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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；問題；管理層權(quán)力

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年3月15日

一、引言

激勵理論機(jī)制與人力理論存在密不可分的關(guān)系，其理論基礎(chǔ)是指導(dǎo)人。同時也是與企業(yè)的人力資本共同運作，作為一種管理制度，他和與之相配的分配存在緊密聯(lián)系。所以，股權(quán)激勵機(jī)制是企業(yè)大力推行股權(quán)激勵政策的重要理論依據(jù)。同時可以行之有效地指導(dǎo)其實施和推廣，也是其他重要理論的理論基礎(chǔ)。

二、企業(yè)推行股權(quán)激勵制度的目的

（一）有利于端正員工的工作心態(tài)，提高企業(yè)的凝聚力和戰(zhàn)斗力。企業(yè)員工身份的質(zhì)變，而身份的質(zhì)變和與自身利益的變化定會使管理層的思考方式發(fā)生改變。當(dāng)企業(yè)利益與自身利益掛鉤的時候，定然會促使人更加關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況。

（二）規(guī)避員工的短期行為，維持企業(yè)戰(zhàn)略的連貫性。企業(yè)中存在的“不安全感”是導(dǎo)致員工短期行為的主要原因，從而危及企業(yè)的長期利益。而股權(quán)激勵機(jī)制的推行卻恰好解決了這一矛盾，表達(dá)了老板與員工長期合作的共同心愿，這也是對企業(yè)戰(zhàn)略順利推進(jìn)的一種長期保障。

（三）引進(jìn)各方稀缺人才，為企業(yè)喚醒生機(jī)活力。在企業(yè)中，員工看重的不僅是與自身相關(guān)的工資利益，同時公司股權(quán)的發(fā)送不僅能使員工更加的努力工作，也會讓員工為作為公司股東而自豪。股權(quán)激勵機(jī)制的出現(xiàn)正好實現(xiàn)了員工們的美好愿景，而且能吸引更多優(yōu)秀人才加入企業(yè)。

三、股權(quán)激勵是如何起到作用的

企業(yè)在長期的發(fā)展過程中，逐漸出現(xiàn)了公司所有者和管理層之間利益和信息的不對稱，這種關(guān)系是一種委托關(guān)系。但是委托人追求的是公司利潤最大化，人追求的是個人利益最大化。正是因為兩者的這種利益追求的不同產(chǎn)生了“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”兩種基本問題，那么如何把二者的經(jīng)濟(jì)目的結(jié)合起來，使公司平穩(wěn)健康的發(fā)展就成為了亟須解決的問題。

雖然股權(quán)激勵能夠切實調(diào)解委托矛盾，為企業(yè)爭取更長遠(yuǎn)的利益。但是，沒有一個好的計劃和實施方案，一切也只是紙上談兵。因此，委托人需要建立完善的激勵機(jī)制來確保股權(quán)激勵能夠長遠(yuǎn)平穩(wěn)的發(fā)展下去。若要有確保激勵機(jī)制的實施，那么就要做到以下幾點：

（一）激勵對象。激勵對象也就是股權(quán)的受益者，一般有三種人群能夠作為股權(quán)收益者，所有員工、大部分員工以及核心人員，分別對應(yīng)的是企業(yè)發(fā)展的起步時期、發(fā)展中期和鼎盛時期。當(dāng)然，對于股權(quán)激勵也要實行嚴(yán)格的篩查制度，防止不利因素的傳播。

（二）激勵方式。通常情況下采用三種方式，分別是股權(quán)類、期權(quán)類和利益分享類，這三種方式各有利弊，也各有其適用的環(huán)境。就比如說，期權(quán)類對于上市公司來說比較合適，其余兩種適合非上市公司，在考慮采取哪種方式的時候，不僅僅要考慮的是激勵機(jī)制更要考慮的是約束機(jī)制，只有激勵約束相結(jié)合才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

（三）人持股比例。股權(quán)激勵的總量，以及用于分配到人的比例的量的劃分是需要根據(jù)企業(yè)的自身經(jīng)營狀況來確定的。對于人的持股比例基本上是按照職位的高低或者說是對企業(yè)的貢獻(xiàn)程度來確定的。對于高層來說，較為適合中長期股權(quán)激勵方式。

（四）股票來源。對于上市公司，其股票來源要證監(jiān)所審核，股東大會審批。主要是庫存股票，實質(zhì)上是公司將自己發(fā)行的股票從市場上購回，不再為公司股東持有，并存入庫存股票下賬戶，將其作為股權(quán)激勵機(jī)制的來源而被需要。

（五）監(jiān)督管理機(jī)制。實施股權(quán)激勵項目一般都需要設(shè)立一個專門的小組或者部門來管理方案實施的日常操作，這個部門要能夠公平、公正、公開的監(jiān)督和實施股權(quán)激勵機(jī)制，確保該機(jī)制能夠長期平穩(wěn)有效地進(jìn)行下去。股權(quán)激勵的目的是刺激員工工作的積極性以及強(qiáng)調(diào)其投資者的身份，讓企業(yè)利益與人利益掛鉤，要想獲得利益就要努力擴(kuò)大公司利潤。因此，在日常工作中一定要保證這個機(jī)制的正常運行，只有這樣才能留住優(yōu)秀的人才。

四、完善股權(quán)激勵制度

在我國上市公司中，股權(quán)激勵可能存在讓國有資產(chǎn)流失的潛在風(fēng)險。在我國的上市公司當(dāng)中，股東大會形同虛設(shè)，控制力微乎其微，董事會權(quán)力集中，高層形成公司內(nèi)部控制人，管理層權(quán)力膨脹，影響企業(yè)的健康發(fā)展。而且企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管部門，監(jiān)事會形同虛設(shè)，難以發(fā)揮監(jiān)督作用。因為董事會中的部分董事是大股東的代表，他們不僅代表大股東參加股東大會投票，而且所代表的大股東的股權(quán)比例通常比較高，一般情況下，股權(quán)激勵方案經(jīng)董事會會議決議通過，股東大會決議也就可以通過，而如果股權(quán)激勵的對象中包括了董事本身，他們就可能從為自己謀福利的角度，通過提高業(yè)績股票數(shù)量來掠奪股東的利益。這樣也會造成國有資產(chǎn)的流失。

若想規(guī)避以上風(fēng)險，可以從以下幾個方面出發(fā)，作出相應(yīng)的調(diào)整對策：

1、避免董事會一家獨大，積極調(diào)整股東結(jié)構(gòu)，讓董事會發(fā)揮真正的作用。在建立了合理的股東結(jié)構(gòu)制度之后，可以避免任何個人、機(jī)構(gòu)法人或國家單獨控制股東大會，決定有關(guān)公司的一切事項。

2、通過完善董事會的結(jié)構(gòu)和功能，提高企業(yè)所有者素質(zhì)和水平。堅決實行獨立董事制度，保護(hù)中小股東的利益；建立和完善信息披露制度，以確保公司法人治理結(jié)構(gòu)更加透明。

3、強(qiáng)化監(jiān)督約束機(jī)制，發(fā)揮董事會真正的作用，參考獨立董事的做法，積極引進(jìn)外部監(jiān)事制度，可由外部監(jiān)事和內(nèi)部監(jiān)事共同組成監(jiān)事會，增強(qiáng)監(jiān)事履行職能的實效性。

為了完善股權(quán)激勵制度，作為國家政策監(jiān)管部門的國資委和證監(jiān)會，應(yīng)該在政策上給予企業(yè)照顧，從而幫助企業(yè)健康發(fā)展：

1、強(qiáng)化國家監(jiān)督，出臺相關(guān)政策約束股東權(quán)力，增加權(quán)力監(jiān)督機(jī)關(guān)，避免一家獨大，切實保護(hù)中小股東的權(quán)益。

2、鼓勵企業(yè)實行股權(quán)激勵制度，在一些繁瑣的手續(xù)上予以簡化，同時在財政資金予以補(bǔ)助。

3、積極制定相關(guān)的股權(quán)激勵政策，借鑒外國優(yōu)秀經(jīng)驗，完善公司管理制度。

五、結(jié)語

由于中國忽略高層激勵機(jī)制的推行和實施，導(dǎo)致了“中國擁有世界上最便宜的企業(yè)家，卻擁有最昂貴的企業(yè)組織制度”。主要原因是，激勵機(jī)制的匱乏形成對高層管理者的激勵不到位，從而使所有者與經(jīng)營者之間產(chǎn)生了信息和利益的不對稱，沒有結(jié)成利益共同體。經(jīng)營者會為了自己的短期利益做出p害企業(yè)利益的事，究其原因都是企業(yè)所有者對經(jīng)營者的激勵沒有形成一個完善的管理制度，這樣不僅造成管理層薪酬普遍很低，而且還會使企業(yè)制度的建立變得困難重重。因此，就導(dǎo)致了“中國擁有世界上最便宜的企業(yè)家，卻擁有最昂貴的企業(yè)組織制度”。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]楊國莉.高管股權(quán)激勵機(jī)制的有效性研究[M].北京：冶金工業(yè)出版社，2011.

[2]周紹妮.管理層股權(quán)激勵與股東利益[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

[3]馬永斌.公司治理之道：控制權(quán)爭奪與股權(quán)激勵[M].北京：清華大學(xué)出版社，2013.

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[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵；市場強(qiáng)制力；組織強(qiáng)制力

股權(quán)激勵效應(yīng)存在兩種假說：利益一致性假說（Convergence of Interests Hypothesis）與塹壕效應(yīng)假說（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說認(rèn)為，成本源于管理層不能獲得企業(yè)的剩余收益，通過管理層持股使人擁有剩余索取權(quán)，可以促進(jìn)股東與管理層的利益趨于一致，代表人物是Jensen和Meckling；[9]而塹壕效應(yīng)假說則認(rèn)為 ，當(dāng)管理層持有的股份過多時，其權(quán)力會得以擴(kuò)大，即使背離企業(yè)目標(biāo)也不會對其職位或待遇產(chǎn)生影響，隨著管理層持股數(shù)量的提高而增加的塹壕效應(yīng)是造成董事會不能有效監(jiān)督管理層的重要原因之一。[10]上述兩種假說似乎存在著一種替代關(guān)系，即市場強(qiáng)制力與組織強(qiáng)制力之間的替代。本文研究的重點在于股權(quán)激勵制度差異所隱含的市場強(qiáng)制力與組織強(qiáng)制力的替代效應(yīng)，并且以中國上市公司為樣本來進(jìn)行實證檢驗。

二、市場強(qiáng)制力與組織強(qiáng)制力在激勵機(jī)制中的替代效應(yīng)

我們把企業(yè)對市場產(chǎn)生的影響稱之為市場影響力，而把市場對企業(yè)產(chǎn)生的壓力稱之為市場強(qiáng)制力。前者表現(xiàn)為市場資源、專利技術(shù)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、強(qiáng)勢品牌、市場占有率等對市場的影響力，它是全體員工努力程度的函數(shù)；后者包括了產(chǎn)品市場、股票市場、資金市場、技術(shù)市場和經(jīng)理市場等市場對企業(yè)產(chǎn)生的具有某種強(qiáng)制性的壓力?？梢约僭O(shè)產(chǎn)品市場、股票市場主要對企業(yè)家、勞動市場主要對員工、資金市場主要對部門管理者產(chǎn)生較大壓力。市場強(qiáng)制力發(fā)揮作用的機(jī)制是通過一定制度性安排對企業(yè)成員形成一種心理張力來激勵或約束其行為，如企業(yè)家的剩余索取權(quán)、員工的收入與市場績效掛鉤等。

奈特曾經(jīng)通過“不確定性”來說明企業(yè)是重新分配市場風(fēng)險的一種機(jī)制，以及組織強(qiáng)制力的來源。[11]不確定性意味著一個特殊階層——企業(yè)家的存在具有必要性， 他們向企業(yè)員工支付有保證的工資并借此控制他們的行動，這是企業(yè)家權(quán)威的主要來源。對員工實施控制需要一系列的制度安排，最嚴(yán)厲的懲罰措施是把員工除名。由于企業(yè)所實施控制和懲罰具有組織性和強(qiáng)制性，因而可以稱其為組織強(qiáng)制力。但是，基于控制和懲罰的組織強(qiáng)制力的缺陷在于，企業(yè)家獲取剩余收入并承受全部市場壓力，并因市場壓力難以傳導(dǎo)進(jìn)入組織內(nèi)部而產(chǎn)生“X效率”。X效率理論的核心是把“努力”作為一個重要變量與企業(yè)內(nèi)部激勵機(jī)制相聯(lián)系，并且認(rèn)為大多數(shù)人會隨著外部壓力增大而提高努力程度。[12]所以，在組織強(qiáng)制 力不能很好發(fā)揮作用的地方，讓企業(yè)員工分享剩余收益的制度安排可以使市場壓力傳導(dǎo)進(jìn)入組織內(nèi)部以消除X效率。這種制度的安排可稱之為用市場強(qiáng)制力來替代組織強(qiáng)制力，股權(quán)激勵就是這樣的制度安排。

經(jīng)濟(jì)學(xué)及管理理論有許多關(guān)于經(jīng)濟(jì)激勵制度的研究，如拉豐和梯若爾在研究政府規(guī)制政策時 ，通過企業(yè)有無獲得轉(zhuǎn)移支付和激勵方案強(qiáng)度（即企業(yè)從政府那里獲得的轉(zhuǎn)移支付與該企業(yè) 的價格、成本和利潤的關(guān)系）等兩個維度來研究激勵機(jī)制。[13]對于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)激勵機(jī)制而言，可以類似采用企業(yè)員工“有無績效掛鉤的收入”和“激勵機(jī)制強(qiáng)度”兩個維度。如果企業(yè)員工獲取固定合約收入，其個人努力的邊際回報為零，企業(yè)員工因而沒有努力工作的激勵，其行為也不會承受市場壓力的影響；相反，績效掛鉤的收入或股權(quán)激勵使個人努力有正邊際回報，可以激勵個人付出額外的努力，其行為也會受到市場壓力的影響。激勵機(jī)制強(qiáng)度主要是指員工所獲得的變動收入部分與企業(yè)的成本或者績效之間的關(guān)系，其中可以分為三種不同的激勵強(qiáng)度：（1）高強(qiáng)度激勵。管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員的股權(quán)激勵計劃，其制度機(jī)制是通過分享剩余收益來承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，由此形成較高強(qiáng)度的市場壓力。（2）中強(qiáng)度激勵。員工成本分享或者收益分享方案都會產(chǎn)生較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)激勵。“成本分享”如貴州翁福集團(tuán)的節(jié)約成本分享方案：對低于標(biāo)準(zhǔn)成本的節(jié)約部分，由員工與企業(yè)進(jìn)行“二、八分成”；高于標(biāo)準(zhǔn)成本扣工資以示懲罰。計件工資制（按完成的產(chǎn)品數(shù)量支付工資）可以視為成本分享方案的一種特例，在固定工資制下，提高產(chǎn)量所節(jié)約的勞動成本由資本獲取，而在計件工資相當(dāng)于工人分享了成本?！笆找娣窒怼笨梢杂娩N售傭金、獎金和股票增值權(quán)等來說明。收益分享計劃這種制度安排可以使員工分享收益但不承擔(dān)風(fēng)險，因此形成中等強(qiáng)度的激勵。（3）固定工資制度僅有很低強(qiáng)度的激勵。固定工資的激勵機(jī)制可以用工資的機(jī)會成本來解釋，如果固定工資較高或者勞動市場的工作機(jī)會較少，則意味著失去工作的機(jī)會成本高，員工會倍加珍惜工作機(jī)會而努力工作。在較低固定工資的情況下，可能會有其他一些制度安排來激勵工人。

貝可贊等人認(rèn)為，選擇什么樣的激勵方式和激勵強(qiáng)度必須要考慮下述四個條件：其一，員工規(guī)避風(fēng)險的意愿。即是說，員工的風(fēng)險態(tài)度決定了激勵方式和激勵強(qiáng)度，激勵制度的設(shè)計必須考慮員工承擔(dān)風(fēng)險的意愿。其二，業(yè)績可評估且方差較低。即是說，在業(yè)績無法準(zhǔn)確評估且波動很大的情況下員工通常不愿意接受高強(qiáng)度激勵，所以，激勵性制度安排適合于那些干擾因素少且業(yè)績?nèi)菀诇?zhǔn)確評估的行業(yè)。其三，員工具有通過努力工作來獲得較高經(jīng)濟(jì)收入的意愿。即是說，員工具有不同的需求層次，必須根據(jù)員工心理需求層次來設(shè)計不同的激勵制度。其四，努力工作的邊際回報較高。即是說，那些努力邊際回報很低的業(yè)務(wù)是不適合激勵性制度安排。[14]

綜上所述，在一定條件下，當(dāng)組織強(qiáng)制力不能很好地發(fā)揮作用時，市場強(qiáng)制力可能是組織強(qiáng)制力的一種良好替代或補(bǔ)充，所以，把市場強(qiáng)制力引入激勵方案的設(shè)計十分必要。由于股權(quán)激勵制度是通過分享剩余索取權(quán)對管理層及核心技術(shù)人員產(chǎn)生激勵作用及風(fēng)險分擔(dān)，本質(zhì)上是一種引入市場強(qiáng)制力的制度安排，所以，本文選擇中國上市公司的股權(quán)激勵制度來檢驗組織強(qiáng)制力與市場強(qiáng)制力的替代效應(yīng)。因為各行業(yè)市場結(jié)構(gòu)及其競爭激勵程度存在差異，引入行業(yè)特征可能更好解釋不同激勵方案的制度意義。

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【關(guān)鍵詞】 股權(quán)集中度； 股權(quán)制衡度； 盈余管理

一、引言

我國上市公司中普遍存在股權(quán)過度集中的現(xiàn)象，而股東之間相互制衡能力又相對較小，從而使得公司治理中缺乏對控股股東行為的有效約束。因此，圍繞公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)控股股東行為優(yōu)化，非控股股東能夠理性地行使監(jiān)督上市公司行為的權(quán)力將是監(jiān)管部門的重要職責(zé)之一。2010年5月14日國務(wù)院了《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》明確提出鼓勵民間資本以控股、參股等方式參與國有股權(quán)改革，推進(jìn)投資主體多元化。2012年5月23日印發(fā)《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見》更加明確地提出積極引入民間投資參與國有企業(yè)改制重組，建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，民間投資主體可以通過出資入股、收購股權(quán)、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、融資租賃等多種形式參與國有企業(yè)改制重組，從而推進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這些法律體系的構(gòu)建為我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

根據(jù)經(jīng)典的企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論，企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效率及其管理決策層的經(jīng)營理念、行為方式會產(chǎn)生顯著的影響。那么，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)肯定也會對其盈余管理行為及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在顯著的積極或負(fù)面影響。因為在股權(quán)高度分散的公司，其公司治理的關(guān)鍵問題在于經(jīng)理人與股東之間的沖突，而在股權(quán)高度集中的公司，大股東對公司有足夠大的控制能力，其公司治理問題的本質(zhì)就發(fā)生了異化，從而演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突，即大股東往往憑借其對公司的主導(dǎo)與控制地位對非控股股東的利益進(jìn)行侵害。這種矛盾沖突在我國上市公司的盈余管理行為表現(xiàn)得更為突出（陳小林、林昕，2011）。

