導語：如何才能寫好一篇金融危機發(fā)生的原因，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

進入2001年，在阿根廷經(jīng)濟衰退日趨嚴重和外匯儲備顯著減少的情況下，國際金融界擔心無法履行償還債務的顧慮日益增強（注：例如，2001年3月國際評定信用等級的機構(gòu)穆迪投資商服務與標準普爾先后降低了阿根廷政府債務的信用等級。其后，到了2001年底為止，上述的前一個機構(gòu)又四次，后一個機構(gòu)又六次降低阿根廷政府債務的信用等級。）。當時阿根廷為了對付外匯嚴重短缺的局面而采取了多種措施（注：2001年6月，阿根廷政府宣布，已與政府公債持有人進行了協(xié)商，以2006年到期的新公債（300億美元）掉換即將到期的公債。2001年11月阿根廷政府單方面宣布將一部分公債的償還期延長三年。2001年12月10日公布，提取銀行存款每人每周限在250美元以下。）。

但是，2001年12月上旬，鑒于阿根廷沒有實現(xiàn)削減財政赤字的承諾，國際貨幣基金組織（注：阿根廷政府對國際貨幣基金組織承諾，2001年度的財政赤字不得超過65億美元，而實際的財政赤字額卻超出承諾額13億美元。）決定暫時凍結(jié)對阿根廷的12.6億美元的貸款。為此，剛剛就任總統(tǒng)職務的洛多里卡斯·薩總統(tǒng)（注：由于實施財政金融緊縮政策和限制提取銀行存款等原因，2001年12月阿根廷發(fā)生了大規(guī)模的民眾暴力，政局也陷入動蕩之中。1999年就任的德拉魯阿總統(tǒng)在任期末滿的2001年12月20日于政局動蕩中引咎辭職。其后在短短的10天之內(nèi)便走馬燈似地換了三任總統(tǒng)。）宣布延期償還1321億美元的政府債務。之后，2002年1月3日停止支付2800萬美元的公債，至此阿根廷的信用違約行為已是十分明顯的了。這些動向使國際金融界受到很大的震撼。由于資本大量外流，外匯儲備額在2002年內(nèi)不斷減少，2002年6月以后已減少到100億美元以下（見表1）。為此阿根廷政府于2002年1月6日制定、頒布了“國家危機與匯兌制度改革法案”，廢除了自1991年3月以來一直實施著的“自由兌換法案”。1月11日采取了固定匯率與浮動匯率并行的雙重匯率制度，2月3日阿根廷政府公布的經(jīng)濟對策中，宣布實施浮動匯率制度。2月4日封閉了外匯市場，但2月11日重新開放。比索對美元的匯率在2月11日為1美元＝1.8比索，其后便持續(xù)下跌，5月跌到突破3比索，10月1日為3.75比索，而且仍處于下跌的趨勢中（在固定匯率制度期間，即從1992年1月到轉(zhuǎn)變采取浮動匯率制度以前這段期間，比索對美元的匯率一直固定于1美元＝1比索的水平上）。

當前阿根廷的經(jīng)濟形勢與1997年下半年金融危機后的東亞地區(qū)各國的經(jīng)濟形勢頗為相似。由于短缺外匯，原材料、生產(chǎn)設備的進口銳減，生產(chǎn)活動日趨低迷（2002年6月的工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)值比2001年同期減少了15.l%）。加上限制提取銀行存款限額也直接壓抑了個人消費。2002年上半年的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（與前一年同期比）為-15%。2002年5月的失業(yè)率創(chuàng)戰(zhàn)后的最惡化的記錄21.5%，國內(nèi)治安狀況急速惡化，2002年10月縮小財政赤字的目標未能實現(xiàn)，為此國際貨幣基金組織不肯給予貸款融資，阿根廷國內(nèi)形勢的前景處于不明朗的狀態(tài)。

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表1　阿根廷的主要經(jīng)濟指標

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注：①實際國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、消費者物價指數(shù)、貨幣供應量增長率為按年率換算的增長率；其他經(jīng)濟指標為年平均值。

②1997年以前的數(shù)字按各年年底的數(shù)值進行期中平均，1998年、1999年、2000年為年底數(shù)值。2001年上半年為6月底數(shù)值、下半年為12月底數(shù)值。

③1990年以前的數(shù)字根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會《拉丁美洲與加勒比地區(qū)統(tǒng)計年鑒》有關各年版的資料整理。1991年以后的數(shù)字根據(jù)國際貨幣基金組織《國際金融統(tǒng)計》有關各期的資料整理。

