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篇1

[關(guān)鍵詞]外資并購；投資誘發(fā)要素組合；國有企業(yè)

[中圖分類號]F276.7［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A

[文章編號] 1673-0461(2008)06-0065-04

隨著美國經(jīng)濟(jì)增長周期的結(jié)束和“9?11”恐怖事件的沖擊，2001年之后世界經(jīng)濟(jì)形勢趨于惡化，國際貿(mào)易和投資也受到了深刻的影響，跨國并購和直接投資呈下降趨勢。2004年開始，國際直接投資出現(xiàn)恢復(fù)性增長，跨國并購也水漲船高。2004年、2005年和2006年全球跨國并購?fù)顿Y額分別達(dá)到3810億美元、7160億美元和8805億美元，分別占當(dāng)年直接投資流入總額的58.8％、78.2％和73.4％，初步呈現(xiàn)了良好的發(fā)展前景。

目前我國利用外資的主要方式是吸引新建投資，國際上普遍采用的并購方式在我國還很少采用。這不僅與發(fā)達(dá)國家有較大差距，而且同拉美、中東和東南亞國家等發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國家比也有明顯的差距。1996年～2001年第五次并購浪潮中，發(fā)達(dá)國家并購?fù)顿Y在跨國直接投資中的比重基本在85％以上，而拉美國家平均在49.9％，中東國家平均為37.8％，東南亞國家平均為21.4％，而我國平均為4.48％，可以說我國并沒有融入到世界經(jīng)濟(jì)的主流中。表1顯示我國最近幾年跨國公司在華并購占直接投資的比重，可以看出2003年以前并購活動在我國發(fā)展緩慢。而2003年開始，雖然此次全球并購浪潮已降溫，但跨國公司并購在我國FDI流入額中的比例不降反升，2004年～2006年該比例分別11.16%、11.40%和9.68%，反映出跨國公司在華投資方式的轉(zhuǎn)變趨勢，即加強(qiáng)了跨國并購活動。

最近幾年，一系列的外資并購活動令人應(yīng)接不暇。表2歸納了近年來跨國公司在華并購比較典型的十大個案。

面對外資并購的火熱勢頭，一些擔(dān)憂、反對之聲也逐漸響起。有評論指出國外企業(yè)搞并購容易導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失，其“斬首”式的收購國有龍頭企業(yè)，會實(shí)現(xiàn)對整個市場的控制，經(jīng)濟(jì)安全將受到影響。對此應(yīng)從理性、客觀、冷靜的角度去分析問題。

一、當(dāng)前外資在華并購的特點(diǎn)

總結(jié)近年來外資對我國企業(yè)的并購活動可以得出以下四個特點(diǎn)：

（一）并購對象集中于三大類行業(yè)

外資并購偏好三種行業(yè)：壟斷型行業(yè)、幼稚型行業(yè)和開放度高的行業(yè)。（1）壟斷型行業(yè)包括那些相對封閉和壟斷的行業(yè)，如金融、電信、電力、航空、港口等。這些行業(yè)的利潤空間較大，一旦政策限制逐步打破，這些行業(yè)必然是外資最希望進(jìn)入的行業(yè)。（2）幼稚型行業(yè)是那些資本密集度和技術(shù)含量高的行業(yè)，并且其市場前景非常有潛力的行業(yè)，如汽車、精密機(jī)械、電子、醫(yī)藥、石化等。在這些行業(yè)外資的資金、研發(fā)、管理、銷售方面的優(yōu)勢非常明顯，國內(nèi)企業(yè)與其實(shí)力相差懸殊，外資更容易占領(lǐng)市場。（3）開放度高的行業(yè)包括一些限制少、進(jìn)入壁壘低的行業(yè)，如大型超市、食品餐飲、普通制造業(yè)。在競爭行業(yè)中的并購，外資看重的是公平的競爭環(huán)境。同時，在選擇并購對象時，外資通常會選擇規(guī)模較大，具有良好品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)且技術(shù)較為先進(jìn)的企業(yè)為并購目標(biāo)。

（二）并購重點(diǎn)為行業(yè)中的龍頭企業(yè)

此次并購熱潮中，外資傾向于收購那些業(yè)績良好的骨干國企。一些跨國公司的目標(biāo)是必須控股、必須是行業(yè)龍頭企業(yè)、未來預(yù)期年收益率必須高于15％。外資并購在“三必須”的指導(dǎo)下大肆進(jìn)入我國的機(jī)械、銀行、鋼鐵、水泥、食品等行業(yè)。比如上文提到的美國國際煤機(jī)集團(tuán)獨(dú)資收購了雞西煤機(jī)和佳木斯煤機(jī)，而被收購方是我國煤機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)，最大的采煤機(jī)研發(fā)中心，產(chǎn)品的市場占有率達(dá)40％；被凱雷收購85％股權(quán)的徐工是中國工程機(jī)械行業(yè)排頭兵，其產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)居全國同行業(yè)第一位；西門子收購了錦西化機(jī)70％的股權(quán)，而后者在和合資前利潤率高達(dá)30％～40％（該行業(yè)的平均利潤率在5％左右）。世界第一大啤酒集團(tuán)美國安海斯（簡稱AB）持有哈啤全部股份的99.91％，比利時英博啤酒集團(tuán)收購雪津啤酒公司100％的股權(quán)[2]……外資并購如此來勢洶洶，其通過對龍頭企業(yè)的控制，而旨在占領(lǐng)甚至壟斷該行業(yè)的市場，所以有人也稱之為“斬首式”并購。

（三）并購單比交易規(guī)?？捎^，過億美元的項(xiàng)目屢見不鮮

《世界投資報告》將金額達(dá)到10億美元的交易列為大型的跨國并購。20世紀(jì)90年代以來的跨國并購中，單個并購的規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢。1998年德國戴姆勒與美國克萊斯勒公司以393億美元的股票價值實(shí)現(xiàn)合并，創(chuàng)造了工業(yè)跨國并購記錄。我國目前并購的單比交易中屬于大型并購的案例不多，但規(guī)模可觀且在不斷擴(kuò)大。近年來出現(xiàn)了一些比較大宗的并購案，如中移動香港以103億美元將8省市移動網(wǎng)絡(luò)攬入旗下；蘇格蘭皇家銀行牽頭的財團(tuán)收購中國銀行10％的股權(quán)，此項(xiàng)收購耗資31億美元；匯豐銀行以17.47億美元入股交通銀行，占該行增資擴(kuò)股后19.9％。凱雷集團(tuán)收購徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司85％的股權(quán), 案值達(dá)3.75億美元；除了這些大案，包括消費(fèi)品行業(yè)在內(nèi)的大部分并購案的案值都在1億美元以上。

（四）國際私募投資基金在并購中的重要性日益增長

截至2006年11月，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國內(nèi)地投資規(guī)模已達(dá)117.73億美元，全球私募資本已經(jīng)盯上了中國市場。在機(jī)械裝備業(yè)，凱雷入股行業(yè)領(lǐng)航者徐工；在食品業(yè)，高盛、鼎暉已相繼進(jìn)駐行業(yè)第一和第二大公司雙匯和雨潤食品；在水泥業(yè)，IFC與摩根士丹利已共同向龍頭企業(yè)海螺水泥注資數(shù)億元人民幣；在日用品業(yè)，歐洲私人資本PAG已杠桿收購國內(nèi)最大的嬰兒用品公司――好孩子。此外，分時傳媒、蒙牛等公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中同樣能找到國際私募基金的身影。私募基金傾向于在相對較短的使勁內(nèi)持有股權(quán)，其活動更加類似于證券投資，是一個最近才出現(xiàn)的現(xiàn)象。國際私募基金的進(jìn)入，可以帶動區(qū)域的總體熱度，加速區(qū)域內(nèi)的交易與總體活躍度。他們以投資的眼光，替投資人“以錢賺錢”，并且可以助推產(chǎn)業(yè)內(nèi)的“物競天擇”。

二、跨國公司掀起在華并購熱潮的原因

一項(xiàng)并購交易能夠達(dá)成，雙方必定都有需求，那么就可以從交易主體的角度，即跨國公司和國內(nèi)政府、企業(yè)兩個方面來解釋外資并購中國企業(yè)盛行的原因。

（一）跨國公司方面

投資誘發(fā)要素組合理論認(rèn)為，任何類型的對外投資都是投資直接誘發(fā)要素和間接誘發(fā)要素組合作用的結(jié)果。直接誘發(fā)要素包括投資國或東道國擁有的包括勞動力、資本、技術(shù)、管理及信息等生產(chǎn)要素。間接誘發(fā)要素指政策和環(huán)境要素，包括鼓勵性投資政策、世界經(jīng)濟(jì)形勢以及東道國軟、硬投資環(huán)境。外資在我國的并購活動就是這樣由內(nèi)、外因素共同作用的結(jié)果。

1.直接誘發(fā)因素

跨國公司并購的直接目的在于利用、保持壟斷優(yōu)勢?？鐕究梢詫⒆约涸谫Y金、技術(shù)和信息管理等方面的優(yōu)勢通過并購在東道國得以延伸。通過并購減少競爭者的數(shù)量，相對提高行業(yè)集中程度和企業(yè)市場占有率，使企業(yè)獲得較高的利潤率。通過并購的方式可以迅速擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品的單位成本也就隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的擴(kuò)大而逐漸降低。尤其在產(chǎn)品的生命周期越來越短，而研發(fā)費(fèi)用越來越高的雙重壓力下，可以利用技術(shù)的邊際使用成本為零的特點(diǎn)，來分?jǐn)偢甙旱难邪l(fā)成本。

另一方面，跨國公司并購的直接目的還包括創(chuàng)造新的優(yōu)勢，即將自己的壟斷優(yōu)勢同東道國的比較優(yōu)勢結(jié)合起來，形成新的優(yōu)勢。中國企業(yè)在近幾年的發(fā)展速度高于世界其他發(fā)展中國家，許多主要的工業(yè)品在全球制造業(yè)比例明顯提高，家用冰箱、電視機(jī)、移動電話、水泥、鋼鐵等工業(yè)品的產(chǎn)量居世界第一。在一定程度上，中國成為制造業(yè)大國的跡象日益明顯。一些龍頭企業(yè)不但擁有自主的知識產(chǎn)權(quán)還擁有跨國公司十分看中的分銷網(wǎng)絡(luò)和客戶資源，這些都是跨國公司通過新建方式不可能得到的優(yōu)勢。另外，有關(guān)資料顯示美國、瑞典、日本、韓國、墨西哥、印度的制造業(yè)工資水平分別是我國的47.8倍、35.6倍、29.9倍、12.9倍和7.8倍①，這說明我國的勞動力成本十分低廉?？陀^地說，我國的勞動生產(chǎn)率相比而言也十分低下（是美國的3.7％，日本的3.5％，韓國的6.2％），這使得單位產(chǎn)品的工資成本實(shí)際上與其他國家的水平差不多。但如跨國公司帶來的先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)有效地作用于生產(chǎn)，則處于較低水平的生產(chǎn)率會很容易得到大幅提升，其幅度可抵消緩慢增長勞動力工資的速度，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本也有較大的下降空間，這樣跨國公司就產(chǎn)生了新的優(yōu)勢，即成本優(yōu)勢。

2.間接誘發(fā)因素

我國政治穩(wěn)定，近年來經(jīng)濟(jì)保持了年均9％的高速增長，強(qiáng)勁的增長勢頭是其他國家無法比擬的。隨著城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的收入水平的不斷提高，中國現(xiàn)實(shí)的巨大的市場也成為跨國公司新的利潤增長點(diǎn)甚至是其挽救全球市場的戰(zhàn)略點(diǎn)。特別是入世以來，我國嚴(yán)格履行入世承諾，市場更加開放，政策更加透明公開。良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境大大增強(qiáng)了投資者的信心，促使大量的資金涌入。在這里要著重談?wù)劷陙砦覈谝Y政策方面的放寬對外資并購的誘發(fā)作用。

我國最近幾年對外資并購的態(tài)度從“禁止”、“限制”走向“允許”、“放開”、“規(guī)范”，這使得在全球跨國并購速度減慢的背景下，發(fā)生在我國的跨國并購依然保持較高的增長。2002年我國頒布了新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，取消了許多舊目錄下“限制”、“禁止”進(jìn)入的行業(yè)的規(guī)定，其主要集中于汽車、金融、公共事業(yè)等行業(yè)。同年我國還頒布了《利用外資改組國有企業(yè)的暫行規(guī)定》，將跨國公司并購與國有企業(yè)改革聯(lián)系起來，允許其以戰(zhàn)略投資者的身份參與國有企業(yè)的股權(quán)重組。2003年國家?guī)讉€部委聯(lián)合頒布了《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，觸及到了一些核心問題，如資產(chǎn)定價問題，支付問題和有關(guān)反壟斷問題，試圖為具體的操作提供更多的依據(jù)。2004年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中，外資并購的范圍更加廣闊，一些加入WTO承諾開放的產(chǎn)業(yè)都開始允許外資并購了，如金融、保險、證券、零售、化工醫(yī)藥、鐵路和公路運(yùn)輸、電信服務(wù)、汽車制造、房地產(chǎn)、旅游等行業(yè)。這些寬松政策的出臺，與近年來外資并購的規(guī)模和方向存在著一定的因果關(guān)系。

（二）國內(nèi)政府和企業(yè)方面

目前我國引進(jìn)外資的數(shù)量問題已不再是重點(diǎn)，政府更加關(guān)注如何使外資很好地為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)服務(wù)的問題，換句話說，政策導(dǎo)向從以前的“吸引外資”階段轉(zhuǎn)向“挑選和利用外資”階段。利用外資對國內(nèi)企業(yè)并購這種手段，可有助于以下問題的改善。

1.外資并購為國企改革提供新途徑

根據(jù)十六大報告的精神，我國國有企業(yè)面臨著重大的戰(zhàn)略調(diào)整，要選擇一種有進(jìn)有退的“雙線式”改革的路徑。一方面，加強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)在關(guān)鍵性領(lǐng)域的控制權(quán)。另一方面，在競爭領(lǐng)域的國有經(jīng)濟(jì)要采取收縮、退出戰(zhàn)略。通過引進(jìn)外資對競爭領(lǐng)域國有企業(yè)的并購可以解決國企改革中投資者缺位問題。當(dāng)前我國對大型國有企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的重組改革并不是一件易事。一個嚴(yán)重的困難是缺乏有能力對企業(yè)進(jìn)行有效管理的非國有投資者。中國目前擁有國有企業(yè)近40萬家，對其進(jìn)行資產(chǎn)重組至少需要資金4萬億元[3]。面對如此龐大的國有資產(chǎn)，要使其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，國內(nèi)非國有投資者能力明顯不足，跨國資本則成為重要的資金來源?？鐕疽云湫酆竦馁Y金實(shí)力及一流的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)能夠有效解決國內(nèi)非國有投資者實(shí)力不足所造成的國有資產(chǎn)退出的障礙。跨國公司的參股使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更合理，使企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生真實(shí)的變化。與企業(yè)內(nèi)部過去單純的投入技改資金相比，外資的加入能優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，更有效地推進(jìn)國有企業(yè)的效率，提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度。從國際上其他轉(zhuǎn)型國家的經(jīng)驗(yàn)來看，跨國公司已經(jīng)普遍地參與到轉(zhuǎn)型國家的國有企業(yè)改革中去，并購和重組了大量的國有資產(chǎn)。比如1987年～1999年期間，有跨國公司參與的世界最大的50個國有企業(yè)重組項(xiàng)目中，發(fā)展中國家占了一半以上（27個）[4]。目前，跨國公司正在全球范圍內(nèi)進(jìn)行新一輪戰(zhàn)略性資源重組，這為中國引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的外國資本提供了千載難逢的機(jī)遇。