由于制度性的原因，盈余管理現(xiàn)象在我國上市公司較為普遍，往往被上市公司用來包裝上市、規(guī)避摘牌和實現(xiàn)配股、增發(fā)等目的。根據(jù)我國《公司法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)必須在近三年內(nèi)連續(xù)盈利，才能申請上市，上市公司最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)收益率每年都必須在10%以上才能申報配股。為達(dá)到上市或配股等目的，企業(yè)便采用盈余管理及其財務(wù)包裝，盈余粉飾的報表還有助于企業(yè)獲取非正常的資本性收益。通常，當(dāng)公司的經(jīng)營業(yè)績不佳時，控股股東為了從上市公司中獲取更多的利益，會通過管理盈余達(dá)到配股資格。在股權(quán)集中的上市公司，控股股東為了獲得控制權(quán)私人利益，往往會控制若干上市公司和非上市公司，導(dǎo)致公司控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，使得他們在控制的不同子公司之間進(jìn)行利益侵占，如通過資金占用、債務(wù)擔(dān)保、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、股利支付等手段侵占中小股東利益，也即所稱的“掏空”。而大股東為了掩飾其對中小股東的利益侵占行為，往往會采取盈余管理手段?？毓晒蓶|享有的控制權(quán)私人利益越多，他們?yōu)榱搜陲椆緲I(yè)績而進(jìn)行的盈余管理的動機(jī)也越強(qiáng)。由于控股股東采取“掏空”、盲目“圈錢”等手段轉(zhuǎn)移企業(yè)資源增加自身財富，其對企業(yè)的盈余管理產(chǎn)生負(fù)面影響（劉洪渭、榮蓬，2010）。因此，大力培育非控股股東的股權(quán)集中度，不斷提高非控股股東對控股股東的制衡能力，構(gòu)建完善的上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制，可以在很大程度上約束控股股東對上市公司的盈余管理行為，在一定程度上防止控股東對非控股股東與中小投資者的利益的侵占行為。

基于上述分析可知，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對公司盈余管理行為產(chǎn)生了顯著的影響，因此，對我國上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與盈余管理行為的研究具有十分重要的理論與實際意義，這將更加有利于深入剖析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在特征、盈余管理行為的異質(zhì)性差異及其內(nèi)在影響。本研究的主要貢獻(xiàn)在于如下幾個方面：一是剖析我國上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度的基本特征；二是構(gòu)建盈余管理評價模型，并以我國A股上市公司2009—2011年的實證資料對其進(jìn)行準(zhǔn)確計量；三是構(gòu)建股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對盈余管理行為影響的理論模型，并對其內(nèi)在影響關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，為構(gòu)建高效的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)體系提供一定理論與實證參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)集中度是指企業(yè)的全部股東因持股比例及其相互影響關(guān)系不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中化與股權(quán)分散化的數(shù)量化指標(biāo)。它既是衡量企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)的關(guān)鍵指標(biāo)，也是衡量企業(yè)治理結(jié)構(gòu)體系穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。公司股權(quán)集中度的高低對盈余管理行為的影響具有較大的不確定性。Berle和Means（1932）最早研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司盈余管理行為的影響，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系會削弱企業(yè)股東對管理層的有效監(jiān)督以及限制企業(yè)管理層的在職消費行為，其主要原因在于分散股權(quán)擁有者——股東在監(jiān)督過程當(dāng)中會存在較高的邊際成本。因此，在股權(quán)過度分散的公司當(dāng)中，巨大的分散股東群體便存在較強(qiáng)的“搭便車”的動機(jī)，而不愿意去付出巨大的監(jiān)督成本。也就是說，股權(quán)集中度太低會導(dǎo)致企業(yè)的管理人員掌握企業(yè)的控制權(quán)，使得他們有能力通過經(jīng)濟(jì)決策和會計職業(yè)判斷來影響報送的會計信息，進(jìn)而影響他們在企業(yè)契約中的利益，從而影響公司的盈余管理行為。Peasnel（2000）通過實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度與盈余管理質(zhì)量存在顯著的正相關(guān)的關(guān)系；Fernando（2008）以智利上市公司為例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：過度分散的股權(quán)集中度會在一定程度上降低盈余管理質(zhì)量。

與之相對應(yīng)的是，隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷聚集，公司的股權(quán)集中度將不斷提升，尤其是當(dāng)公司股票被幾個主要大股東同時持有時，這些股東因為持有公司較大份額的股份，出于自我利益保護(hù)動機(jī)而具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動力，其監(jiān)督效率會相對較高，對公司的會計信息質(zhì)量及其盈余管理的影響更為正面、積極。也就是說，股權(quán)集中度的提高會對公司盈余管理質(zhì)量產(chǎn)生顯著的積極影響。Tsai（2009）基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型與決策樹分析進(jìn)行理論與實證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股權(quán)集中度超過一定的閾值后，它與公司績效、盈余管理質(zhì)量存在正相關(guān)系。Antonio（2011）基于董事會結(jié)構(gòu)特征與審計委員會屬性視角，構(gòu)建股權(quán)集中度與公司盈余管理的內(nèi)在影響關(guān)系的理論模型研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中程度會對董事會與審計委員內(nèi)部結(jié)構(gòu)體系產(chǎn)生積極影響，從而間接地影響到公司盈余管理質(zhì)量。

假設(shè)1：在排除控股股東有效控制的前提下，公司股權(quán)集中度的提升對其盈余管理質(zhì)量產(chǎn)生了積極的影響。

但是，隨著公司股權(quán)集中度的進(jìn)一步提高，公司的股權(quán)會聚集在少數(shù)或者是一個大的控股股東的手中，當(dāng)上市公司的股權(quán)集中度達(dá)到了一定程度時，控股股東就能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┯行У膬?nèi)部優(yōu)化與控制，此時，公司治理的最基本問題就會從企業(yè)投資者和職業(yè)經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到上市公司控股股東和中、小股東之間的利益沖突，從而導(dǎo)致上市公司控股股東具有以犧牲中、小股東經(jīng)濟(jì)利益為代價來掠奪公司財富的強(qiáng)烈動機(jī)。黃少安和張崗（2001）認(rèn)為我國上市公司處于股權(quán)分置的特殊背景造成了上市公司的大股東與中、小股東之間存在較為嚴(yán)重的利益沖突，上市公司的控股股東有足夠的能力與權(quán)力來操縱和管理盈余數(shù)字。Tsai（2009）研究認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司容易導(dǎo)致控股股東的“特權(quán)行為”，其內(nèi)部管理層和董事會、控股股東之間存在更為密切的利益關(guān)系，促使它們更加有可能形成“內(nèi)部合謀”現(xiàn)象，這種現(xiàn)象會對上市公司的盈余管理產(chǎn)生顯著的消極影響，從而出現(xiàn)前幾大股東持股比例過高的公司內(nèi)部權(quán)力制衡效果反而較差的現(xiàn)象，盈余質(zhì)量下降。Nurwati（2011）通過理論研究得出，控股股東在上市公司配股過程中實施盈余管理的最直接原因突出表現(xiàn)在為獲得配股資格和提高上市公司的股票發(fā)行價格?？毓晒蓶|為了將稀缺的資本配置到優(yōu)秀上市公司中和避免惡意融資，這也將直接誘發(fā)上市公司的盈余管理行為。Kiridaran（2010）通過研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計盈余信息之間內(nèi)在影響關(guān)系發(fā)現(xiàn)：上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使得其控股股東與中、小投資者之間的沖突，控制性股東將在不同時期根據(jù)自己的偏好和利益來披露上市公司的會計盈余信息，從而削弱了報告盈余對中、小投資者的可信性，為盈余管理創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。基于上述分析，本文提出如下有關(guān)控股股東與盈余管理的內(nèi)在影響關(guān)系。

假設(shè)2：控股股東對上市公司的控制程度越高，其盈余管理質(zhì)量則越低。

但與之相反的是，隨著股權(quán)集中度的提高，上市公司內(nèi)部就會形成實力相當(dāng)且相互制衡的大股東，大股東之間既存在利益共同點，也存在利益沖突，從而使得它們之間形成一種相互合作又互相監(jiān)督的“內(nèi)部制衡”關(guān)系。這種關(guān)系不僅對上市公司的經(jīng)營管理產(chǎn)生了顯著的積極影響，也對上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生顯著的積極影響。從股權(quán)制衡的角度研究企業(yè)管理行為及其經(jīng)營績效的文獻(xiàn)較多，如朱、汪輝（2004）考察我國民營上市公司股權(quán)制衡的效果，認(rèn)為股權(quán)制衡模式并不比“一股獨大”更有效率；Kin（2008）基于企業(yè)經(jīng)營績效的角度分析大股東之間股權(quán)制衡的程度的影響，它不僅對公司績效的存在顯著的正向影響，而且對公司內(nèi)部控制有效性與盈余管理行為產(chǎn)生顯著正向影響，多數(shù)上市公司的除控股股東后的前九大股東股權(quán)集中度的提高有利于提高公司價值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用。Antonio（2011）基于經(jīng)營范圍假設(shè)、監(jiān)督假設(shè)、談判假設(shè)檢驗了上市公司盈余管理質(zhì)量與主要大股東規(guī)模和結(jié)構(gòu)的內(nèi)在影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)上市公司重大信息披露與經(jīng)營決策執(zhí)行均受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東規(guī)模的影響，在公司監(jiān)督成本與收益的共同影響，公司盈余管理質(zhì)量與股東“內(nèi)部制衡度”存在顯著的正相關(guān)性。George（2009）分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對公司盈余管理行為的共同影響的研究顯示：在控制股權(quán)制衡度的前提下，股權(quán)集中類上市公司的盈余管理質(zhì)量明顯好于股權(quán)分散類的上市公司，在控制股權(quán)集中度的前提下，股權(quán)制衡類的上市公司的盈余管理行為好于股權(quán)集中類公司，而顯著地大于由單一控股股東控制的上市公司?；谏鲜鲅芯?，筆者提出如下關(guān)于股權(quán)制衡度與上市公司盈余管理行為的內(nèi)在影響關(guān)系。

假設(shè)3：上市公司股權(quán)制衡度與盈余管理質(zhì)量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

基于以上理論分析，本文的實證研究設(shè)計主要是構(gòu)建公司盈余管理質(zhì)量測度方法，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建公司盈余管理質(zhì)量與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度的計量分析模型。

（一）盈余管理質(zhì)量的測定方法設(shè)定

基于應(yīng)計制的會計管理模式可以知道，公司的盈余由經(jīng)營現(xiàn)金流與應(yīng)計利潤構(gòu)成，由于經(jīng)營現(xiàn)金流的可操作性的空間比較小，應(yīng)計利潤的操作彈性大，盈余管理行為也就主要通過公司利潤調(diào)整來實現(xiàn)。正基于此，本文參照修正的Jones模型①來測算上市公司的盈余管理質(zhì)量。

從理論上講，公司的非可操性應(yīng)計利潤是其主營業(yè)務(wù)收入變動額、應(yīng)收賬款變動額和公司特征變量的函數(shù)，即：

NDAit=α0+α1（1/Assetit-1）+α2[（REVit-RECit）/Assetit-1]+α3（PPEit/Assetit-1）+α4Rassetit-1 （1）

其中NDAit為i公司第t年度的非可操縱應(yīng)計利潤總額；REVit為i公司第t年度主營業(yè)務(wù)收入的變動額；RECit為i公司第t年度的應(yīng)收賬款的變動額；PPEit為i公司第t年度固定資產(chǎn)總額；Assetit-1為i公司第t-1年末的總資產(chǎn)的數(shù)額；Rassetit-1為i公司第t-1年末的國有股權(quán)在總資產(chǎn)中所占份額。方程（1）式中的系數(shù)α0、α1、α2、α3、α4可以使用橫截面樣本數(shù)據(jù)通過如下的方程（2）式進(jìn)行估計而得到：

TAit/Assetit-1=α0+α1（1/Assetit-1）+α2（REVit/Assetit-1）

+α3（PPEit/Assetit-1）+α4Rassetit-1+εit （2）

TAit=NIit-CFOit （3）

其中，TAit是i公司第t年度的應(yīng)計利潤總額，等于凈利潤減去經(jīng)營現(xiàn)金流量的差額。NIit表示i公司第t年度的凈利潤；CFOit表示i公司第t年度的經(jīng)營現(xiàn)金流的總額。α0、α1、α2、α3、α4分別是待估參數(shù)α0、α1、α2、α3、α4的估計值。εit是隨機(jī)誤差擾動項。然后，用總應(yīng)計利潤減去非可操性應(yīng)計利潤，就可以測算出i公司第t年度的盈余管理的異常應(yīng)計利潤。則盈余管理質(zhì)量系數(shù)（IDAit）為：

IDAit=（TAit-NDAit）/NDAit （4）

該系數(shù)值的大小表示上市公司盈余管理質(zhì)量的高低，數(shù)值越大，表示盈余管理質(zhì)量越差，反之，則越好。

（二）股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對盈余管理質(zhì)量的影響回歸模型設(shè)定

上市公司股權(quán)集中度有可能是由于第一大股東或控股股東所持股份增加所導(dǎo)致，也有可能是由于機(jī)構(gòu)投資者或普通投資者所持股份的增加所至，因此，研究股權(quán)集中度與盈余管理的內(nèi)在關(guān)系必須考慮這兩種不同的情況。參照陳德萍（2011）、Nurwati（2011）等相關(guān)學(xué)者的研究方法，本研究構(gòu)建其內(nèi)在影響關(guān)系的非線性計量分析模型。

IDAit=β0+β1FIRit+β2FIR2it+β3（1/Assetit-1）+β4

[（REVit-RECit）/Assetit-1]+β5（PPEit/Assetit-1）+β6Rassetit-1+εit （5）

IDAit=γ0+γ1FIVRit+γ2FIVR2it+γ3（1/Assetit-1）+γ4[（REVit-RECit）/Assetit-1]+γ5（PPEit/Assetit-1）+γ6Rassetit-1+εit （6）

IDAit=δ0+δ1TENRit+δ2TENR2it+δ3（1/Assetit-1）+δ4[（REVit-RECit）/Assetit-1]+δ5（PPEit/Assetit-1）+δ6Rassetit-1+εit （7）

其中模型（5）表示控股股東對上市公司的控制度對盈余管理質(zhì)量的影響的計量回歸模型，其模型為二次型的表示方式，F(xiàn)IRit是i公司第t年度的第一大控股股東所持公司股份份額占公司所有股份比重。從理論分析來看，β1大于0，β2小于0或者不顯著。其他變量為控制變量，即為影響盈余管理質(zhì)量的上市公司特征變量，其設(shè)置方式的理論基礎(chǔ)與模型（1）相同。模型（6）表示非控股股東所持有上市公司股份的股權(quán)集中度對盈余管理質(zhì)量的影響的計量回歸模型，其模型也為二次型的表示方式，F(xiàn)IVRit是i公司第t年度除控股股東以外的前五大股東所持公司股份份額公司占所有股份比重。從理論分析來看，γ1小于0，γ2大于0或者不顯著。其他變量為控制變量，即為影響盈余管理質(zhì)量的上市公司特征變量，其設(shè)置方式的理論基礎(chǔ)與模型（5）相同。為了驗證上述模型分析結(jié)論的穩(wěn)健性，設(shè)置模型（7）來進(jìn)行相應(yīng)的驗證。其設(shè)置方式是將變量FIRit改為TENRit，其模型為二次型的表示方式，TENRit是i公司第t年度除控股股東以外的前十大股東所持公司股份份額占公司所有股份的比重。其他變量為控制變量的設(shè)置方式的理論基礎(chǔ)與模型（6）相同。從理論分析來看，δ1小于0，δ2大于0或者在不顯著。

股權(quán)制衡度主要體現(xiàn)在大股東之間的相互影響關(guān)系上，在“以手投票”的公司運行模式下，這種影響關(guān)系就直接體現(xiàn)在各個大股東所持公司股份的大小，因此本文在研究股權(quán)制衡度對盈余管理質(zhì)量的關(guān)系時，直接以大股東與控股股東所持公司股份的比例關(guān)系進(jìn)入計量回歸模型：

IDAit=φ0+φ1（FIVR/FIRit）+φ2（FIVR/FIRit）2+φ3（1/Assetit-1）+φ4[REVit-RECit]/Assetit-1]+φ5（PPEit/Assetit-1）+φ6Rassetit-1+εit （8）

IDAit=？漬0+？漬1（TENR/FIRit）+？漬2（TENR/FIRit）2+？漬3（1/Assetit-1）+？漬4[（REVit-RECit）/Assetit-1]+？漬5（PPEit/Assetit-1）+？漬6Rassetit-1+εit （9）

模型（8）表示非控股股東與控股股東之間的股權(quán)制衡度對盈余管理質(zhì)量的影響的計量回歸模型，其模型也為二次型的表示方式，F(xiàn)IVR/FIRit是i公司第t年度除控股股東以外的前五大股東所持公司股份份額與第一大控股股東所持公司股份的比重。從理論分析來看，φ1小于0，φ2大于0或者不顯著。其他變量為控制變量，即為影響盈余管理質(zhì)量的上市公司特征變量，其設(shè)置方式的理論基礎(chǔ)與模型（5）相同。為了檢驗回歸計量模型的穩(wěn)健性，以TENR/FIRit作為替代變量構(gòu)建回歸模型（9），即以i公司第t年度除控股股東以外的前十大股東所持公司股份份額與第一大控股股東所持公司股份的比重作為替代變量，以檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、實證分析

（一）實證研究樣本數(shù)據(jù)選擇

本文的實證分析是以中國上海證券交易所和深圳證券交易所的所有上市公司為對象，實證檢驗我國上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對盈余管理質(zhì)量的影響，上市公司的樣本數(shù)據(jù)主要來自于深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本數(shù)據(jù)為2009—2011年度上市交易的上市公司的面板數(shù)據(jù)。為保持樣本數(shù)據(jù)的一致性及其理論模型的內(nèi)在要求，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)了如下篩選：首先是剔除執(zhí)行特殊會計制度的金融類公司等行業(yè)特性及法律規(guī)章異于一般行業(yè)的樣本觀測值，其次是剔除披露不完整以及2009—2011年度數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，剔除當(dāng)年退市、暫停交易等的公司年度樣本，最終本研究樣本數(shù)為1 127家上市公司。

（二）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析

表1是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析表，從控股股東所持上市公司股份數(shù)量來看，F(xiàn)IRit的均值達(dá)到47.45%，中位數(shù)達(dá)到45.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐美成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的20%的平均水平，而且最大值達(dá)到93.27%，最小值也達(dá)到了9.27%，標(biāo)準(zhǔn)差較大，達(dá)到22.49%，不同上市公司間分布極不平衡。從除控股股東以外的前五大控股股東所持股份數(shù)量來看，F(xiàn)IVRit的均值僅為16.53%，中位數(shù)僅為15.85%，最小值僅為了6.45%，最大值也僅為21.59%，標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，為14.45%。從除控股股東以外的前十大控股股東所持股份數(shù)量TENRit來看也表現(xiàn)出相類似的數(shù)量特征，從而使得FIVR/FIRit、TENR/FIRit的數(shù)值相對較小，其均值分別僅為0.3484、0.4421，從此可以較好地看出上市公司的股權(quán)集中度十分高，控股股東對上市公司的控制能力十分強(qiáng)，但主要股東與控股股東之間相互制衡能力較差。而上市公司凈利潤NIit和經(jīng)營現(xiàn)金流CFOit的均值分別2.1201億元與0.0148億元，這也在一定程度上顯示出上市公司存在虛增利潤之嫌疑，盈余管理質(zhì)量也存在較大問題，初步印證了本文的理論分析與研究假設(shè)。

