導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化理論，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

該書結(jié)合法律、會計、金融證券三方面的專業(yè)知識，參酌資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)經(jīng)驗，分門別類地說明了證券化的各種趨勢。在法律方面，該書探討了“金融資產(chǎn)證券化條例”的內(nèi)容，并論述了資產(chǎn)分割、真實買賣等概念；在會計方面，本書討論了證券化涉及的基本類型與經(jīng)濟(jì)功能。此外，本書參考了相關(guān)理論與實例，另辟專章介紹了其他地區(qū)的證券化商品實例和證券化交易架構(gòu)與考慮因素。

作者：王文宇等

出版：中國人民大學(xué)出版社

定價：28．00元

《公司理財》

該書以公司基本理財問題、公司特殊理財問題和公司前瞻性理財問題為主線， 闡述了公司理財?shù)睦碚擉w系、研究內(nèi)容、研究方法以及該學(xué)科國內(nèi)、外最新的研究成果和發(fā)展趨勢。全書共分十七章，第一至第十章討論了公司理財目標(biāo)、基本內(nèi)容、研究方法等理財理論與實務(wù)，主要包括項目投資與風(fēng)險投資管理、證券投資。長期籌資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、營運資本管理和公司財務(wù)分析等內(nèi)容；第十一章對公司重組、并購、公司財務(wù)困境與清算等公司特殊理財問題展開了研究；第十二至十七章主要闡述的是公司財務(wù)預(yù)警、公司理財信息化、人力資源戰(zhàn)略與激勵機制、公司財務(wù)控制――戰(zhàn)略預(yù)算管理。

作者：劉愛東

出版：復(fù)旦大學(xué)出版社

定價：54．00元

《新企業(yè)戰(zhàn)略》

新生企業(yè)如何在競爭激烈的市場中生存？現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)者如何才能成為21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的終結(jié)者？

該書分為“創(chuàng)業(yè)者的實踐”、“企業(yè)的運營和管理”兩大部分，除了詳細(xì)介紹企業(yè)精英在想像力、事業(yè)規(guī)劃、市場營銷、數(shù)字管理、資本管理等方面的經(jīng)驗和技能之外，更為引人注目的是，它提供了諸多成功創(chuàng)業(yè)家的真實案例。

作者：(日)大前研一等

出版：中信出版社

定價：38．00元

《戰(zhàn)略管理精要》

本書對當(dāng)前管理領(lǐng)域的核心主題和熱點問題均有所論述，使讀者能夠在較短的時間內(nèi)掌握戰(zhàn)略管理的精華內(nèi)容和最新進(jìn)展。該書不僅很好地概括了經(jīng)典的戰(zhàn)略管理過程，而且還結(jié)合企業(yè)資源、交易費用、理論、戰(zhàn)略聯(lián)盟等新理念，對戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的問題進(jìn)行了深入而全面的探討。

作者：(美)杰弗里?S?哈里森

篇2

    關(guān)鍵詞:銀行 資產(chǎn)證券化 會計處理

    隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,資金實現(xiàn)了大規(guī)模的迅速流動,效率就是金錢,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)運而生,清晰銀行業(yè)對該業(yè)務(wù)的會計處理是加強金融市場監(jiān)管的關(guān)鍵。

    一、資產(chǎn)證券化概況

    信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu),由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。其實質(zhì)是將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券,為發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險、創(chuàng)造信用、提高金融資源配置效率。

    20世紀(jì)70年代以來,信貸資產(chǎn)證券化已成為國際資本市場上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在西方國家資產(chǎn)證券化多年的實踐中, 已產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會計確認(rèn)問題的一系列財務(wù)會計準(zhǔn)則,目前,在我國資本市場下,探索和開展信貸資產(chǎn)證券化對推進(jìn)金融市場建設(shè)具有積極意義。2005年3月,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),開發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動,并于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券,在銀行間債券市場交易流通。試點工作取得了階段性成果,建立了適合我國國情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風(fēng)險防范機制?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》的公布,為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構(gòu)的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。

    二、銀行資產(chǎn)證券化會計處理

    當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化實踐中銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最多,發(fā)展最為迅速。在信貸資產(chǎn)證券化眾多的參與主體中,銀行作為發(fā)起人參與了證券化交易的構(gòu)造、SPE的設(shè)立,對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供內(nèi)部信用增級,并以服務(wù)人的身份對基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)等,下面將從發(fā)起人的角度分析銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

    我國目前采用風(fēng)險報酬分析法為主,金融合成分析法為輔的會計處理原則。國際上的會計處理分為:風(fēng)險報酬分析法和金融合成分析法。我國早期采用的是風(fēng)險報酬分析法,隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展,確認(rèn)風(fēng)險報酬的實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓越來越困難,我國開始采用風(fēng)險報酬分析法為主,金融合成分析法為輔的會計處理原則。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否終止確認(rèn),應(yīng)該首先判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移程度,根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認(rèn)方法。對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的,用風(fēng)險報酬分析法進(jìn)行確認(rèn);對于仍保留重大風(fēng)險和報酬的金融資產(chǎn),用金融合成分析法進(jìn)行確認(rèn)。

篇3

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。

80年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。

所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應(yīng)收賬款、計算機貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。

二、資產(chǎn)證券化的操作原理

（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)進(jìn)行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。

（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟

資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

2組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

3完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。

5安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險分析

1資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析

（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構(gòu)可迅速獲得流動性。

（2）特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機構(gòu)是一個中介機構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

（3）信用提高機構(gòu)：信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費用，如按擔(dān)保金額的05%收取。

（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。

（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也處理方式會計要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。

2資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險有如下幾種：

（1）欺詐風(fēng)險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。

（2）法律風(fēng)險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。

（3）金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現(xiàn)故障等。

（4）等級下降風(fēng)險：從已有的證券化實例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。

除了上述幾種風(fēng)險之外，還存在一些其他風(fēng)險，諸如政策性風(fēng)險、財產(chǎn)和意外風(fēng)險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險等等。所有這些風(fēng)險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風(fēng)險，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險的方法，以及正確估計那些減少風(fēng)險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險進(jìn)行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔(dān)保。

（四）資產(chǎn)證券化涉及的會計和稅收問題

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。

1資產(chǎn)證券化的會計問題

資產(chǎn)證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問題，即特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。

對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個關(guān)鍵問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：

在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。

最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風(fēng)險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價證券化過程所帶來的各種風(fēng)險和報酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。

由于傳統(tǒng)的會計確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。

在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財務(wù)報表當(dāng)中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財務(wù)報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個經(jīng)濟(jì)實體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實體內(nèi)部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計者所不愿看到的，因為一旦合并，發(fā)起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會實現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。

現(xiàn)行的合并理論與實務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活動有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個準(zhǔn)子公司，通常有以下3個判斷標(biāo)準(zhǔn)：

（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險。

只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。

2資產(chǎn)證券化的稅收問題

資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費用。

關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構(gòu)和繳稅者都能夠接受。

（1）發(fā)起人的稅收問題

當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時，有以下兩個稅務(wù)問題：

A如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達(dá)國家一般都對資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。