④“1981-88年”期間的利率為期間平均值。利率使用國際貨幣基金組織的《國際金融統(tǒng)計》的市場利率。

⑤1990年以前的數(shù)字根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會《拉丁美洲與加勒比地區(qū)統(tǒng)計年鑒》有關各年版的資料整理。1991年以后的數(shù)字根據(jù)國際貨幣基金組織的《國際金融統(tǒng)計》有關各期的資料整理。官方的外匯儲備額、國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費者物價均使用國際貨幣基金組織公布的數(shù)據(jù)。

二、阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因

阿根廷的金融危機是由于資本外流和外匯短缺引發(fā)的。那么為什么會發(fā)生資本外流的外匯短缺呢？下文擬探討一下導致發(fā)生阿根廷金融危機的體制上原因。

如圖一所示，阿根廷的資本收支從戰(zhàn)后直到80年代一直是處于基本上平衡的狀態(tài)上（注：但是，如圖1所示，資本收支在80年代末期出現(xiàn)了巨額逆差額（1989年81億美元、1990年59億美元）。這是阿爾方罕政府政策的失誤所導致的，國內(nèi)相繼發(fā)生了總罷工、經(jīng)濟也出現(xiàn)了大動蕩（例如：1989年實際國內(nèi)生產(chǎn)總值出現(xiàn)了-7%負增長、消費者物價上漲率達3200%，創(chuàng)歷史最高記錄），成為了促使大量資本外流的主要原因。）。但進入90年代，阿根廷的資本收支卻出現(xiàn)了前所未有的大幅度順差，由于阿根廷是資源豐富的國家，貿(mào)易收支在80年代以前一直持續(xù)持有順差；為此，國際經(jīng)常收支在1961-70年期間年平均持有0.1億美元的順差額。1971-80年期間出現(xiàn)逆差，但年平均的赤字額僅為2.7億美元，基本上也保持了平衡狀態(tài)。如表2所示，80年代上半期受到世界第二次石油危機的影響，國際經(jīng)常收支逆差額趨于增大，但下半期再度趨于縮小，接近于平衡狀態(tài)。但是進入90年代以后，國際經(jīng)常收支逆差額便以前所未有的規(guī)模擴大。1991-97年期間年平均有27億美元的逆差額，1998年有146億美元逆差額，創(chuàng)歷史最高記錄。

表2　阿根廷的國際收支結(jié)構(gòu)?。▎挝唬簝|美元）

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注：根據(jù)國際貨幣基金組織的分類?！百Y本收支”大致分為“投資收支”與“其他資本收支”。“投資收支”進一步分為“直接資本投資”、“證券投資”、“其他投資”?！捌渌Y本收支”包括了資本轉(zhuǎn)移收支和專利權(quán)等非生產(chǎn)性、非金融資產(chǎn)的交易額（請參看國際貨幣基金組織（1993年）《國際收支平衡表》第五版和日本銀行國際收支統(tǒng)計研究會，（2000年）《國際收支》）。

資料來源：根據(jù)國際貨幣基金組織，《國際金融統(tǒng)計》，2002年4月號的資料編制。

進入90年代阿根廷的國際經(jīng)常收支逆差額擴大的經(jīng)濟背景為：國內(nèi)經(jīng)濟景氣迅速擴大，經(jīng)濟景氣的擴大導致進口需求的增強。此外，1989年7月上臺執(zhí)政的梅內(nèi)姆總統(tǒng)在執(zhí)政后匆匆地實施了貿(mào)易自由化政策。首先大幅度降低關稅和簡化進出口貿(mào)易手續(xù)。1989年年中的平均關稅率為39%，到了1993年底便降低到10%（注：參看戶田一郎（1994年），《阿根廷梅內(nèi)姆政權(quán)的經(jīng)濟穩(wěn)定政策和存在的問題》，見日本輸出入銀行，《海外投資研究所所報》，1994年12月號，第15頁。）。同時也廢除了進口數(shù)量限制和進口許可證等非關稅進口限制，到了1993年底，原則上也廢除了進口前批準制度。這些政策、措施促進了阿根廷的商品進口貿(mào)易，例如1991-2000年期間商品出口貿(mào)易合計額為1981-90年期間的2.4倍，進口貿(mào)易合計額則增加了4.3倍（根據(jù)國際貨幣基金組織，《國際金融統(tǒng)計》的資料，按美元計價額計算）。此外，由于產(chǎn)業(yè)活動趨于活躍，有關運輸、保險、旅游、專利等服務貿(mào)易進口額也趨于擴大。這些均促進了國際經(jīng)常收支逆差額的急劇增大。擴大的國際經(jīng)常收支逆差額不得不依靠資本流入（即資本收支順差額）來加以填補。但是，90年代的資本收支的順差額遠遠大于國際經(jīng)常收支的逆差額，從表2的綜合國際收支差額增長變化趨勢看，1991-97年期間年平均約有23億美元，接近相當于1%的國內(nèi)生產(chǎn)總值的順差額，1998年進一步增大到41億美元。90年代以后，外國資本每年持續(xù)有相當于1%國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)額流入阿根廷。