2.解決產(chǎn)業(yè)內(nèi)重復(fù)建設(shè)和競爭不足問題

外資并購對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改善主要體現(xiàn)在兩個方面：對過度競爭、存在重復(fù)建設(shè)的行業(yè)，有助于減少廠家的數(shù)量，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提高產(chǎn)業(yè)集中度；對壟斷行業(yè)，外資進(jìn)入將有助于增加廠家的數(shù)量，使市場更趨于競爭狀態(tài)，提高效率，減少不合理的產(chǎn)業(yè)集中度。

具體來說，一方面，我國制造業(yè)中的許多行業(yè)出現(xiàn)較大比例的生產(chǎn)能力過剩的問題。2005年年底，我國鋼鐵生產(chǎn)能力已經(jīng)大于市場需求1.2億噸，在建能力7,000萬噸、擬建能力8,000萬噸，已過剩產(chǎn)能和潛在過剩產(chǎn)能合計2.7億噸；焦炭行業(yè)產(chǎn)能超出需求1億噸，還有在建和擬建能力各3,000萬噸，合計過剩1.3億噸；汽車行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)過剩200萬輛，在建能力220萬輛，正在醞釀和籌劃的新上能力達(dá)800萬輛，合計過剩1,220萬輛[5]。另外許多部門的產(chǎn)業(yè)集中度低下，不利于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。以鋼鐵業(yè)為例，近年來我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)集中度還很低，與其他國家相比差距還很大。由（圖1）計算出的2000年～2006年鋼鐵生產(chǎn)集中度CR4（鋼鐵產(chǎn)業(yè)四大廠商生產(chǎn)集中度）指標(biāo)的均值約為23.4%；而同期世界主要國家的鋼鐵工業(yè)集中度CR4以2004年的為例：巴西99.0％，韓國88.3％，日本73.2％，印度67.7％，美國61.1％，俄羅斯69.2％[6]。如果外商僅僅在我國設(shè)立獨(dú)資或合資企業(yè)，就相當(dāng)于形成新的生產(chǎn)能力，加重了重復(fù)建設(shè)問題和生產(chǎn)集中度低的問題。采用并購方式，一般僅是所有權(quán)變更和技術(shù)改造型的投資，所以能有效解決重復(fù)建設(shè)和過剩的問題，降低甚至消除行業(yè)的退出壁壘，淘汰抵消的生產(chǎn)設(shè)備，加大行業(yè)的集中度形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，節(jié)約經(jīng)濟(jì)資源。

另一方面，允許外資進(jìn)入金融、電信、電力、航空、港口等相對封閉和壟斷性行業(yè)，將增加企業(yè)數(shù)目，降低過高的市場集中度，加劇行業(yè)內(nèi)競爭，打破價格壟斷，使其效率提高，消費(fèi)者也可以從中受益。所以，外資并購行為通過減少重復(fù)建設(shè)和打破壟斷兩方面有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改善。

3.技術(shù)的外溢效應(yīng)有助于經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變

與獨(dú)資的方式相比，合資的技術(shù)外溢效應(yīng)更明顯。鼓勵外資通過并購的方式與國內(nèi)企業(yè)合資是學(xué)習(xí)和利用跨國公司先進(jìn)技術(shù)的有效途徑。外資為了將自己的技術(shù)優(yōu)勢同中國的勞動力優(yōu)勢相結(jié)合以占領(lǐng)競爭不斷激烈的中國市場，就勢必帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。通過與國內(nèi)企業(yè)的合并與合作，這些先進(jìn)的無形資產(chǎn)可以通過示范效應(yīng)漸漸被我方所掌握，甚至可以指導(dǎo)上下游企業(yè)，帶動其技術(shù)進(jìn)步。同時由于外資的進(jìn)入，打破了市場原有的均衡，也迫使該行業(yè)的其他公司采取行動保護(hù)市場份額，他們也傾向于采取與外國公司相似的生產(chǎn)技術(shù)，這就是競爭效應(yīng)。如在電梯業(yè)，我國企業(yè)先后與瑞士迅達(dá)、美國奧的斯、日本三菱和日立分別在北京、天津和廣州建立四個合資企業(yè)。10年間，中國電梯行業(yè)在技術(shù)上進(jìn)步了30年，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和產(chǎn)量提高了幾百倍。在這四家企業(yè)迅速發(fā)展同時，在技術(shù)示范效應(yīng)的作用下，有100多家小電梯企業(yè)也還在發(fā)展，僅有很少部分的高級電梯需要進(jìn)口。隨著外資進(jìn)入我國的經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域，其帶來的技術(shù)外溢效應(yīng)將有利于我們技術(shù)換代和后發(fā)優(yōu)勢的發(fā)揮，從而起到提升行業(yè)總體技術(shù)水平的作用。技術(shù)水平的提高有利于擺脫我國在產(chǎn)業(yè)分工中的低端地位，走出依靠高能耗、高投入的粗放型發(fā)展模式，符合可持續(xù)發(fā)展的指導(dǎo)思想。

[注 釋]

①聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議2002年《貿(mào)易和發(fā)展報告》。

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The Emerging of Transnational Corporation’s M&A in China and Its Reasons

Zhu Hua

(Dongbei University of Finance and Economics, Dalian116000, China)

篇2

1. A股并購頻繁發(fā)生的邏輯。企業(yè)并購是非經(jīng)營性活動，既有投資屬性又有產(chǎn)業(yè)屬性。并購的作用：1）價值發(fā)現(xiàn)；2）分享成長；3）產(chǎn)業(yè)整合降低成本，鞏固市場地位；4）公開交易市場的證券化套利。成熟市場是從投資和協(xié)同來解讀并購，A股證券化套利空間大，更多的是從套利邏輯解讀并購。往往上市公司成為并購的過手人，真正買單的是二級市場投資者。

2. IPO審批制導(dǎo)致A股并購頻發(fā)。IPO審批制篩選出的公司有兩種特色：1）商業(yè)模式簡單的傳統(tǒng)公司；2）規(guī)模小且容易規(guī)范的公司。一定程度上審批制選出來的是平凡的公司，而二級市場偏好有特色的公司，因此上市后，公司開始通過并購做轉(zhuǎn)型。

3. 高股價與并購形成正向循環(huán)。A股價格高，意味著上市公司發(fā)股票買資產(chǎn)有價格優(yōu)勢，買入資產(chǎn)又能夠提升估值，高股價與并購形成了基于A股財富泡沫的正循環(huán)。

4. 企業(yè)家觀點(diǎn)在轉(zhuǎn)變，被收購標(biāo)的在增加。傳統(tǒng)的企業(yè)家不愿意接受并購，并購賣出意味著企業(yè)出售、創(chuàng)業(yè)失敗。但現(xiàn)在，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)之初就定位通過并購出售。

5. 并購審批的監(jiān)管思路。證監(jiān)會對于并購的審批在變化，現(xiàn)在的主旨是：認(rèn)同并購是商業(yè)行為，不審核并購本身好與不好，而是關(guān)注并購信息披露是否完整。并購的審批速度加快很多，審批時間對并購影響很大，時間越長股價變化越大，并購方案的不確定就越大。

6. 注冊制不會對并購造成沖擊。注冊制下并不意味著所有企業(yè)都能上市，而沒有標(biāo)的愿意被并購。市場化的門檻其實(shí)比行政管制要高，不是每個企業(yè)都能以合適的價格上市。并購出售的是控股權(quán)，理應(yīng)比IPO給出更高的收購價格。即使自由發(fā)行的市場，仍然有很多并購案存在，比如：蘋果和Facebook花高價收購掌握技術(shù)的公司，預(yù)計注冊制下很多非公開市場交易將通過并購實(shí)現(xiàn)。

7. A股并購交易套利空間大。并購融資要求資金額大，能夠迅速到位，A股證券化的巨大收益，導(dǎo)致并購融資收益極高，但風(fēng)險很低。

8. 上市公司+PE基金≠完美商業(yè)模式。本土的并購基金和國外的并購基金不同，國外專注Buy Out，國內(nèi)指跟并購相關(guān)的基金。國內(nèi)并購基金有券商設(shè)立、上市公司設(shè)立、上市公司和PE公司共同設(shè)立三類。“上市公司+PE基金”模式，上市公司做最后買家、PE提供項(xiàng)目資源，看似完美的模式，實(shí)則不然。并購最核心取決于標(biāo)的的篩選，并購交易本質(zhì)是博弈，不能定制退出機(jī)制。

9. 如何評判并購的優(yōu)劣。A股的并購有兩類，第一類是服務(wù)股價，第二類是服務(wù)基本面的前提兼顧股價。有些是通過并購進(jìn)行市值管理，通過定位調(diào)整提升估值水平，有些是完全基于基本面的并購，A股完全基于基本面的并購不到5%。并購對股價的影響有兩個階段：1）公告后的短期價格影響，2）基于基本面支撐的長期價格提升。二級市場的投資者，更應(yīng)該關(guān)注后者。

10. 如何看待中概股的回歸。當(dāng)前A股與海外市場估值差收窄，但中概股回歸的熱情仍然很高，原因：1）短期價格調(diào)整不代表未來A股不能高估值，2）很多公司是借殼上市的，是股價的購買方，現(xiàn)在殼便宜，3）創(chuàng)業(yè)的人是不安分的人，上市是一種情結(jié)，上市后企業(yè)家內(nèi)心會孤獨(dú)，回歸A股是新的目標(biāo)，4）退市是股東結(jié)構(gòu)變化，對募集資金沒影響。

不愿意回歸A股的原因有三：1）商業(yè)模式更被國外認(rèn)可，2）樹立國際品牌做國際業(yè)務(wù)，3）管理層持股比例太低，不能撬動私有化。

11. 中國企業(yè)海外收購增加的原因。1）國內(nèi)資產(chǎn)價格被炒得高，缺少標(biāo)的；2）A股估值高，證券化套利空間大，3）國外優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)品牌技術(shù)與中國嫁接是有增量的，4）中國買家付的起價格。

12. 拆VIE架構(gòu)回歸A股的產(chǎn)品是否會長期存在。階段性的產(chǎn)品，主要是針對境外上市又要回歸A股的企業(yè)，是對歷史問題的糾偏，未來A股上市條件放開后不會有很多增量。

并購多發(fā)企業(yè)的特征

1）管理層有產(chǎn)業(yè)情結(jié)；2）管理層有格局和強(qiáng)大的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，并購后的整合要有包容心；3）行業(yè)的天花板要足夠高；4）充分競爭性領(lǐng)域發(fā)生并購的概率大；5）自身財務(wù)狀況良好。

行業(yè)角度：二級市場估值高的行業(yè)并購多，比如互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購容易發(fā)生，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)有兩個特征，淘汰率高和容易出爆款。賣方有被競爭淘汰的危機(jī)，買方看到的是爆款的希望。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)盈利能力好，科學(xué)家和知識分子多，有產(chǎn)業(yè)情結(jié)，不愿意出售。國企客戶比較難，風(fēng)險厭惡型，機(jī)制原因沒有動力把資本平臺市值做大，并且國企多在傳統(tǒng)行業(yè)，股價估值不高，證券化套利空間也小。

對于新三板的看法

三板最大的希望來源于市場化的機(jī)制，會帶來更大的活力，如果流動性和融資功能能夠好些，三板會成為A股的2.0版本。轉(zhuǎn)板是市場化的倒退，三板不應(yīng)該是A股的預(yù)備板存在，三板的分層也不應(yīng)該是行政的指令。

篇3

關(guān)鍵詞：并購；價值；流失

中圖分類號：F270　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號：1673-291X(2009)11-0034-03

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎獲得者喬治?斯蒂格勒曾說：“一家企業(yè)通過合并其競爭對手的途徑成為巨型公司是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個突出的現(xiàn)象，沒有一家美國的著名大公司不是通過某種程度和某種方式的合并而成長起來的”(歐陽春花，2003)?？梢?，并購是企業(yè)快速成長的主要方式。然而，實(shí)踐證明，全球并購活動的失敗率高達(dá)70％，多數(shù)并購遠(yuǎn)未達(dá)到人們的預(yù)期效果。企業(yè)并購失效的原因眾多，其中，價值流失是重要的原因之一。它不僅表現(xiàn)為并購活動是否實(shí)現(xiàn)上，而且表現(xiàn)在由并購活動所創(chuàng)造的價值是否可以實(shí)現(xiàn)上。本文將以此為依據(jù)，探索并購中價值流失的基本途徑及其原因，進(jìn)而提出防止價值流失的策略與方法，以減小并購風(fēng)險。

一、企業(yè)并購中價值流失的原因

(一)并購價值流失的內(nèi)涵

并購價值流失是指由于并購行為中的消極影響和合并后有可能產(chǎn)生的潛在價值并未產(chǎn)生而導(dǎo)致的任何一家企業(yè)的內(nèi)在價值減少的現(xiàn)象。并購價值是指人們預(yù)期并購之后能夠創(chuàng)造出新的價值，這個價值可以超出并購的支付價格而讓并購企業(yè)獲利。

(二)并購價值流失的原因

在并購實(shí)踐中，種種原因會導(dǎo)致并購前預(yù)期的并購價值無法實(shí)現(xiàn)。本文將從三方面進(jìn)行分析。

1　尋租行為

尋租(Rent―seekin曲更確切的說是“DUP”(Direedy unpro-duetive profit-seeking)，是指通過從事直接非生產(chǎn)性活動而獲得利潤的方法(譚潔，2001)。在企業(yè)并購中，會出現(xiàn)管理者和員工的尋租行為，從而導(dǎo)致并購價值的流失。

(1)管理者的尋租行為

管理者在公司被并購后會產(chǎn)生一系列道德風(fēng)險問題。在不同的并購類型中產(chǎn)生的管理者尋租行為也是不同的。通常，在合并過程中，管理者有時并不考慮去增加公司今后的利益。而是更多地考慮自己在合并后公司的權(quán)力及地位，因此，他們會爭取做合并后公司的唯一管理者。但由于并購雙方地位對等的問題，可能會形成合并后的公司會有多個管理者，他們則為了平等分享管理權(quán)造成松散的管理結(jié)構(gòu)。

(2)員工的尋租行為

與管理者不同，一般員工在并購中更加關(guān)心自己的切實(shí)利益，例如，不會被裁員、降低薪水、要求增加工作時間等。這種擔(dān)心往往會導(dǎo)致員工的一系列尋租行為，而這將導(dǎo)致并購后公司的價值流失。在并購前，擔(dān)心失去工作的員工往往會采取種種行為阻礙并購。在并購后，不同企業(yè)間的工作量、薪水等的不同很容易使員工產(chǎn)生不公平感。此時，管理者則要協(xié)調(diào)并購雙方的員工待遇。通常的結(jié)果是提高這部分員工的待遇，從而使公司成本提高，也就造成并購的價值流失。

2　協(xié)調(diào)成本

并購是企業(yè)演化過程中大的變革，必然引起較大的組織和人化，這包括組織形式與人員變動、職務(wù)變動、工作地點(diǎn)的變動以及產(chǎn)品、服務(wù)、文化等一系列的調(diào)整與變動。公司員工由于并購的發(fā)生，進(jìn)而工作環(huán)境的改變造成其無法再像原來一樣努力工作，而分心在其他方面，從而導(dǎo)致公司機(jī)會成本的上升。而此協(xié)調(diào)成本也會造成并購價值的流失。