（三）盈余管理質(zhì)量實證分析結(jié)果

首先利用上市公司2009—2011年不同年度的截面數(shù)據(jù)，根據(jù)模型（2），采用極大似然估計（MLE）回歸方法，求得各上市公司盈余管理質(zhì)量的非可操性應(yīng)計利潤計算模型的系數(shù)，其具體的回歸結(jié)果如下表2所示。其中模型（1）是以2009年度上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行計量回歸分析的結(jié)果，模型（2）是以2010年度上市司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行計量回歸分析的結(jié)果，模型（3）是以2011年度上市司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行計量回歸分析的結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，大部分回歸變量的T-統(tǒng)計值在5%的顯著水平上顯著，調(diào)整Adjusted-R2值分別達(dá)到0.823、0.908、0.826，F(xiàn)-Value都在1%的顯著水平上顯著，因此，這種回歸方法是可行的。其回歸系數(shù)可用于預(yù)測上市公司盈余管理質(zhì)量的非可操性應(yīng)計利潤模型各變量的系數(shù)。

然后，根據(jù)各個上市公司模型（1）中各個變量的具體數(shù)值及其表2中計算的各變量的系數(shù)值，計算出不同上市公司的盈余管理質(zhì)量系數(shù)IDAit值。由于涉及樣本數(shù)量的個體較多，在此不便全部列出，本文利用SPASS軟件對其進(jìn)行統(tǒng)計分析，其統(tǒng)計分析圖表如圖1所示。圖1是將上市公司的盈余管理質(zhì)量系數(shù)分為（-∞，0]、（0，0.25]、（0.25，0.5]、（0.5，0.75]、（1，+∞]五個不同區(qū)間，分析不同年度所有上市公司的盈余管理質(zhì)量系數(shù)值在這五個不同區(qū)間分布狀況。從圖1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2009—2011年度盈余管理質(zhì)量系數(shù)IDAit值小于0的公司所占比重十分少且逐年呈現(xiàn)出遞減趨勢，僅為9.19%、6.98%、4.75%，而在區(qū)間（0，0.25]的公司所占比重最多且逐年呈現(xiàn)出遞增的變化趨勢，分別達(dá)到30.44%、33.58%、37.85%，在區(qū)間（0.25，0.5]的公司所占比重次之，也逐年呈現(xiàn)出遞增的變化趨勢，分別達(dá)到28.23%、31.58%、32.81%，而在區(qū)間（0.5，0.75]的公司所占比重位居第三位且逐年呈現(xiàn)出遞減的變化趨勢，分別為22.88%、20.27%、19.26%、在區(qū)間（1，+∞]的公司所占比重最少，且逐年呈現(xiàn)出遞減趨勢，分別為9.26%、7.59%、5.33%。

（四）股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對盈余管理質(zhì)量的影響的實證計量分析結(jié)果

根據(jù)理論分析部分的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型（5）—模型（9），基于2009—2011年度上市交易的上市公司的面板數(shù)據(jù)，經(jīng)協(xié)方差分析和hausman檢驗，拒絕了隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，故選用等斜率的固定效應(yīng)面板計量模型來實證分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對盈余管理質(zhì)量的影響，其實證分析結(jié)果如表3所示。

模型（5）是以控股股東所持股份比重為股權(quán)變量，以檢驗理論分析部分所提出的研究假設(shè)1，從其固定效應(yīng)回歸結(jié)果來看，調(diào)整-R2為0.898，大部分回歸變量的T-統(tǒng)計量在5%以上的顯著水平的顯著。Wald x2為72.345，也在5%的顯著水平上顯著。控股股東所持股份比重這一變量的系數(shù)值為0.339，與研究假設(shè)2相一致，Best-S的值為23.67%，這與實際均值47.45%有較大差別。資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入的變動額、應(yīng)收賬款的變動額、固定資產(chǎn)總額、產(chǎn)權(quán)比重等變量的數(shù)值與理論分析基本一致。模型（6）是排除控股股東以外的股權(quán)集中度為股權(quán)變量，股權(quán)集中度變量是以除控股股東以外的前五大股東所持股份所占比重來表示，以檢驗理論分析部分所提出的研究假設(shè)1，從其固定效應(yīng)回歸結(jié)果來看，調(diào)整-R2為0.902，大部分回歸變量的T-統(tǒng)計量在5%以上的顯著水平的顯著。Wald x2為97.326，在1%的顯著水平上顯著。股權(quán)集中度這一變量的系數(shù)值分別為-0.423，即排除控股股東以外的股權(quán)集中度與盈余管理質(zhì)量系數(shù)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，排除控股股東以外的公司股權(quán)集中度的提升對其盈余管理質(zhì)量產(chǎn)生了積極的影響，這印證了研究假設(shè)2的存在性，Best-S的值為30.13%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于16.53%的實際均值。資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入的變動額、應(yīng)收賬款的變動額、固定資產(chǎn)總額、產(chǎn)權(quán)比重等變量的數(shù)值與理論分析也基本一致。模型（8）是以股權(quán)均衡度為股權(quán)變量，股權(quán)均衡度變量是以除控股股東以外的前五大股東所持股份與控股股東所持股份的比重來表示，以檢驗理論分析部分所提出的研究假設(shè)3，從其固定效應(yīng)回歸結(jié)果來看，調(diào)整-R2為0.937，大部分回歸變量的T-統(tǒng)計量在5%以上的顯著水平的顯著。Wald x2為102.302，在1%的顯著水平上顯著。股權(quán)均衡度這一變量的系數(shù)值分別為-0.468，即股權(quán)均衡度與盈余管理質(zhì)量系數(shù)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司股權(quán)均衡度的提升對其盈余管理質(zhì)量產(chǎn)生了積極的影響，這印證了研究假設(shè)3的存在性，Best-S的值為0.4021，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.3484的實際均值。

為了檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對模型（6）和模型（8）的股權(quán)變量的內(nèi)在構(gòu)成進(jìn)行了相應(yīng)的修正，模型（7）是在模型（6）的基礎(chǔ)上將股權(quán)變量修改為除控股股東以外的前十大股東所持股份所占比重來表示，而模型（9）是在模型（8）的基礎(chǔ)上將股權(quán)變量修改為除控股股東以外的前十大股東所持股份與控股股東所持股份的比重來表示。其他變量設(shè)計及其回歸方法與統(tǒng)計檢驗都相同。從其固定效應(yīng)回歸結(jié)果來看，調(diào)整-R2分別為0.864、0.895，大部分回歸變量的T-統(tǒng)計量在5%以上的顯著水平的顯著。Wald x2分別為96.322、54.378，分別在1%或5%的顯著水平上顯著。股權(quán)集中度這一變量的系數(shù)值分別為-0.497、-0.438，略微有所下降，但與前模型（6）與模型（8）所得到的結(jié)論基本一致，資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入的變動額、應(yīng)收賬款的變動額、固定資產(chǎn)總額、產(chǎn)權(quán)比重等變量的數(shù)值與理論分析也基本一致，也進(jìn)一步驗證回歸分析結(jié)果與研究假設(shè)的正確性。

五、結(jié)論

本文基于盈余管理的內(nèi)在影響因素，構(gòu)建盈余管理質(zhì)量評價模型，并以我國A股上市公司2009—2011年實證資料對其進(jìn)行準(zhǔn)確計量。從理論上分析控股股東、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對盈余管理的影響，構(gòu)建其內(nèi)在影響的計量經(jīng)濟(jì)分析模型并進(jìn)行相應(yīng)的實證分析，得到如下主要結(jié)論：1.上市公司的股權(quán)集中度十分高，這種十分高的股權(quán)集中度主要源自于控股股東的股份聚集，從而導(dǎo)致控股股東對上市公司的絕對控制優(yōu)勢，但非控股股東與控股股東之間相互制衡能力十分差；2.上市公司盈余管理行為十分嚴(yán)重，從盈余管理質(zhì)量系數(shù)來看，有將近30%的上市公司的這一指標(biāo)超過0.5，也就是說，這些公司的異常應(yīng)計利潤占到非可操性應(yīng)計利潤的50%以上；3.控股股東所持股份比重與盈余管理質(zhì)量系數(shù)的內(nèi)在影響系數(shù)值為0.339，二者存在顯著的正向影響關(guān)系，即控股股東對上市公司的控制程度越高，其盈余管理行為則越嚴(yán)重；4.在排除控股股東以外的股權(quán)集中度與盈余管理質(zhì)量系數(shù)的內(nèi)在影響系數(shù)值為-0.423，二者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即非控股股東股權(quán)集中度的提升對其盈余管理行為產(chǎn)生了顯著的積極影響，股權(quán)均衡度與盈余管理質(zhì)量系數(shù)之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司股權(quán)制衡度的提升對其盈余管理行為產(chǎn)生了顯著的積極影響。

以上研究結(jié)果顯示：股權(quán)結(jié)構(gòu)體系不合理是影響我國上市公司治理的關(guān)鍵因子，由于我國上市公司過高的股權(quán)集中度主要源自于控股股東所持股份的過度集中，而非控股股東所持股份過于分散，這同時也對其盈余管理行為產(chǎn)生顯著負(fù)面影響；過于分散的非控股股權(quán)集中度，又導(dǎo)致上市公司內(nèi)部過低的股權(quán)制衡度，使得上市公司本身缺乏有效的內(nèi)部約束機(jī)制，即上市公司內(nèi)部缺乏一種非控股股東與控股股東之間的內(nèi)在制衡能力，其他大股東不能夠?qū)毓晒蓶|起到真正的監(jiān)督作用。正基于此，本文認(rèn)為在中國目前的制度背景下，應(yīng)大力培育機(jī)構(gòu)投資者和構(gòu)建大股東多元化、股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制，大力提升非控股股東的股權(quán)集中度，這將在很大程度上有助于解決我國上市公司目前所存在的盈余管理行為問題。

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篇4

內(nèi)容提要: 按照現(xiàn)行立法，在企業(yè)集團(tuán)中，母公司股東尚無法律依據(jù)查閱子公司賬簿記錄，由此母公司股東因信息不對稱而難以保護(hù)其合法權(quán)益。為解決這一問題，美國法許可母公司股東查閱子公司賬簿記錄，使得母公司股東的查閱權(quán)穿越母公司而對子公司產(chǎn)生效力。公司結(jié)構(gòu)的變化給股東權(quán)益的保護(hù)提出了新的挑戰(zhàn)，而我國現(xiàn)有股東查閱權(quán)的規(guī)定，難以應(yīng)對這種挑戰(zhàn)。我國在上市公司和國有企業(yè)中均已存在穿越制度的應(yīng)用，將這一立法經(jīng)驗推廣應(yīng)用于股東查閱權(quán)，使母公司股東能夠穿越母公司去查閱子公司的賬簿記錄，是我國可行的選擇。

一、問題的提出

在現(xiàn)代公司制度中，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，大多數(shù)股東往往不直接參與公司的經(jīng)營管理，導(dǎo)致其陷于信息不對稱的弱勢地位。為此，各國公司法普遍確認(rèn)股東查閱權(quán)制度，以加強(qiáng)對股東的保護(hù)。作為股東手中的利器，查閱權(quán)本身雖然不是一項財產(chǎn)性的權(quán)利，但是它對于保護(hù)股東在公司中的投資利益至關(guān)重要：既是股東收集信息據(jù)以作出決策的有力工具，又是開展調(diào)查、發(fā)掘證據(jù)的有力工具，同時還是威懾公司管理層、防止其危害公司和股東利益的有力工具。但是，在企業(yè)集團(tuán)之中，母公司股東的查閱權(quán)卻難以發(fā)揮有效作用。

在企業(yè)集團(tuán)之中，母公司股東與子公司之間存在緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。尤其在母公司屬于純粹控股公司（pure holding corporation）時，企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營資產(chǎn)集中于子公司之中，母公司在很大程度上只是一具空殼。此時，子公司的經(jīng)營管理狀況對母公司股東將產(chǎn)生重大影響，這種影響絲毫不亞于母公司本身對其股東的影響。這樣，母公司成為介于股東和子公司之間的法律主體。由于傳統(tǒng)公司法只承認(rèn)股東對其持股公司的查閱權(quán)，因此隔著母公司這一層障礙，母公司在股東查閱子公司的賬簿記錄得不到法律支持。由此，母公司股東陷于巨大的投資風(fēng)險和現(xiàn)實危害之中。尤其當(dāng)侵害母公司股東的證據(jù)材料均被保存在子公司之時，母公司股東很可能毫無辦法。

總之，在企業(yè)集團(tuán)之中，傳統(tǒng)的股東查閱權(quán)難以起到為母公司股東合法權(quán)益保駕護(hù)航的功效。在實踐中，母公司股東（尤其是中小股東）屢屢遭到侵害，卻無法找到有效的救濟(jì)。如何確保母公司股東查閱權(quán)應(yīng)有的功效，從而保障母公司股東的合法權(quán)益，成為企業(yè)集團(tuán)化之后應(yīng)當(dāng)解決的重要問題。

二、美國法的理論與實踐

（一）穿越理論下的母公司股東查閱權(quán)

穿越理論（pass-through theory）來源于公司法人格否認(rèn)的法理。當(dāng)母子公司之間的人格混同之時，母公司股東也被視為子公司股東，從而母公司股東的權(quán)利穿越了母公司而對子公司產(chǎn)生效力。

在1944年的Anderson v.Abbott案中，美國聯(lián)邦最高法院判決認(rèn)為，公司法人格的插入（通過設(shè)立子公司從而使得母公司成為插入母公司股東與子公司之間的法律主體），不能被用來規(guī)避立法政策；如果母公司僅僅只是經(jīng)營者架空股東控制權(quán)的工具，則應(yīng)當(dāng)通過人格否認(rèn)的方式恢復(fù)股東控制權(quán)。[1]盡管這一判決并未言明穿越理論，但是其卻清楚地闡述了穿越的法理。即，為了應(yīng)對企業(yè)集團(tuán)化所帶來的母公司股東權(quán)被規(guī)避的問題，應(yīng)當(dāng)允許母公司股東的權(quán)利穿越母公司這層法人實體，從而對子公司產(chǎn)生效力，由此恢復(fù)股東應(yīng)有的控制權(quán)。

到20世紀(jì)60年代，美國企業(yè)界掀起一股企業(yè)集團(tuán)化的熱潮。在企業(yè)集團(tuán)之中，母公司股東的諸多權(quán)利（包括查閱權(quán)）與實際從事經(jīng)營的子公司隔絕開來。母公司股東因此處于危險的境地：一方面，由于子公司是企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營主體，子公司的決策將實質(zhì)性地影響母公司股東的利益；另一方面，母公司股東的諸多權(quán)利觸及不到子公司，難以對子公司的經(jīng)營決策進(jìn)行有效監(jiān)督，其合法權(quán)益將難以得到保障。為此，美國學(xué)者Eisenberg提出，子公司的股東投票權(quán)要么屬于母公司而具體由母公司的股東會行使，要么直接穿越母公司轉(zhuǎn)移到母公司股東手中。[2]Eisenberg從投票權(quán)穿越的角度揭示了穿越理論。

支持穿越理論的一個主要理由在于：母公司股東與子公司之間存在母公司這一層法人實體的事實，不應(yīng)被允許用來挫敗法律確定的重要股東權(quán)利。即，在特定情形之下，有必要將實質(zhì)置于形式之上，強(qiáng)調(diào)母公司股東與子公司之間存在的實質(zhì)性經(jīng)濟(jì)聯(lián)系而并不過多地糾纏于母公司在形式上阻隔了兩者之間的直接法律聯(lián)系的事實，使得法律賦予母公司股東的合法權(quán)利穿越母公司而直接適用于子公司，從而防止他人利用公司獨立法人的障礙侵害母公司股東權(quán)利。

對于公司制度來說，穿越理論并非陌生。該理論在雙重派生訴訟[3]、子公司出售重大資產(chǎn)時母公司股東會的表決權(quán)等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。例如，在雙重派生訴訟之中，母公司的股東可以子公司的名義提起派生訴訟，盡管從法律技術(shù)上來看其并不是子公司的股東。因此，允許提起這類訴訟，法律實質(zhì)上是允許以子公司名義提起派生訴訟的權(quán)利穿越母公司而轉(zhuǎn)移到母公司股東手中。如果沒有這種穿越，一項重要的股東權(quán)利（保證管理層忠實、謹(jǐn)慎的權(quán)利）將會僅由于在所有者和管理者之間嵌入額外的一層實體物而被毀滅。[4]

同樣，這一原理也適用于母公司股東查閱子公司賬簿記錄的情形：母—子公司結(jié)構(gòu)的設(shè)置，導(dǎo)致原本母公司股東可以依據(jù)查閱權(quán)獲得的信息大大縮減，法律授予母公司股東的查閱權(quán)的功效被規(guī)避。為恢復(fù)查閱權(quán)應(yīng)有的保護(hù)股東的效力，在一定情形之下，應(yīng)當(dāng)使母公司股東的查閱權(quán)穿越母公司這一層法人實體的障礙。如果沒有這種穿越，母公司股東的查閱權(quán)將會僅僅因為母公司的障礙（也許母公司正是為規(guī)避股東查閱權(quán)而被故意設(shè)置的空殼）而難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，這有違公平。

當(dāng)然，在司法實踐中，美國法院在許可母公司股東對子公司賬簿記錄進(jìn)行查閱之時，并未言明其依賴的是穿越理論。不過，法院在論證這種授權(quán)的合理性之時，闡述的往往都是穿越理論的法理。即出于維護(hù)母公司股東合法權(quán)益的目的，應(yīng)當(dāng)允許母公司股東查閱權(quán)穿越，使其能夠查閱子公司的賬簿記錄。

（二）母公司股東查閱權(quán)穿越的實踐

對是否允許母公司股東查閱權(quán)穿越的問題，美國各州的態(tài)度并不一致。一些州對此表示認(rèn)可，并在制定法中予以確認(rèn)。在制定法中沒有規(guī)定之時，一些州的法院直接采取對制定法進(jìn)行嚴(yán)格的字面解釋的方法，否定母公司股東的查閱要求；另外一些州的法院則會繼續(xù)尋找相應(yīng)的普通法規(guī)則，許可母公司股東查閱權(quán)的穿越。無論是依據(jù)制定法還是普通法，當(dāng)法院許可母公司股東查閱權(quán)穿越之時，其將通過頒發(fā)訓(xùn)令（mandamus）的方式，命令母公司促使子公司交出其賬簿記錄，以供母公司股東查閱。[5]

1．制定法無規(guī)定之時的處理

（1）嚴(yán)格的立法解釋

在美國大部分州，成文公司法并沒有規(guī)定母公司股東查閱權(quán)的穿越（連《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》對此也沒有規(guī)定）。所以，一些法院直接采取對制定法進(jìn)行字面解釋的方法，否定母公司股東查閱子公司賬簿記錄的要求。