對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。

B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。

（2）特設(shè)信托機構(gòu)的稅收問題

對于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因為在SPV產(chǎn)生稅務(wù)費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機關(guān)預(yù)先確認(rèn)。

（3）投資者的稅收問題

篇4

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化 金融市場

不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展歷史及特點

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實踐表明資產(chǎn)證券化對于解決一些國家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過金融或銀行業(yè)危機的國家或地區(qū)，但并非這些國家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀(jì)80年代末美國的危機處理機構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機構(gòu)、現(xiàn)金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產(chǎn)證券化來尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬億，收回現(xiàn)金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產(chǎn)證券化立法和市場環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動成為市場主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動機不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機構(gòu)自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力。據(jù)統(tǒng)計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場。相比較而言，發(fā)展中國家內(nèi)的機構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實力，國內(nèi)零售市場的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場不斷深化，市場環(huán)境不斷改善。

我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行為代表的國有銀行開始陸續(xù)對住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機構(gòu)與國內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專門設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。

由于法律政策和市場環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項目20個，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過委托中信信托投資公司，設(shè)立財產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價值10億的優(yōu)先級受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權(quán)進(jìn)行評級。在華融的方案中，還設(shè)計了提前贖回和受益人大會機制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國內(nèi)第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務(wù)顧問，將其面值26.19億、預(yù)計回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠信托投資公司，設(shè)立自益性財產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠信評級公司對該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評級，其B級受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購承諾后其評級也可達(dá)到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產(chǎn)支持證券的信心。

近年來，監(jiān)管部門一直在關(guān)注并積極探討資產(chǎn)證券化的法律與制度建設(shè)問題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場普遍預(yù)期有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

篇5

金融危機使得資產(chǎn)證券化市場岌岌可危，而在這關(guān)口上，我國的資產(chǎn)證券化試點還在進(jìn)行。2005年，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行初步探索實施了總額為200億元左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2007年底，浦東發(fā)展銀行等金融機構(gòu)也相繼開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2008年，中信銀行和招商銀行分別發(fā)售完成了首單資產(chǎn)證券化項目，浙江招商銀行也推出了首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在資產(chǎn)證券化面臨一系列問題的背景下，本文緊密結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，對我國實施資產(chǎn)證券化進(jìn)行了思考，在分析我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，就資產(chǎn)證券化的理論依據(jù)、我國進(jìn)一步實施資產(chǎn)證券化的必要性和面臨的問題進(jìn)行初步探討，以期對我國深入實施資產(chǎn)證券化有所裨益。

一、資產(chǎn)證券化理論簡述

1．資產(chǎn)證券化的含義。資產(chǎn)證券化是指通過在資本市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會（SEC）界定資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（SPV）或中介機構(gòu)，而SPV或中介機構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金”。這就是說，資產(chǎn)證券化將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)匯集起來，使之形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據(jù)以融資。資產(chǎn)證券化的核心在于對金融資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有金融資產(chǎn)證券化（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權(quán)證券化、租賃債權(quán)證券化以及應(yīng)收賬款債權(quán)證券化）和不動產(chǎn)證券化（不動產(chǎn)有限合伙、不動產(chǎn)投資信托）。

2．資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國商業(yè)銀行為轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險而進(jìn)行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經(jīng)營狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產(chǎn)品。它是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產(chǎn)證券化的理論有如下四類：

（1）預(yù)期收入理論。預(yù)期收入理論的產(chǎn)生遠(yuǎn)早于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，二者在時間上雖然相距甚遠(yuǎn)，但預(yù)期收入理論已蘊含著資產(chǎn)證券化的思想成分。預(yù)期收入理論認(rèn)為，無論是貸款或者是證券的變現(xiàn)能力，都是以未來收入為基礎(chǔ)的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動性，它所強調(diào)的不是放款的用途，也不是擔(dān)保品，而是借款人的預(yù)期投入。資產(chǎn)證券化強調(diào)證券化資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎(chǔ)的。因此可以說，預(yù)期收入理論的思想是資產(chǎn)證券化的理論來源。

（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產(chǎn)品創(chuàng)新是一個組織對它所受制約的反應(yīng)，制約的內(nèi)容主要包括法規(guī)、競爭以及風(fēng)險等。銀行資產(chǎn)證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產(chǎn)生的一種資產(chǎn)管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的?？梢?，金融創(chuàng)新制約理論解釋了銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，即銀行資產(chǎn)證券化是對金融法規(guī)（如《巴塞爾協(xié)議》及各國金融管制法等）的具體實施，而強化金融業(yè)的競爭和分散風(fēng)險的動機則是銀行資產(chǎn)證券化的兩大動力。

（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時限內(nèi)到期或需要根據(jù)最新市場利率重新確定利率的資產(chǎn)與負(fù)債（即利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產(chǎn)（RSA）-利率敏感性負(fù)債（RSL）。當(dāng)市場利率變動時，資金缺口的數(shù)值會直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對值愈大，則銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險也就愈大。而銀行通過實施資產(chǎn)證券化，則有助于轉(zhuǎn)移自身的風(fēng)險。

（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶嶋H償還期的一個概念。20世紀(jì)70年代后，隨著西方各國商業(yè)銀行面臨利率風(fēng)險的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應(yīng)用于所有固定收入金融工具市場價格的計算上，也應(yīng)用于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預(yù)期現(xiàn)金流入量的加權(quán)平均時間，或是固定收入金融工具未來現(xiàn)金流量相對于其價格變動基礎(chǔ)上計算的平均時間。

3．資產(chǎn)證券化的流程。資產(chǎn)證券化的實施步驟如下：

（1）確定融資目標(biāo)并組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。

（2）設(shè)立SPV。SPV是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個資產(chǎn)證券化的運作流程。

（3）資產(chǎn)出售或委托。設(shè)立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV。在資產(chǎn)出售以后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)范圍，即實行基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。

（4）信用增級。對證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。

（5）信用評級和證券發(fā)售。證券化資產(chǎn)信用增級后，SPV將再次聘請信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行發(fā)行評級。證券評級后，評級機構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對已評定的證券級別進(jìn)行調(diào)整。之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)售證券。

（6）支付資產(chǎn)購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。

（7）資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時向投資者支付本金和利息。

（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代初，我國金融界就開始了資產(chǎn)證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產(chǎn)證券化方式處置26.02億元債權(quán)資產(chǎn)；2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，隨后，國家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模較小，交易尚不活躍。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，從2005年我國發(fā)行第一只證券化產(chǎn)品到2008年10月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經(jīng)達(dá)到145000億元的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動，然而我國的資產(chǎn)證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化項目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券，浙商銀行由此成為國內(nèi)首家開展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點的金融機構(gòu)。

在中信銀行的信銀2008-1CLO項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計40.77億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了三檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級證券分別定價年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計40.92億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了兩檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級證券定價年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.35%。