吸引過剩的外國資本流入的基本原因有以下兩點：第一、梅內(nèi)姆政權(quán)在資本收支方面采取了大膽的開放政策。自我標榜為經(jīng)濟自由主義政權(quán)的梅內(nèi)姆政府在上臺的兩個月之后（1989年9月）便制訂了“緊急經(jīng)濟法案”，該法案規(guī)定給外資以國民待遇，無論是國民或外僑在投資方面不存在差別待遇。1989年12月又進一步宣布資本交易完全自由化，為了促進80年代大量從阿根廷外逃的資本回流（注：有關80年代期間從阿根廷外逃的資本數(shù)額雖然沒有每天公布的統(tǒng)計可查，但阿根廷政府的金融部門代表丹尼爾·馬克斯(Daniel  Marx)卻曾在美國第102次參議院金融委員會上作過證詞，說，“據(jù)推算，1991年阿根廷國民在國外擁有三百多億美元的資產(chǎn)”。（請參看美國參議院金融委員會，《資本外逃對拉丁美洲債務的影響：在財政赤字、債務管理與國際債務分委員會上的證詞》，第17頁）），1992年4月又采取了準許從海外回流的阿根廷居民資產(chǎn)被認定為該申請人的合法資產(chǎn)（但需繳納一定的稅金）（注：栗原晶子，《中南美的資金流動的變化及其背景》，刊于《東京銀行月報》，1992年10月號第50頁。）。第二，進入90年代，阿根廷已成為海外投資商所熱衷的投資市場，梅內(nèi)姆政府于1991年3月頒布“自由兌換法案”，并根據(jù)這一法案于4月實施了“貨幣管理局”制度，如表3所示，該制度的主要內(nèi)容為：“貨幣供應量”以外匯儲備資產(chǎn)額作為保證，在此項保證下，阿根廷的貨幣（比索）與美元掛鉤，匯率固定于1:1。在梅內(nèi)姆政權(quán)以前，財政赤字都是通過發(fā)行通貨予以填補的，現(xiàn)在的新制度規(guī)定，發(fā)行通貨需有外匯儲備作保證，沒有外匯儲備作保證便不能發(fā)行通貨。此項制度對扭轉(zhuǎn)阿根廷經(jīng)濟起到了重大的作用。1991-90年期間的年平均438%的消費者物價上漲率到了1991-97年期間便被抑制到年平均22%；匯率也恢復了穩(wěn)定。外國公司也由于阿根廷經(jīng)濟的趨向穩(wěn)定而積極地對阿根廷進行直接資本投資，從而促進了阿根廷的工業(yè)生產(chǎn)，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率在1991-97年期間達到年平均6%，和80年代的年平均-1.2%持續(xù)衰退形成了一個鮮明的對比；從而進入一個高經(jīng)濟增長率。阿根廷的資本市場對外開放對國外的投資商來說已使阿根廷成為了一個很有吸引力的投資市場，國外資本迅速加速流入阿根廷。