Panitz v.F.Perlman&Co.，Inc.案是這一做法的典型代表。[6]在該案中，上訴法院認(rèn)為，法律解釋的主要規(guī)則是，立法機(jī)構(gòu)的意旨應(yīng)居優(yōu)先。如果一項制定法的語言是直白、清楚且沒有歧義的，法院的義務(wù)便是簡單而明確的，即按照法律本來的規(guī)定予以闡述并遵從之，法院并非能夠不受拘束地偏離制定法的用語。因此，如果一項法律的語言直白地表明一件事，就不能通過司法解釋的方式賦予其另外的含義。最后，法院認(rèn)為，該州查閱權(quán)的法律僅涉及一個公司的股東查閱該公司記錄的權(quán)利，它并未授予一個公司的股東查閱另一個公司記錄的權(quán)利，即使另一公司完全為前一公司所有。所以，依照制定法直白的語言，股東并不享有查閱其并不是股東的公司的記錄，因而法院拒絕了原告提出的查閱兩個子公司的賬簿記錄的要求。

（2）普通法上的救濟(jì)

當(dāng)成文公司法中沒有規(guī)定母公司股東查閱權(quán)穿越之時，一些州的法院很不情愿在制定法的層面就了結(jié)母公司股東的查閱請求問題，于是便超出制定法的規(guī)定，轉(zhuǎn)向普通法尋求解決之道。這又主要包括兩種做法：另一自我分析（the alter ego analysis）和控制或支配分析。

另一自我分析原本適用于刺破公司面紗的案件，但在實踐中，美國很多法院采用這種分析方法來決定是否準(zhǔn)許母公司股東查閱權(quán)穿越。在股東查閱權(quán)的案件中，法院會結(jié)合案件的具體情況，綜合考慮各種因素之后，決定是否將子公司視為母公司的另一自我。當(dāng)子公司被認(rèn)為是母公司的另一自我時，母公司股東就被允許查閱子公司的賬簿記錄。美國有許多州的法院都采用這種做法。例如，特拉華州在2003年修訂公司法之前，就是通過分析母、子公司之間的關(guān)系，審查子公司是不是母公司的另一自我，以決定是否授予母公司股東查閱權(quán)。[7]

法院這樣做的道理在于：如認(rèn)定子公司是母公司的另一自我，母公司的股東在法律上也被認(rèn)為是子公司的股東，其查閱子公司的賬簿記錄便不存在法律上的障礙。值得注意的是，在實踐中，法院在股東查閱權(quán)的案件中，認(rèn)定另一自我的標(biāo)準(zhǔn)比刺破公司面紗案件中的標(biāo)準(zhǔn)要有所降低，畢竟讓母公司股東查閱子公司的賬簿記錄并不會產(chǎn)生責(zé)令母公司對子公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任這樣嚴(yán)重的后果。

控制或支配分析從母公司對子公司的控制的角度來衡量許可母公司股東查閱子公司賬簿記錄的適當(dāng)性，一些法院將其與適用于刺破公司面紗案件中的控制相提并論。在刺破公司面紗的案件中，對子公司進(jìn)行有力控制或支配的母公司可能會因此而為子公司的侵權(quán)行為承擔(dān)責(zé)任?？ǘ嘧舸蠓ü俳忉尩溃骸爸淇赡苁侨绱说厝妫缮婵赡苁侨绱说孛黠@，以至于依據(jù)的一般規(guī)則，母公司成為本人，而子公司是人?！盵8]將這種推理推廣到股東查閱權(quán)的案件中，法院主張，在母子公司之間存在的聯(lián)系與將子公司的責(zé)任歸于母公司時兩者之間的聯(lián)系相同之時，母公司的股東就有權(quán)查閱子公司的賬簿記錄。在State v.III Investments，Inc.案中，[9]上訴法院認(rèn)為，初審法院需要審查母公司的公司結(jié)構(gòu)及其與子公司的關(guān)系，以及審查其他相關(guān)的事實，以確定母公司是否對子公司進(jìn)行了足夠的控制，從而決定是否準(zhǔn)許母公司股東查閱子公司的賬簿記錄。

2.制定法有規(guī)定之時的處理

截至2006年，美國已有特拉華州和俄克拉何馬州在公司法中明確規(guī)定母公司股東對子公司賬簿記錄的查閱權(quán)，因此這兩個州的法院可直接援引制定法的規(guī)定來處理母公司股東的查閱請求。兩者的規(guī)定是相同的：任何股東，可由其個人或律師或其他人以書面請求并說明其目的，在公司正常的營業(yè)時間內(nèi)，為任何正當(dāng)目的而查閱、復(fù)制或摘錄子公司的賬簿和記錄，只要：（1）公司實際持有且控制子公司的該記錄，或（2）公司通過對于子公司的控制能夠取得該記錄，并且自提出請求之日起，股東對子公司的該賬簿記錄的查閱并不違反與公司無關(guān)聯(lián)的他方與公司或者子公司之間的協(xié)議，同時子公司依據(jù)適用于它的法律在公司提出請求之時無權(quán)拒絕公司取得該賬簿記錄。[10]

如何理解和適用上述法律規(guī)定？特拉華州最高法院在Weinstein Enter.，Inc.v.Orloff案中，[11]圍繞《特拉華州普通公司法》第220條（b）款第（2）項關(guān)于母公司股東查閱子公司賬簿記錄的規(guī)定，作出了全面的闡釋。

該州最高法院認(rèn)為，援引第220條（b）款第（2）項的前提條件是，確定被查閱的公司是第220條（a）款第（3）項規(guī)定的“子公司”。依據(jù)該規(guī)定，“子公司”是指直接或者間接為一個公司全部或者部分所有的實體，且該公司是該實體的股東，并直接或者間接地對該實體的事務(wù)進(jìn)行控制。依此規(guī)定，認(rèn)定“子公司”應(yīng)該考慮兩個方面的因素：所有權(quán)關(guān)系和控制關(guān)系。對于所有權(quán)關(guān)系的認(rèn)定通常并不會產(chǎn)生爭議，只要確認(rèn)一個公司直接或者間接持有一個實體的股份即可。容易產(chǎn)生爭議的地方在于對控制關(guān)系的理解。該州最高法院解釋說，“控制”一詞并沒有固定的法律含義，是否存在控制通常是在對案件事實進(jìn)行具體分析之后才能認(rèn)定的。對于第220條（a）款第（3）項規(guī)定的“子公司”的認(rèn)定，其中“控制”的含義是通過適用在承擔(dān)信義義務(wù)（fiduciary duty）的目的之下通常使用的控制概念來確定的。在承擔(dān)信義義務(wù)的情形下，當(dāng)股東直接或者間接擁有一個公司的投票權(quán)超過50%之時，便存在控制；如果少于50%，那么該股東不被視為應(yīng)該承擔(dān)信義義務(wù)的控制股東，除非能夠證明該股東能夠?qū)臼┘訉嶋H的控制。

隨后，該州最高法院對母公司交出子公司賬簿記錄的條件進(jìn)行了具體分析。依據(jù)第220條（b）款第（2）項的規(guī)定，只有在以下兩種情形下，母公司才負(fù)有交出子公司賬簿記錄供母公司股東查閱的法定義務(wù)：（1）母公司實際持有且控制子公司的該記錄，或（2）母公司通過對于子公司的控制能夠取得該記錄。

對于第1種情況，既然母公司實際持有且控制著子公司的記錄，那么該記錄可被視為母公司的記錄，由此母公司股東便能夠查閱之。[12]當(dāng)然，該案中原被告雙方對此并沒有爭議，因為原告要查閱的是子公司實際持有和控制著的記錄。

第2種情況是該案的爭議焦點。特拉華州最高法院解釋說，此處的“控制”的含義與信義義務(wù)中的“控制”并不相同，此處的“控制”是指施加控制的實際能力（an actual ability to exercise control），區(qū)別于有權(quán)進(jìn)行控制（have the power to control）。因此，通過了子公司認(rèn)定中的控制標(biāo)準(zhǔn)，并不表明同時滿足了此處的控制要求，即便母公司持有子公司超過50%的股份，其也有可能不享有出于迫使子公司交出其賬簿記錄的目的而必須的控制。[13]在實際的案件中，法院必須結(jié)合案件的具體事實以確定：母公司事實上能否通過對子公司施加控制從而取得子公司的賬簿記錄。

最后，該州最高法院同時注意到，依據(jù)第220條（b）款第（2）項的規(guī)定，即便母公司能夠通過對子公司施加的控制取得其賬簿記錄，在以下的情況下，其沒有義務(wù)施加這種控制：（1）這樣做將違反與第三方的協(xié)議，或（2）在依據(jù)子公司住所地法律直接對子公司提起的訴訟中，子公司有權(quán)拒絕母公司取得其賬簿記錄。

（三）查閱權(quán)穿越對母公司股東權(quán)益的保護(hù)

為應(yīng)對企業(yè)集團(tuán)化之后母公司股東查閱權(quán)失效的問題，美國許可母公司股東查閱權(quán)穿越，從而涵蓋對子公司賬簿記錄的查閱。盡管對于這種做法尚未形成一致意見，但自從1908年Woodworth v.Old Second Nat.Bank案法院判決支持母公司股東對子公司賬簿記錄的查閱要求，[14]至今已一百多年，美國越來越多的州采納了這一制度。在那些尚未采納這一制度的州，法院也表達(dá)了對于采納這一制度的某種程度的支持。[15]

許可母公司股東查閱權(quán)穿越，能夠為母公司股東的合法權(quán)益提供充分保障。首先，這種查閱權(quán)能起到事前防范的作用。通過查閱子公司的賬簿記錄（以及母公司本身的賬簿記錄），母公司管理層的非法行為更有可能被發(fā)現(xiàn)，由此便對母公司管理層（甚至包括子公司的管理層）形成無形的威懾，促其拋棄僥幸心理，規(guī)范其經(jīng)營行為。其次，這種查閱權(quán)能夠起到收集證據(jù)以支持訴訟的作用，母公司管理層會因此放棄通過轉(zhuǎn)移其非法行為的證據(jù)材料到子公司以逃避追究的想法。最后，這種查閱權(quán)能起到“踏腳石”的作用。通過查閱子公司賬簿記錄而獲得相關(guān)的信息，這就為母公司股東采取進(jìn)一步的行動提供了事實依據(jù)，母公司股東得以在信息充分的前提下作出其決策。

總之，母公司股東查閱權(quán)的穿越，極大地增強(qiáng)了企業(yè)集團(tuán)之中母公司股東的力量，使其能夠?qū)竟芾韺舆M(jìn)行有效的監(jiān)督制衡；同時母公司的中小股東也因此能夠更合理地對抗母公司大股東的欺壓，防止大股東勾結(jié)公司管理層作出危害自身利益的行為。此外，這也有助于提高子公司經(jīng)營管理的透明度，規(guī)范其公司治理及經(jīng)營行為。

三、母公司股東查閱權(quán)穿越在我國的構(gòu)建

（一）對我國股東查閱權(quán)規(guī)定的檢視

我國《公司法》在第34條和第98條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司中的股東查閱權(quán)。依據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東有權(quán)查閱包括公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務(wù)會計報告等在內(nèi)的諸多文件，這可為其合法權(quán)益提供有力保障。但是，在面對企業(yè)集團(tuán)之中母公司股東權(quán)益的保護(hù)問題之時，這種建立在傳統(tǒng)單一型公司結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的股東查閱權(quán)，幾乎難以發(fā)揮作用。

在企業(yè)集團(tuán)中，母公司董事會作為母公司的代表行使對于子公司的股東權(quán)，其獲得了對于子公司的完全控制。在這種情況下，由于傳統(tǒng)的股東查閱權(quán)止步于母公司而觸及不到子公司，因此，母、子公司管理層背信棄義或怠于履行職責(zé)，損害母公司及其股東的合法權(quán)益，將變得有恃無恐：只要非法行為是在子公司范圍之內(nèi)進(jìn)行的，或者非法行為的證據(jù)材料均被保存在子公司，公司管理層便可逃避股東的監(jiān)督和追究。

我國《公司法》第15條已明確規(guī)定公司可以向其他企業(yè)投資，并取消了對轉(zhuǎn)投資數(shù)額的限制。由此，公司可以其全部資產(chǎn)投資設(shè)立子公司，進(jìn)行控股公司化改造。在這一過程中，母公司股東的利益與子公司經(jīng)營管理狀況息息相關(guān)，但是母公司股東的查閱權(quán)卻觸及不到子公司。實踐中經(jīng)常發(fā)生母公司股東因為信息的不對稱（尤其是缺乏有關(guān)于子公司經(jīng)營管理狀況的信息）而無法獲得有效救濟(jì)的事情。[16]總之，公司結(jié)構(gòu)的變化給股東權(quán)益的保護(hù)提出了新的挑戰(zhàn)，而我國現(xiàn)有股東查閱權(quán)的規(guī)定，難以應(yīng)對這種挑戰(zhàn)。

（二）立法引入母公司股東查閱權(quán)穿越制度

美國法通過許可母公司股東查閱權(quán)穿越的方式，為母公司股東獲取子公司信息提供了一條便利途徑，從而使查閱權(quán)并不因為公司結(jié)構(gòu)的變化而喪失其為股東利益保駕護(hù)航的功效。美國母公司股東查閱權(quán)穿越的法律實踐有一百多年，至今不僅形成了數(shù)量可觀的判例，而且在這些判例的基礎(chǔ)之上還歸納出若干規(guī)則（普通法的規(guī)則和制定法的規(guī)則），為母公司股東查閱權(quán)穿越提供指導(dǎo)。美國法確立的母公司股東查閱權(quán)穿越制度，對其他大陸法系國家產(chǎn)生了重要的影響。日本在1999年修訂其《商法典》時，便借鑒美國法的做法，引入了母公司股東對子公司賬簿記錄的查閱權(quán)。在2005年頒布統(tǒng)一的《公司法典》之時，日本再次確認(rèn)了母公司股東查閱權(quán)的這種穿越，規(guī)定母公司股東有權(quán)查閱子公司的賬簿記錄。[17]雖然迄今尚未見到適用該規(guī)定的日本判例，但是日本立法機(jī)關(guān)未雨綢繆地引入母公司股東查閱權(quán)穿越制度的舉措，給我國以啟示。

近年來，我國在公司立法方面亦很多參考美國法的規(guī)定。尤其在2005年修訂《公司法》之時，為解決我國公司領(lǐng)域的相關(guān)問題，我國引入了諸多美國公司法律制度。當(dāng)前，我國亦面臨著母公司股東（因無法獲取子公司信息而導(dǎo)致的）權(quán)益保護(hù)問題。在美國已有豐富立法和司法實踐的母公司股東查閱權(quán)穿越制度，可為我國有效解決這一問題提供重要借鑒。

我國可以立法引入母公司股東查閱權(quán)穿越制度。并且，這樣做還有一個有利條件——我國立法上已將穿越制度應(yīng)用到一些領(lǐng)域之中，這為股東查閱權(quán)領(lǐng)域的穿越提供了先例和立法經(jīng)驗。

依據(jù)2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定，上市公司控股或控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)由該上市公司的董事會依法作出決議，并提交股東大會批準(zhǔn)。[18]這其中就包含了表決權(quán)穿越規(guī)則：上市公司的股東穿越了該公司，對控股或控制的子公司購買、出售資產(chǎn)行為行使表決權(quán)。此外，2003年公布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》規(guī)定，由各級政府出資設(shè)立的企業(yè)（稱為“所出資企業(yè)”）投資設(shè)立的重要子企業(yè)的重大事項，需由所出資企業(yè)報國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的，管理辦法由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定，報國務(wù)院批準(zhǔn)。[19]這就使得在國有企業(yè)實行控股公司化改造之后，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門（母公司股東）仍可控制重要子公司的重大事項，其代表國家行使的股東權(quán)并不因此遭到削弱。[20]

在上市公司和國有企業(yè)中均已存在穿越制度的應(yīng)用，將這一立法經(jīng)驗推廣應(yīng)用于股東查閱權(quán)，使母公司股東能夠穿越母公司去查閱子公司的賬簿記錄，是我國可行的選擇。

（三）母公司股東查閱權(quán)穿越的制度設(shè)計

1．母公司股東查閱權(quán)穿越的界限

引入股東查閱權(quán)穿越制度，初衷在于為母公司股東提供更充分的保護(hù)。但是，允許母公司股東查閱子公司的賬簿記錄，無疑又會對子公司的經(jīng)營活動帶來干擾。子公司不僅要應(yīng)對其自己股東的查閱請求，還要付出額外的精力去應(yīng)付母公司股東的查閱請求。過多的查閱，不僅不利于子公司賬簿記錄的保存，而且也加大了子公司商業(yè)秘密泄露的風(fēng)險。

在涉及母公司股東查閱權(quán)穿越的場合，母公司股東合法權(quán)益的保護(hù)與子公司自主經(jīng)營權(quán)的保障形成緊張的角力局面。股東與公司之間利益的角力時刻存在，在設(shè)置股東查閱權(quán)之時，立法確認(rèn)了股東利益在一定程度和范圍內(nèi)優(yōu)先于公司利益，要求公司容忍股東經(jīng)由查閱而帶來的干涉。而在母公司股東查閱子公司賬簿記錄的場合，立法似乎要求公司作出更大讓步——要求子公司容忍非其股東的他人的查閱。在此情況下，劃定母公司股東查閱權(quán)穿越的合理界限尤為重要。

就美國法的實踐來看，盡管做法并不統(tǒng)一，但無論是普通法的規(guī)則還是制定法的規(guī)則，都從母子公司之間的關(guān)系入手，來劃定穿越與否的界限。母子公司之間存在緊密關(guān)系，固然拉近了母公司股東與子公司賬簿記錄之間的聯(lián)系，但僅僅從此角度來劃定母公司股東查閱權(quán)穿越的邊界，似乎并不夠充分，有偏向母公司股東之嫌。在實踐中，母公司與子公司之間往往都存在緊密關(guān)系，這使得母公司股東查閱權(quán)穿越幾乎成為一種常態(tài)，由此給子公司帶來不小的干擾。

穿越界限的劃分，既要保證為母公司股東提供合理的保護(hù)，又要兼顧對子公司利益的恰當(dāng)保障。不能為保護(hù)母公司股東的利益而無限制地擴(kuò)張其權(quán)利，使子公司利益受損。

為兼顧對子公司利益的保障，使子公司的經(jīng)營活動不至于因母公司股東的查閱而受到嚴(yán)重干擾，應(yīng)當(dāng)為母公司股東查閱權(quán)穿越設(shè)定一定的場合，使得母公司股東的查閱成為一種特例性救濟(jì)而非常態(tài)。畢竟，母公司股東并非時刻均有查閱子公司賬簿記錄的必要，其只在涉及其自身重大利益的場合才需要查閱子公司的賬簿記錄。

此外，為了防止母公司股東權(quán)利濫用，對要求查閱子公司賬簿記錄的母公司股東，應(yīng)當(dāng)施加必要的主體資格的限制、查閱目的和方式的限制。這樣在保障母公司股東權(quán)益的同時，能夠盡量減少給子公司造成的干擾。