三、我國進(jìn)一步實施資產(chǎn)證券化的必要性

1.資產(chǎn)證券化有助于化解不良資產(chǎn)。我國銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大部分風(fēng)險，而資產(chǎn)證券化的引進(jìn)則為我國的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產(chǎn)風(fēng)險的有效途徑。通過資產(chǎn)證券化運作，銀行可以對其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行抗風(fēng)險能力；通過資產(chǎn)證券化運作，銀行還可以將部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資本充足率，改善銀行的經(jīng)營狀況。而對企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應(yīng)收賬款長期掛賬難題的新途徑。

2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實施資產(chǎn)證券化有利于擴(kuò)大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產(chǎn)證券化對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產(chǎn)變現(xiàn)，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產(chǎn)為有用資產(chǎn)，化解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，還可提高企業(yè)資本運作的效率。同時，資產(chǎn)證券化為社保基金、保險商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產(chǎn)證券化的分級結(jié)構(gòu)可以滿足不同投資者的不同風(fēng)險偏好，還能吸納社會上的部分游資，有助于緩解流動性過剩問題。

3.有助于促進(jìn)耐用消費品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實施資產(chǎn)證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產(chǎn)證券化加快現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強，耐用消費品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個角度來看，資產(chǎn)證券化有助于促進(jìn)房地產(chǎn)、汽車等耐用消費品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產(chǎn)證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當(dāng)前的金融危機有著其自身的深刻原因，而資產(chǎn)證券化作為一種商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理手段和創(chuàng)新工具，不應(yīng)因此次金融危機而被否定。適當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新對于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵和支持實施資產(chǎn)證券化。

四、實施資產(chǎn)證券化面臨的問題

1.資本市場不夠發(fā)達(dá)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，需要一個成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。

2.證券評級業(yè)不規(guī)范。對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用評估定級是一個非常重要的環(huán)節(jié)，目前我國的證券評級業(yè)運作尚不規(guī)范，信用評估不細(xì)，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，而且很多評級機構(gòu)都與政府、企業(yè)、銀行、證券公司等有著千絲萬縷的聯(lián)系，很難做到獨立、公正地評估。

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關(guān)鍵字：影子銀行、資產(chǎn)證券化、法律主體

引言

2012年11月18日FSB①最新公布的報告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到67萬億美元，美國位居第一，占統(tǒng)計數(shù)據(jù)的35%，歐盟位居第二。其中，中國2011年按OFI②統(tǒng)計的"影子銀行"規(guī)模為0.4萬億美元，占所有被統(tǒng)計成員國總量的1%。

作為影子銀行的主戰(zhàn)場，資產(chǎn)證券化在過去十年間里為影子銀行的利潤貢獻(xiàn)度達(dá)到20%以上④。在為影子銀行帶來巨額利潤的同時，也成為了影子銀行系統(tǒng)中最重要的操作平臺。由于資產(chǎn)證券化可以達(dá)到避開資本監(jiān)管限制，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的目的，商業(yè)銀行始終具備著資產(chǎn)證券化的強大動因。那么，什么是資產(chǎn)證券化？它涉及幾個法律主體？我國的資產(chǎn)證券化是什么狀態(tài)？典型案例有哪些？帶著這一系列的問題，本文將分析資產(chǎn)證券化過程中的各個法律主體之間的法律關(guān)系，以及我國目前資產(chǎn)證券化法律主體存在的問題。

一.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)理論

（一）資產(chǎn)證券化的一般定義

1.定義

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），本身是一個相對復(fù)雜的概念，其具有強大的金融創(chuàng)新能力并且種類繁多。目前全球?qū)ζ渖形葱纬山y(tǒng)一的定義。但是國際經(jīng)合組織（OECD）于1999年將資產(chǎn)證券化定義為："把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入流的（相對）同質(zhì)資產(chǎn)打包、重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程"。本文認(rèn)為該定義最符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)涵義，故予以采納。

2.種類

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類繁多，凡是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)均可以證券化處理?，F(xiàn)在國際流行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：（1）由消費貸款（汽車、信用卡）等支持發(fā)行的證券是ABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務(wù)憑證（債券等）支持發(fā)行的證券是CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發(fā)行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）。現(xiàn)今，甚至連知識產(chǎn)權(quán)都可以證券化發(fā)行⑤。

本文主要討論的范圍是，我國商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）。至于我國正在大力推動的汽車貸款證券化、基建設(shè)施收費權(quán)證券化、企業(yè)金融資產(chǎn)證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內(nèi)面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。

（二）信貸資產(chǎn)證券化的一般主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的主體一般包括：發(fā)起人、SPV、投資者、信用增級機構(gòu)、信用評估機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體，也可稱為特殊目的機構(gòu)/公司，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。其職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向投資者融資.它的設(shè)計主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。

二.信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的運作

（一）信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的發(fā)展歷程

相比于美國資產(chǎn)證券化的30年風(fēng)雨路，我國本土的資產(chǎn)證券化發(fā)展有其特殊性。我們不難發(fā)現(xiàn)，我國的資產(chǎn)證券化歷程是"自上而下"式的推進(jìn)模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產(chǎn)證券化發(fā)展過程的高度概括。

2004年末，根據(jù)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的強烈要求，中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合上報國務(wù)院，關(guān)于兩家銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點的請示。經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，2005年初，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合 3個金融監(jiān)管部門和其他6個部委組成的資產(chǎn)證券化部際協(xié)調(diào)小組宣告成立，同時宣布資產(chǎn)證券化試點開始。2005午12月15日，隨著開元2005年第一期信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年第一期個人體房抵押貸款支持證券的成功發(fā)行，我國信貸資產(chǎn)證券化試點取得了階段性的成果。⑥

2007年開始，第二輪資產(chǎn)證券化試點在我國本土展開。這個時期的試點機構(gòu)數(shù)量增加到6～8家，其中包括浦發(fā)銀行、浙商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行以及上海通用汽車金融公司等銀行和機構(gòu)。

直到2008年金融危機爆發(fā)，美國資產(chǎn)證券化過度發(fā)展被指責(zé)為引起次貸危機的導(dǎo)火索。我國政府出于謹(jǐn)慎性考慮，于2009年停止了試點工作。

2012年5月，央行行長周小川在人民銀行金融市場工作座談會上表示，2012年要繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產(chǎn)品。為市場釋放出了政府即將推動第三輪資產(chǎn)證券化的信號。

總結(jié)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)我國獨有的發(fā)展特點：（1）國家扶持為主，這與美國在自由化市場中自行發(fā)展起來的資產(chǎn)證券化有很大不同；（2）全部產(chǎn)品都經(jīng)嚴(yán)格審核，所有產(chǎn)品均上報中國人民銀行和銀監(jiān)會，經(jīng)兩大機構(gòu)審核后方能發(fā)行（3）監(jiān)管部門實時監(jiān)管，從產(chǎn)品策劃、到發(fā)行、到后期運作都是由國家政府牽頭和管理。所以，綜合我國的實際情況，去討論資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題還為時過早。反而更加切乎實際的是，研究各個主體的地位和契約關(guān)系，通過合同契約來強化各個主體之間的法律關(guān)系。

（二）我國現(xiàn)行體制下的法律主體

資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中涉及的機構(gòu)包括：證券化發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)、投資機構(gòu)。