(1)員工降低自己工作努力的程度

在并購過程中，員工會降低其工作努力。主要有以下原因：不確定性，失去歸屬感，產(chǎn)生不公平感，或者有了跳槽的機(jī)會。

由于相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購?fù)铣潭容^高，因此，與其他并購種類相比，員工降低工作努力的現(xiàn)象更普遍。而在收購中，員工更容易失去歸屬感。在并購消息被宣布后，員工就會因?yàn)閾?dān)心未來的不確定性而減少自己工作的努力程度。而管理層往往關(guān)注的是并購能否成功以及并購后的公司如何進(jìn)行整合，很少有人關(guān)注員工的個人利益。員工因此會覺得被管理層所忽略。大部分員工也會由于去適應(yīng)新的工作關(guān)系而筋疲力盡。

此外，企業(yè)文化差異使得員工失去歸屬感也是造成其工作努力下降的重要原因。當(dāng)并購公司具有較強(qiáng)的企業(yè)文化時，則會給被并購方帶來巨大的壓力，員工失去歸屬感的可能性也越大。

(2)員工將自己的注意力分散在其他非工作方面

由于并購對于員工生存、工作、待遇等都會帶來較大的影響，所以，他們很難像原來一樣將自己的注意力全部集中在日常工作中，這也導(dǎo)致了并購價值的流失。并購所導(dǎo)致的注意力分散主要有兩種形式：內(nèi)部整合所耗費(fèi)的員工注意力，由于員工的尋租行為而耗費(fèi)的注意力。

如果組織結(jié)構(gòu)整合使并購后的企業(yè)產(chǎn)生新的角色、職責(zé)以及辦事程序的改變，那么，企業(yè)就需要對相關(guān)的人員進(jìn)行培訓(xùn)，這些活動必然會分散員工的注意力，而無法全力工作。這種價值流失在相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購中較大，因?yàn)橄嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)并購比非相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購的整合程度要大。在合并中，由于各方實(shí)力較為均衡，因此，要做出一系列戰(zhàn)略決策需要更久時間，因整合所導(dǎo)致的價值流失也要大于收購。其中，管理者和員工會為了自己的利益而耗費(fèi)較大精力，產(chǎn)生尋租行為。這種尋租行為不僅直接導(dǎo)致并購價值流失，也間接地耗費(fèi)了員工的時間及精力。

3　機(jī)會成本

當(dāng)并購產(chǎn)生法律效力之后，對并購企業(yè)而言最重要、最困難的工作可能才剛剛開始，因?yàn)樵谌魏我豁?xiàng)并購中，整合都是最漫長也是最艱巨和最關(guān)鍵的。整合是一個極其復(fù)雜的過程。兩家企業(yè)一般都有自己獨(dú)特的企業(yè)文化、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理模式、組織制度以及技術(shù)等，如果只進(jìn)行簡單地搬運(yùn)式組合，其結(jié)果必然是貌合神離，這樣，就會白白喪失市場和企業(yè)發(fā)展的寶貴時機(jī)。當(dāng)并購企業(yè)花費(fèi)數(shù)年時間、承擔(dān)了高昂的借款負(fù)擔(dān)或者付出珍貴的現(xiàn)金流購買了一家企業(yè)時它就是在做一項(xiàng)投資。企業(yè)往往忽略掉，并購最大的機(jī)會成本可能是它為競爭對手創(chuàng)造一個成長的機(jī)會。

二、防止價值流失的策略與措施

(一)防止尋租行為

1　防止管理者的尋租行為

管理者的尋租行為會導(dǎo)致松散的管理結(jié)構(gòu)以及高度自治帶來的風(fēng)險兩種，因此，我們要尋求彌補(bǔ)他們的措施。

(1)松散的管理結(jié)構(gòu)及其彌補(bǔ)措施

在合并中，松散的管理結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致合并后的過程中管理權(quán)分散，進(jìn)而產(chǎn)生決策緩慢及較難一致等問題。因此，需要采取以下措施來避免：采取能力為標(biāo)準(zhǔn)的人才選擇方案，在合并初期預(yù)先確定一些決策，建立一套固定的決策機(jī)制。合并的公司可以將管理權(quán)力和職位按能力優(yōu)先的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分配。這種情況下很可能會進(jìn)行重新招募，但仍保證集中的管理結(jié)構(gòu)，從而避免管理結(jié)構(gòu)松散的弊端。如果合并的管理者仍選擇平等作為管理權(quán)分配的原則，那么，可以采取在合并初期預(yù)先確定決策或者建立一套固定的決策機(jī)制這兩種方法來降低管理結(jié)構(gòu)分散所帶來的危害。

(2)高度自治及其彌補(bǔ)措施

在收購過程中，往往被收購或?qū)⒈徽系墓镜墓芾碚邆儠幦∽灾蔚臋?quán)力。

對于一件并購來說，整合的程度如何將直接影響并購雙方是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此，被并購方的自治很有可能會影響整體的并購績效。降低高度自治所帶來風(fēng)險的方法有兩個：更換管理層，監(jiān)控整合后的過程。如果并購公司對被并購方的管理者不信任，他們可以從自己公司選派管理者去代替，或者從外部招聘新的管理者，但此舉也有極大風(fēng)險，那就是新管理者由于對被并購公司的不了解等需花費(fèi)其他更多資源和時間去適應(yīng)而帶來的價值流失。此時，并購方也可以派專員進(jìn)駐目標(biāo)公司監(jiān)控其整合的過程，以做到及時發(fā)現(xiàn)問題并解決問題。

2　防止員工的尋租行為

員工的尋租行為包括由于裁員使員工不安而損失的工作利益以及調(diào)整員工待遇帶來的成本上升兩種。要想減少員工對于裁員的不安，需要并購方在并購初期就將裁員方案公布于眾，并且與職工代表達(dá)成協(xié)議，使那些留下的員工盡早安心，從而減少公司的損失。對于調(diào)整員工待遇則需要在并購早期與被并購方進(jìn)行商談，并事先確定其待遇問題。也可實(shí)行基本工資加單位補(bǔ)貼等靈活形式，使待遇的差異問題較隱性，從而降低員工的抵抗情緒。

(二)控制協(xié)調(diào)成本

協(xié)調(diào)成本即公司員工降低自己工作努力的程度或者將自己的注意力分散在其他非工作方面而導(dǎo)致的公司成本的上升。

1　員工降低工作努力程度而引起的并購價值流失

控制員工降低自己工作努力程度的最好方法是：良好的溝通、讓員工參與整個并購以及公平地對待員工。

良好的溝通可以防止員工不努力工作，在相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購中，由于有可能削減規(guī)模裁員，所以，與員工進(jìn)行充分的溝通就更為重要。企業(yè)并購使得企業(yè)的機(jī)構(gòu)大增，導(dǎo)致信息流通不暢。研究表明，如果管理者與員工進(jìn)行很好的溝通的話，就會產(chǎn)生相互理解，導(dǎo)致緊張情緒的舒緩和工作效率的提高。溝通對于所有并購來說都是非常必要的。

為了克服不公平感對員工產(chǎn)生的影響，管理層應(yīng)以公平自由的原則來對待被并購方員工。公平可以讓員工感受到并購方并非只關(guān)心管理層，同樣對他們的利益也關(guān)注。

2　員工將自己的注意力分散在其他非工作方面而引起的并購價值流失

防止或降低員工因轉(zhuǎn)移其工作注意力而導(dǎo)致的價值流失的方法主要有：選擇部分員工參與并購過程，利用溝通來代替大范圍人員的參與，選擇外部其他人員來實(shí)施整合過程。參與并購可以有效地解決員工降低工作努力程度，但同時叉會增加其分散工作注意力的風(fēng)險。因此，管理者需要尋找既可以使員工參與進(jìn)來又不會花他們太多時間精力的方法。有經(jīng)驗(yàn)的并購管理者認(rèn)為良好的溝通是可以代替大范圍的參與。

(三)降低機(jī)會成本

并購中機(jī)會成本的大小是由其競爭對手的經(jīng)營表現(xiàn)決定的，而并購方不能操控對手的經(jīng)營行為，因此，降低機(jī)會成本的方法是盡力減小自己在并購過程中的價值流失，不給競爭對手超越自己的機(jī)會。同時，應(yīng)緊密關(guān)注競爭對手的狀況，以便在受到攻擊時及早有效的防御。

三、結(jié)論

本文分析了并購中價值流失的主要類型：尋租行為、協(xié)調(diào)成本和機(jī)會成本。

尋租行為則又分為管理者的尋租行為和員工的尋租行為。其中，管理者的尋租會導(dǎo)致管理結(jié)構(gòu)松散以及管理層尋求高度自治這兩個問題。要想解決管理結(jié)構(gòu)松散則需建立以能力為標(biāo)準(zhǔn)的人員選擇方法，或在合并初期預(yù)先確定一些決策，再或者建立一套固定的決策機(jī)制。而解決高度自治的方法則建議更換管理層，監(jiān)控整合后的過程等。員工的尋租行為則分為由于裁員使員工不安而損失的工作利益以及調(diào)整員工待遇帶來的成本上升兩種。解決方案則建議在最初就將裁員方案公布于眾，并且與職工代表達(dá)成協(xié)議或者事先確定待遇問題，也可以采取靈活隱性的工資方案。

協(xié)調(diào)成本分為員工降低工作努力程度以及員工分散其工作注意力而造成的價值流失兩種。解決員工降低工作努力程度的方法可以采取良好的溝通，或者使中層管理者和員工參與進(jìn)來，并且公平地對待被并購方的員工。而解決員工分散其工作注意力而造成的價值流失的方法有選擇部分員工參與并購過程，利用溝通來代替大范圍人員的參與，或者選擇外部其他人員來實(shí)施整合過程。

篇4

摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始實(shí)施以并購為主的外延增長模式。但許多企業(yè)在并購過程中，由于忽視了財務(wù)風(fēng)險問題而導(dǎo)致失敗。本文試圖對企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及其形成的原因進(jìn)行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。

關(guān)鍵詞 ：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；戰(zhàn)略整合

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國企業(yè)掀起了并購的浪潮。并購是企業(yè)通過市場開發(fā)各種資源，擴(kuò)大市場份額的重要形式，是企業(yè)主動和選擇有償性的合并，可以使企業(yè)走上多元化發(fā)展之路。但是，一些企業(yè)并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因?qū)е虏①彽氖。攧?wù)風(fēng)險是一個非常重要的因素。

一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容

對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容，不同的專業(yè)人士有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義的內(nèi)容當(dāng)然也有所不同。本文將企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的主要內(nèi)容分為：定價財務(wù)風(fēng)險，融資財務(wù)風(fēng)險，支付財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)整合風(fēng)險等四個類型。

1.定價財務(wù)風(fēng)險

定價是指目標(biāo)公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進(jìn)行并購競價等一系列活動過程的統(tǒng)稱。在企業(yè)并購中，并購的定價部分是雙方共同關(guān)心的核心問題。定價越高，財務(wù)風(fēng)險越大；定價越低，財務(wù)風(fēng)險越少。定價風(fēng)險控制是企業(yè)并購風(fēng)險控制實(shí)施的第一步，因?yàn)樗械钠髽I(yè)并購財務(wù)決策行為都是基于購買價格。

2.融資財務(wù)風(fēng)險

融資風(fēng)險主要是指并購融資渠道和數(shù)量，以及改變資本結(jié)構(gòu)多引入的風(fēng)險。具體來說，包括融資方式是否與企業(yè)并購的動因一致，貨幣數(shù)量和時間是否可以確保并購成功，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部融資渠道，在短期內(nèi)籌集資金是并購成功的關(guān)鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當(dāng)，會導(dǎo)致企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致整個并購活動失敗。外部融資是企業(yè)并購應(yīng)用越來越多的融資方式，主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。

2.支付財務(wù)風(fēng)險

支付財務(wù)風(fēng)險主要是并購資本的使用風(fēng)險。支付方式一般包括現(xiàn)金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風(fēng)險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現(xiàn)金持有量、控制權(quán)與公司的并購股價水平的高低以及目標(biāo)公司對付款方式的購買偏好等。

4.財務(wù)整合風(fēng)險

企業(yè)進(jìn)行并購交易后，還需要對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)進(jìn)行并購整合。在整合過程中，并購企業(yè)將面臨財務(wù)整合風(fēng)險。因?yàn)椴贿m當(dāng)?shù)恼?，會暴露以前隱藏的金融風(fēng)險，這將使企業(yè)難以應(yīng)對，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。

二、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的影響因素

1.定價風(fēng)險的影響因素

從本質(zhì)上講，企業(yè)并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據(jù)具體的科學(xué)方法和長期的經(jīng)驗(yàn)。然而，當(dāng)前我國企業(yè)價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統(tǒng)的分析框架。國內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購的慣例是以凈資產(chǎn)價值或加上一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產(chǎn)的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現(xiàn)金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業(yè)的并購缺乏一系列有效的評價指標(biāo)體系，有關(guān)的規(guī)定大多數(shù)為原則性的內(nèi)容，操作起來比較困難。

2.融資風(fēng)險的影響因素

⑴融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理成為影響融資風(fēng)險的一個主要因素。并購的債務(wù)融資方式可以分為銀行貸款、發(fā)行債券，其影響因素在于不同的并購動機(jī)和并購前目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，使并購對短期資金和長期資金、債務(wù)資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。

⑵付款方式。企業(yè)并購所需資金渠道來源及數(shù)額的大小與并購方企業(yè)所采取的支付方式有關(guān)。支付的常用方式主要包括：現(xiàn)金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。

⑶籌集資金的能力。影響企業(yè)并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業(yè)如何通過內(nèi)部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業(yè)并購活動成功的一個重要因素。內(nèi)部融資和外部融資是衡量企業(yè)籌措資金的能力。企業(yè)內(nèi)部募集資金能力主要取決于企業(yè)的相關(guān)因素。比如，稅收折舊政策和企業(yè)的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)。

3.支付風(fēng)險的影響因素

⑴企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平。付款方式將受到企業(yè)真實(shí)的財務(wù)狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現(xiàn)金購買或發(fā)行債券，可能會傾向于股權(quán)融資。如收購公司有充裕的現(xiàn)金流，可考慮用現(xiàn)金支付，增加債務(wù)水平；如收購公司籌集的現(xiàn)金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權(quán)收購。事實(shí)上，只有每股凈現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有充足的能力進(jìn)行擴(kuò)張。否則就會通過融資、舉債或發(fā)行股票對問題進(jìn)行解決。

⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關(guān)。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因?yàn)榘l(fā)行股票需要通過證券交易所和其他相關(guān)部門批準(zhǔn)與審批，耗時且費(fèi)力，所以通常用現(xiàn)金支付；如果并購方規(guī)模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應(yīng)用的是現(xiàn)金付款方式，公司的現(xiàn)金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運(yùn)營的資金需求及運(yùn)用會有較大程度影響。

⑶融資成本。選擇付款方法時，應(yīng)該從成本收益角度進(jìn)行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發(fā)行股票的發(fā)行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機(jī)會成本。

4.財務(wù)整合風(fēng)險的影響因素

⑴并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。導(dǎo)致企業(yè)并購的理財風(fēng)險主要有并購企業(yè)的內(nèi)外部兩個原因。外部原因可能是并購企業(yè)政企不分，使得企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營策略；內(nèi)部的原因，比如，并購企業(yè)應(yīng)收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業(yè)的財務(wù)信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務(wù)預(yù)測環(huán)節(jié)薄弱或沒有健全的監(jiān)督機(jī)制，都可能會引發(fā)理財風(fēng)險。