表3　阿根廷的“貨幣管理局”制度的主要內(nèi)容

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值得注意的是流入資本的性質(zhì)，如表2所示，在90年代流入阿根廷的外國資本中，直接資本投資雖然也不在少數(shù)，但占最大比重的卻是證券投資，就1991-97年期間的情況看，資本收支年平均順差額104億美元中，只有36億美元是直接資本投資，證券投資卻有98億美元。1998年的情況也是如此：在資本收支的190億美元的順差額中，證券投資便占了88億美元?？梢娰Y本收支順差額絕大部分是證券投資順差額。在證券投資中，債券發(fā)行引進的資金又占重要的比重。巨額的財政赤字（根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會的資料，1991-98年期間年平均的財政赤字額相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的-0.9%），在這樣的背景下，阿根廷政府部門的公債發(fā)行在90年代不斷增大。此外，通訊、金融、能源等產(chǎn)業(yè)部門的民間大企業(yè)也發(fā)行公司債以籌集資金（注：阿根廷在國際債券市場的債券發(fā)行額從1993年起到1999年為止的期間內(nèi)年平均達107.2億美元，其中由政府部門發(fā)行的占77.6億美元（年平均），由民間部門發(fā)行的占29.7億美元（年平均）。（請參看國際貨幣基金組織，《Argentina:Selected  Issue  and  Statistical  Annex》，國際貨幣基金組織成員國報告書，第00/160號，2002年12月，第32頁））。在當時極為活躍的國際金融市場發(fā)行債券，促進外資大量流入阿根廷的國內(nèi)債券市場。此外，外資通過股市在1991-97年期間也有年平均12億美元的資金流入。還有阿根廷石油礦藏管理局（石油產(chǎn)業(yè)）、Teleforica（通訊產(chǎn)業(yè)）、TELECOM（通訊產(chǎn)業(yè)）等大型企業(yè)（雖然為數(shù)不多）也從海外股市引進股的投資（注：阿根廷在1991-94年期間的海外預托證券發(fā)行額達41.4億美元。（請參看國際金融中心，《中南美國家金融市場的現(xiàn)狀與展望》，1997年，第57頁））。

值得注意的是，在證券投資方面，以投資商購買10年后償還的債券為例，他們只要一看到此類證券投資風險在加大時便會立即脫手，為此從發(fā)行證券的債務國家來看，來自海外的證券投資具有極不穩(wěn)定的性格。

如表2所示，進入90年代以后，外國資本的過剩流入在1999年以后便轉(zhuǎn)趨縮小，2000年轉(zhuǎn)為凈資本流出，那么抑制阿根廷外資流入的原因又是什么呢？

基本原因是，外國投資商對阿根廷經(jīng)濟前景的不安全感日益提高。如表1所示，90年代順暢發(fā)展的阿根廷經(jīng)濟在1999年以后便驟轉(zhuǎn)進入衰退局面。在巴西的經(jīng)濟危機期間，從1999年初到1999年2月底巴西貨幣，里亞爾對美元的匯率劇降了70%。使貨幣繼續(xù)保持與美元掛鉤的阿根廷出口產(chǎn)業(yè)面臨了重大的沖擊，掀開了阿根廷經(jīng)濟衰退的開端（阿根廷對巴西的出口貿(mào)易額從1998年的79.5億美元減少到1999年的56.9億美元）（注：1995年1月起，阿根廷、巴西、巴拉圭、烏拉圭一起組成了被稱為“南方共同市場(Mercosur)”的關稅同盟。巴西市場在阿根廷出口貿(mào)易總額中所占的比重到了1998年便提高到占30.l%，成為阿根廷的首位出口對象國，其所占比重大大高于第二位美國（占8.4%）所占的比重。）。此外，1999年阿根廷政府實施的提高公司所得稅、個人所得稅、財產(chǎn)稅、附加價值稅等增稅措施和2000年大幅度削減公務人員的薪水（削減12-13%）和改革養(yǎng)老金制度、醫(yī)療制度的措施，加速了經(jīng)濟衰退的步伐（注：1998年2月阿根廷接受了國際貨幣基金組織208億特別提款權(quán)的融資貸款，并向國際貨幣基金組織承諾將1999年度的財政赤字額（不包括國營企業(yè)民營化收入）抑制在51億比索以下。為此阿根廷政府在進入1999年度以后就得努力促使財政收支的平衡。1998年12月阿根廷政府通過了“稅制改革決議”、1999年8月通過了“財政收支平衡化法案”（目標是在2003年以前實現(xiàn)財政收支平衡），德拉魯阿總統(tǒng)（1999年10月上任）也于1999年12月提出了“緊縮財政政策”。但1999年度的財政赤字額達70.9億比索，超過承諾額20億比索。（請參看阿根廷政府經(jīng)濟部，《1999年經(jīng)濟報告書》，第121頁））。從2000余年中起，阿根廷的外匯儲備額轉(zhuǎn)趨減少；外匯儲備額的減少抑制了貨幣供應量，貨幣管理局制度的通貨緊縮效果也給經(jīng)濟景氣帶來了不良的影響。