一.中文著作和期刊

1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010年

2.高巒、劉忠燕：《資產(chǎn)證券化研究》，天津：天津大學(xué)出版社，2009年

3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產(chǎn)證券化理論與案例》，北京：中國發(fā)展出版社，2007年

4.沈炳熙：《資產(chǎn)證券化：中國的實踐》，北京：北大出版社，2008年

5.劉向東：《資產(chǎn)證券化的信托模式研究》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2007年

6.孫雅靜：《資產(chǎn)證券化一般流程分析》，載于《財稅金融》，2012年第4期，第31頁

7. 俞國程：《次貸危機對于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁

8.紀(jì)崴：《信貸資產(chǎn)證券化：試點中前行》，載于《中國金融》，2012年第7期，第90頁

9.李倩：《信貸資產(chǎn)證券化提速金融市場融合》，載于《中國金融》，2012年第13期，第88頁

10. 魏強勁：《次貸危機下我國資產(chǎn)證券化問題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁

二.學(xué)位論文

1. 劉澤云：《巴塞爾協(xié)議Ⅲ：宏觀審慎監(jiān)管與政府財政角色安排》，財政部財政科學(xué)研究所博士學(xué)位論文，2011年

2. 吳云峰：《金融創(chuàng)新監(jiān)管法律問題研究--以美國次貸危機教訓(xùn)為視角》，中南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年

3. 閭梓睿：《房地產(chǎn)投資信托法律制度研究》，武漢大學(xué)博士學(xué)位論文，2012年

4. 唐立楠：《中國住房抵押貸款證券化風(fēng)險管理研究》，東北財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

5. 許柳：《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

6. 李亞丹：《我國住房抵押貸款證券化監(jiān)管制度研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

三.外文文獻(xiàn)和其他資料

1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》

2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》

3.中誠信信用評級公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托項下資產(chǎn)支持證券2012年跟蹤評級報告》

4.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書》

5.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化信托受托機構(gòu)報告2012年》

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經(jīng)過多年的努力，特別是近一年來積極的試點，信貸資產(chǎn)證券化終于取得了階段性成果。隨著國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行兩家試點銀行的受托機構(gòu)――中誠信托投資公司、中信信托投資公司發(fā)行開元資產(chǎn)支持證券、建元資產(chǎn)支持證券的成功，中國終于有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這從另一個側(cè)面證明資產(chǎn)證券化已經(jīng)在中國從理論走向?qū)嵺`。

資產(chǎn)流動帶來融資便利

將某種具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)以證券的方式銷售出去，使這些資產(chǎn)的原始所有人因此取得現(xiàn)金，使購買了證券的人取得了這些資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的權(quán)利，這就是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容。對出售者來說，把具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)賣了，失去了未來獲取該資產(chǎn)收益的權(quán)利，但也不需要承擔(dān)持有這些資產(chǎn)可能遭受的損失，更重要的是他現(xiàn)在就可以把未來的收益以現(xiàn)金的方式收歸手中。

對于投資資產(chǎn)支持證券的人來說，他可以取得由這些證券所代表的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益。由于資產(chǎn)支持證券屬于固定收益類證券，收益率高于一般債券，因此，這是一種比較穩(wěn)妥的投資。正因為資產(chǎn)證券化既有利于資產(chǎn)的原始所有人，因此才能不斷發(fā)展，為越來越多的國家所接受和推廣。

人們可以從各個角度評價資產(chǎn)證券化的作用，但是在這里筆者想從融資的角度，想從搞活資產(chǎn)存量的角度分析一下資產(chǎn)證券化的意義。從融資的角度看資產(chǎn)證券化，就是籌資者通過證券化的方式，把資產(chǎn)未來的收入轉(zhuǎn)換成當(dāng)前的收入。這里需要指出的是，融資并不只是借入資金，融資是取得資金的一種活動，發(fā)行股票、債券、向銀行借款、民間借貸、變賣資產(chǎn)等等活動，都包含在廣義的融資之中。證券融資由來已久，但資產(chǎn)證券化改變了證券融資以發(fā)行人信用為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)模式，代之以資產(chǎn)的收益為基礎(chǔ)。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化與簡單的資產(chǎn)買賣還是有很大區(qū)別的：第一，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二，這種資產(chǎn)不是按筆出售，而是進(jìn)行資產(chǎn)組合，建立資產(chǎn)池，把不同資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金集合在一起，用以支持不同等級證券的償付，因此，這種融資也被稱為結(jié)構(gòu)性融資；第三，這種資產(chǎn)不是直接出售，而是通過資產(chǎn)支持證券來出售，購買者不是一個機構(gòu)或一個自然人，而是眾多的資產(chǎn)支持證券持有人，這才叫證券化。

此外，資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)抵押融資也不同，前者是通過出售資產(chǎn)所有權(quán)獲取資金，后者則是將資產(chǎn)作為一種抵押品，以提高融資機構(gòu)的信用等級，并不出售資產(chǎn)所有權(quán)。這是兩種不同的融資方式，資產(chǎn)在兩種融資方式中起不同的作用。

從籌資人方面看，資產(chǎn)證券化能把未來流動性很小，甚至幾乎沒有什么流動性的資產(chǎn)動員起來，使之流動并幫助其從金融市場融資。眾所周知，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會，銀行也好，工商企業(yè)也好，融通資金是其開展經(jīng)營活動的必要條件。從金融市場直接融資是一種低成本、高效率的融資活動，但這種融資需要有一定的條件，即融資人必須具備必要的資信水平，否則便需要擔(dān)保。融資人的資信，是指融資人的信用；或者說一個機構(gòu)的信用；擔(dān)保則是對融資工具所進(jìn)行的信用增級，即用第三方的資產(chǎn)提高融資人的信用等級。由于融資主體的信用狀況不盡一致，其在金融市場上融資的成本也各不相同。只有那些信用狀況好的機構(gòu)，其在市場上的籌資費用才可能比較低。否則，就難以從市場融到資金，或者必須支付很高的成本才能融到資金。從整體上提高一家企業(yè)或一家機構(gòu)的信用等級是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些資產(chǎn)的信用等級，則會容易得多。一家企業(yè)或其他的籌資主體也許從整體看，其信用等級不是很高，但其某一部分資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個籌資人完全可以通過將這部分資產(chǎn)證券化，從金融市場上融資。