總之，只有滿足主體資格要求的母公司股東，在特定的場合之下，出于正當(dāng)目的，以合理的方式，查閱與母公司存在緊密聯(lián)系的子公司的賬簿記錄，這樣才被允許。這樣的查閱并不給子公司造成重大干擾（或者說，在這種查閱條件下，相比于母公司股東能夠獲得的保護(hù)，子公司的“不受干擾權(quán)”應(yīng)居于次要地位），但卻能充分保護(hù)母公司股東的重大利益，這正是股東查閱權(quán)穿越所意圖實現(xiàn)的效果。在確定是否準(zhǔn)許母公司股東查閱權(quán)穿越之時，應(yīng)當(dāng)全面考慮上述各種因素。

2.我國規(guī)則的設(shè)計

如何設(shè)計我國股東查閱權(quán)穿越的規(guī)則？圍繞前述應(yīng)當(dāng)考慮的多種因素，筆者嘗試提出幾點建議，以求拋磚引玉。

首先，作為前提條件，必須母子公司之間存在緊密關(guān)系，母公司股東查閱權(quán)才被準(zhǔn)許穿越。母子公司之間關(guān)系應(yīng)達(dá)到何種緊密的程度？對此，美國有不同的做法。比較而言，特拉華州的做法更適合我國。這一方面是因為作為大陸法系國家，我國對成文法有著天然的偏好，法官固有的成文法思維恐難以駕馭普通法的規(guī)則。另一方面，特拉華州公司法的規(guī)定本身更為客觀合理，其僅需考察母子公司之間的控股關(guān)系以及子公司賬簿記錄為母公司的可得性（availability），操作起來更為方便。而普通法上的另一自我或控制及支配的分析，涉及對案件事實的全面考量，美國法官尚且感到棘手，我國法院恐更加無所適從。[21]

因此，在我國，對母子公司關(guān)系的考察應(yīng)當(dāng)注意以下兩點。首先，母公司必須是子公司的控股股東。[22]控股股東的地位，表明母公司向子公司進(jìn)行了大量投資，此時子公司的經(jīng)營管理狀況對于母公司股東的切身利益有著重大影響，子公司賬簿記錄對母公司股東而言尤其重要。此外，子公司賬簿記錄必須處于母公司的持有和控制之下，或者母公司通過施加對子公司的控制能夠合法獲取。強(qiáng)調(diào)子公司賬簿記錄為母公司的可得性，可為母公司股東查閱子公司賬簿記錄提供更大的正當(dāng)性——因為在這種狀態(tài)下，子公司賬簿記錄在實質(zhì)上如同是母公司的一樣，從實質(zhì)重于形式的原則出發(fā)，母公司股東應(yīng)該有權(quán)去查閱該賬簿記錄；如果任由母公司成為阻隔其股東通過查閱子公司賬簿記錄而維護(hù)自身利益的道具，這將是不公正的。

其次，只有在涉及自身重大利益的場合，母公司股東方可穿越查閱子公司賬簿記錄。這種場合，主要是指涉及子公司重大變更的情況，即可能改變子公司的組織結(jié)構(gòu)和控制權(quán)格局的決策，包括分立、合并、重大資產(chǎn)出售、制定盈余分配方案、建立聯(lián)營或者其他形式的商業(yè)聯(lián)合、增資、減資、引入累積投票制、選任或者解任董事、取消股東的新股認(rèn)購權(quán)、變更組織形式、修改公司章程、解散、清算等等。子公司的上述重大變更，大多涉及需要股東表決權(quán)2/3以上多數(shù)通過的事項，其對母公司股東利益將產(chǎn)生重大而直接的影響。而母、子公司管理層損害母公司股東的非法行為通常也發(fā)生在這些場合。此時允許母公司股東查閱子公司賬簿記錄，顯得尤為必要。

最后，從防止母公司股東權(quán)利濫用的角度出發(fā)，母公司股東欲穿越查閱子公司賬簿記錄，還應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

第一是主體上的要求。當(dāng)前《公司法》對股東查閱權(quán)的主體并無特別的要求，但考慮到此處母公司股東要查閱的是子公司而非母公司的賬簿記錄，故有必要對主張查閱的母公司股東進(jìn)行限制。但是，這種限制又不能太苛刻，畢竟有動力去行使查閱權(quán)的大多是母公司的中小股東。具體而言，可以參照我國《公司法》關(guān)于提起派生訴訟對于股東持股時間和比例上的規(guī)定，即規(guī)定有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東才可以要求查閱子公司的賬簿記錄。這是因為，行使了查閱權(quán)發(fā)現(xiàn)公司管理層有欺詐、不當(dāng)管理的行為，母公司股東很可能會提起派生訴訟，查閱和提起派生訴訟的主體將可能是同一的，那么對兩者主體上的要求也應(yīng)該是相同的。

第二是目的上的要求，即查閱的股東必須具有正當(dāng)目的。我國當(dāng)前的《公司法》規(guī)定了在有限責(zé)任公司之中股東查閱公司賬簿記錄的正當(dāng)目的要求，但是在股份有限公司之中并無此項要求?？紤]到查閱子公司賬簿記錄對子公司可能造成的干擾，無論是有限責(zé)任公司還是股份有限公司，在母公司股東要求查閱子公司賬簿記錄的場合，查閱人均需表明其正當(dāng)目的。正當(dāng)目的是指與查閱人作為股東所享有的利益合理相關(guān)的目的。[23]即，母公司股東查閱子公司的賬簿記錄，必須出于維護(hù)與其作為母公司股東的地位而享有的利益直接相關(guān)的目的。實踐中，可由法官依據(jù)具體案情來決定母公司股東的查閱是否具有正當(dāng)?shù)哪康摹?/p>

第三是權(quán)利行使方式上的要求。欲行使查閱權(quán)的股東必須提出書面請求?！肮蓶|提出書面請求的制度設(shè)計目的有二：一則為公司預(yù)留置備會計賬簿的必要準(zhǔn)備時間，二則便于公司提前發(fā)現(xiàn)股東濫用查賬權(quán)的蛛絲馬跡，從而抗辯濫權(quán)股東的查賬請求?！盵24]此外，母公司股東只能在子公司正常的營業(yè)時間內(nèi)進(jìn)行查閱，這也是為了最大限度地減少母公司股東的查閱將給子公司的正常經(jīng)營帶來的妨害。

注釋:

[1]See Anderson v.Abbott，321 U.S.349（1944）.該案中，肯塔基國家銀行（以下簡稱銀行）和Louisville信托公司共同組建了Banco Kentucky Company（以下簡稱Banco公司），并將自身的大部分股份出售給Banco公司，使得Banco公司成為銀行和Louisville信托公司的控股母公司。其后，因經(jīng)營不善，銀行與Banco公司破產(chǎn)。銀行的破產(chǎn)清算人經(jīng)過評估，認(rèn)為銀行股東有400萬美元的出資尚未支付。因此，該破產(chǎn)清算人起訴并從Banco公司破產(chǎn)清算人處獲得9萬美元。對于余額，銀行破產(chǎn)清算人起訴要求Banco公司的所有股東予以支付，美國聯(lián)邦最高法院對此予以支持。

[2]See Melvin Aron Eisenberg，Megasubsidiaries：The Effect of Corporate Structure on Corporate Control，84 Harv.L.Rev.1577（1971），pp.1588—1589.

[3]母公司股東要求代位行使屬于母公司的以子公司名義提起派生訴訟的權(quán)利時，該股東提起的訴訟就被稱為雙重派生訴訟。See Note，Remedies of Stockholder of Parent Corporation for Injuries to Subsidiaries，50 Harv.L.Rev.963（1937）.

[4]See Melvin Aron Eisenberg，supra n.2，p.1597.

[5]美國有關(guān)母公司股東查閱子公司賬簿記錄的訴訟比較特殊：訴訟的原告方為母公司股東，被告方為母公司，子公司不是訴訟的當(dāng)事人。因此，若原告勝訴，法院將責(zé)令母公司交出子公司的賬簿記錄以供母公司股東查閱，而不是對非訴訟當(dāng)事人的子公司發(fā)出命令。

[6]See Panitz v.F.Perlman&Co.，Inc.，173 S.W.3d 421（Tenn.Ct.App.2004）.該案中，原告Monte Panitz和Barry Panitz是被告F.Perlman&Co.公司的股東，其要求查閱被告及其子公司的記錄，以確定被告及其子公司的董事或高管人員是否存在違反信義義務(wù)的行為。被告F.Perlman&Co.公司允許原告查閱該公司的賬簿記錄，但認(rèn)為原告并不是其子公司的股東，因此對原告提出的查閱其子公司的記錄的要求予以拒絕。初審法院對原告提出的查閱被告子公司記錄的要求不予認(rèn)可，上訴法院確認(rèn)了初審法院的這一判決。

[7]See，eg.，Skouras v.Admiralty Enterprises，Inc.，386 A.2d 674（Del.Ch.1978）；Carapico v.Philadelphia Stock Exchange，Inc.，791A.2d 787（Del.Ch.2000）；Saito v.McKesson HBOC，Inc.，806 A.2d 113（Del.2002）；etc.

[8]See Berkey v.Third Ave.Ry.Co.，155 N.E.58，61（N.Y.1926）.

[9]See State v.III Investments，Inc.，80 S.W.3d 855，866（Mo.Ct.App.2002）.該案中，原告是被告Five I公司股東，持有Five I公司2.68%的股份。原告欲向Five I公司出售所持有的股份，但是對于該股份的價格卻無法與Five I公司達(dá)成協(xié)議。為此，原告要求查閱Five I公司及其子公司的相關(guān)賬簿記錄，以確定所持有股份的合理價格。被告Five I公司只同意提供有限的資料供原告查閱，其中并不包括子公司的賬簿記錄。原告起訴到法院。初審法院認(rèn)為原告并非Five I公司子公司的股東，因而拒絕了原告查閱子公司賬簿記錄的要求。該案便被上訴至密蘇里州上訴法院。

[10]See Del.Code Ann.tit.8，§220（b）（2）（2003）；Okla.Stat.tit.18，§1065（B）（2）（2005）.

[11]See Weinstein Enter.，Inc.v.Orloff，870 A.2d 499（Del.2005）.該案中，原告Orloff是被告Weinstein Enter公司（以下簡稱W公司）的股東，其欲向他人出售其所持有的W公司股票，但是無法準(zhǔn)確對其股票價格作出評估。為此，原告起訴要求查閱W公司與J.W.Mays公司（以下簡稱M公司，其是W公司的子公司）的賬簿記錄。原被告雙方對于原告是否有權(quán)查閱M公司持有并控制的M公司的賬簿記錄產(chǎn)生爭議。該案經(jīng)過初審之后被上訴到特拉華州衡平法院，衡平法院簽發(fā)了執(zhí)行令，強(qiáng)制要求W公司交出M公司的賬簿記錄供原告查閱。W公司將法院的執(zhí)行令通知給M公司，M公司認(rèn)為，交出其賬簿記錄供原告查閱將對其造成不利影響，遂拒絕之。最后，此案被上訴到特拉華州最高法院。股東查閱權(quán)穿越：母公司股東權(quán)益保護(hù)的利器

[12]在Siravo v.Sirian Lamp Co.案中，原告是被告Sirian Lamp公司的股東，其起訴要求查閱被告及其子公司的賬簿記錄。在涉及原告是否能夠查閱被告子公司賬簿記錄的問題之時，新澤西州糾錯與上訴法院審理認(rèn)為，該案中，被告子公司的賬簿記錄被保存在被告位于紐瓦克市的辦公室里，因此該賬簿記錄實質(zhì)上屬于母公司的賬簿記錄，原告當(dāng)然能夠查閱。See Siravo v.Sirian Lamp Co.，124 N.J.L.433，39 Gummere 433，12 A.2d 682（N.J.Err.&App.1940）.

[13]對此，特拉華州最高法院進(jìn)一步解釋說，即便控制股東能夠選舉子公司董事會的多數(shù)成員，僅僅這種能力并不自動表明，為促使子公司交出其賬簿記錄的目的，母公司控制了子公司的事務(wù)。原因在于，子公司的董事負(fù)有法律上的義務(wù)為其公司股東的利益來管理公司業(yè)務(wù)，公司董事是由大股東選出的事實并未解除這些董事對公司和公司的小股東所負(fù)有的信義義務(wù)。

[14]See Woodworth v.Old Second Nat.Bank 154 Mich 459，117 NW 893（1908）.該案的原告對被告Old Second國家銀行（以下簡稱銀行）的兩位董事提起訴訟，要求賠償損失，理由是其因為相信了這兩位董事的虛假和欺詐性陳述而支付了過高的對價來購買銀行的股票。在這一訴訟開始審理之前，為獲取充分的證據(jù)，原告又對被告銀行及其子公司Maltby Cedar公司起訴，要求查閱兩者的賬簿記錄，以獲取支持對銀行董事訴訟的相關(guān)證據(jù)材料。本案的二審法院認(rèn)為，原告并非Maltby Cedar公司的股東所以無權(quán)查閱該公司記錄，這一觀點并不成立。Maltby Cedar公司僅僅只是銀行的一個工具，銀行的所有股東在MaltbyCedar公司之中至少享有一種衡平利益，因此原告作為銀行的股東有權(quán)查閱Maltby Cedar公司的賬簿記錄。

[15]例如，在Feldman v.San Mateo Fin.Corp.案中，法院認(rèn)為，母公司通過采用控股公司的形式，使法律賦予股東的收集公司信息的一般機(jī)會與子公司絕緣。依照法院的觀點，拒絕母公司股東查閱子公司賬簿記錄的法律規(guī)定對于促進(jìn)公司責(zé)任的目標(biāo)造成損害，應(yīng)該由立法機(jī)關(guān)重新審查。See Feldman v.San Mateo Fin.Corp.，276 Cal.Rptr.285，288（Cal.Ct.App.1990）.

[16]在國有企業(yè)改制過程中，這種事情常常發(fā)生：國有企業(yè)管理層通過設(shè)立控股子公司并向子公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，從而取得對國有資產(chǎn)的完全控制權(quán)，進(jìn)而將之出售或?qū)⒔?jīng)營利潤據(jù)為己有，造成國有資產(chǎn)的大量流失。參見《李金華：國有資產(chǎn)流失有五方面，分配不公浪費嚴(yán)重》，載中國新聞網(wǎng)http：//chinanews.com.cn/cj/hgjj/news/2007/05-10/931559.shtml，2010年5月10日。

[17]日本《公司法》第433條第3款規(guī)定，股份公司的母公司股東，為行使其權(quán)利所必要時，在表明理由之后，經(jīng)法院許可，可以就該股份公司的會計賬簿或與之相關(guān)的資料提出查閱請求。（參見崔延花：《日本公司法典》，中國政法大學(xué)出版社2006年版，第204頁。）值得說明的是，日本《公司法》將股份公司和有限責(zé)任公司兩者一體化，統(tǒng)稱為股份公司。因此，此處雖然使用“股份公司”的稱謂，但是其涵蓋了傳統(tǒng)上的股份公司和有限責(zé)任公司。

[18]參見《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第11條、第19條。

[19]參見《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》（國務(wù)院令第387號）第24條。

[20]李凡：《論表決權(quán)穿越》，《政治與法律》2008年第12期。

[21]有美國學(xué)者評論道，另一自我的分析過于主觀，其涉及許多因素的復(fù)雜平衡與考量，法院在面對同樣的案情時可能得出不同的結(jié)論，且耗費大量不必要的時間；在母公司股東查閱子公司賬簿記錄的領(lǐng)域有所降低的另一自我標(biāo)準(zhǔn)很容易滲透到涉及刺破公司面紗的案件中，對后者產(chǎn)生不利的影響。而控制或支配的分析則與另一自我的分析方法常常難以區(qū)分，其同樣存在過于主觀的問題，容易產(chǎn)生分歧。See Matthew A.Kitchen，The right of a parent's shareholders to inspect the books and records ofsubsidiaries：none of their business？74 U.Cin.L.Rev.1089（2006），pp.1106—1107.

[22]依據(jù)《中華人民共和國公司法》第217條第2款的規(guī)定，控股股東是指出資額占有限責(zé)任公司資本總額50%以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東。這一規(guī)定與特拉華州認(rèn)定一個公司是另一個公司的子公司是一致的。

篇5

【摘要】目前越來越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司為調(diào)動管理人員的積極性，提高公司經(jīng)營績效，紛紛實施了股權(quán)激勵制度。那么針對我國創(chuàng)業(yè)上市公司其特殊性和所處的資本市場，股權(quán)激勵制度能否提高公司績效值得探討。本文就2013年實施股權(quán)激勵的53家公司為樣本進(jìn)行實證研究，研究得出：由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵比例太低、資本市場弱有效性等原因，管理層股權(quán)激勵效果不明顯，即管理層股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板上市公司 管理層股權(quán)激勵 公司績效 相關(guān)性

我國于2006年頒布且推行了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，此辦法規(guī)范和指導(dǎo)了我國上市公司股權(quán)激勵制度，這對推動股權(quán)激勵制度在我國上市公司的執(zhí)行具有重大的現(xiàn)實意義。目前我國不少上市公司實施了股權(quán)激勵這一制度，旨在憑此制度有效地激發(fā)管理人員的工作熱忱，使其利益與公司利益趨于一致，以提高公司經(jīng)營效率、實現(xiàn)公司長遠(yuǎn)穩(wěn)定地發(fā)展，當(dāng)然這其中也包括在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。自創(chuàng)業(yè)板于2009年推出以來，不少在創(chuàng)業(yè)板上市的公司紛紛推出股權(quán)激勵制度，并且每年呈遞增的態(tài)勢，從最初的2010年的十幾家，截止2013年12月31日達(dá)到了148家，占當(dāng)時總公司數(shù)的41.69%。那么，創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權(quán)激勵制度對提高公司經(jīng)營效率的效果如何？即創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上市公司給予管理層的股權(quán)激勵能否提高公司績效，兩者是否相關(guān)？本文以此展開研究。

一、股權(quán)激勵概述

股權(quán)激勵是一種長期激勵方式，是公司通過一定的方式像股票期權(quán)、限制性股票等，賦予管理者一定的權(quán)益，使其參與公司經(jīng)營決策、分享利潤等，以激勵其努力地為公司服務(wù)從而實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標(biāo)。

目前，在我國上市公司實踐中實施股權(quán)激勵模式常見的有股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權(quán)、虛擬股票等。而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中實施股權(quán)激勵的幾乎都采用期權(quán)或限制性股票又或者兩者同時采用。如從2013年實施股權(quán)激勵的54家公司來看（如表1），就只采用了股票期權(quán)（占比40.74%）、限制性股票（占比38.89%）或者同時采用這兩種激勵標(biāo)的（20.37%），激勵模式較單一。

二、文獻(xiàn)回顧

對于管理層股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性的研究，不管是國外還是國內(nèi)，都有大量規(guī)范研究或?qū)嵶C研究，得出的結(jié)論也不盡一致。

關(guān)于管理層股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究最早是Jensen和MeCkling（1976）開始的。他們提出的利益趨同假說，指出讓企業(yè)經(jīng)營管理者持股，有利于降低企業(yè)成本，提高企業(yè)績效。關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究，在1985年，Demsetzd和Lehn通過實證研究，結(jié)果表明管理層持股對提高公司績效關(guān)系不大。Aboody、 Johnson和Kasznik于2010年通過實證研究，發(fā)現(xiàn)給予高管適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵，有利于提高公司績效。