與經(jīng)濟迅速惡化的同時，外債余額急劇增大，海外投資商對阿根廷經(jīng)濟前景的不安全感增大。90年代海外資金的大量流入導致阿根廷的外債金額急激增大。如表4所示，阿根廷在金融危機前（2000年底）的外債余額總額為146億美元，相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的58%（80年代初債務危機發(fā)生時僅13%）（見表4）。

在這樣的背景下，過去一直在阿根廷積極進行投資的國外投資商開始對阿根廷的投資前景進行重新評價，對在阿根廷的投資轉(zhuǎn)而持謹慎的態(tài)度了。2000年阿根廷的資本收支順差額為82億美元，約比1999年減少一半，已無法填補國際經(jīng)常收支逆差額了；2001年上半年（國際貨幣基金組織的公布數(shù)字，尚未公布有下半年的數(shù)字），阿根廷的資本收支差額已轉(zhuǎn)為負數(shù)，阿根廷顯然已轉(zhuǎn)入外匯短缺的困境。

表4　發(fā)展中國家的外債余額（年底數(shù)字）　（單位：億美元）

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括號內(nèi)的數(shù)字為對當年名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，%。

注：(1)亞洲五國指泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓、韓國。

(2)短期債務指償還期在一年以內(nèi)的債務。

資料來源：根據(jù)世界銀行，《世界發(fā)展金融》（2002年版）的資料整理、編制。

如上所述，阿根廷的金融危機發(fā)生的過程如下：(1)“國際經(jīng)常收支逆差額擴大”與“資本市場的迅速對外開放”同時并進—(2)外國資本的大量流入（過剩資本流入）—(3)“外債劇增”與“經(jīng)濟不穩(wěn)定”—(4)海外投資商信任感崩潰—(5)“資本外流”與“外匯枯竭”—(6)金融危機加深。從(1)到(6)的發(fā)展過程中可以看出阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因。

圖二　泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國的資本收支差額合計額增減變化趨勢

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注：1981年以后的數(shù)字引自國際基金組織的《國際收支平衡表》第五版；1981年以前的數(shù)字則根據(jù)引用了國際貨幣基金組織的第四版《國際收支平衡表》數(shù)據(jù)的《國際金融統(tǒng)計》（國際貨幣基金組織）刊發(fā)的數(shù)字整理、繪制。

三、為什么未能吸取亞洲金融危機的教訓

1.亞洲貨幣危機發(fā)生的體制上原因

阿根廷金融危機爆發(fā)的時間是2001年12月，而四年半前的1997年7月東亞地區(qū)也發(fā)生了一場影響極其廣泛的90年展中國家金融危機、亞洲金融危機。亞洲貨幣危機也出現(xiàn)在過剩海外資金的流入和資金外流的運動中。以亞洲金融危機為代表的20世紀90年代的一系列發(fā)展中國家的金融危機也曾被稱之為“資本收支危機”。（注：日本學者吉富騰、大野健一將“資本收支危機”定義為，“由超過”正常趨勢的國際經(jīng)常收支逆差、以短期借款為主的巨額民間資本的流入及其急激的大規(guī)模外流所引起的，從而導致一系列嚴重的宏觀經(jīng)濟調(diào)整的危機”（請參看吉富騰、大野健一，《資本收支危機與信用縮小》，1999年亞洲開發(fā)銀行，第9頁）。根據(jù)這一定義，自1994年起到這次的阿根廷金融危機為止期間所不斷發(fā)生的發(fā)展中國家的金融危機的確可以稱之為“資本收支危機”。）

當時，盡管不斷有各方面的輿論提出，作為亞洲貨幣危機的教訓，應當注意外國民間資金過剩流入的風險，但是發(fā)展中國家的金融危機卻仍然接二連三地發(fā)生了；其后又發(fā)生了2001年底的阿根廷金融危機。那么，為什么亞洲金融危機的教訓不能發(fā)生作用呢？在探討這一問題之前，首先需要先探討亞洲貨幣危機發(fā)生的體制上原因。

眾所周知，1997年7月泰國貨幣管理當局擋不住投機性拋售泰幣的壓力，宣布采取浮動匯率制度，以此為契機，投機性拋售泰幣的浪潮便襲擊了整個亞洲地區(qū)。從匯率市場波動來看亞洲貨幣危機的混亂，從1997年6月底到一年后的1998年6月底的一年期間內(nèi)，亞洲地區(qū)各國貨幣對美元的匯率均出現(xiàn)了大幅度的下跌：泰銖從1美元比25.79泰銖下跌到1美元比42.31泰銖，下跌了64.1%；馬來西亞林吉特從2.52林吉特下跌到3.99林吉特，下跌了58.3%；印尼盾從2465印尼盾下跌13535印尼盾，下跌了449.1%；韓國從889.5韓圓下跌到1395.3韓圓，下跌了56.9%；菲律賓比索從26.38比索下跌到40.40比索，下跌了53.l%。而且上述這五個國家的匯率市場因為亞洲金融危機而經(jīng)歷了最嚴重的混亂，直到2002年10月為止，它們的匯率還未能回升到危機以前的水平。為此，下文便以這五個亞洲國家為例作為分析、探討問題的對象。