從投資人或資金供給者方面看，資產(chǎn)證券化提供了一種更安全的投資方式。一般來講，投資的安全性是投資者最關(guān)心的事情，而了解籌資者的資信狀況是實現(xiàn)投資安全的關(guān)鍵。對一個企業(yè)或者一個籌資者的資信狀況，需要通過多方面過的調(diào)查，進(jìn)行綜合性的分析、評估，才能做出正確的判斷，這是一項十分復(fù)雜的工作。銀行發(fā)放貸款時必須做這件事，在金融市場上投資，也必須做這件事。由于銀行發(fā)放貸款的客戶與它關(guān)系密切，銀行對這些客戶的情況比較了解，而在金融市場上投融資，投資人對籌資人關(guān)系遠(yuǎn)不如銀行對客戶的關(guān)系，他們對籌資人的信用狀況了解很少，甚至一無所知，只能通過信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果來做判斷。一個機構(gòu)的信用狀況取決于眾多因素，其中包括許多非經(jīng)濟(jì)因素，因此即使是專門的機構(gòu)，有時也難免誤判。對于投資人來說，正確的判斷難度自然更大。相對而言，對一種資產(chǎn)未來狀況的分析與判斷，則會顯得簡單一些，因為其涉及的面和因素都較少，這也是近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家以資產(chǎn)做支持的結(jié)構(gòu)性融資發(fā)展較快的原因。

證券化首先從信貸資產(chǎn)起步

我國的資產(chǎn)證券化首先是從銀行的信貸資產(chǎn)起步的。早在1997年，我國在研究住房金融問題時，就開始注意國外通過將住房抵押貸款證券化以擴(kuò)大貸款資金來源的問題。此后，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行先后進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的可行性研究，制定具體方案，提出試點申請。2005年，國家正式同意進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點的也是信貸資產(chǎn)。首先進(jìn)行信貸資產(chǎn)的證券化，這并不是偶然的。在最早開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化的美國，資產(chǎn)證券化也始于信貸資產(chǎn)，后來紛紛仿效美國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他國家，差不多也是從信貸資產(chǎn)開始。信貸資產(chǎn)是銀行主要的資產(chǎn)之一，是能給銀行帶來收益的資產(chǎn)。銀行作為金融中介機構(gòu)，它必須保持資產(chǎn)負(fù)債合理的期限結(jié)構(gòu)，以保證經(jīng)營的穩(wěn)定和安全，防止因為資產(chǎn)負(fù)債期限錯配所引發(fā)的流動性風(fēng)險。當(dāng)資產(chǎn)期限過長，負(fù)債太短時，它就必須增加長期的負(fù)債，或者減少長期的信貸資產(chǎn)。把一部分信貸資產(chǎn)證券化，是減少長期信貸資產(chǎn)的具體措施。同時銀行必須保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率，以保證承擔(dān)經(jīng)營損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過證券化把部分信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。從另一個角度看，信貸資產(chǎn)證券化使部分銀行的信貸資產(chǎn)變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這也是一種融資行為。顯然，對于銀行來說，這種融資行為是十分必要的。

信貸資產(chǎn)證券化，比起其他資產(chǎn)證券化，更具有可行性和操作性。首先，標(biāo)價清楚。正常的信貸資產(chǎn)其價值是明確的，無須進(jìn)行評價。其次，收益清楚。信貸資產(chǎn)的收益是按期收回利息，而一定時期的利息是利率、本金和期限的乘積，利息的上述三個要素，在信貸資產(chǎn)中都是十分明確的。再次，發(fā)起人的信用等級較高。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行，銀行作為金融機構(gòu)，屬于特許行業(yè)，其信用等級比一般的工商企業(yè)要高得多。由銀行推出證券化資產(chǎn)，其可信度一般較高，而且盡管在市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券已經(jīng)與發(fā)起銀行實行破產(chǎn)隔離，但這些資產(chǎn)仍然委托發(fā)起銀行管理，其可靠性也較強。

資產(chǎn)證券化在我國首先從信貸資產(chǎn)開始起步，除了上述一般性原因以外，還有以下三點理由：第一，我國銀行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要求比其他行業(yè)更為迫切。我國目前的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主體，銀行承擔(dān)了社會融資的絕大部分，大量的風(fēng)險也集中到銀行。在這種狀況無法迅速改變的情況下，通過信貸資產(chǎn)證券化，可以部分地將銀行的信用風(fēng)險分散到機構(gòu)投資者那里。同時，我國銀行資本充足率不高是一個十分普遍的現(xiàn)象，通過信貸資產(chǎn)證券化提高資本充足率是十分緊迫的任務(wù)。第二，我國的征信體系和信用評級制度都很不完善，投資者很難準(zhǔn)確了解一般工商企業(yè)的信用狀況，相比之下，銀行的知名度較高，投資者對它的信任度也較高。因此，對信貸資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品也容易接受一些。第三，結(jié)構(gòu)性融資的難度較大，需要融資機構(gòu)有一支專業(yè)化的技術(shù)隊伍，在這一點上，銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于一般工商企業(yè)。

資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)逐步深化

隨著兩家試點銀行資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，下一步我們應(yīng)當(dāng)在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，把資產(chǎn)證券化逐步深化，使更多的資產(chǎn)流動起來。

首先，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步擴(kuò)大規(guī)模。信貸資產(chǎn)證券化所以需要試點，更多的是因為我國還需要建立適合于該業(yè)務(wù)開展的政策和法律環(huán)境。從試點實際情況看，試點銀行自身探索的難度，遠(yuǎn)不如政策法規(guī)的調(diào)整難度?，F(xiàn)在，這些難題已經(jīng)基本解決，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模已經(jīng)有了良好的外部條件。應(yīng)該在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上使其規(guī)模逐步擴(kuò)大。當(dāng)然，一定時期中合理的規(guī)模是多少，如何實現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，這些問題還需要認(rèn)真的研究。

其次，資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步從信貸資產(chǎn)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)證券化的一個組成部分，無論是證券化理論還是許多國家的實踐表明，只要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以進(jìn)行證券化。銀行信用卡的現(xiàn)金流，企業(yè)的應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施的收費項目，都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。即使是那些等待處理的不良貸款（資產(chǎn)），在合理的運作框架下，也可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這些資產(chǎn)證券化，在某些方面可能要比信貸資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，例如，人們乍一聽不良資產(chǎn)證券化，可能難以接受，實際上，不良資產(chǎn)也具有現(xiàn)金流。只是與優(yōu)良資產(chǎn)相比，相同數(shù)額的不良資產(chǎn)比優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金要少。如果根據(jù)歷史資料，對證券化的不良資產(chǎn)作了打折處理，然后按比例發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，則投資者仍然能獲取相應(yīng)的回報。而對于發(fā)起機構(gòu)來說，不良資產(chǎn)是最缺乏流動性的資產(chǎn)，通過證券化，較快的回收在不良資產(chǎn)上占用的資金，是非常好的處理方式。正因為如此，不少國家在處理不良資產(chǎn)采用了證券化的辦法。在我國，這無疑也是處理不良資產(chǎn)的一條良策。

篇8

一、資產(chǎn)證券化的概念及特點

1.資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強的流動性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時,這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進(jìn)行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M(jìn)行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進(jìn)行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應(yīng)用,同時也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動性差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產(chǎn)證券化的特點

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進(jìn)行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級和融資者的信用等級無關(guān)。同時,利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負(fù)債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟(jì)壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,因為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟(jì)時期,對融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對所欠負(fù)債進(jìn)行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟(jì)壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動性較差的資產(chǎn)進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進(jìn)行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險較高的資產(chǎn),進(jìn)而買進(jìn)風(fēng)險系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動性差的資產(chǎn)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對資產(chǎn)證券化負(fù)有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會對其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進(jìn)行資產(chǎn)交易活動,從中都存在一定的信任風(fēng)險,每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進(jìn)行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機構(gòu)能否有能力進(jìn)行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進(jìn)行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險,就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級的下降。