國內(nèi)學(xué)者魏剛于2000年以791上市家公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)由于我國高級管理人員持股水平偏低等原因，高級管理人員持股比例與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。2006年姚燕以458家上市公司為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)提高管理層持股比例有助于改善公司業(yè)績，即存在正相關(guān)性。以上研究主要集中于主板市場和中小板，由于創(chuàng)業(yè)板成立發(fā)展時間相對較短，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象來研究管理層股權(quán)激勵和公司績效相關(guān)性的文獻(xiàn)只有少數(shù)幾篇。翻閱相關(guān)文獻(xiàn)中，張浩（2014）在其股權(quán)激勵模式研究論文中，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過繪制XY散點圖，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（1）研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)制中，很明顯的一個特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。所有者委托經(jīng)營者經(jīng)營管理自己的公司，當(dāng)經(jīng)營者接受所有者的委托時，便產(chǎn)生了一種關(guān)系――委托關(guān)系。在這種關(guān)系中由于雙方利益不一致，所有者追求股東價值最大化，而經(jīng)營者追求自身利益的最大化；再加上雙方信息的不對稱，具有信息優(yōu)勢的經(jīng)營管理者可能會利用自身優(yōu)勢損害所有者的利益，這樣就增加了成本。為降低成本、提高公司經(jīng)營業(yè)績，公司有必要建立良好的激勵和約束制度。而股權(quán)激勵制度被認(rèn)為是基于此目的的一種長期激勵機(jī)制。它賦予管理者一定的剩余收益索取權(quán)，使其成為公司股東之一，使雙方的利益趨于一致以減少沖突，降低成本，提高公司績效。因此，本文假設(shè)創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）樣本選取

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司，從中選取了2013年實施股權(quán)激勵的公司為樣本，共計54家?？紤]到極端值、業(yè)績較差公司像被會計師事務(wù)出具非標(biāo)準(zhǔn)報告的等對研究結(jié)果的不利影響，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定的篩選，最終選取53家公司為代表進(jìn)行研究。本文的數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板模塊。此外，本文的管理層包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員等。

（3）變量設(shè)計

衡量公司績效的財務(wù)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和托賓Q值等。本文綜合考慮各財務(wù)指標(biāo)后選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。在解釋變量選取上，考慮到在創(chuàng)業(yè)板市場上管理層持有的股票在上市流通后，因其個人原因或其他一些客觀因素遭遇頻繁拋售等現(xiàn)象，若繼續(xù)沿用前人的研究采用管理層持股水平作為股權(quán)激勵水平，研究結(jié)果的客觀性會受到影響。因此，本文選取股權(quán)激勵比例作為解釋變量，即公司實施股權(quán)激勵計劃時，授予管理層股份占當(dāng)時公司總股份的比例，相對于管理映止殺壤更客觀直接。此外，在控制變量的選取上，本文綜合以往研究和其他學(xué)者的研究，選取了資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，以控制資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對解釋變量解釋被解釋變量的額外影響，增強(qiáng)回歸結(jié)果的可觀察性。本文還需說明的是由于股權(quán)激勵的效果具有一定的滯后性，因此本文在取被解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)時往后滯后了一年即選取2014年的數(shù)據(jù)。

（4）回歸模型的建立

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效是否存在相關(guān)性，本文借助SPSS19.0軟件擬建立如下線性模型：

ROE=c+a*MSR+b*SIZE+d*DAR+e

其中： c表示常數(shù)項， e表示誤差項，a、b、d代表各變量的系數(shù)。

ROE――凈資產(chǎn)收益率

MSR――股權(quán)激勵比例

SIZE――資產(chǎn)規(guī)模

DAR――資產(chǎn)負(fù)債率

在此模型中，用ROE來衡量公司績效為被解釋變量；MSR代表股權(quán)激勵水平為解釋變量；控制變量分別為資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）。

四、實證分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計分析

本文利用SPSS19.0軟件對各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，得到了表2的結(jié)果。從表2中可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利情況總體較好，在53家公司中凈資產(chǎn)收益率最高的為23.88%，最低0.81%，均值10.52%，主要是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成長階段，相對于在主板上上市的成熟企業(yè)來說，其盈利空間較大。其次，根據(jù)表2，可以看出2013年實施股權(quán)激勵的53家公司，股權(quán)激勵比例平均只有2.9%；最大值是安利股份公司實施的9.38%，最小值是天璣科技的0.14%；其中大多數(shù)公司的股權(quán)激勵集中在2%-3%，激勵水平相對于國外一些上市公司10%―15%的激勵水平來講偏低，其是否能夠有助于提升公司績效值得探討研究。最后，從表2可以得到創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模趨于中小企業(yè)水平，其樣本均值是19億多，其相對于主板市場上的上市公司而言規(guī)模較小。由于其規(guī)模較小，又大多數(shù)處于成長初期，風(fēng)險較大，因此對創(chuàng)業(yè)板上市公司來說其融資較難表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率較低，平均水平為27.51%。

（二）回歸分析

本文利用SPSS19.0軟件對上述線性模型進(jìn)行了回歸檢驗，檢驗后可以得出R=0.462，調(diào)整的R方=0.166，回歸的F值為4.439，其伴隨概率為0.008小于0.05，說明該模型通過了顯著性檢驗，模型的擬合優(yōu)度較好，各自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系，自變量之間也不存在自相關(guān)的情形。

雖模型的擬合優(yōu)度較好，只能說明該模型是有效的，但各自變量對因變量的影響程度怎么樣，只能通過回歸分析中回歸系數(shù)及顯著性檢驗表（表6）看出。從表6可以看出，常量和資產(chǎn)規(guī)模的T值分別是-2.654和3.429，其相伴概率分別為0.011和0.001，都小于0.05，說明在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗。也說明了資產(chǎn)規(guī)模會影響企業(yè)績效，影響系數(shù)是0.04，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)盈利能力越大，盈利表現(xiàn)越好。究其原因主要是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，而規(guī)模效應(yīng)可以降低企業(yè)營業(yè)成本，從而提高企業(yè)經(jīng)營效益。而股權(quán)激勵水平的T值是-0.43，其相伴概率為0.669大于0.05，說明在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗，可以認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著相關(guān)性。與此同時，資產(chǎn)負(fù)債率也未通過顯著性水平檢驗，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效不存在相關(guān)性。

五、研究結(jié)論

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性，本文主要利用SPSS19.0軟件對所建立的模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果得到股權(quán)激勵水平的T值是-0.43，相伴概率為0.669，在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗，因此該結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著相關(guān)性。其主要原因可以從以下幾個方面進(jìn)行分析：（1）股權(quán)激勵水平太低，難以形成激勵效果。從本文選取的樣本公司來看，平均股權(quán)激勵比例才2.9%。雖《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定：“上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%?！钡珓?chuàng)業(yè)板上市公司平均2.9%的股權(quán)激勵水平不及股權(quán)激勵辦法的1/3，相比國內(nèi)主板等較成熟上市公司的5%―10%的股權(quán)激勵水平來說，還是顯得太低，激勵不足。（2）缺乏完善的資本市場。有效的資本市場是保證創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵制度有效發(fā)揮作用的載體。而在我國由于創(chuàng)業(yè)板成立發(fā)展時間不長，有些制度規(guī)則還有待完善，再加上創(chuàng)業(yè)板上投資者的投機(jī)性較強(qiáng)，難以形成強(qiáng)有效的資本市場，整個市場目前還處于弱有效性。市場上股價的變動不能很好的發(fā)映公司的業(yè)績變動，影響股價上q的因素太多，可能有時候起決定因素的未必是公司業(yè)績的提升，因此被激勵對象能否從此激勵計劃中通過努力獲得收益具有太多的不確定性，激勵效果不明顯。（3）缺乏有效的股權(quán)激勵考核制度?？茖W(xué)有效的股權(quán)激勵考核制度，決定了股權(quán)激勵制度能否有效實施。而在創(chuàng)業(yè)板中實施股權(quán)激勵的上市公司行權(quán)條件的業(yè)績評價指標(biāo)可操作性強(qiáng)，像加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率等，不利于客觀評價激勵對象對公司的長期發(fā)展所做的貢獻(xiàn)。與此同時，激勵對象可獲授的條件或可獲授的股權(quán)激勵份數(shù)更多的是以激勵對象過去的業(yè)績?yōu)樵u判標(biāo)準(zhǔn)，未真正關(guān)注其未來的長期激勵性。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司要想股權(quán)激勵制度能夠有效地發(fā)揮作用，科學(xué)有效的股權(quán)激勵考核制度必不可少。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（3）.

[2]姚燕.管理層持股與公司績效的相關(guān)性分析[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006（4）.

篇6

1我國股權(quán)激勵的實施現(xiàn)狀

我國的股權(quán)激勵制度起步較晚。2005年5月起，我國證券市場開始實施股權(quán)分置改革，為上市公司管理層實行真正意義上的股權(quán)激勵提供了制度基礎(chǔ)。次年《中國上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）和《國有控股上市公司（境內(nèi)）股權(quán)激勵試行辦法》的頒布，都標(biāo)志著我國的股權(quán)激勵機(jī)制開始步入法制化軌道。其后2008年證監(jiān)會又連續(xù)出臺了《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》第1號、2號、3號備忘錄，這一系列相關(guān)法律法規(guī)的出臺都為加快股權(quán)激勵這種長期激勵模式在國內(nèi)企業(yè)的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。

1.1股權(quán)激勵的實施廣度

從我國上市公司實施股權(quán)激勵的分布來看，所涉及到的企業(yè)涵蓋了證監(jiān)會規(guī)定的行業(yè)分類中劃分的13個行業(yè)中的一多半，包括制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)、建筑業(yè)以及批發(fā)和零售貿(mào)易等。所涉及的行業(yè)類型和實施范圍還算廣泛，其中制造業(yè)占實施股權(quán)激勵企業(yè)的多數(shù)。制造業(yè)在我國工業(yè)中占主導(dǎo)地位，發(fā)展相對比較成熟，并且在所有上市公司中制造業(yè)所占的基數(shù)本來也大，所以我國現(xiàn)行的股權(quán)激勵基本是以制造企業(yè)為主要實施載體。

1.2股權(quán)激勵的模式選擇

實施股權(quán)激勵的模式可謂是多種多樣，如股票期權(quán)，限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票，員工持股、虛擬股票等等。從我國實施股權(quán)激勵的現(xiàn)狀來看，我國以選擇股票期權(quán)的激勵模式主，基本占總數(shù)的一半還多。

股票期權(quán)模式分享的只是公司市場價值增加的一部分，對公司現(xiàn)金流基本沒什么影響。對激勵對象而言，當(dāng)預(yù)期業(yè)績指標(biāo)達(dá)不到時他們會選擇放棄行權(quán)規(guī)避風(fēng)險，自身也并不會遭受什么懲罰性措施。綜合上述優(yōu)點，也就不難理解為什么股票期權(quán)模式會受到眾公司追捧了。相比較而言，員工持股計劃多數(shù)沒有達(dá)到預(yù)期的效果。然而，股票期權(quán)的價值是嚴(yán)重依賴于股市的上升的，在股價持續(xù)下跌的狀況下，此種模式很有可能失效。

1.3股權(quán)激勵的股票來源

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）的通知中規(guī)定，實施股權(quán)激勵的股票來源共有3種：（1）向激勵對象發(fā)行股份；（2）回購本公司股份；（3）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。從我國的上市公司實施股權(quán)激勵的狀況來看，股票來源以定向發(fā)行為主。

另一方面，股票期權(quán)的股票主要來源為公司庫藏的股票或增發(fā)的新股。目前我國缺少系統(tǒng)的配套制度支持，對于管理層和員工的激勵所使用的股權(quán)來源受到了較大的限制，甚至存在著法律上的障礙。同時，股票期權(quán)的行權(quán)價格和行權(quán)條件由于資本市場制度性缺陷而較難確定。這種阻力尤其以上市公司更為顯著。

2我國實施股權(quán)激勵存在的問題

2.1資本市場的弱有效性問題

股權(quán)激勵的核心思想要求股票的市場價格必須真實反映公司的經(jīng)營情況，公司股票的市場價格包含所有與公司經(jīng)營有關(guān)的信息，而且包含專家對公司經(jīng)營情況和經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)測。

我國證券市場雖然發(fā)展迅速，但仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段。我國資本市場股價波動和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并非完全相關(guān)，信息不對稱現(xiàn)象非常普遍，因此政府相關(guān)政策與社會資金的移動對于股票市場的影響是很大的。

2.2經(jīng)營業(yè)績評價體系的缺乏科學(xué)性

一方面實施股權(quán)激勵，要求經(jīng)營者的收入直接與股票價格或股權(quán)的價值變動有關(guān)。但現(xiàn)實中，二者的變動不僅取決于經(jīng)營者的努力，同時還受到諸如總體經(jīng)濟(jì)形勢等其他因素的影響；另一方面目前股權(quán)激勵對經(jīng)營者的績效測評側(cè)重的是企業(yè)經(jīng)營管理的絕對業(yè)績，而非比較業(yè)績，這對于不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)來說，激勵作用的差別很大。

2.3公司治理制度的不完整

我國公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷給股權(quán)激勵計劃的實施帶來了很大障礙。首先，上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴(yán)重；其次，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重；再次，在我國尤其以國有企業(yè)為主，國有股一股獨大的問題很突出，大股東中國家股東和法人股東占壓倒性多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國家控股。在“一股獨占、一股獨大”的情況下，由于所有者虛位，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象仍十分普遍。

在此情況下，就會出現(xiàn)在實際運作中形式大于實質(zhì)，形成“人治”大于“法制”的狀況。在“人治”的情況下引入股權(quán)激勵制度，會出現(xiàn)經(jīng)營者為自己定薪定股，從而損害公司和股東利益的情況，嚴(yán)重的影響激勵制度的效果。

3完善我國股權(quán)激勵機(jī)制的建議

3.1培育和完善市場體系

有效的股權(quán)激勵機(jī)制的形成是以完善的資本市場和經(jīng)理人才市場體系為背景的。因此，我國要實施股權(quán)激勵，首先要建立比較完善的資本市場法律法規(guī)體系，加快新型金融產(chǎn)品和金融工具的升發(fā)和利用；其次，要逐步培育競爭性的經(jīng)理人才市場，使經(jīng)理人員職業(yè)化，實現(xiàn)企業(yè)和經(jīng)理人員的雙向選擇，促進(jìn)經(jīng)理人員的自我約束。

由于我國的經(jīng)理人市場并不健全，很多國企的經(jīng)營者也不是由真正承擔(dān)風(fēng)險的資產(chǎn)所有者從競爭市場來選擇，而是由政府豐管部門任命，具有很強(qiáng)的政治因素，因此只有加強(qiáng)經(jīng)理人的風(fēng)險意識和競爭意識，股權(quán)激勵機(jī)制才會發(fā)揮應(yīng)有的作用。

3.2完善業(yè)績考核指標(biāo)體系

完善合理的業(yè)績考核指標(biāo)體系是股權(quán)激勵制度得以有效實施的重要因素。各公司由于所處的行業(yè)、發(fā)展?fàn)顩r等的不同，必然要求其設(shè)計應(yīng)該靈活，切不可死板硬套其他公司模式。在制定過程中可以嘗試多樣化的業(yè)績指標(biāo)和指標(biāo)組合，最好做到絕對指標(biāo)與相對指標(biāo)并用，財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)并用，物質(zhì)與非物質(zhì)獎勵并用，建立客觀綜合的指標(biāo)體系。

3.3建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)

篇7

股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。

股權(quán)激勵也是公司股權(quán)的增值權(quán)，以某種方式授予企業(yè)的高層管理人員和技術(shù)骨干，使他們能夠分享企業(yè)成長所帶來的好處的一種制度安排。

股權(quán)激勵制度是企業(yè)管理制度、分配制度乃至企業(yè)文化的一次重要的制度創(chuàng)新，無論企業(yè)的形態(tài)和資本結(jié)構(gòu)如何，無論是否是上市公司，都有必要建立和實施股權(quán)激勵機(jī)制。實施股權(quán)激勵的重要性概括起來，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一、建立企業(yè)的利益共同體

一般來說，企業(yè)的所有者與員工之間的利益是不完全一致的。所有者注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和投資收益，而企業(yè)的管理人員和技術(shù)人員受雇于所有者，他們更關(guān)心的是在職期間的工作業(yè)績和個人收益。二者價值取向的不同必然導(dǎo)致雙方在企業(yè)運營管理中行為方式的不同，且往往會發(fā)生員工為個人利益而損害企業(yè)整體利益的行為。實施股權(quán)激勵的結(jié)果是使企業(yè)的管理者和關(guān)鍵技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，其個人利益與公司利益趨于一致，因此有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。

二、業(yè)績激勵

實施股權(quán)激勵后企業(yè)的管理人員和技術(shù)人員成為公司股東，具有分享企業(yè)利潤的權(quán)力。經(jīng)營者會因為自己工作的好壞而獲得獎勵或懲罰，這種預(yù)期的收益或損失具有一種導(dǎo)向作用，它會大大提高管理人員、技術(shù)人員的積極性、主動性和創(chuàng)造性。員工成為公司股東后，能夠分享高風(fēng)險經(jīng)營帶來的高收益，有利于刺激其潛力的發(fā)揮。這就會促使經(jīng)營者大膽進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新采用各種新技術(shù)降低成本，從而提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和核心競爭能力。

三、約束經(jīng)管者短視行為

傳統(tǒng)的激勵方式，如年度獎金等，對經(jīng)理人的考核主要集中在短期財務(wù)數(shù)據(jù)，而短期財務(wù)數(shù)據(jù)無法反映長期投資的收益，因而采用這些激勵方式，無疑會影響重視長期投資經(jīng)理人的收益，客觀上刺激了經(jīng)營決策者的短期行為，不利于企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。引人股權(quán)激勵后對公司業(yè)績的考核不但關(guān)注本年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，而且會更關(guān)注公司將來的價值創(chuàng)造能力。此外，作為一種長期激勵機(jī)制，股權(quán)激勵不僅能使經(jīng)營者在任期內(nèi)得到適當(dāng)?shù)莫剟?，并且部分獎勵是在卸任后延期實現(xiàn)的，這就要求經(jīng)營者不僅關(guān)心如何在任期內(nèi)提高業(yè)績，而且還必須關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，以保證獲得自己的延期收人，由此可以進(jìn)一步弱化經(jīng)營者的短期化行為，更有利于提高企業(yè)在未來創(chuàng)造價值的能力和長遠(yuǎn)競爭能力。

四、留住人才，吸引人才

在非上市公司實施股權(quán)激勵計劃，有利于企業(yè)穩(wěn)定和吸引優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)人才。實施股權(quán)激勵機(jī)制，一方面可以讓員工分享企業(yè)成長所帶來的收益，增強(qiáng)員工的歸屬感和認(rèn)同感，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造性。另一方面，當(dāng)員工離開企業(yè)或有不利于企業(yè)的行為時，將會失去這部分的收益，這就提高了員工離開公司或“犯錯誤”的成本。因此，實施股權(quán)激勵計劃有利于企業(yè)留住人才、穩(wěn)定人才。