圖二繪出這五個亞洲國家的資本收支差額的增減變化趨勢和阿根廷的情況相似，這五個亞洲國家的資本收支在進入20世紀90年代以后順差額急劇增大，其后，以1997年為分界點，已經(jīng)流入的國外資本便一齊轉(zhuǎn)為外流，資本收支差額便從巨額順差額轉(zhuǎn)為逆差額（注：1997年上半年亞洲五國的投資收支有順差額286.1億美元（對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率為5.2%），但下半年便轉(zhuǎn)為逆差額482億美元（對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，-8.8%）。），它們的國際收支差額增減變化趨勢有如表5所示。

表5　亞洲五國（泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞、韓國）的國際收支增長變化趨勢

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注：(1)1999年、2000年的數(shù)字中，馬來西亞公布有“其他投資”的數(shù)字，但沒有公布其子項目的數(shù)字。為此，“其他投資”大項目的數(shù)字包括有馬來西亞的數(shù)字，而子項目“（管理部門）”、“（政府機關）”、“（銀行部門）”、“（其他部門）”的數(shù)字中則沒有包括馬來西亞的數(shù)字，為此1999年、2000年的“其他投資”的數(shù)字和它的子項目數(shù)字合計額是不一致的。

資料來源：國際貨幣基金組織，《國際金融統(tǒng)計》，2002年4月號。

由于能源價格高漲，20世紀80年代上半期亞洲五國的進口貿(mào)易額增大，從1981年到1985年亞洲五個國家的國際經(jīng)濟收支年平均有116億美元的逆差額；但是這段期間用以填補國際經(jīng)常收支逆差的資本收支卻年平均有129億美元的流入，國際經(jīng)常收支逆差額基本上能以同額的資本收支順差額給予填補，綜合國際收支基本上處于平衡狀態(tài)（注：由于經(jīng)濟衰退加上阿基諾參議員被暗殺事件（1983年8月）所導致的政局不穩(wěn)定，菲律賓出現(xiàn)了大量拋售比索的金融波動；1983年10月菲律賓政府被迫停止支付中長期的對外債務。）。20世紀80年代下半期，能源價格趨于穩(wěn)定，國際經(jīng)常收支也轉(zhuǎn)為順差，而且來自海外的直接資本投資大幅度增大（注：80年代下半期，在日元升值、美元貶值的背景下，日本對亞洲地區(qū)各國的直接資本投資增大。亞洲五個國家的資本收支順差額中，直接資本投資所占的比重達68%（請參看第五表）。），資本收支也保持了順差額，這段期間亞洲各國的外匯儲備額均有增大（1986年底到1990年底，亞洲五個國家的外匯儲備合計額從185億美元增大到462億美元），國際收支較為平衡。

但是進入20世紀90年代以后，國際收支結(jié)構(gòu)便發(fā)生了變化，1991-95年期間亞洲五國的國際經(jīng)常收支轉(zhuǎn)為逆差，年平均達233億美元之巨。（注：由于直接資本投資擴大和國內(nèi)社會基礎設施大規(guī)模建設，進入90年代之后，東亞各國的國內(nèi)需求進一步擴大。以經(jīng)濟規(guī)模作為基數(shù)進行加權(quán)平均計算的國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率看，1981-90年期間五個亞洲國家的年平均經(jīng)濟增長率為6.6%，1991-96年期間上升到7.3%（根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)進行計算的）。生產(chǎn)資財、消費品等商品的進口需求顯著增大，國際經(jīng)常收支逆差額隨之急速增大。）另一方面有來自國外的大量資金流入，資本收支年平均有388億美元（接近于國內(nèi)生產(chǎn)總值的5%）的順差額。金融危機發(fā)生前夕的1996年，亞洲五國的國際經(jīng)常收支逆差額為538億美元，另一方面資本收支有744億美元的順差額。從1991年到1995年期間，亞洲五個國家的國際綜合收支的年平均順差額為國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.7%，1996年為1.5%。20世紀90年代，大量的海外資金流入填補了國際經(jīng)常收支的逆差額之后仍有余裕。