⑵并購企業(yè)財務(wù)行為人的影響。并購企業(yè)的財務(wù)行為人是影響企業(yè)并購的財務(wù)整合風(fēng)險的主要因素。財務(wù)行為人是財務(wù)一體化的實(shí)施者，再好的制度系統(tǒng)也需要由人來實(shí)踐。所以人的素質(zhì)與行為特征直接決定了財務(wù)制度效能。由于財務(wù)行為人在素質(zhì)與能力方面具有不確定性，也給財務(wù)整合帶來了諸多風(fēng)險。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范與解決

1.定價財務(wù)風(fēng)險策略

目標(biāo)企業(yè)價值的確定是企業(yè)并購中非常重要的環(huán)節(jié)，能否找到合適的市場價格是并購成功的關(guān)鍵。公司資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)評估是相對簡單的，各種估價方法的數(shù)值相差不會太大。但人力資源、管理經(jīng)驗(yàn)等無形資產(chǎn)的價值，不同的評估方法測量出來的數(shù)據(jù)差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統(tǒng)地確定目標(biāo)公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流流估價法、換股估價法及成本法等。

2.融資財務(wù)風(fēng)險策略

⑴擴(kuò)大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實(shí)施并購活動的關(guān)鍵。同時，企業(yè)以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業(yè)不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業(yè)通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應(yīng)收賬款融資方式來彌補(bǔ)目標(biāo)公司的日常運(yùn)作所需的流動性缺口，用長期負(fù)債和股東權(quán)益籌集到的資金滿足企業(yè)所需的其他資金投入。

⑵選擇合適的融資方式，確保融資結(jié)構(gòu)的合理化。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評估自己的資金實(shí)力和融資能力，合理設(shè)置財務(wù)分析指標(biāo)體系，建立長期和短期的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合實(shí)際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應(yīng)注意擇優(yōu)順序。首先是合理使用自有資金；然后是準(zhǔn)確測量它們的短期和長期償債能力，并據(jù)此確定融資風(fēng)險臨界規(guī)模，做到負(fù)債額度適當(dāng)合理；最后是要確定并購的股權(quán)融資規(guī)模，適度降低融資成本，這對優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。

3.支付財務(wù)風(fēng)險策略

每一種企業(yè)并購支付方式都有一定的財務(wù)風(fēng)險。比如，現(xiàn)金支付的最大風(fēng)險是資金流動性風(fēng)險以及由此產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險，股權(quán)支付的最大風(fēng)險是股權(quán)稀釋風(fēng)險，杠桿支付的最大風(fēng)險是償債風(fēng)險。并購企業(yè)可以根據(jù)其財務(wù)狀況和目標(biāo)公司的意向，設(shè)計不同的付款方式，對現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行合理組合，以分散單一支付風(fēng)險的基礎(chǔ)上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現(xiàn)金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業(yè)并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標(biāo)公司股東盡快簽約出售，使并購企業(yè)在第一時間取得目標(biāo)公司控制權(quán)。

4.財務(wù)整合風(fēng)險策略

一是必須建立一個融資、投資等財務(wù)活動的科學(xué)決策過程，確保并購管理層擁有一定的權(quán)限，充分集結(jié)有關(guān)專家的智慧，有效發(fā)揮科學(xué)程序的監(jiān)控作用。二是建立并購企業(yè)跟蹤機(jī)制和財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤識別并購企業(yè)在并購整合期內(nèi)的財務(wù)因素及其所引起的財務(wù)風(fēng)險。三是對財務(wù)風(fēng)險的活動實(shí)行責(zé)任制度，明確責(zé)任，嚴(yán)格考核相關(guān)風(fēng)險承擔(dān)者。四是對合同條款的約束防范和解決財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行合理利用，這正是保護(hù)并購方利益最有效的措施。

企業(yè)并購必須更新觀念，力求使目標(biāo)公司與自身的經(jīng)營業(yè)務(wù)起到互相補(bǔ)充的作用。并購后，應(yīng)該從公司的財務(wù)經(jīng)營理念出發(fā)，及時迅速地對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行整合，通過對資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮并購雙方的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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篇5

關(guān)鍵詞：監(jiān)管；并購；績效評價；上市公司

一、 引言

盡管有充分的信息披露，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事前審查并不能涵蓋預(yù)測性材料所涉相關(guān)假定的事后實(shí)際情況。同意對有關(guān)申請人從事特定活動后所能達(dá)到的實(shí)際效果的假定，恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出事前行政許可的重要基礎(chǔ)。所以，作為行政許可的有機(jī)延伸，并購重組的后續(xù)績效評價正是要通過對申請人從事特定活動后所達(dá)到實(shí)際效果的考察，以獲取申請人誠信情況、行政許可有效性等一系列信息，為并購重組行政許可的優(yōu)化以及推動并購市場健康發(fā)展服務(wù)。

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并購重組的績效評價至少在以下兩方面有助于完善并購重組許可制度，提高監(jiān)管效率：第一，通過評價獲取的行政許可有效性信息有助于從整體上判斷設(shè)立行政許可的目的是否達(dá)到，進(jìn)而針對失效部分予以改進(jìn)；第二，對個案的績效評價，有助于甄別出涉嫌在行政許可申請中存在信息披露虛假行為的上市公司及其中介機(jī)構(gòu)，為包括分道制在內(nèi)的持續(xù)監(jiān)管提供重要信息。對于上市公司而言，績效評價制度的建立與執(zhí)行，可以引導(dǎo)和督促上市公司規(guī)范運(yùn)作，不斷加強(qiáng)誠實(shí)守信意識。

證券監(jiān)管部門設(shè)立并購重組行政許可的本質(zhì)是希望通過實(shí)質(zhì)審查結(jié)合信息披露，達(dá)到規(guī)范并購重組行為和促進(jìn)上市公司發(fā)展兩大目的。以《上市公司收購管理辦法》為例，該法第一條中有關(guān)“為了規(guī)范上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場秩序和社會公共利益”的規(guī)定，關(guān)注的就是規(guī)范市場行為問題；而“促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置”涉及的正是發(fā)展問題。

國內(nèi)外學(xué)者很多針對并購績效的研究都是基于并購的市場與財務(wù)表現(xiàn)開展的，對應(yīng)的，運(yùn)用到了兩種研究方法：事件研究法和會計研究法。事件研究法計算并購公告日前后某段時間內(nèi)上市公司的累積超常收益來衡量并購的市場反應(yīng)；而會計研究法通過一些會計指標(biāo)或某一指標(biāo)體系，來考察并購事件對公司實(shí)績經(jīng)營績效的影響。由于事件研究法要求資本市場具有比較高的效率，即股價的變動能完全反映企業(yè)的實(shí)際價值，考慮到我國的股票市場的有效性還不高，國內(nèi)大部分對并購績效的研究都是基于會計研究法進(jìn)行的。

在采用會計研究法研究并購績效方面，國外的研究結(jié)果表明并購使大部分目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)績效得到了提升，而大部分并購方企業(yè)的財務(wù)績效呈下降趨勢。針對并購對公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績的影響，西方學(xué)者也進(jìn)行過大量的實(shí)證研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績在并購后呈下降趨勢。Parrino和Robert（1999）對1982年～1987年發(fā)生的197起兼并進(jìn)行的研究結(jié)果表明，目標(biāo)方公司經(jīng)營現(xiàn)金流回報率顯著增加，在并購雙方至少能共享生產(chǎn)線或技術(shù)優(yōu)勢時，并購后回報顯著提高。Bruner（2002）研究表明，收購公司的長期財務(wù)業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢。從以上的研究結(jié)果來看，并購使大部分目標(biāo)公司的經(jīng)營績效得到了提升，而并購公司的經(jīng)營績效呈下降趨勢。

近期的研究表明，短期看來，我國上市公司并購重組當(dāng)年較前一年經(jīng)營績效有所提高，但是長期看來，我國上市公司并購績效則表現(xiàn)出先升后降的趨勢（馮根福和吳林江，2001；李增泉，余謙和王曉坤，2005）。也有少量學(xué)者的研究認(rèn)為并購不能從實(shí)質(zhì)上提高公司的經(jīng)營績效（李善民和朱滔，2005）。張新（2003）選用每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收益率3個指標(biāo)考察樣本公司并購前后各3年的走勢發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司業(yè)績短期有明顯好轉(zhuǎn)，但缺乏持續(xù)性，收購公司業(yè)績指標(biāo)下降。

二、 績效評價模塊

圍繞規(guī)范市場行為，促進(jìn)市場發(fā)展兩大目的，設(shè)置上市公司發(fā)展后續(xù)評價、上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評價兩個模塊。有關(guān)上市公司發(fā)展的后續(xù)評價和上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評價對于所有通過并購重組行政許可的上市公司均可適用，屬于評價中的共通性評價指標(biāo)。

1. 公司發(fā)展的維度。上市公司發(fā)展后續(xù)評價主要考察上市公司完成并購重組后的經(jīng)營狀況及資產(chǎn)質(zhì)量變化情況，目的是驗(yàn)證并購重組對促進(jìn)上市公司發(fā)展方面的實(shí)際作用。建議從市值、凈資產(chǎn)、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率四項(xiàng)指標(biāo)的變化幅度完成評價。

（1）市值。市值變化幅度=[評價日上市公司總市值-上市公司首次披露并購重組活動日前20個交易日的總市值均值]*100%/上市公司首次披露并購重組活動日前20個交易日的總市值均值。

（2）凈資產(chǎn)和凈利潤。凈資產(chǎn)（凈利潤）變化幅度=[評價日最近一期財務(wù)報告披露的上市公司凈資產(chǎn)（凈利潤）-上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財務(wù)報告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤）]*100%/—上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財務(wù)報告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤）—。

（3）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率差值=評價日最近一期財務(wù)報告披露的凈資產(chǎn)收益率-并購重組活動日最近一期財務(wù)報告披露的凈資產(chǎn)收益率。

在通過上述指標(biāo)考察上市公司并購前后自身的變化外，有關(guān)指標(biāo)還可以參考其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行橫向比較。例如對市值變化的計算，可以扣除大盤波動的影響，以判斷公司市值增長與其并購活動本身的關(guān)聯(lián)程度。目前，有關(guān)公司行業(yè)的認(rèn)定還存在分歧，相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)的開發(fā)還不夠完善，待條件成熟時，凈資產(chǎn)、凈利潤等指標(biāo)還可以通過行業(yè)比較進(jìn)行更為細(xì)致的評價。

2. 規(guī)范運(yùn)作的維度。上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評價包括信息披露和公司治理兩大重點(diǎn)，本文從信息披露（5項(xiàng)）和公司治理（8項(xiàng)）整理了監(jiān)管中最為關(guān)注的13項(xiàng)內(nèi)容作為上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評價項(xiàng)目。同時，這一部分的評價和并購重組分道制中的上市公司評價機(jī)制基本一致，可以將這兩類評價統(tǒng)籌考慮，實(shí)現(xiàn)信息共享和共用。

三、 評價方法和數(shù)據(jù)來源

1. 評價方法。并購重組作為市場約定俗成在法律層面并無明確界定，根據(jù)中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部的梳理，證監(jiān)會就并購重組所實(shí)施的行政許可主要包括上市公司收購報告書備案審批、要約收購義務(wù)豁免審批、上市公司回購股份審批、上市公司重大資產(chǎn)重組審批、上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)審批和上市公司合并分立審批六大類。

對于上市公司并購重組績效評價的期限，考慮到并購重組的活動可能會在并購重組發(fā)生一段時期后才顯現(xiàn)出來，如果評價區(qū)間的時間跨度太短，其評價結(jié)果不足以反映監(jiān)管部門的審批對于公司并購重組的影響效果。另一方面，如果評價區(qū)間定的太長，證券監(jiān)管部門對于政策調(diào)整的靈活性又會受到影響。綜合考慮以上兩個方面的因素，本文將評價區(qū)間設(shè)定為兩年，這樣既可以充分評價監(jiān)管對于并購重組的實(shí)施效果，又兼顧了靈活性和可操作性。

2. 數(shù)據(jù)來源。本文選擇的并購重組績效評價的公司樣本選定在上海證券交易所上市，并且在2007年發(fā)生收購的66家上市公司和資產(chǎn)重組的35家上市公司，其中扣除資產(chǎn)重組過程中未通過的7家上市公司，實(shí)際進(jìn)行評價的資產(chǎn)重組類上市公司為28家，評價區(qū)間為并購公告日至2009年年底。上市公司發(fā)展維度評價的財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，規(guī)范運(yùn)作維度的數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站公開信息披露整理。

四、 實(shí)證分析

根據(jù)上述原則和辦法，本文對2007年首次刊登收購報告書的64家上市公司（以下統(tǒng)稱“收購類公司”）和刊登重大資產(chǎn)重組草案，并獲得相關(guān)行政許可的27家上市公司（以下統(tǒng)稱“重組類公司”），進(jìn)行了監(jiān)管視角的績效評價，評價期間為2007年～2009年末。

1. 發(fā)展維度的績效評價。

（1）市值。從表1和表2可以看出，評價區(qū)間里，不考慮大盤波動的影響，86%的收購類公司市值平均增長了354%，而97%的重組類公司市值增長了741%。如果扣除同期大盤的波動影響，則有85%的收購類公司市場平均增長329.8%，96%的重組類公司市值平均增長638%。這些數(shù)據(jù)說明，并購重組對于提升公司價值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。

（2）凈資產(chǎn)。伴隨著股權(quán)乃至控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，除了公司自身經(jīng)營積累外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也大大增強(qiáng)了并購重組公司的發(fā)展實(shí)力。從表3可以看出，評價區(qū)間里84%的收購類公司凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增長，平均幅度為2 124%，而全部重組類公司凈資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)增長，幅度約為622%。形成這一差別的主要原因在于：對于重組類公司，資產(chǎn)注入如由原控股股東進(jìn)行，則受到同一控制下企業(yè)合并的會計處理要求，所注入資產(chǎn)很可能無法體現(xiàn)為凈資產(chǎn)的增加。如果所注入資產(chǎn)由新控股股東完成，即所謂借殼上市重組，那么在資產(chǎn)置換模式下，受制于無法同時募集資金的限制，置入和置出資產(chǎn)的規(guī)模一般比較接近，以減輕借殼方的財務(wù)負(fù)擔(dān)。對于并購類公司，新股東進(jìn)入上市公司后，如果完成再融資，則凈資產(chǎn)規(guī)模會有較大的增長。

（3）凈利潤。凈利潤方面，80%的收購類公司和81%的重組類公司在完成并購重組后的凈利潤持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)了通過并購重組做大做強(qiáng)的初衷。尤其是重組類公司，其凈利潤增長率的均值超過2 000%，主要原因在于部分公司并購重組前的凈利潤絕對金額很小，使得評價期內(nèi)上市公司凈利潤增長率的方差較大。從表4可以看出，凈利潤增長率在1 000%以上的公司，收購類中有11家，重組類有8家（其中5家公司的凈利潤增長率甚至在5 000%以上，分別是首開股份34 089%、世貿(mào)股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文發(fā)現(xiàn)部分公司并購重組完成后，凈利潤不升反降，這類公司占比約為18%，大部分原因是并購重組完成后，受行業(yè)波動影響，公司整體業(yè)績下滑，另外一些新進(jìn)入的股東因?yàn)樽陨韺?shí)力有限或受到宏觀調(diào)控等原因，無法及時對上市公司發(fā)展予以有力支持，使得被收購公司經(jīng)營狀況遲遲得不到改善。

（4）凈資產(chǎn)收益率。從凈資產(chǎn)收益角度看（見表5），評價區(qū)間里，69%的收購類公司和74%的重組類公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長態(tài)勢。從凈資產(chǎn)收益率差值的分布來看，凈資產(chǎn)收益率增長差值在5%以上大約占到了所有樣本的一半左右（其中收購類為44%和資產(chǎn)重組類為55%）。

