(jìn)搭建多樣化融資渠道、完善融資法制建設(shè)。

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篇10

在中國境內(nèi)，中關(guān)村新三板市場和天津股權(quán)交易所（后簡稱天交所）是場外交易市場的主要組成部分，主導(dǎo)我國場外交易市場發(fā)展方向。2006年1月，證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》及相關(guān)配套文件，明確將北京市中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)具備規(guī)定條件資質(zhì)的公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中，實(shí)現(xiàn)了三板市場的一次意義非凡的擴(kuò)容。為了與先前舊三板市場區(qū)分開來，被業(yè)界稱為“新三板”。即新三板只是中國該系統(tǒng)業(yè)內(nèi)的叫法，其學(xué)名為證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓。天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn)，由天津產(chǎn)權(quán)交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起組建的公司制交易所，2008年9月在天津?yàn)I海新區(qū)注冊營業(yè)。本文將中關(guān)村新三板市場簡稱為中關(guān)村，天津股權(quán)交易所市場簡稱為天交所。可見，場外交易市場是一個(gè)相對(duì)宏觀廣闊的市場，而中關(guān)村和天交所是中國境內(nèi)場外交易市場的一種具體表現(xiàn)形式，屬于場外交易市場的一部分。

一、中國境外場外交易市場情況分析

美國的場外交易市場以納斯達(dá)克市場（NASDAQ）為核心，以O(shè)TC電子公告板（OTCBB）和粉紅單市場 （Pink Sheets）為，同時(shí)還有地方區(qū)域性柜臺(tái)交易市場，多層次的市場形成了全球最大規(guī)模的場外交易市場。納斯達(dá)克股票市場包含兩個(gè)獨(dú)立的市場：一是納斯達(dá)克全國市場（NASDAQ National Market，NNM），該市場要求掛牌公司必須滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本額和共同管理等指標(biāo)，是目前交易最活躍的股票市場，二是納斯達(dá)克小額資本市場（NASDAQ Small Cap Market，NSCM），該市場專為成長期的公司提供交易，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較全國市場上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松；OTC電子公告板又稱美國外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB），是由NASDAQ的管理者全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）所管理的一個(gè)交易中介系統(tǒng)，OTCBB具有零散、小規(guī)模、上市程序簡單以及費(fèi)用低等特征。OTCBB市場對(duì)企業(yè)沒有任何規(guī)?；蛴系囊?，只要經(jīng)過SEC核準(zhǔn)，有三名以上做市商愿為該證券做市，就可以向NASDAQ申請(qǐng)掛牌；粉紅單市場（Pink Sheets）是為那些選擇不在交易所或NASDAQ掛牌上市，或者不滿足掛牌上市條件的股票，提供交易流通的報(bào)價(jià)服務(wù)，該市場對(duì)上市企業(yè)既沒有財(cái)務(wù)要求，也沒有定期和不定期的信息披露的證券交易機(jī)構(gòu)，由于這些特點(diǎn)，在粉紅單市場投資風(fēng)險(xiǎn)很大，主要為那些喜好冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者提供投資機(jī)會(huì)。

在美國場外交易市場中，不滿足納斯達(dá)克交易條件的公司可到OTC電子公告板交易，不滿足OTC電子公告板市場條件的公司可到粉紅單市場交易；反之，達(dá)到上一層級(jí)條件的公司可申請(qǐng)進(jìn)入上一層級(jí)場外交易市場交易?？梢?，美國資本市場形成了多層次、結(jié)構(gòu)較完備的市場體系，場外交易市場在整個(gè)資本市場中起到奠基石的重要作用，為最廣大的企業(yè)提供投融資渠道和金融服務(wù)。