另外，股權(quán)激勵制度還是企業(yè)吸引優(yōu)秀人才的有力武器。由于股權(quán)激勵機(jī)制不僅針對公司現(xiàn)有員工，而且公司為將來吸引新員工預(yù)留了同樣的激勵條件，這種承諾給新員工帶來了很強(qiáng)的利益預(yù)期，具有相當(dāng)?shù)奈?，可以聚集大批?yōu)秀人才。

股權(quán)的權(quán)能

從現(xiàn)代企業(yè)制度角度看，股權(quán)的權(quán)能主要分為以下四種：

1、分紅權(quán)：按照股份額度享有相應(yīng)股權(quán)比例的公司稅后利潤的分紅的權(quán)益；

2、公司凈資產(chǎn)增值權(quán)：按照股份額度享有相應(yīng)股權(quán)比例的公司凈資產(chǎn)增值部分的權(quán)益；

3、表決權(quán)：按照股份額度享有相應(yīng)股權(quán)比例在公司組織機(jī)構(gòu)中行使的相關(guān)表決的權(quán)益；

4、所有權(quán)（含轉(zhuǎn)讓、繼承、資產(chǎn)處置等）：按照股份額度享有相應(yīng)股權(quán)比例的公司股份所有者的權(quán)益。

激勵的多種模式

從股權(quán)的4種權(quán)能可以知道，安排股權(quán)激勵時可以根據(jù)企業(yè)實際來靈活賦予股權(quán)權(quán)能種類的多少，由此就會使得股權(quán)激勵產(chǎn)生很多種激勵的模式。最為常見的模式主要分為三大類：

1、虛擬股份激勵模式

該類股權(quán)只有分紅權(quán)（有的還帶有凈資產(chǎn)增值權(quán)），此類股權(quán)激勵不涉及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性變化。所以，次類股份也叫崗位股份（歷史上的晉商企業(yè)也叫過身股）。如虛擬股票激勵、股票期權(quán)模式等。

2、實際股份激勵模式

該類股權(quán)具有全部的以上4種權(quán)能，此類股權(quán)激勵不僅涉及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性變化，而且會直接完善公司治理結(jié)構(gòu)。所以，次類股份也叫實股（歷史上的晉商企業(yè)也叫過銀股）。如員工持股計劃（ESOP）、管理層融資收購（MBO）模式等

3、虛實結(jié)合的股份激勵模式

規(guī)定在一定期限內(nèi)實施虛擬股票激勵模式，到期時再按實股激勵模式將相應(yīng)虛擬股票轉(zhuǎn)為應(yīng)認(rèn)購的實際股票。如管理者期股模式、限制性股票計劃模式等。

股權(quán)激勵的幾大特點

1、長期激勵

從員工薪酬結(jié)構(gòu)看，股權(quán)激勵是一種長期激勵，員工職位越高，其對公司業(yè)績影響就越大。股東為了使公司能持續(xù)發(fā)展，一般都采用長期激勵的形式，將這些員工利益與公司利益緊密地聯(lián)系在一起，構(gòu)筑利益共同體，減少成本，充分有效發(fā)揮這些員工積極性和創(chuàng)造性，從而達(dá)到公司目標(biāo)。

2、人才價值的回報機(jī)制

人才的價值回報不是工資、獎金就能滿足的，有效的辦法是直接對這些人才實施股權(quán)激勵，將他們的價值回報與公司持續(xù)增值緊密聯(lián)系起來，通過公司增值來回報這些人才為企業(yè)發(fā)展所作出的貢獻(xiàn)。

3、公司控制權(quán)激勵

通過股權(quán)激勵，使員工參與關(guān)系到企業(yè)發(fā)展經(jīng)營管理決策，使其擁有部分公司控制權(quán)后，不僅關(guān)注公司短期業(yè)績，更加關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展，并真正對此負(fù)責(zé)。

篇8

中糧地產(chǎn)股權(quán)激勵方案的通過至少說明國家已經(jīng)發(fā)出一個信號，即管理層對已沉寂半年的股權(quán)激勵開放的信號

日前，中糧地產(chǎn)(000031SZ)公告稱，該公司首份股權(quán)激勵計劃及考核辦法經(jīng)董事會通過，將向高管團(tuán)隊以及核心骨干授予308.64萬份股票期權(quán)。

中糧地產(chǎn)的股權(quán)激勵計劃的實施，表明中糧地產(chǎn)對未來三年公司業(yè)績是有信心的。

另外，中糧地產(chǎn)的股權(quán)激勵方案的通過至少說明國家已經(jīng)發(fā)出一個信號，就是管理層對已沉寂半年的股權(quán)激勵開放的信號。但是，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這并不會刺激其它地產(chǎn)公司效仿。

中糧方案出爐

受股權(quán)激勵計劃的實施這個利好消息的刺激，12月20日，中糧地產(chǎn)在10：30復(fù)牌后不到10分鐘就被拉升至漲停。

據(jù)悉，中糧的激勵方案為：在滿足授予條件時，公司將無償授予部分高管308.64萬份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)擁有在可行權(quán)日起五年的行權(quán)有效期內(nèi)，在滿足一定業(yè)績條件下，以約定的行權(quán)價格購買一股公司股票的權(quán)利。

公司首期股權(quán)激勵草案顯示，在該計劃實施前一年業(yè)績需要達(dá)到兩個條件：條件一是年凈利潤增長率達(dá)到或超過20%且不低于近3年平均水平或同行業(yè)平均水平；條件二是年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到或超過10%且不低于近3年平均水平或同行業(yè)平均水平。

中糧地產(chǎn)的首期激勵幅度只占總股本的0.34%，而之前很多上市公司的幅度都達(dá)到了總股本的10%。對此，中糧集團(tuán)相關(guān)人士表示，這在很大程度上保護(hù)了中小投資者的利益。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，中糧地產(chǎn)股權(quán)激勵的實施業(yè)績條件并不高，未來實現(xiàn)激勵的業(yè)績條件不難。

這次股權(quán)激勵創(chuàng)造性地提出了激勵收益限額制度――三批行權(quán)股份中，如果某一批股權(quán)激勵累計賬面收益超過授予時薪酬總水平的50%，該批剩余的期權(quán)將不再行使。

某上市地產(chǎn)公司的內(nèi)部人員說：“股權(quán)激勵的實施表明中糧地產(chǎn)至少對未來三年的業(yè)績是有信心的。”

股權(quán)激勵再開閘

上市公司股權(quán)激勵于2006年開始。證監(jiān)會出臺《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，國資委也為國企管理層增量持股解禁。

因此，今年上半年之前，先后有40多家公司實施了股權(quán)激勵。但是，2007年3月，證監(jiān)會開展了上市公司治理專項活動，要求上市公司只有完成公司治理整改報告后才能報送股權(quán)激勵材料。

股權(quán)激勵因此沉寂了長達(dá)半年的時間。2007年，只有5、6家公司推出股權(quán)激勵方案。這次中糧地產(chǎn)推出的股權(quán)激勵是下半年來的首度開閘。

上述上市地產(chǎn)公司的內(nèi)部人員對記者說：“中糧地產(chǎn)股權(quán)激勵的推出至少說明國家已經(jīng)發(fā)出一個信號，就是管理層對股權(quán)激勵開放的信號?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士也普遍認(rèn)為，隨著公司治理專項活動接近尾聲，上市公司股權(quán)激勵將會再度開閘。

業(yè)界傳聞?wù)猩痰禺a(chǎn)早有實施股權(quán)激勵的計劃。

記者從招商地產(chǎn)的內(nèi)部人員了解到：“招商地產(chǎn)明年也要爭取實施股權(quán)激勵，計劃在股權(quán)期權(quán)和限制性股票兩種方式中選擇其一。至于最終采用何種方式，正在與國資委的溝通中。招商地產(chǎn)原打算借股改的機(jī)會，行使股權(quán)激勵，但是由于怕影響股改的進(jìn)度，所以一直沒有啟動?！?/p>

股權(quán)激勵就是把管理層與公司利益捆綁到一起，在國外，如果一個公司沒有股權(quán)激勵，那么這個公司的制度就是不健全的。但是在國內(nèi)實施股權(quán)激勵的上市公司還占很小的部分。

但是，有業(yè)內(nèi)人士對記者說：“中糧地產(chǎn)的股權(quán)激勵不會刺激其它地產(chǎn)公司效仿。因為為避免國有資產(chǎn)的流失，上市公司中的國資控股公司實施股權(quán)激勵的方案要報送國資委審批，服從國資委的要求。中糧地產(chǎn)的股權(quán)激勵方案在國資委論證的時間超過兩個月。再如招商地產(chǎn)就要由大股東招商局通盤考慮下屬的上市公司，經(jīng)過詳細(xì)論證，再與國資委溝通才能最終定下來。”

而一些股權(quán)比較分散的、國資控股比例很小的地產(chǎn)公司，在股權(quán)激勵方面則比較靈活。比如率先實施股權(quán)激勵的萬科。

萬科于2006年3月份推出股權(quán)激勵方案，這是房地產(chǎn)行業(yè)，也是A股市場上最早實施股權(quán)激勵的公司。

當(dāng)時，萬科總經(jīng)理郁亮表示，萬科將借助這一中長期激勵計劃，在對公司內(nèi)部的優(yōu)秀人才進(jìn)行獎勵的同時，慧眼識英雄，把行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀人才也吸引到萬科來。業(yè)內(nèi)也認(rèn)為三年后萬科的管理層將出現(xiàn)一批千萬富翁。

篇9

Abstract： Along with more and more dispersed ownership and more and more complex management technology， more large companies all over the world implement equity incentive way to motivate employees， and more effectively share profit and risk. This paper first reviews the relevant theories of listing corporation equity incentive， including the meaning， function and significance of equity incentive， then mainly introduces the accounting problems of listing corporation equity incentive， finally analyzes the matters should pay attention to of equity incentive based on the problems and significance of incentive equity of the listing corporation.

關(guān)鍵詞： 會計處理；股權(quán)激勵；股權(quán)激勵制度

Key words： accounting treatment；equity incentive；equity incentive system

中圖分類號：F717.49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）11-0171-02

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作者簡介：楊玉娟（1980-），女，黑龍江哈爾濱人，講師，研究方向為經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)；張雪（1990-），女，黑龍江綏化人，研究方向為會計。

1 股權(quán)激勵的概況

股權(quán)激勵制度是企業(yè)管理制度、分配制度乃至企業(yè)文化的一次重要創(chuàng)新，無論企業(yè)的形式、資本結(jié)構(gòu)是怎樣的，無論是否是上市公司，都應(yīng)有并要簡歷和實施股權(quán)激勵機(jī)制。而實施起來主要也就分為：建立企業(yè)的利益共同體、業(yè)績激勵、約束經(jīng)營者短視行為和留住人才，吸取人才。

股權(quán)激勵作為一種長期激勵工具，在降低委托―成本、激勵管理層努力工作和提高企業(yè)績效等方面發(fā)揮著重要作用，這早已在美國等西方發(fā)達(dá)國家的實踐中得到證明。在我國，徐義群、石水平在《股權(quán)激勵真的改善了企業(yè)績效嗎―來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》一文中提出股權(quán)激勵以減少了成本、鼓勵員工發(fā)揮工作的積極性和創(chuàng)造并且能夠有效地解決高級管理人員過度關(guān)注短期利益等問題，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)提供了保障，但是如果實踐的不好也會帶來很嚴(yán)重的后果。股權(quán)激勵政策其實是一把“雙刃劍”，應(yīng)該理性地對股權(quán)激勵制度進(jìn)行更深入的研究和相應(yīng)合理的改進(jìn)。因此，研究股權(quán)激勵制度無論是在時效性上還是在理論和實踐上都是非常富有意義的選題。具體說來，實施股權(quán)激勵制度可以發(fā)揮以下幾方面的作用：

①建立企業(yè)的利益共同體，也就是統(tǒng)一目標(biāo)，從根本上改善公司治理、實現(xiàn)低成本的工效掛鉤，降低道德風(fēng)險、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定管理層。②業(yè)績激勵。也就是說實施股權(quán)激勵后，企業(yè)的管理人員和技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，具有分享企業(yè)利益的權(quán)利。③約束管理者短視行為。引入股權(quán)激勵機(jī)制對公司的業(yè)績考核不僅僅停留在對本年度的財務(wù)數(shù)據(jù)上，而且更關(guān)心的是公司將來的價值創(chuàng)造能力。④留住人才，吸引人才。它是留住人才，吸引人才的有利武器。

2 上市公司股權(quán)激勵的會計處理問題

股權(quán)激勵的會計計量主要是取決計量屬性和計量日。據(jù)我了解，在股票期權(quán)會計中，各國會計準(zhǔn)則委員會所涉及的計量屬性主要有歷史成本法、內(nèi)在價值法和公允價值法。而相對于股權(quán)激勵的會計計量這一個關(guān)鍵問題，突出的就是計量日期的選擇，因為不同時點所計算出的公允價值都存在很大差異。而選擇計量相關(guān)的日期主要分為授予日、授權(quán)日{(diào)是指員工履行了合同規(guī)定的義務(wù)之后，有權(quán)獲得期權(quán)的時間}、可行權(quán)日、行權(quán)日和到期日。股票期權(quán)的實際影響在授權(quán)日就已經(jīng)發(fā)生，根據(jù)配比原則和權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求應(yīng)選擇授予日作為計量日。

然而隨著實施股權(quán)激勵的上市公司越來越多，在實際會計處理操作中也出現(xiàn)了一些問題，需要引起注意。在等待期的確定和股權(quán)激勵成本的分?jǐn)偂⒐善逼跈?quán)公允價值的確定、信息披露等方面都存在問題。全流通環(huán)境下，針對上市公司實施股權(quán)激勵過程中存在的問題，必須改革對上市公司股權(quán)激勵行為會計監(jiān)管，主要措施分為：

①加強(qiáng)上市公司股權(quán)激勵的會計信息披露監(jiān)管。信息披露制度的完善能夠有效的約束上市公司的經(jīng)營行為，并避免股票市場的信心不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)。②完善職業(yè)經(jīng)理人市場。職業(yè)經(jīng)理人才市場的完善對于促進(jìn)股票激勵具有重要的作用，因此我們要不斷的完善職業(yè)經(jīng)理人才市場，并同時完善監(jiān)管體制以及證券市場的交易準(zhǔn)則。③加強(qiáng)對上市公司股權(quán)激勵合規(guī)性的監(jiān)管。針對目前上市公司實施股權(quán)激勵存在行權(quán)條件過于寬松、行權(quán)價格不合理等問題，合理制定股權(quán)激勵要素的標(biāo)準(zhǔn)，增加股東、董事、監(jiān)事、高管人員的違規(guī)責(zé)任與成本，建立合理的激勵對象行權(quán)或退出的約束機(jī)制，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度。

3 上市公司實施股權(quán)激勵存在的問題和意義

國家對股權(quán)激勵制度的健康發(fā)展在法律法規(guī)方面的是很不規(guī)范的，中國的資本市場就是一個新興的市場，起步相對較晚，正處于弱式有效性邁向半強(qiáng)式有效性發(fā)展的階段，上市公司的治理結(jié)構(gòu)也不算完善，尤其是公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制根本不健全。有很多問題在有待解決，而在股權(quán)激勵新規(guī)相繼出臺以后，如何防止股權(quán)激勵中的漏洞，又稱為現(xiàn)下值得關(guān)注的重中之重的現(xiàn)實問題。在具體實施股權(quán)激勵制度時仍需注意以下幾點：

①防止管理高層行使控制權(quán)套利，因為控制權(quán)收益的存在，企業(yè)高管階層的收益并不能完全取決于薪酬制度和剩余索取權(quán)的安排，所以股權(quán)激勵機(jī)制也是有可能失效。②國有企業(yè)高級管理人員任命制度與股權(quán)激勵的前提并不符，我國的國有企業(yè)高級管理人員大部分是由上級主管部門來任命的，遠(yuǎn)沒有形成以市場供需為基礎(chǔ)的成熟職業(yè)經(jīng)理人市場，就此差別會帶來股權(quán)激勵效果的相對偏差。③中國資本市場的弱勢有效性，這就需本著公正、謹(jǐn)慎的原則，設(shè)定趨利避害和彈性調(diào)節(jié)的評估體系來盡量規(guī)避和平滑風(fēng)險因素，并且要通過加強(qiáng)監(jiān)管以及市場內(nèi)在的調(diào)節(jié)和約束、制衡機(jī)制，來更好地確保激勵的有效性和持久性。④“一刀切”方法的適用性，想運用統(tǒng)一的方法來進(jìn)行股權(quán)激勵，這并不能適用于所有的企業(yè)。在經(jīng)營者市場上不完善帶來的問題：股權(quán)激勵的評價指標(biāo)的不夠完善、證券市場的不健全，有效性的不足、資本市場的缺乏效率和我國的稅收政策不能跟上股權(quán)激勵的步伐都相應(yīng)的影響著股權(quán)激勵問題的預(yù)期效果。當(dāng)然相對的也是存在于股權(quán)激勵上的問題所在。

總之，中國國有企業(yè)實施股權(quán)激勵，有利于我國國有控股的上市公司的治理機(jī)制的完善，并能夠鞏固我國國有企業(yè)的改革成果。有利于企業(yè)綜合實力的增強(qiáng)，尤其是對于我國企業(yè)與國際先進(jìn)水平接軌，具有重要的意義。雖然我國的股權(quán)激勵，目前看來還有很多的不足，但是伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制度不斷的完善，以及我國現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷建立，必然促進(jìn)我國的企業(yè)股權(quán)激勵制度的有效實施。