總體看來，發(fā)展四項(xiàng)評價指標(biāo)的實(shí)際結(jié)果說明：（1）市值增長、利潤增加等數(shù)據(jù)均證明并購重組，尤其是重大資產(chǎn)重組對于上市公司發(fā)展的確有著明顯的促進(jìn)作用。（2）在重組類公司中，借殼上市公司的凈資產(chǎn)增長幅度高達(dá)1 554%，說明借殼在提升公司財務(wù)抗風(fēng)險能力方面效果明顯。同時，“烏雞變鳳凰”的故事深受市場認(rèn)同，使得被借殼公司的市值大幅上升，幅度遠(yuǎn)超資產(chǎn)注入型公司。就資產(chǎn)注入型重組而言，評價期內(nèi)，該類公司凈利潤增長幅度為3 477%，充分證明整體上市、行業(yè)整合比借殼上市更有益于公司盈利能力的提升（見表6）。（3）有不到1/5的公司因各種原因在并購重組完成后的評價期間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)其做大做強(qiáng)的初衷，這也提醒監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行政許可的事前審核中應(yīng)該更加注重對周期性行業(yè)公司業(yè)績波動風(fēng)險的提示以及對新進(jìn)入上市公司控股股東實(shí)力的審核和披露。

2. 規(guī)范運(yùn)作維度的績效評價。根據(jù)上海證券交易所信息披露資料整理，有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價結(jié)果顯示：（1）評價期間內(nèi)，超過一半的公司未出現(xiàn)違規(guī)情況（53%的收購類公司和54%的重組類公司），也有14%的收購類公司和15%的重組類公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以紀(jì)律懲戒，這一結(jié)果和非并購重組公司情況差異不大。但值得注意的是，在8家同時或先后完成收購和重組的公司中，有3家公司在評價期內(nèi)因違規(guī)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)通報批評。（2）上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

五、 小結(jié)

本文從公司發(fā)展和規(guī)范運(yùn)作兩個維度研究了上市公司并購的市場績效表現(xiàn)情況。研究發(fā)現(xiàn)并購對于公司發(fā)展起到了巨大的推動作用，并購重組對于提升公司價值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。從凈利潤來看，有超過80%上市公司（收購和重組類）在完成并購重組后的凈利潤持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)了通過并購重組做大做強(qiáng)的目標(biāo)。從凈資產(chǎn)收益來看，評價區(qū)間里，有超過70%的上市公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長態(tài)勢。有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價結(jié)果則不容樂觀，評價期間內(nèi)，將近一半的上市公司出現(xiàn)違規(guī)情況，也有超過一成的上市公司被上海證券交易所予以紀(jì)律懲戒，上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

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篇6

反向收購也叫買殼上市，是指非上市公司通過收購適合自己的上市公司（殼公司），并取得其控股權(quán)，再由上市公司收購非上市公司的實(shí)體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體資產(chǎn)注入上市公司而實(shí)現(xiàn)上市。在反向并購中，借殼公司是非上市公司，被借殼公司為上市公司。在這里值得關(guān)注的是，由于種種原因自2010年3月以來在海外上市的部分中國概念股公司被紛紛要求停牌或者退市。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2010年到2011年之間，在美國三大交易所上市的中國概念股中，約有46家被長期停牌或者已經(jīng)退市，其中40家因收到會計質(zhì)疑被責(zé)令停牌或退市。在涉嫌會計違規(guī)的這40家中國概念股公司中，有37家公司都是采取反向收購方式在美上市的中小民營企業(yè)。因此，有必要理智地看待反向收購，尤其是海外反向并購，評價其存在的風(fēng)險，并分析可能的風(fēng)險防范措施，以便可以在風(fēng)險一定的情況下增加企業(yè)融資渠道，并優(yōu)化資源配置、活躍資本市場。

二、企業(yè)海外反向并購存在的問題

本文從外部宏觀環(huán)境、擬上市公司本身、目標(biāo)殼公司、中介機(jī)構(gòu)、及整合五個方面，闡述我國企業(yè)海外反向并購中存在的問題。

（一）受外部宏觀環(huán)境的影響大 這里的外部宏觀環(huán)境主要包括政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這也是在所有的海外并購中都會存在的問題。政治動蕩、戰(zhàn)爭以及殼公司所在國有關(guān)政策的變化和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境等都會對借殼公司產(chǎn)生影響。例如一些國家出于保護(hù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或者國家安全的考慮，采用政治手段干預(yù)、阻撓，迫使反向收購失敗。又如，在美國金融危機(jī)后，中國概念股可以算得上是美國資本市場上的強(qiáng)心劑。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2009年在美國上市的中國公司股價幾乎全線上漲，平均收益在130%左右。

（二）擬上市公司本身資質(zhì)低，對游戲規(guī)則不熟悉 不具備國內(nèi)上市條件的中小企業(yè)得以通過反向收購在海外證券市場實(shí)現(xiàn)間接上市，是因?yàn)楹Ｍ鈭鐾饨灰资袌龅纳鲜袟l件相對較低，對擬上市企業(yè)的盈利能力、資金狀況沒有嚴(yán)格限制。擬上市公司本身盈利能力偏弱、信息披露不透明、公司治理不足、內(nèi)部控制薄弱，經(jīng)營風(fēng)險較高。

深入分析上文提到的遭受會計質(zhì)疑40家公司，可以發(fā)現(xiàn)其中23家是因?yàn)橹袊髽I(yè)對美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則、美國上市規(guī)則以及監(jiān)管要求不熟悉造成的，這占了全部受質(zhì)疑公司的58%?？梢?，不了解境外上市規(guī)則就像一根隨時都能引爆炸彈的導(dǎo)火線，蘊(yùn)藏著風(fēng)險，一旦操作不當(dāng)企業(yè)就有可能因?yàn)檫`反有關(guān)法律法規(guī)而陷入訴訟、甚至遭受并購失敗。

（三）目標(biāo)殼公司內(nèi)部不確定性 由于參與并購的雙方在信息認(rèn)識上的不對稱，以及殼公司的所有者想盡快將公司出售或者根本不想完成并購，目標(biāo)企業(yè)有條件也有動機(jī)隱藏內(nèi)部不利信息、阻礙整合過程。并購之前，借殼公司面臨的不確定性主要體現(xiàn)在獲取準(zhǔn)確信息以評估殼公司的真實(shí)價值上。

（四）中介機(jī)構(gòu)“唯利是圖” 中介機(jī)構(gòu)為了其自身經(jīng)濟(jì)利益，往往夸大上市的好處，故意忽略可能遭受的損失，更有甚者幫助企業(yè)“包裝”業(yè)績。另外，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所在經(jīng)濟(jì)上依賴于客戶，難以做到完全的客觀獨(dú)立。有些海外會計師事務(wù)所還會把業(yè)務(wù)外包給中國當(dāng)?shù)氐闹行⌒褪聞?wù)所，難以保證審計質(zhì)量。

（五）并購雙方整合障礙 在并購后期階段，問題主要存在于企業(yè)合并后的機(jī)會主義行為和整合障礙中。Mirvis和Marks（1992）作為企業(yè)跨國兼并專家曾指出，企業(yè)兼并失敗的原因除了兼并交易價格、目的、對象和兼并時間等方面的原因外，另一個重要的原因就是企業(yè)兼并后的整合控制失當(dāng)。我國企業(yè)海外反向并購不僅要面臨一般企業(yè)并購整合中存在的如管理制度整合、會計核算體系整合、人員整合、經(jīng)營理念整合等方面的問題，還存在兩個不同國家之間語言、文化等方面差異帶來的整合困難，這都是海外反向并購中存在的問題。

三、企業(yè)海外反向并購風(fēng)險分析

由于存在上文所述的種種問題，我國企業(yè)進(jìn)行海外反向并購存在諸多風(fēng)險，且貫穿反向并購的整個過程，每個階段都存在不同類型的風(fēng)險。在這里，本文根據(jù)風(fēng)險的種類分別分析并購過程中存在的隱患和風(fēng)險。

（一）財務(wù)風(fēng)險 并購前，目標(biāo)企業(yè)故意隱瞞財務(wù)狀況或者借殼公司沒有充分做好并購前的價值評估工作，都有可能造成借殼公司完成反向收購后才發(fā)現(xiàn)逐漸暴露的財務(wù)風(fēng)險，陷入財務(wù)困境，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購效果。

并購中，通過反向并購實(shí)現(xiàn)上市的公司一般為難以滿足IPO上市條件的中小型企業(yè)，缺乏海外并購的經(jīng)驗(yàn)，在并購過程中往往會付出更高的成本，加大了并購后面臨的財務(wù)風(fēng)險。此外，企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決，而不能嫻熟運(yùn)用殼公司所在地的法律法規(guī)，使得國內(nèi)企業(yè)不能進(jìn)行充分的稅收籌劃，也會增加并購成本。

當(dāng)并購雙方談判失敗，借殼方發(fā)起惡性收購時，殼公司很可能采取的反收購措施將使并購成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期，一旦借殼方融資不力，企業(yè)將會面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。有時，收購過程中還會遇到競爭對手的惡意報復(fù)，也會提高并購成本。

在并購?fù)瓿珊?，企業(yè)還面臨著再融資風(fēng)險。若整合后的上市公司經(jīng)營無以為繼，無法滿足再融資的資格，借殼公司將不能實(shí)現(xiàn)上市的目的，除了前期投入的資金難以回籠外，還可能使公司陷入財務(wù)困境。另外，所有的并購都需要一個過程，反向并購相對所需的時間較短，但也需要至少3～6個月的時間，在這期間匯率的變化也會使借殼公司發(fā)生匯兌損失，帶來風(fēng)險。

（二）信用風(fēng)險 并購前，目標(biāo)殼公司所有者為了盡快出售企業(yè)，可能會粉飾或隱瞞其表外事項(xiàng)、或有負(fù)債、資產(chǎn)質(zhì)量等不利信息，借殼公司面臨著完成并購后才發(fā)現(xiàn)其欺詐行為的信用風(fēng)險。投行、券商、銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)為了自己的經(jīng)濟(jì)利益，有鼓吹企業(yè)進(jìn)行海外反向并購上市的動機(jī)。另外，海外一些中介機(jī)構(gòu)在反向收購公司中持有比例很小的一定股份。這都使得這些中介機(jī)構(gòu)有可能包裝公司經(jīng)營業(yè)績，甚至篡改數(shù)據(jù)、偽造經(jīng)營成果。

（三）整合風(fēng)險 整合是對并購雙方資源的重新配置，整合得好會實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)，產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，整合不當(dāng)則會造成企業(yè)成本上升，價值下降。根據(jù)整合的內(nèi)容不同，整合風(fēng)險可以分為戰(zhàn)略整合風(fēng)險、財務(wù)整合風(fēng)險、人力資源整合風(fēng)險和文化整合風(fēng)險。戰(zhàn)略整合風(fēng)險是指借殼公司和殼公司戰(zhàn)略不匹配所帶來的并購失敗的風(fēng)險。財務(wù)整合作為并購后整合的重中之重，不僅可以發(fā)揮財務(wù)的傳統(tǒng)作用，還可以通過財務(wù)手段實(shí)現(xiàn)對企業(yè)有效的管理、對財務(wù)目標(biāo)的完成、對風(fēng)險的控制以及跨區(qū)域之間的價值認(rèn)同。然而，通過對1950年至1977年95家樣本公司的實(shí)證研究，Ravenscraft&Scherer（2007）發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)息稅前收益與總資產(chǎn)的比率低于同期同行業(yè)控制樣本的1%，且差異顯著，從而得出大部分并購企業(yè)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)不明顯的結(jié)論。這說明財務(wù)整合風(fēng)險廣泛存在于各種并購中。人力資源整合和文化整合是兩個公司之間軟實(shí)力的整合過程，如若整合不當(dāng)可能會直接導(dǎo)致企業(yè)并購失敗，因而不容小覷。

（四）政治、政策風(fēng)險 政治風(fēng)險主要包括政權(quán)不穩(wěn)定、政治動蕩、戰(zhàn)爭給企業(yè)帶來投資損失的風(fēng)險。政策風(fēng)險指目標(biāo)公司所在國相關(guān)法律法規(guī)所帶來的風(fēng)險。例如，其可能規(guī)定采用差別稅率來降低并購企業(yè)價值，給企業(yè)帶來損失。

四、企業(yè)海外反向并購風(fēng)險解決對策

受政治、經(jīng)濟(jì)、法律等諸多因素的制約，反向并購是一種高風(fēng)險的資本運(yùn)作，只有采取嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險態(tài)度、樹立正確的風(fēng)險意識，才能提高并購的成功率和效率，繼而使我國企業(yè)資本運(yùn)作更加國際化和規(guī)范化。根據(jù)并購的流程，本文將反向并購劃分為四個階段：制定戰(zhàn)略規(guī)劃，尋找目標(biāo)公司、整合和評價，并基于反向收購的階段以借殼企業(yè)的視角闡述如何防范風(fēng)險。

（一）并戰(zhàn)略規(guī)劃階段 首先要對外部環(huán)境進(jìn)行分析，包括整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)狀況、競爭對手的情況等等。其次是對企業(yè)自身情況進(jìn)行分析，可以利用swot分析法分析企業(yè)的優(yōu)勢、劣勢，識別自身的核心競爭力，尤其是要正確評估自身的財務(wù)能力。最后要結(jié)合這些分析調(diào)查確定并購目標(biāo)，制定符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購戰(zhàn)略規(guī)劃，最重要的是制定詳細(xì)的實(shí)施計劃，包括財務(wù)預(yù)算和融資計劃以及內(nèi)部控制制度，以將風(fēng)險控制在一定范圍之內(nèi)。

（二）尋找殼公司階段 借殼公司應(yīng)該根據(jù)制定的戰(zhàn)略規(guī)劃尋找符合條件的目標(biāo)殼公司。符合條件是指目標(biāo)公司能夠與殼公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)相匹配、與殼公司的資源能夠做到兼容或者互補(bǔ)，且具有可觀的潛在協(xié)同效應(yīng)，以降低整合風(fēng)險。另外，可以雇傭?qū)I(yè)可信的中介機(jī)構(gòu)提供咨詢服務(wù)，全面考察殼公司的財務(wù)狀況，尤其要關(guān)注其隱性債務(wù)。這就要求要對目標(biāo)公司進(jìn)行審慎的全面性調(diào)查，并評估方案的可行性和風(fēng)險。

（三）整合階段 整合階段是反向并購中的關(guān)鍵階段。不同于一般的并購，海外反向并購涉及到的是兩個不同的國家，語言、文化、人事、會計核算等都是不可忽略的因素。企業(yè)應(yīng)該建立符合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的財務(wù)管理體系、會計核算體系、人力資源計劃和文化氛圍。在整合的過程中遇到阻礙要及時與利益相關(guān)者溝通，以解決問題順利完成并購。

（四）評價階段 整個并購的過程都離不開監(jiān)控和評估。借殼公司要建立風(fēng)險控制評價體系，設(shè)計選取合理的財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)來評價并購各個階段的完成情況，以控制風(fēng)險、保證并購活動順利完成。

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篇7

一、全球企業(yè)并購的新趨向

一般而言，企業(yè)并購是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體資格的行為。但是，這一經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋并未全面反映出企業(yè)并購的本質(zhì)。簡單地講，企業(yè)并購本身并不是目的，而是立足于提高經(jīng)濟(jì)效率，通過企業(yè)變更和終止的方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)競爭中的優(yōu)勝劣汰。