英國場外交易市場又稱OFEX市場，屬于多層次資產(chǎn)市場的重要部分。英國的多層次資本市場體系包括全國性集中市場（倫敦證券交易所）、全國性創(chuàng)業(yè)板市場AIM（Alternative Investment Market）和TECHMARK、全國性的三板市場OFEX（Off-Exchange）以及地方易市場。全國性集中市場是英國主板市場即倫敦證券交易所，它是吸收歐洲資金的主要渠道；英國創(chuàng)業(yè)板市場――AIM，是由倫敦交易所主辦，交易所主要是提供硬件設(shè)施，但有其獨(dú)立的交易規(guī)則和管理機(jī)構(gòu)，AIM主要面向所有中小企業(yè)公開募股，并未特別傾向與高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。于是英國于1999年設(shè)立了專門服務(wù)于具有創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的高科技企業(yè)融資市場TECHMARK。三板市場OFEX與AIM相比，OFEX市場面向更初級(jí)的中小企業(yè)，市場準(zhǔn)入門檻及融資成本更低，為那些不能在主板市場或AIM市場掛牌交易的公司提供融資場所，在OFEX掛牌的公司，經(jīng)發(fā)展可以按照程序升級(jí)進(jìn)入AIM市場交易。目前，英國的場外交易市場也已成為多層次資本市場構(gòu)建的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，為廣泛的初級(jí)發(fā)展階段企業(yè)提供金融服務(wù)。

中國臺(tái)灣地區(qū)的資本市場也發(fā)展的十分完善，可大致劃分為四個(gè)層次：第一層次是公司制的臺(tái)灣證券交易所集中交易市場，類似于我國滬深兩市；第二層次是財(cái)團(tuán)法人制的證券柜臺(tái)買賣中心市場即柜臺(tái)交易市場；第三層次是興柜市場，由柜臺(tái)買賣中心代管，交易采用經(jīng)紀(jì)或自營的議價(jià)成交方式；第四層次是盤商市場，是非公開私人股權(quán)交易市場，以盤商為中介進(jìn)行。臺(tái)灣場外交易市場形成了以柜臺(tái)買賣中心和興柜市場為主的雙層次體系，在政府主導(dǎo)的集中監(jiān)管下，擁有明確的市場定位，清晰的股票融資層次，合理的準(zhǔn)入及有效監(jiān)管制度?？梢娔壳芭_(tái)灣場外交易市場已經(jīng)形成了相對(duì)比較完善的體系，場外交易市場在資本市場中的重要地位無可取代。

通過分析中國境外場外交易市場的現(xiàn)狀，可以看出其發(fā)展比較成熟完善，且適應(yīng)各自市場實(shí)情各具特色，同時(shí)，其在資本市場中都占有重要地位，是成熟穩(wěn)定的資本市場的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二、中國境內(nèi)場外交易市場情況分析

中國境內(nèi)場外交易市場目前已初步形成了以中關(guān)村和天交所為發(fā)展勢頭最大、最新興的市場，能夠代表中國境內(nèi)場外交易市場發(fā)展的前沿現(xiàn)狀。中關(guān)村場外交易市場始建于2006年，定位于北京中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓。該市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)符合下列條件：（1）存續(xù)滿兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)期間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算；（2）主營業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營能力；（3）公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；（4）股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；（5）取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格確認(rèn)函；（6）其他條件。該市場采用主券商制度和信息披露制度，主券商制度對(duì)推薦園區(qū)公司掛牌新三板的證券公司規(guī)定了資格條件，信息披露制度是對(duì)掛牌公司的臨時(shí)報(bào)告、定期報(bào)告和重大事項(xiàng)的披露要求。

目前，在中關(guān)村掛牌的公司以信息技術(shù)、制造業(yè)和計(jì)算機(jī)為主，但卻不僅僅局限于此，同時(shí)還有社會(huì)服務(wù)業(yè)、電力設(shè)備與新能源、建筑業(yè)、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、醫(yī)藥生物、食品飲料、文化傳媒等行業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)分布如圖1所示。目前掛牌公司達(dá)161家，總股本49.9404億股，成交筆數(shù)539筆，成交股數(shù)7045.1119萬股，成交金額4.5879億元。

圖1 中關(guān)村場外交易市場行業(yè)結(jié)構(gòu)分布（截至2012年11月）

近年來，中關(guān)村科技園區(qū)公司掛牌數(shù)量正在穩(wěn)步增長，該市場正成為全國性場外交易市場的奠基石；該市場提升了掛牌的中小企業(yè)資金運(yùn)作的能力，為中小企業(yè)提供了直接融資的渠道；同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道。