2.定價風(fēng)險

所謂的定價風(fēng)險就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時的組合技術(shù)和支持證券的定價方面存在一定的風(fēng)險。如果資產(chǎn)證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對資產(chǎn)池中的單項資產(chǎn)進(jìn)行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實現(xiàn),因為標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險。同時,對證券化資產(chǎn)價格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機構(gòu),第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進(jìn)行分析,了解經(jīng)濟(jì)市場的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產(chǎn)生吸引力,若定價過高,就會造成風(fēng)險過高,風(fēng)險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務(wù)風(fēng)險,有可能造成經(jīng)濟(jì)損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。

3.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進(jìn)行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風(fēng)險。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進(jìn)行出售,就會很大程度上出現(xiàn)流動性不足的狀況,進(jìn)而導(dǎo)致證券價格下跌,造成經(jīng)濟(jì)損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風(fēng)險

債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務(wù)人沒有進(jìn)行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進(jìn)行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會存在一定的風(fēng)險,所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險存在的問題

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.風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實際的風(fēng)險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資時,由于國家的風(fēng)險監(jiān)管機制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。

2.中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時,需要通過中介機構(gòu)進(jìn)行出售和交易,所以中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關(guān)機構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應(yīng)該是提高中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進(jìn)而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行信用等級的評估。但是,目前我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)還無法完成這項任務(wù)。資產(chǎn)評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產(chǎn)評估機構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評級機構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評估還沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認(rèn)可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標(biāo)準(zhǔn)化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風(fēng)險,所以在投資前需要進(jìn)行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機構(gòu)進(jìn)行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。

四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場

想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險,需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進(jìn)證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴(kuò)大發(fā)起機構(gòu)的范圍,同時還要擴(kuò)大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

隨著社會的發(fā)展,我國市場經(jīng)濟(jì)在飛速的增長,所以需要建立完善相關(guān)的法律制度,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的順利運行。在每個部門的共同努力下,資產(chǎn)證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢,同時也能為今后完整的法規(guī)建設(shè)奠定一定的基礎(chǔ)。同時國家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化市場環(huán)境,為投資者的交易保駕護(hù)航,推動資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進(jìn)商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產(chǎn)證券化在上世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn),但是在我國的發(fā)展時間尚短,需要正確的政策進(jìn)行引導(dǎo)發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過國家和社會的力量,對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面的監(jiān)管,逐漸的對經(jīng)濟(jì)市場進(jìn)行有效地調(diào)節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機制的強大作用,推動證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

篇9

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機構(gòu)融資方式

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險因素，都不會影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個含義：一個含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，另一個含義是指SPV無破產(chǎn)風(fēng)險。SPV被設(shè)計為一個不會破產(chǎn)的機構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。

2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因為發(fā)起人的信用級別達(dá)不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。

3．資產(chǎn)證券化延長了融資期限。一個企業(yè)直接融資的最長期限，依據(jù)其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項目大多數(shù)是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。

二、我國資產(chǎn)證券化實踐中面臨的問題

（一）缺乏合格的專業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對我國來說，資產(chǎn)證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認(rèn)識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊伍，我國對資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。

2．實務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標(biāo)準(zhǔn)的信用評級和增級機構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國資產(chǎn)證券化的實踐進(jìn)程。

（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計記錄——持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側(cè)面對資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機制——風(fēng)險—收益真實化機制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點要求的現(xiàn)實資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費、大型公司應(yīng)收賬款等。對這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)。“不良資產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標(biāo)來衡量，與發(fā)達(dá)國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國資產(chǎn)證券化運作的首選目標(biāo)。

（三）資本市場體系不完善

1．資本市場發(fā)育滯后

資本市場是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機心理盛行，缺乏長期投資驅(qū)動。在高風(fēng)險、高投機的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的參與。但是目前我國金融中介機構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評級機構(gòu)的體系、組織形式以及運作都不太規(guī)范，資信評估機構(gòu)獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場吸引力。

3．市場投資主體缺乏

市場投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險公司、投資基金、商業(yè)銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社?；?。社?；鹬饕B(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金。我國社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國家10%-20%的水平。而且近年來社?；鹗詹坏种КF(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產(chǎn)證券化中來還是個疑問。

（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實現(xiàn)保費收入的保值增值。為了實現(xiàn)這一目的，以便為實施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產(chǎn)證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營管理體制，保險公司的經(jīng)營領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產(chǎn)證券的強有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現(xiàn)間接參與。所以，短時期內(nèi)，個人投資者還很難真正參與進(jìn)來。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制?，F(xiàn)有市場經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國有企業(yè)實行破產(chǎn)有關(guān)財務(wù)問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國擔(dān)保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機關(guān)，登記事項缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對國家機關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機構(gòu)的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展。

2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。

就會計制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財務(wù)報表問題、證券化資產(chǎn)的定價以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等都需要通過財務(wù)會計制度來規(guī)范，不同的會計處理方式會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應(yīng)規(guī)定。

三、發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國資產(chǎn)證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導(dǎo)致整個證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績良好的券商合資成立的特設(shè)機構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機構(gòu)通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運作。當(dāng)然，只要運作過程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國際合作。目前直接在國內(nèi)開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內(nèi)對資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說服政府部門同意在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開展，這一現(xiàn)狀在短時間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機構(gòu)SPV，由特設(shè)機構(gòu)出面買斷國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，然后特設(shè)機構(gòu)通過該投資銀行在國際資本市場上發(fā)行以國內(nèi)項目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動性來實現(xiàn)收益和分散風(fēng)險的，沒有一定規(guī)模的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場化取向的利率機制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)債券市場發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成一定的市場規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。

4．建立符合市場機制運行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機構(gòu)是市場上公平的交易者。它們在開展業(yè)務(wù)時，不受銀行等相關(guān)利益機構(gòu)以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實現(xiàn)ABS，要形成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。

5．支持機構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。政府應(yīng)在加強監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，使機構(gòu)投資資本能成為該市場的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規(guī)模。

6．政府應(yīng)大力支持，對不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機構(gòu)，實行有效監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。

注：

①參見中國保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，。

篇10

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化；項目融資；鐵路建設(shè)籌資

[中圖分類號] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)09-0175-03

[作者簡介] 周 慧，江西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院會計系講師，研究方向為財務(wù)會計與財務(wù)管理；

李彩霞，江西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院會計系助教，研究方向為財務(wù)管理與成本控制。(江西 南昌 330200)

一、我國鐵路建設(shè)投融資狀況

(一)我國鐵路投融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。 近幾年來，中國鐵路建設(shè)年投資規(guī)模基本保持在500～600億元之間，但所占GDP的比重卻一直在下降，從1998年的0.72%下降到2004年的0.38%。20世紀(jì)80年代中期，中國鐵路打破了由中央財政單一投資的格局，地方政府和企業(yè)以股份制方式投資鐵路，合資鐵路得以快速發(fā)展。但從總量看，目前地方政府和企業(yè)投資僅占10%左右，中國鐵路仍然主要依靠中央政府(鐵道部)進(jìn)行投資建設(shè)。