企業(yè)并購是正常的經(jīng)濟(jì)活動，只不過近年來企業(yè)并購日益加劇，才引起人們的關(guān)注和思索。企業(yè)間之所以會產(chǎn)生并購和被并購現(xiàn)象，其深層次原因在于市場。換言之，企業(yè)的并購行為原因和目的都在于改變和理順市場供需關(guān)系的秩序，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的重新配置，從而獲得最大利潤。19世紀(jì)90年代，歐美大陸忽然出現(xiàn)的企業(yè)并購熱潮使曾讓企業(yè)家們寢食難安的生產(chǎn)過剩心病一夜之間得以化解。同樣的情況又出現(xiàn)在百年之后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化步伐加快，政府、企業(yè)和市場應(yīng)接不暇，信息失靈，直接導(dǎo)致生產(chǎn)過剩。不管是汽車業(yè)、石油業(yè)乃至銀行業(yè)，普遍存在著生產(chǎn)或服務(wù)能力過剩的嚴(yán)重新問題。據(jù)估計，全球汽車業(yè)過剩的生產(chǎn)能力將達(dá)2000萬輛。企業(yè)要想在世界范圍內(nèi)參和競爭，就必須結(jié)盟開辟市場，以重組削減成本，從而提高效率。1998年，英國石油公司和美國阿莫科石油公司在合并后節(jié)約成本10億美元，而戴姆勒——奔馳和克菜斯勒跨國“婚姻”的合并，預(yù)計幾年內(nèi)將創(chuàng)造利潤25億美元。再者，國際競爭加劇是推動并購浪潮的關(guān)鍵因素。由于因特網(wǎng)正在打破所有商品的傳統(tǒng)銷售方式，許多老牌公司都擔(dān)心自己的處境。老板們普遍認(rèn)為，只有在本行業(yè)中排名前3名的企業(yè)才能在激烈的市場競爭中生存，而兼并和收購是推動公司成長的最快途徑。英美石油公司合并，埃克森和美軍公司合并，就在全球石油業(yè)領(lǐng)域形成了它們和荷蘭殼牌石油公司的三強(qiáng)鼎立競爭態(tài)勢。最后，技術(shù)進(jìn)步加快也是企業(yè)并購的原因之一。企業(yè)要想維持和提高核心技術(shù)能力，必須大量增加研發(fā)費(fèi)用，但產(chǎn)品的壽命卻在縮短，為此，企業(yè)要想擴(kuò)大規(guī)模，分?jǐn)傹嫶蟮募夹g(shù)成本，就必須把企業(yè)并購視為增強(qiáng)競爭力，擴(kuò)展自身實(shí)力的必然選擇。據(jù)統(tǒng)計，微軟公司為了保持技術(shù)優(yōu)勢，1999年成為全球最活躍的企業(yè)收購者，至少進(jìn)行了45項(xiàng)并購交易，交易總額超過130億美元。英特爾公司位居第二，并購交易35項(xiàng)，交易總額達(dá)50億美元。

90年代以來，企業(yè)并購浪潮愈演愈烈，似成狂潮，一浪高過一浪，且呈現(xiàn)跨國并購的新趨向（跨國并購的產(chǎn)生和跨國公司密不可分，在迄今為止的跨國并購中，90％的交易是由跨國公司進(jìn)行的）。非凡是自1998年后，跨國公司跨國并購出現(xiàn)了一些新特征和新動向。

（一）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合迭起，跨國并購的規(guī)模巨大，涉及范圍廣泛。

1997年全球公布的企業(yè)并購交易總額達(dá)1．5萬億美元，1998年達(dá)到2．5萬億美元，而1999年則達(dá)到3．4萬億美元?？鐕緩?qiáng)強(qiáng)并購幾乎涉及所有重要行業(yè)，并購數(shù)額也不斷創(chuàng)下最新記錄。例如，1998年5月7日，德國的戴姆勒——奔馳汽車公司購買美國第三大汽車公司克萊斯勒價值約為393億美元的股票，收購這家公司，組成“戴姆勒一克萊斯勒”股份公司，奔馳和克萊斯勒將分別持有其中57％、43％的股份。這一并購行為涉及的市場交易金額高達(dá)920億美元。合并后的新公司成為擁有全球雇員42萬，年銷售額達(dá)1330億美元的汽車帝國，占據(jù)世界汽車工業(yè)第三把交椅。《南德意志報》評論說，這次合并是經(jīng)濟(jì)全球化的一股“射流”，它說明誰要成為世界經(jīng)濟(jì)中的大角色，誰就再也不能依靠出口，必須走強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之路，才能抵御世界市場的風(fēng)險。1999年，先后出現(xiàn)了美國福特收購瑞士沃爾沃，法國雷諾汽車收購日本日產(chǎn)汽車等巨型并購案。新千年伊始，全球又出現(xiàn)好幾宗巨型并購交易實(shí)。l月11日，美國在線和時代華納合并，使網(wǎng)絡(luò)和傳統(tǒng)媒體兩種大眾傳播方式走到一起，這種結(jié)合是新技術(shù)融合的結(jié)果，即多媒體技術(shù)把網(wǎng)絡(luò)、印刷、電視、廣播和娛樂結(jié)合起來。2月初，倫敦又傳來消息。剛剛和美國在線完成合并的華納公司將和英國老牌公司百代（EMI）合并，價值200億美元，成為世界最大的音像公司。l月21日，世界知名企業(yè)美國寶潔公司和兩大藥業(yè)巨頭美國家庭產(chǎn)品和華鈉蘭伯特進(jìn)行談判，協(xié)商三家公司的合并大業(yè)。假如三家合并成功，將成為世界最大的消費(fèi)品公司和最大的藥品公司之一。汽車業(yè)并購交易也接連而出，3月27日，戴姆勒一克萊斯勒公司以21億歐元的價格收購了日本三菱汽車公司34％的股權(quán)，德國大眾以32億德國馬克收購了瑞典聞名載重汽車“斯堪尼亞”18．7％的股票，獲得34％的股權(quán)。專家估計在未來10年里，世界汽車市場將是5家至6家汽車巨頭的寡頭壟斷局面。另外，跨國公司的跨國并購涉及到幾乎所有的重要行業(yè)，包括鋼鐵、能源、航空、銀行、保險、超市、電信、醫(yī)藥甚至大眾傳媒。

（二）出現(xiàn)了全球性跨國公司并購浪潮。

聞名國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家，麻省理工學(xué)院教授保羅·克魯格曼認(rèn)為，1998年以前的企業(yè)并購浪潮，嚴(yán)格地說只能稱為美國企業(yè)的并購浪潮，因?yàn)樵诖酥?，歐洲和亞洲等地區(qū)基本上都未卷入。自1998年之后，企業(yè)跨國共購浪潮幾乎席卷了歐亞拉美各洲。據(jù)1998年7月份《亞洲兼并和收購雜志》統(tǒng)計，1998年上半年，歐美企業(yè)收購亞洲企業(yè)案件急劇增加，交易額比1997年同期增加5倍以上，僅收購日本和韓國的企業(yè)、銀行的金額就達(dá)74億美元，1999年10月，中國香港李嘉誠的和記黃埔集團(tuán)出售英國電訊Orange44．l％的股權(quán)，此舉不僅使和記黃埔獲得1130億港元的巨額收益，而且成為市值7000億港元的德國最大移動電話公司受內(nèi)斯曼的單一股東，取得了德國和意大利的電訊市場。此交易成為全球有史以來的第22大合并收購，是香港公司前所未有的國際并購交易。在2000年2月7日，沃達(dá)豐收購曼內(nèi)斯曼時，和記黃埔又賺了一大筆。

（三）同行業(yè)橫向并購多，跨行業(yè)并購少，惡意并購將呈上升趨向。

目前跨國公司跨國并購的動機(jī)是尋求戰(zhàn)略性資產(chǎn)，強(qiáng)強(qiáng)之間的橫向并購明顯具有從對方獲得某些自身不具備的優(yōu)勢以削減成本、創(chuàng)新技術(shù)、保持現(xiàn)有市場份額、進(jìn)入新市場、構(gòu)筑跨國公司自身的全球一體化經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略動機(jī)。近年來全球貿(mào)易壁壘迅速下降，西方國家亦順應(yīng)潮流，逐步放松了對企業(yè)并購的限制。如美聯(lián)儲放松了對銀行參和證券業(yè)務(wù)的限制，日本的金融大改革放寬了居民到海外投資的限制，歐洲各國也將放松對股票回購的限制。寬松的政策增加了贏利的可能性，公司紛紛以并購活動擴(kuò)大投資和開拓市場，但同時隨著金融全球化制度保障的建立和以美國為代表的西方國家放松管制的浪潮，跨國惡意并購也將逐漸增加。例如，1999年10月25日，美國政府公布取消1933年頒布的《格拉斯一斯蒂格爾法》就是為適應(yīng)目前的并購需要。1999年11月4日，美國參眾兩院通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，公布取消實(shí)行了大半個世紀(jì)的限制銀行、證券公司和保險公司跨界經(jīng)營的法律——（1933年銀行法），這有利于投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和資本市場規(guī)模的擴(kuò)大，從而也為惡意并購提供了方便。目前跨國公司的競爭主要表現(xiàn)為國際資本市場上資本經(jīng)營能力的競爭。伴隨直接融資的擴(kuò)大和資本市場的發(fā)展，跨國公司多半是上市公司，因而就有了價格的表現(xiàn)形式，使跨國公司作為交易標(biāo)的物的流動性大大增強(qiáng)，企業(yè)作為交易對象成為可能。通過直接融資或并購其他企業(yè)后進(jìn)行資產(chǎn)重組和資產(chǎn)優(yōu)化，形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是資本實(shí)力競爭階段跨國公司發(fā)展的最優(yōu)化戰(zhàn)略選擇。例如，1996年7月8日，歐洲空中客車飛機(jī)公司欲將封閉的四國聯(lián)營改制為開放的股份有限公司。這樣做有利于籌資和并購其他企業(yè)，便于對外合作，一旦空中客車公司上市，新波音公司（1996年美國波音和麥道合并形成）將可能對空中客車下屬子公司進(jìn)行惡意收購。波音公司的目標(biāo)就是在未來5年一8年內(nèi)獨(dú)霸世界航空市場。再則，2000年2月7日英國沃達(dá)豐電信公司耗資約1900億美元對德國曼內(nèi)斯曼電信公司的惡意收購震動世界。

（四）發(fā)展中國家在這場跨國并購中將被跨國公司化。

由于跨國公司并購活動伴隨著外國直接投資資金的流動，世界各國普遍關(guān)注跨國并購對國際投資方向的影響。由于各發(fā)展中國家的吸引外資政策在迅速趨同，以“政策競爭”作為吸引跨國公司投資手段的效力逐漸弱化。因此許多發(fā)展中國家轉(zhuǎn)而改革產(chǎn)權(quán)制度，以便促進(jìn)跨國公司在本國市場進(jìn)行并購活動，跨國公司試圖在發(fā)展中國家通過并購東道國企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國公司化。亞洲金融危機(jī)后，西方跨國公司大舉進(jìn)入東南亞和拉美國家，以比危機(jī)前低60％－80％的價格大批收購企業(yè)。

中國加入WTO后資本市場將逐步對外開放，跨國公司將改變以往非控股全資，非資產(chǎn)合資和許可生產(chǎn)方式進(jìn)入的方式，大規(guī)模采取協(xié)議并購和合資企業(yè)內(nèi)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股稀釋中方股權(quán)的方式并購進(jìn)入中國市場。如1997年福特汽車公司通過購買江鈴的B股進(jìn)入中國市場整車制造行業(yè)。法國標(biāo)致1998年退出后，日本本田取而代之。通用公司打敗福特公司，競標(biāo)上和上海通用汽車合資項(xiàng)目之后，其美國總部就針對中國市場制定了野心勃勃的計劃，答應(yīng)其子公司上海通用在中國市場以每年1．5億元人民幣的經(jīng)營虧損額度進(jìn)行資本擴(kuò)張，在未來15年內(nèi)，在中國逐步開放的資本市場和企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場上，將中國的汽車產(chǎn)業(yè)收購整合完畢。

（五）高新技術(shù)領(lǐng)域的跨國并購引人注目。

1998年以來，高新技術(shù)領(lǐng)域的跨國并購出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)融合現(xiàn)象。1999年1月23日，最早開發(fā)蜂窩式手機(jī)和全球移動通訊衛(wèi)星定位系統(tǒng)（GSM）的朗訊和開發(fā)超薄型筆記本電腦的恒升公司合并，微軟、英特爾公司的1999年的瘋狂并購行為，新千年新發(fā)生的美國在線（AOL）和時代華納公司的合并等，這些高新技術(shù)領(lǐng)域的并購活動必將對世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極其深刻的影響。

二、全球企業(yè)并購的啟示

首先，市場中介機(jī)構(gòu)參和并購并發(fā)揮了重要功能。這一點(diǎn)值得我們重視。在美國等西方國家，企業(yè)并購是在市場競爭中以等價交換實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流動的典型的市場行為。在并購中，市場中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、資產(chǎn)評估事務(wù)所、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等起著相當(dāng)重要的功能，從尋找和評價目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)行可行性探究，財務(wù)布置到價格談判，達(dá)成交易，清算資產(chǎn)以及資產(chǎn)重組等一系列環(huán)節(jié)，中介機(jī)構(gòu)的參和都是不可或缺的。國外統(tǒng)計顯示，僅1999年上半年，美林公司共承攬100件并購案。并購交易總額達(dá)3147億美元，在所有同期并購交易額中占39％。排第二位的是戈德曼·薩克斯公司，共承攬92件并購案，并購交易金額達(dá)2888億美元。排名第三的是雷曼兄弟公司，承攬48件并購案，交易額為2096億美元。摩根·斯坦利公司名列第四，受托并購案共93件，交易金額為1856億美元。瑞士信貸第一波士頓銀行排第五，受托并購案交易額為1668億美元，共79件。得益于全球企業(yè)并購市場的火爆，這些公司也因此大發(fā)其財。

其次，市場經(jīng)濟(jì)首先是消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)，企業(yè)并購對消費(fèi)者來說，可能是好事，也可能是壞消息。好事是消費(fèi)者有可能享受更多更好的服務(wù)，壞消息是這些超級企業(yè)將可能造成壟斷，使消費(fèi)者失去選擇的自由。美國在線出巨資收購華納公司后，反應(yīng)最強(qiáng)烈的是消費(fèi)者組織。華盛頓消費(fèi)者科技協(xié)會宣稱，美國政府不應(yīng)批準(zhǔn)這樁并購案，因?yàn)檫@可能導(dǎo)致微軟和美國電話電報公司分別采取類似的并購行為，從而進(jìn)一步縮小消費(fèi)者對上網(wǎng)和內(nèi)容服務(wù)的選擇。另外，也要考慮投資者的利益，由于一些并購案金額龐大，公司股東擔(dān)心合并之后，對其銷售和盈余的增長有不利的影響，究竟被兼并的企業(yè)多半是屬于長期負(fù)債的公司。如寶潔公司傳出合并消息后，當(dāng)日華爾街的股票下跌9％，這說明交易者還是心存疑慮的。

第三，應(yīng)對企業(yè)并購后果有所預(yù)備，不能簡單地一并了之，大企業(yè)是創(chuàng)造的，并非買來的?，F(xiàn)今許多企業(yè)并購只強(qiáng)調(diào)表面的市場規(guī)模，而不是并購企業(yè)之間的實(shí)際融合，因而企業(yè)合并往往會產(chǎn)生令人失望的結(jié)果。美國默瑟管理咨詢公司的分析表明，每三例會并中就有兩例是失敗的，也就是說，它們的市場表現(xiàn)不及和其競爭的公司，甚至陷于虧損。如被寶馬公司并購了6年之久的英國“陸虎”汽車公司仍陷于困境，原因是原先英國生產(chǎn)成本低的說法并不完全符合實(shí)際情況。不得已，寶馬公司一年前作出裁員數(shù)千人決定。然而，情況并因此好轉(zhuǎn)，“陸虎”生產(chǎn)的汽車由于價格偏高，仍然缺乏競爭力。因此，寶馬打算將其一賣了之。