天交所場外交易市場始建于2008年，該市場定位于發(fā)展“兩高兩非”公司股權(quán)和私募基金份額交易為成長型中小微企業(yè)提供特色股權(quán)融資。該市場掛牌標(biāo)準(zhǔn)為：（1）依法注冊的股份有限公司，規(guī)范經(jīng)營不少于1年；（2）公司主營業(yè)務(wù)完整、突出，具有活躍、持續(xù)的經(jīng)營業(yè)務(wù)記錄，資產(chǎn)經(jīng)營狀況良好；（3）公司治理結(jié)構(gòu)健全，核心高級(jí)管理人員穩(wěn)定，內(nèi)部管理控制制度完善；（4）最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)無違反法律、法規(guī)行為，無不良信用記錄；（5）不存在任何可能嚴(yán)重影響公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的法律訴訟案件、或有負(fù)債等事件；（6）取得至少一個(gè)在交易所注冊、具有保薦資格的機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查后出具的保薦意見書；（7）取得至少有一個(gè)在天交所注冊、具有報(bào)價(jià)資格的報(bào)價(jià)商承諾為其提供雙向報(bào)價(jià)做市服務(wù)；（8）公司任一股東持股最小數(shù)量不低于公司總股本的1/200；（9）監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易機(jī)構(gòu)要求的其他條件。天交所自開創(chuàng)至今累計(jì)掛牌企業(yè)221家，總市值21639.2億元，天交所的行業(yè)多以制造業(yè)為主，其他領(lǐng)域也多有涉及。天交所行業(yè)結(jié)構(gòu)分布圖如圖2所示：

三、中國境內(nèi)外場外交易市場對(duì)比分析

場外交易市場是多層次資本市場重要組成部分，只有將其放在多層次資本市場中分析對(duì)比，才能看出它發(fā)展是否成熟健全，所占比重是否是健康的資本市場應(yīng)有的比例。目前，中國境外場外交易市場已成為多層次資本市場重要組成部分，尤其以美國的多層次資本市場是發(fā)展最完善最有代表性的市場，所以結(jié)合前面中國境內(nèi)與美國資本市場的描述，對(duì)中國境內(nèi)和美國多層次資本市場規(guī)模進(jìn)行總結(jié)，以此來對(duì)比更能清晰明了。如圖3所示。

中國境內(nèi)多層次資本市場倒金字塔 美國多層次資本市場金字塔

圖3 中美多層次資本市場結(jié)構(gòu)對(duì)比圖

從圖3可以清晰的看出，美國的多層次資本市場呈現(xiàn)正金字塔狀，而中國則是倒金字塔狀。美國的金字塔底部的場外交易市場明顯厚重穩(wěn)固，且層次分明；而中國的金字塔底部則單薄無力，很難支撐起整個(gè)市場。美國的場外交易市場由于發(fā)展較早，相對(duì)成熟，能夠?yàn)榻^大多數(shù)不能參與進(jìn)主板市場的企業(yè)提供融資渠道，使得整個(gè)多層次市場擁有穩(wěn)定的基礎(chǔ)，能夠穩(wěn)健地發(fā)展。目前，以美國為代表的發(fā)展成熟的中國境外場外交易市場普遍的優(yōu)點(diǎn)，均具有無地區(qū)限制的全國性場外交易市場，有健全的轉(zhuǎn)板機(jī)制，完善的做市商制度。

而中國境內(nèi)的多層次資本市場呈倒金字塔狀，這與中國經(jīng)濟(jì)體制改革密不可分。主板市場建立時(shí)間最長，成長最成熟；中小板和創(chuàng)業(yè)板市場處于開辦初期，尚未成長為資本市場的中堅(jiān)力量；場外交易市場目前散落在各地高新科技園區(qū)，監(jiān)管不統(tǒng)一，交易規(guī)模較小。因此形成了中國倒金字塔形狀的多層次資本市場?？梢姡獙?shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)完備、層次分明、產(chǎn)品多元化的多層次資本市場這一目標(biāo)，場外交易市場的完善成為當(dāng)務(wù)之急。

四、中國境內(nèi)場外交易市場完善思考

基于上述中國境內(nèi)外場外交易市場各自發(fā)展現(xiàn)狀分析，在借鑒中國境外良好經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)國情，需要從多方面進(jìn)行相應(yīng)的完善。