根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，中國的鐵路總長將從2003年年底的7.3萬公里增加到2020年的10萬公里。這種短期內(nèi)大幅擴(kuò)張鐵路里程的方法無疑將緩解鐵路的運力瓶頸，但巨額的投資需求也隨之而來。根據(jù)測算，未來十幾年鐵路建設(shè)需要投入資金將達(dá)2萬億元，也就是說平均每年花費1000～1200億元，用于擴(kuò)展鐵路基礎(chǔ)設(shè)施。但目前每年投入到鐵路建設(shè)的資金總共只有不到600億元，可見資金缺口之大。

(二)我國當(dāng)前主要的項目融資渠道及面臨的困境。我國當(dāng)前主要面臨的融資渠道為各級政府財政預(yù)算內(nèi)資金、發(fā)行國債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、特許經(jīng)營權(quán)、 BOT融資、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性。

1.各級政府財力有限，基本上已無力滿足大量的項目建設(shè)資金的需求。近幾年，雖然各級政府對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度不斷加大，但仍然難以滿足社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善城市居民生活的需要，資金不足的問題仍然比較突出，這不僅使許多新建工程項目不能按時完成，也使得城市公用事業(yè)企業(yè)經(jīng)營更加困難。

2.現(xiàn)有融資渠道難以進(jìn)一步拓展。

(1)銀行貸款。商業(yè)銀行由于吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向投資規(guī)模大、回收周期長的項目提供大量的貸款。

(2)發(fā)行國債籌資。發(fā)行國債在一定程度上能起到積極的作用，但其發(fā)行量應(yīng)為適度規(guī)模。如果國債發(fā)行過度，從而導(dǎo)致了通貨膨脹，或是“擠出”了社會有效投資，市場有效配置資源的機制受到干擾，經(jīng)濟(jì)總量均衡被打破，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就會受到損害。這時國債發(fā)行就對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。

(3)BOT籌資。在BOT方式中，私營單位、承包商(通常是外商)在特許期擁有該項目的控制權(quán)(包括所有權(quán)和經(jīng)營權(quán))，鑒于控制權(quán)這樣一個敏感的問題，政府對BOT方式的外商進(jìn)入采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

(4)發(fā)行股票或債權(quán)籌資。發(fā)行股票或企業(yè)債券為項目融資是近幾年我國發(fā)展較快的一種融資渠道。但發(fā)行股票融資需披露相當(dāng)多的企業(yè)信息，且發(fā)行上市的費用比較大；而在發(fā)行企業(yè)債券方面，審批相當(dāng)嚴(yán)格，融資企業(yè)一般來說難以進(jìn)入國內(nèi)資本市場融資。

二、我國鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化的可行性分析

(一)我國鐵路可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化對證券化的資產(chǎn)有明確要求，即證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間，金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口分布，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄，資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值，或它對于債務(wù)人的效用很高。只有符合上述特征的資產(chǎn)才能證券化。鐵路符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)有：鐵路建設(shè)基金、客運收入、貨運收入，網(wǎng)運分離后路網(wǎng)公司收取的過路費。 這些資產(chǎn)在未來均可產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)收益具有廣泛的地域分布和使用者，資產(chǎn)本息償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)存續(xù)期間。只要其在一定時期內(nèi)有低損失率記錄和在一定時期內(nèi)有低違約率持續(xù)記錄，即達(dá)到資產(chǎn)證券化理想要求。

(二) 鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化的障礙及解決辦法。資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的資本市場，健全的法律環(huán)境，以及高素質(zhì)的金融人才，在具體的操作過程中，資產(chǎn)證券化是通過金融機構(gòu)在資本市場上來實現(xiàn)的。而國內(nèi)的資本市場近幾年雖然有較快的發(fā)展，但仍不夠發(fā)達(dá)，法律環(huán)境也不容樂觀，法律法規(guī)不健全，執(zhí)法不嚴(yán)，又沒有特殊的稅收優(yōu)惠政策和足夠的高素質(zhì)金融人才，這些都直接對國內(nèi)的資產(chǎn)證券化造成影響。尤其是鐵路企業(yè)虧損面大，底子薄，如果在國內(nèi)直接推行資產(chǎn)證券化會遇到很多無法克服的困難。因此，鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化應(yīng)該以國際資本市場為突破口，目前，中國資產(chǎn)證券化成功的例子都是在國際資本市場上運作成功的，鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化也應(yīng)該從國際運作開始，推行離岸資產(chǎn)證券化，等到國內(nèi)資本市場和金融機構(gòu)逐步成熟后，再在國內(nèi)實行資產(chǎn)證券化來推動國內(nèi)資本市場的發(fā)展。

(三) 資產(chǎn)證券化用于我國客運專線建設(shè)融資的探討。作為一種相當(dāng)成熟的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化形成了完整的理論體系，并且具有區(qū)別于其他資產(chǎn)運營方式的本質(zhì)特點。資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品在特性與設(shè)計上必然有其特殊的優(yōu)點，只有這樣它才可能得到如此快速的發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鐵路客運專線的可行性分析。資產(chǎn)證券化(ABS)是以項目(包括未建項目)所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級和信用評級，在資本市場上發(fā)行證券(主要是債券)來募集資金的一種融資方式。ABS的本質(zhì)是一種以項目未來收益為基礎(chǔ)的融資模式。

(1)鐵路客運專線適合于ABS的條件。鐵路客運專線穩(wěn)定的現(xiàn)金流。鐵路客運專線將首先在我國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、客運任務(wù)最為繁忙的地區(qū)進(jìn)行建設(shè)。由于經(jīng)濟(jì)收入水平較高、乘坐客運專線出行的需求大，未來將獲得穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。

鐵路客運專線在技術(shù)創(chuàng)新和資金投入上都有質(zhì)的飛躍。比較其社會效益，國家將更看重其直接經(jīng)濟(jì)效益，因此，客運專線的運營和管理模式會有所創(chuàng)新，并具有較強的相對獨立性。

以上兩點說明我國鐵路客運專線項目能夠滿足進(jìn)行ABS的最基本條件，即被證券化資產(chǎn)在未來具有良好穩(wěn)定的預(yù)期收益，并且運作相對獨立。

(2) ABS客運專線項目的優(yōu)勢。①ABS融資具有保留原始權(quán)益人的所有權(quán)和運營權(quán)、降低建設(shè)融資成本、減輕分散投資風(fēng)險、改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理等運作優(yōu)勢，從而更適合處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國國情。②鐵路客運專線的修建將帶動沿線經(jīng)濟(jì)以更快的速度發(fā)展。客運專線是重點建設(shè)項目，若該項目融資采用ABS方式，則不可避免地會有政府及鐵道部的參與，該類債券將獲得較高的資信評級，必將受到國內(nèi)外投資者的青睞。