篇8

關(guān)鍵詞跨國并購動態(tài)動因現(xiàn)狀建議

跨國投資有兩種主要方式，一種投資方式是新設(shè)投資，即所謂的“綠地投資”，投資者在東道國設(shè)立新的企業(yè)，新設(shè)的企業(yè)可以是獨(dú)資企業(yè)，也可以是合資企業(yè)。另一種投資方式是并購?fù)顿Y。并購是兼并和收購的簡稱，“兼并”是指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收另一家或更多的公司；“收購”是指一家企業(yè)通過收買另一家企業(yè)部分或全部股份，取得另一家企業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為，當(dāng)兼并收購行為涉及不同國家間的企業(yè)時，就是跨國兼并收購。

1跨國并購成為跨國投資的主要方式

新設(shè)投資與并購?fù)顿Y這兩種方式在跨國公司對外直接投資中被廣泛運(yùn)用，但進(jìn)入20世紀(jì)90年代，跨國并購超過新建，成為了跨國公司對外直接投資的主要方式，在整個國際直接投資總額中，跨國并購?fù)顿Y額所占比重大幅度提高。1998年跨國并購?fù)顿Y額達(dá)到4110億美元，占當(dāng)年國際直接投資總額的63.8%；1999年全球跨國直接投資總額達(dá)到8650億美元，而其中跨國并購?fù)顿Y所占比重高達(dá)83.2%；2000年跨國并購?fù)顿Y額達(dá)到11438億美元，占當(dāng)年國際直接投資總額的比重高達(dá)91.7%，這表明傳統(tǒng)的創(chuàng)建新企業(yè)的投資方式正在被取代，跨國并購已經(jīng)成為國際直接投資的主要形式。

回顧歷史，西方國家企業(yè)已經(jīng)發(fā)生了四次并購浪潮。第一次發(fā)生在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，隨著工業(yè)革命的擴(kuò)展和深入，社會化大生產(chǎn)對資本規(guī)模提出了進(jìn)一步的要求，在西方國家掀起了第一次企業(yè)并購的浪潮。這次并購的主要特點(diǎn)是橫向并購，即資本在同一生產(chǎn)領(lǐng)域或部門集中，追求壟斷地位和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是本次并購浪潮的主要動因，在這個時期，美國被并購企業(yè)總數(shù)達(dá)2654家，并購的資本總額達(dá)63億美元；第二次并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代，其特點(diǎn)是上、下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的縱向并購，縱向并購保證了上游企業(yè)對下游企業(yè)的原材料、半成品的供應(yīng)，同時增強(qiáng)了并購后企業(yè)對市場供給的控制能力；第三次并購發(fā)生在20世紀(jì)60年代，主要特征是混合并購，它反映了壟斷集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略要求，這次并購產(chǎn)生了大企業(yè)各行業(yè)經(jīng)營的市場結(jié)構(gòu)；第四次并購發(fā)生在20世紀(jì)70年代后期和80年代初期，即被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“杠桿并購”的并購浪潮。以上四次并購均通過企業(yè)并購，擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)了企業(yè)控制市場能力，但并購均發(fā)生在國內(nèi)，其經(jīng)濟(jì)影響也只涉及本國，自進(jìn)入20世紀(jì)90年代所發(fā)生的大規(guī)模的跨國并購浪潮，被稱為第五次并購浪潮，此次并購呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。

第一，跨國并購資產(chǎn)金額巨大，發(fā)生頻率高，投資額在10億美元以上的并購案例可以說是屢見不鮮，甚至超過100億美元的并購案例也時有發(fā)生。如英國沃達(dá)豐集團(tuán)以560億美元并購美國空中通訊公司，2001年美國花旗銀行以125億美元并購墨西哥國民銀行等。

第二，跨國并購涉及領(lǐng)域廣泛，尤其是金融、電迅等科技密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)。在金融行業(yè)，具有233年歷史的英國老牌銀行巴林銀行被荷蘭國際集團(tuán)ING收購，此舉震動了整個國際金融界，在電迅行業(yè)引人注目的是英國電信公司并購美國MCI（美第二大長途電信公司），兩家公司合并后年收入增加到400億美元。

在1998年全球多數(shù)股權(quán)的跨國并購總額為4110億美元，銀行、保險和其他金融服務(wù)業(yè)占11.2%，其余依次為電信業(yè)，占9.3%，制藥和其他化學(xué)品各占9.2%，公用事業(yè)占7.8%，科技密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)占了總額的50%。

第三，跨國并購主要發(fā)生在歐美等發(fā)達(dá)國家之間。據(jù)統(tǒng)計，2000年由發(fā)達(dá)國家跨國公司相互間完成的跨國并購金額為10741億美元，占當(dāng)年全球跨國并購總額的93.9%，其中英國、歐盟相互投資又是重中之重。在1995年，美國與歐盟的跨國并購占了世界份額的70%左右，到1999年這一比例上升到80%左右。

第四，跨國并購?fù)顿Y方式多樣化，“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合逐步取代“強(qiáng)弱”聯(lián)合。從并購雙方所處的行業(yè)看，既有跨國同行企業(yè)間的橫向并購，也有從事于同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段的兩國企業(yè)間的縱向并購，還有分屬不同行業(yè)的兩國企業(yè)間的復(fù)合并購。在出資方式上，既有并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金并購，也有通過轉(zhuǎn)移股權(quán)實(shí)現(xiàn)的股票并購，還有在金融信貸支持下進(jìn)行的杠桿并購，同時跨國并購中的“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合形式也明顯增加了，充分地實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢互補(bǔ)和資源共享。典型的案例如汽車業(yè)戴姆勒—奔馳并購美國三大汽車公司之一的克萊斯勒公司，兩強(qiáng)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模迅速膨脹，合并后的戴姆勒—克萊斯勒公司一躍成為世界第三大汽車公司。

2跨國并購的動因分析

20世紀(jì)90年代以來，跨國公司對外直接投資方式日益從新建轉(zhuǎn)向并購，其動因何在？

首先，我們討論跨國并購對跨國公司技術(shù)優(yōu)勢的影響?？鐕镜募夹g(shù)優(yōu)勢來自于自身積累和不斷研發(fā)，也可以通過國際戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術(shù)許可等方式獲得，但后者并不能夠使跨國公司獲得較多的先進(jìn)技術(shù)，而跨國并購可獲得被并購方的核心技術(shù)。

其次，跨國并購對跨國公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響。規(guī)模經(jīng)濟(jì)可分為企業(yè)和工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)，工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)來自于生產(chǎn)的規(guī)模收益遞增，大型跨國公司經(jīng)過幾十年的運(yùn)行基本上已達(dá)到最合適生產(chǎn)規(guī)模，這方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不會顯著增強(qiáng)。企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)除工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)以外，還包括非生產(chǎn)活動創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)性。如集中化的研究與開發(fā)、網(wǎng)絡(luò)營銷、資金協(xié)調(diào)以及管理優(yōu)勢等，跨國并購可使這些非生產(chǎn)性規(guī)模經(jīng)濟(jì)得到較大提高。

第三，跨國并購對跨國公司資本和籌資優(yōu)勢的影響?？鐕①徣绻载泿欧绞綄?shí)現(xiàn)，則一方面增加公司資本總額，另一方面增加公司負(fù)債而減少流動資產(chǎn)；如果以換股方式實(shí)現(xiàn)，則不增加負(fù)債和不減少流動資產(chǎn)，資本總額則增加，換而言之，并購實(shí)現(xiàn)了資本的集中，相應(yīng)地也增強(qiáng)其資本優(yōu)勢。

第四，跨國并購對跨國公司內(nèi)部化優(yōu)勢的影響。跨國并購擴(kuò)大了跨國公司所能控制的范圍，從而拓展了各種優(yōu)勢內(nèi)部轉(zhuǎn)移的空間，對跨國公司內(nèi)部化優(yōu)勢起到了加強(qiáng)的作用。

第五，跨國并購有利于跨國公司全力推進(jìn)其全球經(jīng)營戰(zhàn)略。經(jīng)濟(jì)全球化是跨國公司實(shí)施戰(zhàn)略性并購的大背景和根本原因，經(jīng)濟(jì)全球化和相互開放的統(tǒng)一世界市場，一方面使跨國公司面臨著更為廣闊的市場容量，使它們更有必要和可能展開更大規(guī)模的生產(chǎn)和銷售，以充分實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；另一方面，也使跨國公司面臨全球范圍的激烈競爭，原有的市場份額及壟斷格局受到挑戰(zhàn)，在這種時代背景下，跨國公司通過并購可迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提高國際競爭力。

3跨國并購在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代以來，跨國并購發(fā)展迅速，也是各國引進(jìn)外資的一條主渠道。而在我國，新設(shè)投資仍然是我國吸引外資的主要方式，在中國的跨國并購每年大概10~20億美元，而我國每年引進(jìn)的外商直接投資是300～400億美元，其中1／20是跨國并購，其他多數(shù)是新建項(xiàng)目投資。全球跨國投資主要方式和我國吸引外資主要方式的“錯位”，對我國擴(kuò)大引資的數(shù)量和提高利用外資的水平，都有著明顯的不利影響，究其原因，我國跨國并購市場存在著這樣一些障礙。

3.1我國對跨國公司并購國內(nèi)企業(yè)在體制、政策方面存在障礙

首先是企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不健全。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國公司對國內(nèi)企業(yè)的收購標(biāo)的本身就蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險；收購后的企業(yè)組織也難以通過產(chǎn)權(quán)來實(shí)現(xiàn)對資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國直接投資的所有權(quán)———內(nèi)部化優(yōu)勢。目前，絕大部分跨國并購發(fā)生在發(fā)達(dá)國家之間，發(fā)展中國家的跨國并購只占外商直接投資的1／3，公司治理結(jié)構(gòu)不健全是一個重要原因。

其次，存在資產(chǎn)評估問題。目前，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)評估大多采用國有資產(chǎn)評估制度，是以帳面資產(chǎn)為準(zhǔn)的，而外商接受的價值不是帳面價值而是該企業(yè)的實(shí)際價值，二者之間有較大的差距，此即為外商購買國內(nèi)企業(yè)難以成交的癥結(jié)之一。另一些國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)沒有經(jīng)過規(guī)范化的核定和評估，如對企業(yè)品牌、商標(biāo)、信譽(yù)等無形資產(chǎn)的評估缺乏現(xiàn)實(shí)依據(jù)，因而資產(chǎn)評估過程中低估或高估國內(nèi)資產(chǎn)的情況時有發(fā)生。

再者，我國為了引導(dǎo)外商來華投資制定了一系列產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，這些政策主要是針對外商在我國境內(nèi)投資舉辦中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外商獨(dú)資企業(yè)等“綠地投資”而制定的，對外商并購?fù)顿Y尤其是并購國有大中型企業(yè)沒有專門的規(guī)定。

3.2資本市場存在障礙

現(xiàn)階段我國資本市場的缺陷，為企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)交易設(shè)置了障礙，資本市場的建立和完善是企業(yè)間開展兼并和收購的前提條件和基礎(chǔ)，資本市場的發(fā)達(dá)程度還決定了企業(yè)兼并收購活動的發(fā)達(dá)程度，國外大多數(shù)企業(yè)間的并購都是在證券市場上完成的。我國的證券市場起步很晚，仍處于初級發(fā)展階段，不僅市場規(guī)模比較小，而且本身帶有很多的不規(guī)范性，這些都大大限制了外資通過證券資本市場進(jìn)行跨國并購。

3.3能力上的差異造成對接障礙

這次并購的主流是同一領(lǐng)域的橫向并購，主要集中在服務(wù)業(yè)及科技密集型產(chǎn)業(yè)，而在我國科技密集型產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)低，規(guī)模小、發(fā)展慢，再加上我國銀行、保險、金融、公用事業(yè)等服務(wù)領(lǐng)域基礎(chǔ)薄弱，尚未全面對外開放，這就致使我國欲引進(jìn)的FDI與全球流動的FDI在內(nèi)容對接上存在較大差距。

3.4動機(jī)差異造成的障礙

我國利用外資的目標(biāo)是為引進(jìn)國外資金、先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、擴(kuò)大就業(yè)、增加出口、推動GDP增長、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級以及配合國企改革重組等。而外商并購我國企業(yè)主要目的是利潤驅(qū)使，它會從本集團(tuán)的總體利益來考慮其產(chǎn)品種類，將其生產(chǎn)經(jīng)營納入自己集團(tuán)的全球戰(zhàn)略中，而完全忽視我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級。并且，其著眼點(diǎn)在于我國經(jīng)濟(jì)效益和發(fā)展前景較好的大中型企業(yè)，而對于真正虧損、效益差的國有企業(yè)一般是不予考慮的，這便與我們的引資初衷是相背離的，這些動機(jī)的差異，也造成了跨國并購在我國發(fā)展的障礙。

3.5法律上的障礙

我國并購立法滯后和現(xiàn)行法律法規(guī)不健全阻礙了跨國并購活動的開展，缺乏科學(xué)高效、透明的外資并購審批，有關(guān)外資并購的法律不系統(tǒng)、不完備，缺乏可操作性，司法執(zhí)法體系不健全，這些都嚴(yán)重阻礙跨國并購的順利進(jìn)行。

3.6企業(yè)文化差異造成的整合障礙

在知識經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)并購是呈現(xiàn)出范圍廣、巨額化、跨國化等一系列新特點(diǎn)，并逐漸成為世界各國企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，獲取競爭優(yōu)勢的最有效的戰(zhàn)略選擇，但這一戰(zhàn)略選擇的實(shí)現(xiàn)并不完全取決于有形資產(chǎn)規(guī)模的簡單疊加，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從有形資源到以企業(yè)文化為核心的無形資源的整合，從而從根本上提高企業(yè)的核心競爭力。而在并購中，由于雙方的國家、政治、經(jīng)濟(jì)背景不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免，因此形成了企業(yè)文化差異造成的障礙。

4推動并購在我國發(fā)展的對策

4.1逐步建立規(guī)范化、符合國際慣例的并購法律體系，規(guī)范并購業(yè)務(wù)操作，加強(qiáng)風(fēng)險防范

入世以來，通過調(diào)整、完善現(xiàn)行的外商投資法律法規(guī)，初步搭建起了指引外商合法投資、并購活動的法律框架，但這一框架尚不足以解決并購實(shí)踐中面臨的具體問題，仍需進(jìn)一步的細(xì)化、規(guī)范化與國際慣例不相符合的地方?？稍诂F(xiàn)有法律框架下制定專門針對外資并購事務(wù)的法律條例或規(guī)章，以解決外資并購國企過程中存在的諸多不確定性問題。如前所述的資產(chǎn)評估問題，并購價格確定問題以及財稅收益重新分配問題等。

4.2完善政府職能、加強(qiáng)對并購的調(diào)節(jié)與控制作用

為了提高本國企業(yè)的競爭力，搶占國際市場，政府應(yīng)對原來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與限制的法律、政策進(jìn)行調(diào)整，鼓勵外資采用并購方式進(jìn)入，參與國有企業(yè)的資產(chǎn)重組，優(yōu)化資源配置，從而推動國有企業(yè)的改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，選擇最有利于完成政府目標(biāo)（提供就業(yè)、保證社會公平、保持社會穩(wěn)定等）的合作對象，加強(qiáng)政府對并購的調(diào)節(jié)與控制作用。