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篇10

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 盈余管理

一、引言

研究發(fā)現(xiàn)，以委托理論和人力資本理論等為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵機(jī)制盡管在實踐中出現(xiàn)了不少問題，但卻可以有效的改善公司的治理結(jié)構(gòu)，降低成本，更合理地激勵公司高管人員發(fā)揮潛力，是解決委托問題的一條重要途徑，因此得到了廣泛的應(yīng)用。借鑒于國外在股權(quán)激勵實施過程中取得的經(jīng)驗，我國近年來也相繼出臺了一系列政策，不僅規(guī)范了企業(yè)在實施股權(quán)激勵過程中遇到的問題，也為企業(yè)實施股權(quán)激勵創(chuàng)造了條件。盡管如此，股權(quán)激勵制度尚在摸索階段，在許多方面并不完善，實踐過程中面臨了許多問題。一方面，雖然實施股權(quán)激勵制度的上市公司不斷增加，股權(quán)激勵方案也層出不窮，但是在這些激勵方案中，不少公司所設(shè)定的行權(quán)條件較低，公司高管很容易便可獲得大量股權(quán)，股權(quán)激勵成為一種變相的向公司高管輸送利益的行為，而沒有起到以獎勵股權(quán)、分享收益的方式來激勵公司高管發(fā)揮潛力、以公司的長遠(yuǎn)價值為目標(biāo)去提升公司未來業(yè)績的作用。另一方面，由于所有者與經(jīng)營者之間存在信息不對稱，上市公司管理當(dāng)局通過盈余管理的手段操縱公司的會計數(shù)字讓公司賬面業(yè)績滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件或者影響股票價格的行為時有發(fā)生，而在獲得大量股權(quán)和推高股價后，上市公司管理層還可能通過套現(xiàn)獲得巨額收益，利用其擁有的信息優(yōu)勢侵害中小股東的利益。這些都使上市公司的股權(quán)激勵制度沒有發(fā)揮其原本的效應(yīng)。對于股權(quán)激勵與盈余管理的相關(guān)研究國外起步較早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）認(rèn)為在股票期權(quán)授予之前，公司高管為了使股價下跌可能故意不實現(xiàn)盈利目標(biāo)，即授予股票期權(quán)為高管們創(chuàng)造了不實現(xiàn)盈利目標(biāo)的動機(jī)。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通過實證數(shù)據(jù)研究以激勵為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)與會計違規(guī)行為有關(guān)聯(lián)的主張，發(fā)現(xiàn)有會計違規(guī)行為公司的高層管理人員獲得的全部薪酬的很大一部分是以股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬形式發(fā)放的。在會計違規(guī)行為是一種過度盈余管理的假設(shè)下，很明顯股權(quán)激勵刺激了高層管理人員的盈余管理行為。我國是在股權(quán)分置改革的過程中逐步實施股權(quán)激勵制度，起步較晚。趙息、石延利、張志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多數(shù)結(jié)果表明：我國上市公司的股權(quán)激勵制度刺激了管理層的盈余管理行為，管理層股權(quán)激勵程度與盈余管理之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系 。耿照源、鄔咪娜、高曉麗（2009）運用實證手段對上市公司的股權(quán)激勵與盈余管理行為之間的聯(lián)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明實施股權(quán)激勵的上市公司比未實施股權(quán)激勵的上市公司在業(yè)績目標(biāo)處擁有更強(qiáng)的盈余管理動機(jī)，其所報告的收益中有部分是通過上調(diào)盈余實現(xiàn)的。何凡（2010）研究發(fā)現(xiàn)，提高激勵股權(quán)數(shù)量的意愿可能誘發(fā)股權(quán)激勵實施前嚴(yán)重的盈余管理。無論是國外還是國內(nèi)的研究都在不同層面上表明了管理層都有為了實現(xiàn)自身利益即獲取股權(quán)激勵（不管是通過影響股價還是薪酬等）而進(jìn)行盈余管理的動機(jī)，進(jìn)而使得股權(quán)激勵的實施嚴(yán)重影響著企業(yè)的盈余管理行為。本文從理論分析的角度，探討股權(quán)激勵影響盈余管理的動因，并結(jié)合我國上市公司股權(quán)激勵計劃的實施情況指出影響盈余管理的問題并給予建議。

二、股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)

（ 一 ）委托理論 20世紀(jì)30年代，由于企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯提出了“委托理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)的所有者需要讓渡經(jīng)營權(quán)給人即經(jīng)營者而只保留剩余索取權(quán)。這樣，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的一大特點，企業(yè)所有者并不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，而由企業(yè)的高級雇員掌握經(jīng)營權(quán)。企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系即所謂的委托關(guān)系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、行為和其所有結(jié)構(gòu)》中定義的。委托關(guān)系的實質(zhì)是委托人在授予人某些決策權(quán)的同時不得不對人的行為后果承擔(dān)風(fēng)險，而這源于信息的不對稱和契約的不完備。在委托關(guān)系中，由于雙方的目標(biāo)不同，作為委托人的所有者是企業(yè)的股東，追求的是股東利益最大化，而作為人的經(jīng)營者則更多的考慮自身效用的最大化，所有者與經(jīng)營者之間的利益不一致導(dǎo)致了成本的產(chǎn)生。而由于委托人與人之間存在信息不對稱和契約不完備，委托人無法直接了解到人的行動，加之雙方的利益沖突，很容易產(chǎn)生人不以委托人利益最大化為目標(biāo)的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”。為了減少委托人的風(fēng)險，降低成本，防止委托人做出損害人利益的行為發(fā)生，建立一種激勵與約束并存的股權(quán)激勵機(jī)制成為必然趨勢。通過實施人股權(quán)激勵，人行使期權(quán)，獲得公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東，從而使得他們能夠從股東的利益出發(fā)去經(jīng)營管理公司并進(jìn)行決策。

（ 二 ）人力資本理論 20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立了人力資本理論。該理論認(rèn)為在各種資本投入中，對人力資本的投入價值最大，這是因為公司管理層及核心骨干人員的知識、技能和經(jīng)驗是公司價值創(chuàng)造的所在。人力成為資本，能為企業(yè)創(chuàng)造剩余價值，在企業(yè)的經(jīng)營中占據(jù)著越來越重要的地位，因而經(jīng)營者與所有者一樣也應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的剩余索取權(quán)，這就需要從產(chǎn)權(quán)角度考慮對人力資本的報酬。如何有效的管理企業(yè)的人力資本，進(jìn)行適當(dāng)?shù)募詈图s束，關(guān)系到人力資本的價值是否得到充分的發(fā)揮。如果人力資本所有者即公司管理層和核心骨干人員等的人力資本投入得不到相應(yīng)的償付，他們將失去工作的積極性和主動性，有時甚至為了自身的利益而采取機(jī)會主義行為損害所有者利益。股權(quán)激勵機(jī)制的引進(jìn)在進(jìn)行激勵與約束的同時，使得人力資本的回報形式逐漸向剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)變。這使得人力資本的所有者能夠在參與公司的經(jīng)營管理和重大決策過程中受激勵效應(yīng)充分發(fā)揮自己的主觀能動性，充分釋放知識和能力等，并且能夠自覺地約束自己的行為，將自身看做公司的一員，真正參與到公司的發(fā)展建設(shè)中去。股權(quán)激勵機(jī)制的實施使人力資本即管理層和核心骨干人員的價值得到了肯定，這不僅有利于提高公司的經(jīng)營效率，也有助于公司建立起一只屬于自己的優(yōu)秀的穩(wěn)定的人才隊伍。

三、上市公司股權(quán)激勵盈余管理動因及其影響分析

（ 一 ）股權(quán)激勵的上市公司盈余管理動因分析 從盈余管理研究文獻(xiàn)看，獲取一定的私人利益是盈余管理的根本動機(jī)，而在實施盈余管理過程中又會出現(xiàn)一些具體的動機(jī)，主要分為三種：基于會計盈余數(shù)據(jù)的契約動機(jī)（如管理者報酬契約、債務(wù)契約等）、政治成本動機(jī)（如要求達(dá)到相關(guān)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、避稅等）、資本市場動機(jī)（如兼并收購、發(fā)行股票等）。在管理者報酬方面，為了激勵管理層產(chǎn)生規(guī)范正當(dāng)?shù)臅嬓袨?，企業(yè)所有者與管理者之間需要建立合理的報酬契約，從而使雙方的利益都得到維護(hù)。在報酬契約方面，非常重要的一點是建立合理的管理者考核體系以確定對管理者的獎懲。因為凈利潤等業(yè)績指標(biāo)容易受到管理者的操控，所以以凈利潤等業(yè)績指標(biāo)為基礎(chǔ)的考核體系有失客觀性，考核方法與股票價格相關(guān)聯(lián)等其他方式便得到了應(yīng)用，我國近年來推行的股權(quán)激勵制度便是最好的體現(xiàn)。盡管股權(quán)激勵制度能夠在一定程度上激勵管理層，使雙方的利益趨于一致，促使其站在股東的角度思考問題，但也同時刺激了管理層為謀取自身利益的盈余管理行為的發(fā)生。股權(quán)激勵可以促使盈余管理動機(jī)的產(chǎn)生。（1）管理層為了滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件，獲取自身的利益，存在基于會計盈余數(shù)據(jù)的契約動機(jī)。一般而言，不同的股權(quán)激勵方式都會設(shè)計某種形式的業(yè)績考核指標(biāo)作為股權(quán)激勵的行權(quán)條件，而這些考核指標(biāo)通常建立在會計盈余（如凈利潤）的基礎(chǔ)之上，如大多數(shù)上市公司所采用的凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等指標(biāo)。管理層作為公司的直接管理者，掌握信息優(yōu)勢，為了獲取高額報酬，滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件，就可能通過盈余管理改變對外報告的會計盈余信息，這就產(chǎn)生了盈余管理的契約動機(jī)。即使上市公司未實施股權(quán)激勵，出于報酬、籌資、符合配股條件等動機(jī)，管理層也會進(jìn)行盈余管理，調(diào)節(jié)公司的盈余數(shù)字。但當(dāng)實施股權(quán)激勵后，管理層則有更強(qiáng)的動機(jī)調(diào)節(jié)公司的盈余。（2）股東更加關(guān)注股票的價格而放松對管理層的監(jiān)管，對此管理當(dāng)局存在利用盈余管理來影響公司股票價格的資本市場動機(jī)。由于實施股權(quán)激勵后上市公司大股東與高管人員都更加關(guān)注股票的價格，他們作為企業(yè)的管理當(dāng)局，為了提升股價以獲得股權(quán)收益，形成利益共同體。這時，股東就可能在政策允許的范圍內(nèi)盡可能的放松對管理層的監(jiān)管，而管理層在這種寬松的環(huán)境下會利用職權(quán)調(diào)節(jié)會計數(shù)據(jù)，從而存在為了影響股票價格而進(jìn)行盈余管理的可能性。由于具有“內(nèi)部人”控制優(yōu)勢以及信息優(yōu)勢，不少管理當(dāng)局在股權(quán)激勵方案公布之前就開始進(jìn)行盈余管理的調(diào)節(jié)，或者影響財務(wù)報告中的盈余數(shù)據(jù)或著影響信息披露的時間以壓低公司的利潤，故意不實現(xiàn)盈利目標(biāo)，以便在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)釋放利潤，與此同時，還可以影響投資者對公司股票價格的預(yù)期，使股票價格下跌發(fā)生異常變動，為股權(quán)激勵營造良好的條件。在股權(quán)激勵實施期間，管理當(dāng)局可能將報告盈余由未來會計期間提前到當(dāng)前，采取各種盈余管理手段操縱應(yīng)計利潤，以達(dá)到股權(quán)激勵的行權(quán)條件并進(jìn)一步影響投資者對公司未來股票價格的預(yù)期，以使自己能夠在規(guī)定的期限內(nèi)以較低的價格購入公司的股票，最終使得股權(quán)激勵實施后的效果對自身更為有利。在獲得大量股權(quán)激勵和推高股價后，他們或者擁有大量的股權(quán)和股權(quán)增值收益，或者通過套現(xiàn)獲得超額現(xiàn)金收益，從而獲得股權(quán)激勵所帶來的報酬。

（ 二 ）上市公司股權(quán)激勵制度對盈余管理影響 （1）股份支付會計確認(rèn)與計量問題。主要有兩個方面：一是期權(quán)費用化的合理性。我國新會計準(zhǔn)則對于股份支付的確認(rèn)問題類似于國際會計準(zhǔn)則，強(qiáng)調(diào)以股份為基礎(chǔ)的支付應(yīng)予以費用化，將股份支付看做是企業(yè)支付給員工報酬的一部分，作為費用從利潤中扣除。盡管關(guān)于股份支付的確認(rèn)也存在其它處理方式，但基于各種原因，將股份支付費用化似乎更具合理性。其中比較重要的一個原因是，由于對管理層的激勵限定了范圍，期權(quán)費用化將會明顯減少管理層虛增利潤的可能性，提供更加可靠的會計信息。如果不采取費用觀將這部分費用從利潤中扣除，上市公司將很可能利用股權(quán)激勵代替其他形式的激勵措施發(fā)放管理層的薪酬，這樣將會顯著減少工資費用的支出，進(jìn)而使得公司財務(wù)報表中的利潤虛增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司業(yè)績表現(xiàn)良好的假象，最終刺激股價的上漲而使管理層獲得期權(quán)所帶來的報酬，這嚴(yán)重影響著股權(quán)激勵的順利實施。但期權(quán)的費用化同時也帶來了一些負(fù)面效應(yīng)，就其對企業(yè)盈余管理的影響而言，期權(quán)費用化會提高上市公司進(jìn)行盈余管理的可能性。由于期權(quán)費用化會大幅降低公司的利潤，影響公司的業(yè)績表現(xiàn)，而這直接關(guān)系到高層管理者的切身利益，他們很可能為了獲得較高的期權(quán)報酬而進(jìn)行盈余管理甚至利潤操縱。二是股份支付以公允價值為計量基礎(chǔ)主觀性較大。關(guān)于股份支付的計量問題，一般來說有兩種方法：即公允價值法與內(nèi)在價值法。理論上，公允價值法比內(nèi)在價值法更具說服力，由于它充分考慮了期權(quán)的時間價值，減少了人為操縱的可能性，因而更能反映權(quán)益工具的真實價值。但是在股份支付按公允價值計量的實際操作中，一方面我國股市目前尚不成熟，很難達(dá)到期權(quán)定價模型的限制條件，這就讓我們不得不質(zhì)疑得出結(jié)果的準(zhǔn)確性；另一方面按照期權(quán)定價模型來計算權(quán)益工具的公允價值時，估值模型中的一些參數(shù)指標(biāo)需要根據(jù)具體情況以及實際經(jīng)驗進(jìn)行評估選擇，故在參數(shù)的選擇上就會帶有一定的主觀性和隨意性。企業(yè)可以通過參數(shù)指標(biāo)的自由選擇來調(diào)整期權(quán)的公允價值，從而控制期權(quán)費用，達(dá)到企業(yè)利潤調(diào)節(jié)的目的。此外，會計準(zhǔn)則等相關(guān)規(guī)定在股份支付的設(shè)計方面也存在一些沒有明確的問題，如期權(quán)費用在跨年度的等待期內(nèi)合理攤銷問題，公司無法行權(quán)時期權(quán)費用的轉(zhuǎn)回問題等。這都給企業(yè)的盈余管理行為提供了一定的彈性空間。（2）股權(quán)激勵的行權(quán)條件問題。主要有兩個方面：一是行權(quán)條件過于簡單。根據(jù)《投資快報》報道，去年上市公司股權(quán)激勵開始升溫，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，不斷推出股權(quán)激勵預(yù)案。金地集團(tuán)、金發(fā)科技、華海藥業(yè)、廣州國光等上市公司是推出股權(quán)激勵計劃比較典型的代表。雖然實施股權(quán)激勵計劃的公司不斷增加，股權(quán)激勵方案也被不斷推出，但不少公司所設(shè)定的行權(quán)條件較低，公司高管不需要做出很大努力便可獲取大量股權(quán)收益。如探路者的行權(quán)條件是以2009年凈利潤為基數(shù)，2011年至2013年相對于2009年的凈利潤增長率分別不低于30%、70%、120%，換言之，探路者未來4年的年復(fù)合增長率須達(dá)到21.79%，而實際上，從2007年至2009年，探路者的凈利潤增長率分別為248.19%、132.36%、72.92%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于21.79%的年復(fù)合增長率。諸如此類的公司還有很多，所要求的凈利潤增長率幾乎都是最低的保底標(biāo)準(zhǔn)，這使得股權(quán)激勵成為一種變相的利益輸送，完全發(fā)揮不了激發(fā)公司高管等人員為公司價值創(chuàng)造、提升公司未來業(yè)績的效果，反而刺激了他們從負(fù)面角度出發(fā)更多的為自身利益考慮的行為。二是行權(quán)指標(biāo)單一且容易操控。從目前實施股權(quán)激勵計劃的公司看，絕大多數(shù)上市公司都是以凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)的考核指標(biāo)。大多數(shù)上市公司都是以凈利潤在一定時期的增長率這一單一的指標(biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)作為管理層行權(quán)的條件，有時也會結(jié)合凈資產(chǎn)收益率綜合考慮。雖然這樣的行權(quán)條件在一定程度上也體現(xiàn)了公司對未來發(fā)展的預(yù)期，但由于凈利潤等指標(biāo)具有可操縱性，管理層可以通過調(diào)整會計政策、選取會計處理方法以及控制費用等手段來調(diào)節(jié)凈利潤等指標(biāo)的高低來達(dá)到自己所期望的結(jié)果，進(jìn)而使得披露的財務(wù)信息不能真實的反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)情況。（3）上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)問題。一是“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于所有者缺位（尤其是國有上市公司國有股股東缺位）、所有權(quán)虛設(shè)造成公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象嚴(yán)重。上市公司董事會成員中內(nèi)部董事仍占有很大的比重，董事會成員兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理結(jié)構(gòu)的相互制衡機(jī)制失效，這樣股東即所有者便不能對管理層進(jìn)行有效的控制，管理層掌握了公司的實際控制權(quán)，不僅掌管著公司的日常經(jīng)營管理工作，而且在很大程度上還控制了公司的經(jīng)營決策權(quán)和收益分配權(quán)，處于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心地位。鑒于管理層實際上控制了公司，相對于股東而言更加了解公司的實際經(jīng)營情況并擁有絕對的信息優(yōu)勢，在股權(quán)激勵影響盈余管理的動因下，管理當(dāng)局很容易為了自身利益的最大化而調(diào)節(jié)公司的盈余信息。二是董事會、監(jiān)事會監(jiān)督作用不到位。我國《公司法》規(guī)定上市公司必須設(shè)立董事會與監(jiān)事會，董事會、監(jiān)事會都可以對管理層進(jìn)行監(jiān)督，避免管理層做出有損股東利益的行為發(fā)生。尤其對于國有上市公司，由于國家股的控股地位，董事會和監(jiān)事會的成員中有很大一部分是公司的管理人員，加之外部董事或監(jiān)事可能對公司不甚了解或者缺乏一些專業(yè)的知識等，使得董事會、監(jiān)事會起不到有效地監(jiān)督約束作用，進(jìn)而公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)。因此，實施股權(quán)激勵后，股東會為了自身的利益而放松對管理層的監(jiān)管。這種現(xiàn)狀嚴(yán)重影響到公司股權(quán)激勵計劃的有效性，加深了管理層盈余管理的動機(jī)。

四、結(jié)論

本文在對股權(quán)激勵引發(fā)盈余管理動因分析的基礎(chǔ)上，指出了股權(quán)激勵制度實施過程中出現(xiàn)的一些具體問題，這些問題的存在為上市公司提供了盈余管理的空間，具體包括：股份支付會計確認(rèn)與計量問題、股權(quán)激勵的行權(quán)條件問題和上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)問題。因此，建議從這幾個角度出發(fā)采取相應(yīng)的對策以壓縮盈余管理的空間，即：完善與股權(quán)激勵有關(guān)的會計準(zhǔn)則等法律規(guī)范，包括對相關(guān)假設(shè)參數(shù)信息、期權(quán)變動信息等做充分及時的披露等；完善公司的股權(quán)激勵計劃，尤其是要建立合理的股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)體系，采用以不容易受管理層操縱的經(jīng)營性現(xiàn)金流量、股價等為基礎(chǔ)建立指標(biāo)；完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制，確保股東參與企業(yè)內(nèi)部控制制度的建設(shè)并確立其在內(nèi)部控制中的核心地位，以改善“內(nèi)部人控制”的嚴(yán)重現(xiàn)象；監(jiān)管部門加強(qiáng)股權(quán)激勵的監(jiān)管力度，防止管理當(dāng)局通過盈余管理操縱短期業(yè)績表現(xiàn)和股價來獲取大量股權(quán)收益的行為。在我國法律法規(guī)還不完善、資本市場還不成熟、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)仍有缺陷的情況下，股權(quán)激勵制度的實施面臨了一系列的現(xiàn)實問題，需要在長期的實踐中不斷地完善。

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