篇2

一、金融危機的生成機理綜述

按國內(nèi)學者劉園和王達學的觀點,金融危機是指整個金融體系的動蕩超出金融監(jiān)管部門的控制能力,造成其金融制度混亂,進而對整個經(jīng)濟造成嚴重破壞的過程。國際貨幣基金組織曾經(jīng)在其1948年5月發(fā)表的《世界經(jīng)濟展望》中將金融危機分為四種類型:貨幣危機、銀行業(yè)危機、債務危機、系統(tǒng)金融危機。

(一)早期金融危機的生成機理研究

周才云(2007)認為金融風險形成、積累和轉(zhuǎn)化為金融危機的過程,實際上是一個從量變到質(zhì)變的演變過程。這個轉(zhuǎn)變過程也就是相關的經(jīng)濟狀態(tài)從均衡轉(zhuǎn)向失衡的過程,而這中失衡又分為國際收支失衡、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡和資本借貸失衡三個方面。

在早期的研究中,邁克爾?佩蒂斯認為,始于發(fā)達國家的大范圍的資本流動性收縮是導致金融危機的根本原因。Calvo(1998)通過對亞洲金融危機的研究發(fā)現(xiàn),大規(guī)模的外資流入并通過銀行業(yè)信用過度擴張,風險貸款增加,使一國的金融體系脆弱性增強。當一國外資流入過多導致外債過度時,在內(nèi)外部沖擊因素的作用下,外資的流入會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),這是導致金融危機的重要原因。

(二)美國金融危機發(fā)生過程

陳華、趙俊燕(2009)認為美國金融危機是金融風險長期積累瞬間爆發(fā)的結(jié)果。其過程是:(1)美聯(lián)儲的降息與房地產(chǎn)市場的降溫。(2)金融衍生產(chǎn)品的催化作用。(3)信息披露不充分導致風險的不確定性因素大大增加。(4)政府監(jiān)管不力,忽視了信貸風險的控制,金融衍生品的發(fā)展也超越了金融監(jiān)管的范圍。

張明(2007)在分析美國次貸危機成因時把危機的演進邏輯概括為三個環(huán)環(huán)相扣的風險鏈條,即房地產(chǎn)市場繁榮導致抵押貸款標準放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新、證券化導致信用風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞,以及基準利率提高和房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌成為危機爆發(fā)的導火索。Fisher(1933)從實體經(jīng)濟角度研究了這次危機的成因。他認為,當經(jīng)濟陷入衰退時,企業(yè)產(chǎn)品銷售下降,使其清償能力喪失,借貸者為了清償債務被迫低價拋售資產(chǎn),從而使企業(yè)償債能力進一步下降,造成債務負擔加重和清償能力下降的惡性循環(huán),金融危機就此爆發(fā)。

這次美國金融危機的成因存在著內(nèi)在邏輯(張羽嗚,2008),包含金融體系的內(nèi)在因素,結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品以及發(fā)起-分銷的商業(yè)模式在危機中的作用不容置疑。另外,在這場危機中,相關各方也起到了推波助瀾的作用。

二、金融危機的傳導路徑與理論

金融危機的一個顯著特點是:危機經(jīng)常在許多國家同時爆發(fā),或先在一國爆發(fā)后,迅速傳導到其他國家。這一現(xiàn)象引起了學術界對金融危機傳導機制的研究,并揭示出危機在傳導的過程中各要素之間的邏輯聯(lián)系。

(一)金融危機傳導理論與機制

金融危機的傳導,實際上是一個金融風險形成、積累、轉(zhuǎn)化和擴散的過程,是一個從量變到質(zhì)變的過程。陳華、趙俊燕(2009)金融危機的傳導有狹義和廣義之分。狹義的金融危機的傳導主要是指接觸性傳導,是貿(mào)易和金融溢出效應的結(jié)果,即一國金融危機發(fā)生后,由于實體經(jīng)濟或金融方面的相互銜接,使得局部或全球性的沖擊在國際間傳播。廣義的金融危機的傳導泛指一國金融危機的跨國傳播與擴散,導致許多國家同時陷入金融危機。這可能是源于貿(mào)易金融關系密切的國家間所產(chǎn)生的接觸性傳導,也包括貿(mào)易金融關系并不密切的國家間的非接觸性傳導,這種非接觸性傳導可能是由于共同的沖擊產(chǎn)生的“季風效應”,也可能是由于投資者預期變化引起自我實現(xiàn)的多重均衡,即傳染效應。