(3)運作過程的設(shè)想。ABS應(yīng)用于鐵路客運專線建設(shè)融資運作過程設(shè)想如圖所示：

①成立客運專線公司。選定ABS目標(biāo)，形成資產(chǎn)池，原始權(quán)益人為鐵路客運專線公司。鐵道部可成立相對獨立的客運專線公司，由該公司選定其所屬的即將修建的客運專線中的一段，分析其在未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流；同時選一段與該客運專線有相似現(xiàn)金流的既有繁忙線，作為對未建客運專線的風(fēng)險準(zhǔn)備，按一定比例將這段鐵路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)暫時劃歸該客運專線公司管理；最后將這段客運專線及其選定的相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定為ABS目標(biāo)，形成某客運專線資產(chǎn)池。

②組建特設(shè)目的機構(gòu)(SPV)。SPV創(chuàng)立的惟一目的是購買擬證券化的資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，SPV法律上具有獨立地位?？紤]到項目的重要性和避稅的因素，該SPV可由鐵道部與世界知名信托投資公司在國際免稅區(qū)(如素有避稅天堂之稱的百慕大群島、開曼群島等)聯(lián)合成立，但必須保證SPV與成立的客運專線公司相互獨立。

③構(gòu)造“真實出售”。原始權(quán)益人(客運專線公司)與新成立的SPV簽訂買賣合同，將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)過戶給SPV。買賣合同中必須規(guī)定：如果該客運專線公司發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象，從而用破產(chǎn)隔離的辦法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實出售”。由于“真實出售”的只是客運專線公司未來一定時期內(nèi)的部分現(xiàn)金收入流，因而不會使客運專線公司失去對客運專線的實際經(jīng)營決策權(quán)，也不會改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)，客運專線公司在這個過程中還可根據(jù)自身發(fā)展需要保留部分資產(chǎn)收益能力。

④信用增級。信用增級是ABS過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它通過各種辦法增強資產(chǎn)支撐證券的信用級別，保護(hù)投資者的利益。在客運專線公司可以采取賦予SPV直接追索權(quán)、破產(chǎn)隔離、將證券設(shè)計為優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、設(shè)立獨立的客運專線資產(chǎn)債券擔(dān)保儲備金等內(nèi)部信用增級方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔(dān)保、向保險公司購買違約保險等外部信用增級方式。

⑤信用評級。在對客運專線資產(chǎn)證券信用增級后，SPV將委托一家信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的資產(chǎn)支持債券進(jìn)行信用評級。在ABS中，信用評級機構(gòu)的評級只針對擬證券化的資產(chǎn)而言，并非針對發(fā)行人的整體綜合資信，這是與一般公司債券評級的不同之處，也正是ABS的一個獨特優(yōu)勢?？紤]到權(quán)威性，信用評級機構(gòu)可聘請國際知名的公司來擔(dān)當(dāng)。

⑥證券承銷。鑒于客運專線的重要性，由國內(nèi)極具實力的券商或國際知名投資銀行根據(jù)信用評級的結(jié)果，負(fù)責(zé)客運專線資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，用此收入向原始權(quán)益人(客運專線公司)支付先前的購買價款。這樣客運專線公司便通過ABS方式成功籌集到客運專線建設(shè)資金。

⑦資產(chǎn)資金管理與還本付息。成功融資后，客運專線在原始權(quán)益人(客運專線公司)的管理下修建并運營。同時，SPV委托一家托管行(可選擇一家資信較好的國有商業(yè)銀行)收取并管理被證券化的客運專線資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。托管行負(fù)責(zé)收取并管理資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規(guī)定期限時，SPV可再委托這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機構(gòu)支付服務(wù)費，最后將剩余資金返還給原始權(quán)益人。

三、問題與風(fēng)險分析

(一) 鐵路建設(shè)引入ABS面臨的問題

1.法律問題。ABS的各個環(huán)節(jié)需要通過具有法律效力的合同來維持。而目前我國還沒有針對ABS的法律法規(guī)，作為金融創(chuàng)新的ABS在應(yīng)用中肯定會與我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域現(xiàn)行的法律法規(guī)產(chǎn)生沖突?，F(xiàn)有某些法律法規(guī)條款對于ABS來說，輕則增加其交易成本，重則嚴(yán)重阻礙其生存。因此，若將ABS應(yīng)用于鐵路客運專線融資，首要前提是修改和補充現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)，使ABS在某些領(lǐng)域(如交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域)變得合法，在法律上為ABS營造生存空間。

2.會計問題。國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者指出，要引進(jìn)ABS必須對我國現(xiàn)行會計制度做出相應(yīng)完善甚至創(chuàng)新?！皶嬛贫扔绊懼Y產(chǎn)證券化交易推進(jìn)的速度，寬松而確定的會計制度成為ABS順利推行的重要制度性保障之一，中國推行ABS的一個首要任務(wù)就是對會計制度的修改和制定?！?/p>

3.稅收問題?？瓦\專線融資所涉及的資產(chǎn)非常巨大，加之ABS復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，若按現(xiàn)行的稅制征稅，ABS融資模式將被沉重的稅賦壓垮。因此，給予ABS各主要參與者以適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，調(diào)整現(xiàn)行的部分稅制和稅率，是在我國開展ABS的另一個基本前提。

4.資本市場。我國資本市場還處于初級階段，存在問題較多，一項ABS交易會涉及到多家金融中介服務(wù)機構(gòu)，如資信評級機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)、投資銀行及會計師事務(wù)所等。目前，我國這些機構(gòu)離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情的高級金融人才十分匱乏，因此，大力培育和引進(jìn)金融中介機構(gòu)和高級金融人才是引入ABS的必要前提。

(二)鐵路客運專線的技術(shù)風(fēng)險

鐵路客運專線建設(shè)無論采用輪軌技術(shù)還是磁懸浮技術(shù)，都有一定的技術(shù)風(fēng)險。這種技術(shù)風(fēng)險自然會轉(zhuǎn)移到融資風(fēng)險上，這將給鐵路客運專線的建設(shè)融資構(gòu)成一定的障礙。但這種技術(shù)上的風(fēng)險只是暫時的，隨著我國修建鐵路客運專線經(jīng)驗的積累和技術(shù)上的成熟，這一融資障礙將越來越小。

(三)鐵路客運專線的經(jīng)營風(fēng)險

這主要涉及到我國鐵路系統(tǒng)的內(nèi)部改革與機制轉(zhuǎn)換問題。首先，鐵路客運專線建成后的運營模式是采用現(xiàn)有鐵路“上下一體”模式，還是采用“上下分離”模式，還有待專家的論證。其次是客運專線企業(yè)內(nèi)部的管理體制、用人機制是否真正能夠比現(xiàn)有鐵路企業(yè)的舊有模式有一個質(zhì)的提高，還要看今后的政策和改革的力度。這些都將直接影響到鐵路客運專線的運營成本和服務(wù)質(zhì)量，并最終反映到經(jīng)營業(yè)績上，而這對于參與客運專線融資的投資者是至關(guān)重要的。

參考文獻(xiàn)：

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