第一，宏觀角度，需要形成全面性規(guī)模的場外交易市場。從完善多層次資本市場方面，縱觀中國境外資本市場，場外交易市場作為其發(fā)展基石必須應(yīng)當(dāng)是面向全國性的場外交易市場，具有極強(qiáng)的廣泛性和普遍性。而中國境內(nèi)各種形式的場外交易市場，無論是新三板市場還是天交所都受到試點(diǎn)范圍局限，都只集中于某個(gè)試點(diǎn)區(qū)域，不能讓更廣泛范圍內(nèi)的企業(yè)滿足金融服務(wù)的需求。例如中關(guān)村市場僅限于北京中關(guān)村科技園區(qū)注冊企業(yè)，天交所也多以天津周圍地區(qū)企業(yè)為主，即使能夠輻射至周邊地區(qū)，但覆蓋面也相當(dāng)有限?？墒菑氖澜绶秶鷣砜?，沒有專門為某一地區(qū)公司設(shè)立場外交易市場的實(shí)例。所以，今后應(yīng)為建設(shè)全國性場外交易市場而準(zhǔn)備積蓄力量，由點(diǎn)擴(kuò)散到面，為建立健康成熟的多層次資本市場打好強(qiáng)有力的基奠。一方面加強(qiáng)掛牌后企業(yè)的維護(hù)服務(wù)，引導(dǎo)和鼓勵(lì)掛牌公司發(fā)揮行業(yè)龍頭企業(yè)的引領(lǐng)聚集作用。另一方面需要儲(chǔ)備大量掛牌后備軍企業(yè)，幫助和鼓勵(lì)大量已初步滿足財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)掛牌，并給予適當(dāng)?shù)募夹g(shù)指導(dǎo)和專業(yè)建議。

第二，加強(qiáng)場外交易市場的法律法規(guī)建設(shè)。從法律法規(guī)方面來看，中國境內(nèi)目前還沒有將場外交易市場納入法律調(diào)整的范圍，無論是現(xiàn)行《證券法》還是《公司法》，均未對(duì)場外交易市場做出十分明確的法律規(guī)定。場外交易市場的法律定位不明，缺乏明確的可操作的法律支持，有關(guān)具體的法律配套措施不完善，阻礙了市場效率的提高，直接影響到市場發(fā)展的廣度和深度。因此，加快加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，肯定場外交易市場的合法地位是其快速健康發(fā)展的前提。同時(shí)，構(gòu)建場外交易市場自我監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系。

第三，完善運(yùn)行機(jī)制，健全做市商制度。從運(yùn)行機(jī)制方面來看，目前中國境內(nèi)在場外交易市場與交易所市場之間尚未頒布規(guī)范的轉(zhuǎn)板機(jī)制，也沒有全面實(shí)行活躍市場的做市商制度。無法像美國、英國和中國臺(tái)灣地區(qū)等在滿足一定條件下在多層次資本市場間轉(zhuǎn)板。隨著場外交易市場的發(fā)展，建立升降板機(jī)制的呼聲和需求越來越高，因此有必要根據(jù)升板自愿，降板強(qiáng)制的原則，做好建立轉(zhuǎn)板機(jī)制的工作，以完善中國境內(nèi)多層次資本市場構(gòu)建。通過中關(guān)村和天交所的代表性數(shù)據(jù)分析，交易量掛牌企業(yè)等數(shù)據(jù)比市場建立初期確實(shí)有了顯著的增加，但是與主板市場的交易量和上市公司數(shù)量相比，場外交易市場的流動(dòng)性差、交易冷清，市場資源配置效率低下，與美國等成熟的場外交易市場相比更是差距甚遠(yuǎn)。這些現(xiàn)象就使得場外交易市場的融資功能大大下降，受到很大限制，無法使場外交易市場起到為大量中小企業(yè)融資的真正功能作用。為了控制風(fēng)險(xiǎn)等原因，雖然部分場外交易市場推行了主券商制度，但對(duì)主辦券商的限制很多，比如公司股份轉(zhuǎn)讓只能委托一家證券公司、主辦券商不得自營所代辦公司的股份等。這就使得主辦券商缺乏做市的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致市場活躍性差，沒有真正意義上完成做市商制度由券商來活躍市場的目的初衷。因此，應(yīng)盡快建立轉(zhuǎn)板機(jī)制，健全做市商制度。一是加強(qiáng)宣傳，讓更多的企業(yè)和券商了解和深層次認(rèn)識(shí)場外交易市場，鼓勵(lì)符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)和券商參與進(jìn)來。二是建立健全做市商制度，在市場風(fēng)險(xiǎn)允許范圍內(nèi)，適當(dāng)放寬制度，把交易放于市場自主調(diào)節(jié)。以此刺激市場活躍性，增加交易量。

參考文獻(xiàn)：