4.3推進(jìn)資本市場的效率，開放證券市場

我國上市公司將是外資并購的重點(diǎn)對象，然而，我國目前的資本市場，仍屬于“政策市”、“消息市”，這勢必會影響到外資的進(jìn)入和并購活動的順利開展，再者證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能以及上市公司資產(chǎn)的流動性，使通過證券市場進(jìn)行的企業(yè)并購，其公開性和公平性能較好地得到保證，故應(yīng)加快推進(jìn)外資企業(yè)在A股上市，對國內(nèi)外投資者開放并購?fù)顿Y，以推動大中型國有企業(yè)加快改革和重組的步伐，同時，利用并購方式吸引外資，對我國證券市場的發(fā)展也會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)因此得到改善，我國證券市場資產(chǎn)重組的質(zhì)量也會因此得以提升。

參考文獻(xiàn)

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2江小涓．中國的外資經(jīng)濟(jì)—對增長、結(jié)構(gòu)升級和競爭力的貢獻(xiàn)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2002

3張軍．跨國投資的新動態(tài)及加快中國吸收外資的對策分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2004(2)

篇9

關(guān)鍵詞：海外并購；經(jīng)濟(jì)效果；雅戈?duì)?/p>

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673—291X（2012）28—0062—03

近些年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，中國越來越多的企業(yè)參與到海外并購中去，旨在通過海外并購，獲得更多的優(yōu)勢資源，促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展和壯大。從規(guī)模上來看，海外并購企業(yè)的規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢，2004—2007年間，中國企業(yè)收購海外資產(chǎn)的交易額激增了6倍多，從50億美元增至300億美元。2009年，中國公司海外并購活動達(dá)298起。其中235起披露價格的并購交易總金額達(dá)到331.47億美元。就并購動機(jī)而言，也由獲取生產(chǎn)資料或戰(zhàn)略性資源轉(zhuǎn)向通過對外投資在國外市場尋求補(bǔ)償性資產(chǎn)、通過并購獲得國際品牌和營銷渠道以及通過并購獲得外部開發(fā)團(tuán)隊(duì)或者特定技術(shù)等方面。所涉及的行業(yè)除礦業(yè)和能源外，逐步涉及電信、IT、機(jī)械設(shè)備和金融領(lǐng)域[1]。

一、并購情況簡介

2007年11月8日，雅戈?duì)枺瘓F(tuán)）股份有限公司公告稱，該公司與美國Kellwood Company（以下簡稱KWD）及其全資子公司Kellwood Asia Limited（以下簡稱KWD Asia）簽訂三方《股權(quán)購買協(xié)議》，雅戈?duì)柍鲑Y1.2億美元收購KWD Asia持有的Smart100%股權(quán)和KWD持有的Xin Ma100%股權(quán)（兩者合稱“新馬集團(tuán)”）。無論是在收購資金還是在資產(chǎn)規(guī)模上，這次并購都成為了中國紡織服裝業(yè)迄今為止最大的海外并購案。并購?fù)瓿珊?，雅戈?duì)栐趪鴥?nèi)外擁有4.3萬名員工，年生產(chǎn)加工能力達(dá)8 000萬件，一躍成為世界上最大的男裝企業(yè)。

二、并購經(jīng)濟(jì)后果研究

（一）市場角度

此處采用事件研究法，對雅戈?duì)柺召徆娴氖袌龇磻?yīng)進(jìn)行分析。雅戈?duì)柕氖召彴讣?，事件日?007年11月8日。窗口期選擇事件日前后15個交易日，即（—15，15）。清潔期選擇2003年的3月1日至3月31日。本文選取均值調(diào)整收益法計算超額收益率，即ARt=Rt—R，其中，ARt代表第t天的超額收益率，Rt代表第t天的實(shí)際收益率，R代表清潔期內(nèi)，即2006年3月1日至3月31日的日平均收益率。累計超額收益率CART=■ARt。據(jù)此計算窗口期的超額收益率及累計超額收益率，其變化趨勢（如圖1所示）。

由上頁圖1可知，在整個窗口期內(nèi)，超額收益率呈現(xiàn)出圍繞零值上下波動的狀態(tài)，而超額收益率在公告之前14到12個交易日呈現(xiàn)出正值，在（—11，0）這個窗口期內(nèi)基本上保持負(fù)值，但接近于零，保持比較平穩(wěn)的狀態(tài)。但是在收購公告之后，累計超額收益率呈現(xiàn)出急劇下降的狀態(tài)，直至公告日后第15個交易日，超額累計收益率低至—0.325，說明市場對于此次的并購行為持消極的態(tài)度，此次并購行為給股東的財富帶來了損失。

（二）財務(wù)角度

為了考察雅戈?duì)柎舜蔚牟①徯袨閷緲I(yè)績的長遠(yuǎn)影響，本文選取了企業(yè)并購后三年即2008—2010年的財務(wù)指標(biāo)，與并購前兩年即2005年和2006年的指標(biāo)進(jìn)行對比，分析其在盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力以及發(fā)展能力各方面的變化情況。

從表1可以看出，在2007年雅戈?duì)枌?shí)施并購之后，其2008—2009年的凈資產(chǎn)收益率都呈上升的趨勢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2005年和2006年的凈資產(chǎn)收益率，說明公司的盈利能力整體有所提升?？傎Y產(chǎn)利潤率在并購后較并購前也有明顯的改善，主營業(yè)務(wù)利潤率在2010年雖有所下滑，但從整體上看還基本上能夠保持穩(wěn)定，這說明并購的實(shí)施帶來了公司盈利能力的提高。

從表2可以看出，在實(shí)施并購之后，雅戈?duì)柕拇尕浿苻D(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與并購之前相比，都出現(xiàn)了較大的幅度的下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與并購前基本上保持平穩(wěn)的狀態(tài)，在2010年的時候得到了改善。由此可以看出，雅戈?duì)栐趯?shí)施并購之后，營運(yùn)能力出現(xiàn)了一定的問題，但就目前的情況來看，情況已有所改善。

從表3可以看出，速動比率與并購前年份相比，除了2009年較低外，其余年份均高于2005年和2006年的水平，這說明此次的收購行為并沒有對雅戈?duì)柕亩唐趦攤芰Ξa(chǎn)生較大的影響。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，并購實(shí)施之后，2008—2009年的資產(chǎn)負(fù)債率均高于2005—2007年，說明企業(yè)的長期償債能力非常穩(wěn)定，并購行為沒有給企業(yè)帶來財務(wù)上帶來較大的風(fēng)險。利息保障倍數(shù)在并購之后，也與并購之前基本上保持穩(wěn)定的狀態(tài)，說明企業(yè)的償債水平保持了良好的狀態(tài)。

從表4可以看出，在實(shí)施并購之后，2008—2009年的主營業(yè)務(wù)收入增長率呈現(xiàn)出比較波動的狀態(tài)，2008年的主營業(yè)務(wù)收入增長率達(dá)到了53.26%的水平，說明在并購之后，雅戈?duì)栍行У氐种屏私鹑谖C(jī)對它的影響，但是凈利潤增長率卻不穩(wěn)定，在2008年和2010年都出現(xiàn)了負(fù)增長，這可能與雅戈?duì)柫硗獾牡禺a(chǎn)開發(fā)和股權(quán)投資的業(yè)務(wù)相關(guān)。

三、原因分析

篇10

一般來說，并購的動機(jī)包括發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益、提高管理效率、獲取戰(zhàn)略機(jī)會及避稅等。在并購的實(shí)例中，大多存在以高于評估價格的成交價格來購買控股權(quán)，這部分高出評估價格的部分即為控制權(quán)溢價（本文的分析均假定不存在流動性溢價等因素）。盡管中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2011年12月30日《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—企業(yè)價值》規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師評估股東部分權(quán)益價值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價或者折價，并在評估報告中披露評估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對評估對象價值的影響?！睆漠?dāng)前企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)來看，大多數(shù)評估報告只是披露未考慮控制權(quán)溢價，并無進(jìn)行控制權(quán)溢價測定的實(shí)例。

因此，通過分析當(dāng)前并購中的測定控制權(quán)溢價形成原因及構(gòu)成并提出相應(yīng)的解決方式，以期幫助資產(chǎn)評估師、并購雙方及其他利益相關(guān)方合理測定企業(yè)并購中的控制權(quán)溢價是本文研究的動機(jī)所在。

二、并購中控制權(quán)溢價形成原因及主要構(gòu)成分析

理論上來看，控制權(quán)溢價來源于股東對公司的控制權(quán)力?？刂剖侵赣袡?quán)決定一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益，主要表現(xiàn)包括：一是決定公司經(jīng)營方針；二是是決定公司投融資計劃；三是選擇董事會成員；四是通過董事會任免公司經(jīng)理層；五是通過董事會和經(jīng)理層管理公司生產(chǎn)經(jīng)營活動等。

控制權(quán)溢價即為由于擁有公司的控制權(quán)而導(dǎo)致的獲得超過按照持股比例計算的權(quán)益的份額。假定公司整體評估價值為V，控股股東持股比例為a%，控股方股東股權(quán)總價值為K，控制權(quán)溢價為DLOC，則，DLOC＝K－V×a%

相應(yīng)地，企業(yè)并購中的控股權(quán)溢價即為并購方愿意支付的超過目標(biāo)公司評估價值的金額。根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”理論，多付出的超過目標(biāo)公司評估價值的金額需要有相應(yīng)的收益來彌補(bǔ)，這樣并購方才會同意支付。因此，從并購的目的來分析，控制權(quán)溢價可以分為兩個部分：

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加公共收益

控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加公共收益是指目標(biāo)公司由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移，通過強(qiáng)化管理、增加新技術(shù)以及重新配置資源等手段，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量及價格，降低內(nèi)部交易成本以及產(chǎn)品和服務(wù)成本等方式，改善經(jīng)營效率，從而提高的價值。這部分提高的價值由并購方與目標(biāo)公司其他股東按照持股比例共同享有。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益

控制權(quán)私有收益主要表現(xiàn)為兩個方面：一是取得控制權(quán)后，由于協(xié)同經(jīng)營，規(guī)模效益等原因引起的并購方原有業(yè)務(wù)獲得的超額收益或者成本分?jǐn)?；二是大股東獲得控制權(quán)后，為管理層支付過高的報酬和津貼，通過利用公司內(nèi)部信息或轉(zhuǎn)移公司資源使大股東的關(guān)聯(lián)公司獲取其他股東無法獲得的收益。例如：大股東可能通過轉(zhuǎn)移價格、關(guān)聯(lián)交易等手段獲取巨額利益，這些收益并不按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，而只有大股東才能享有。從并購的目的來看，并購主要發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益等，獲取第二種控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益并不是其主要目的，且在法律、法規(guī)高度完善的情況下，第二種控制權(quán)的私有收益會趨近于零。因此，本文研究暫不考慮第二種控制權(quán)的私有收益，下文討論的因控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益即為第一種。即控制權(quán)的私有收益是指并購目標(biāo)公司后，由于協(xié)同經(jīng)營，規(guī)模效益等原因引起的并購方原有業(yè)務(wù)獲得的超額收益或者成本分?jǐn)?。這部分并購方原有業(yè)務(wù)獲得的超額收益或者成本分?jǐn)傆刹①彿絾为?dú)享有。

三、基于企業(yè)并購目的的控制權(quán)溢價測定設(shè)計

準(zhǔn)確測定控制權(quán)溢價，對于并購方控制并購成本、防范并購風(fēng)險，具有極為重要的意義?？刂茩?quán)溢價包括控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益和控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益兩部分。因此，測定企業(yè)并購中的控制權(quán)溢價需要分別測定這兩部分收益。

（一）擬解決的問題

為了控制并購成本、防范并購風(fēng)險，并購方并購目標(biāo)公司的價格只有小于或等于目標(biāo)公司評估價格乘以并購股權(quán)比例加上控制權(quán)溢價之和，即：并購價格≤（目標(biāo)公司評估價格×并購股權(quán)比例＋控制權(quán)溢價），并購行為才是可行的。因此，測定控制權(quán)溢價對企業(yè)并購具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）模型的建立

企業(yè)并購中的控制權(quán)溢價的測定公式：

DLOC＝GKV×a%＋SKV

DLOC為企業(yè)并購中的控制權(quán)溢價；

GKV為控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益；

SKV為控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益；

a%為并購目標(biāo)公司的股權(quán)比例。

其次，測定控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益。以An表示企業(yè)并購后的第n年目標(biāo)公司由于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益等預(yù)計增加的現(xiàn)金流量（即：并購后目標(biāo)公司預(yù)計現(xiàn)金流量與并購前目標(biāo)公司預(yù)計現(xiàn)金流量之差），R表示折現(xiàn)率。則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益的測定公式：

最后，測定控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益。以S表示取得控制權(quán)后，由于協(xié)同經(jīng)營、規(guī)模效益等原因引起的并購方原有其他業(yè)務(wù)獲得的超額收益而預(yù)計增加的現(xiàn)金流量（即：并購后并購方預(yù)計現(xiàn)金流量與并購前并購方預(yù)計現(xiàn)金流量之差），R表示折現(xiàn)率。則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益的測定公式：

（三）模型的應(yīng)用

某地區(qū)有兩家水泥企業(yè)：東方公司和金星公司。其中，東方公司年生產(chǎn)并銷售水泥180萬噸，金星公司年生產(chǎn)并銷售水泥100萬噸。由于享有良好的聲譽(yù)、產(chǎn)品質(zhì)量良好及先進(jìn)的管理水平，東方公司水泥銷售價格約高于金星公司2%，單位成本約低于金星公司2%。為發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益等，東方公司擬并購金星公司70%股權(quán)并對其形成控制。經(jīng)專業(yè)評估機(jī)構(gòu)采用收益法評估，金星公司100%股權(quán)的評估價格為8560萬元。

第一：測算控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益。并購?fù)瓿珊?，由于發(fā)生協(xié)同效應(yīng)、管理效率提升、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，預(yù)計金星公司第1～5年分別增加現(xiàn)金流量150萬元、180萬元、200萬元、210萬元、220萬元，預(yù)計第5年之后增加的現(xiàn)金流量穩(wěn)定為220萬元。按照資本資產(chǎn)定價模型測算，折現(xiàn)率為12%。

則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益

GKV＝150／（1+12％）＋180／（1＋12％）2＋200／（1＋12％）3＋210／（1＋12％）4＋220／（1＋12％）5＋220／12％（1＋12％）6＝1718.3（萬元）

第二：測算控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益。并購?fù)瓿珊?，由于發(fā)生協(xié)同效應(yīng)、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，預(yù)計東方公司在第1年至第5年分別增加現(xiàn)金流量50萬元、55萬元、60萬元、70萬元、75萬元，預(yù)計第5年之后增加的現(xiàn)金流量穩(wěn)定為75萬元。按照資本資產(chǎn)定價模型測算，折現(xiàn)率為12%。

則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益

SKV=50/(1+12%)+55／（1＋12％）2＋60／（1＋12％）3＋70／（1＋12％）4＋75／（1＋12％）5＋75／12％（1＋12％）5＝572.9（萬元）

第三：測算控制權(quán)溢價

DLOC＝GKV×a%＋SKV＝1718.3×70%＋572.9＝1775.7（萬元）。

最終，確定東方公司對金星公司70%股權(quán)的并購成本應(yīng)不超過8560×70%＋1775.7＝7767.7（萬元）。

四、總結(jié)與不足