高薔(2003)認為推動金融危機傳導和擴散的因素很多,其中:恐慌心理的傳播是金融危機傳導和擴散的重要動力;某些不同類型金融市場的關聯(lián)性、互動性是金融危機傳導的重要機理;某些國家和地區(qū)之間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的相似性是金融危機在不同地域傳導的重要媒介;某些國家之間的經(jīng)濟關系過于密切形成金融危機在不同國家之間傳導的紐帶;國際間金融協(xié)調(diào)與干預機制跟不上國際金融業(yè)的發(fā)展步伐,為金融危機傳導擴散提供了條件。么崢 譚艷平(2008)分析認為,金融衍生品在危機傳導中的起著媒介的作用。危機蔓延是由于非理性的繁榮造成了市場的泡沫,而投資者的心理預期遵循“羊群效應”使得金融恐慌進一步蔓延。

張韶明(2003)金融危機的傳導機制是由投機者、本國公眾、本國政府、外國公眾、外國政府、國際組織等多方參與者參加的多方非對稱信息動態(tài)博弈。危機的傳導導致博弈各方的實力對比、利益格局變化、所獲信息變化,而這些變化又必將導致博弈均衡的變化,從而導致危機的迅速擴散。孫立平(2009)進一步認為,完整的危機要經(jīng)過兩步的傳導過程,第一步是從金融危機到經(jīng)濟危機的傳導;第二步則是經(jīng)濟危機向社會危機的傳導。

(二)金融危機的傳導路徑

高薔(2003)當一國宏觀經(jīng)濟基礎未因外來沖擊而改變,只是因為他國危機的影響而爆發(fā)金融危機時,此時的危機傳輸就傳染。安輝(2004)分析得出,金融危機傳導的主要渠道包括:(1)國際貿(mào)易渠道―貿(mào)易溢出效應;(2)國際資本流動渠道―金融溢出效應;(3)經(jīng)濟全球化―季風效應;(4)自我實現(xiàn)的多重均衡―凈傳染效應。

而金融危機的傳導過程可以分為兩個層面(陳華 趙俊燕.2009):一個是危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程;另一個是危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程。

1、金融危機在國內(nèi)的傳導

金融危機的國內(nèi)傳導主要表現(xiàn)為危機在貨幣危機、資本市場危機、銀行業(yè)危機之間的相互傳遞,進而向全面的金融危機演變的過程(周才云,2007)。實際上,貨幣危機與銀行業(yè)危機和資本市場危機的擴散是雙向的,在某些情況下,貨幣危機可能擴散至銀行業(yè)和資本市場,在另外一些情況下,銀行業(yè)危機、資本市場危機也可能導致貨幣危機。

(1)貨幣危機向銀行業(yè)危機的擴散。Kaminskyand and Reinhavt(1999)的研究發(fā)現(xiàn),許多發(fā)生了貨幣危機的國家也發(fā)生了銀行業(yè)危機。其原因在于:在面臨匯率壓力時,若中央銀行采取大幅度提高利率的對策,就會使銀行立即陷入利率風險之中,貨幣危機就會向銀行業(yè)危機擴散。Chang and Velasco(1998)認為,新興市場國家金融危機產(chǎn)生的主要根源在于銀行系統(tǒng)的國際流動性不足。當超額借貸的外匯頭寸大到銀行系統(tǒng)自身難以軋平時,任何負面的經(jīng)濟信號都會導致銀行業(yè)危機的發(fā)生,并產(chǎn)生貨幣危機的連鎖反應。

(2)銀行業(yè)危機向貨幣危機的擴散。許多研究討論了銀行擠兌導致貨幣危機的因果關系。Gonzalez-Hermosillo(1996)指出,在金融市場欠發(fā)達的經(jīng)濟體中,銀行危機更有可能導致貨幣危機的發(fā)生,這是因為市場交易者在銀行危機發(fā)生后,更偏好于持有外幣資產(chǎn)而非本幣資產(chǎn)。如果市場主體大量拋售本幣資產(chǎn),必然對本幣幣值的穩(wěn)定造成巨大壓力,若短期內(nèi)本幣急劇貶值,貨幣危機的發(fā)生就難以避免了。Kaminsky and Reinhavt(1999)研究了1970―1995年幾十個國家的26次銀行危機和76次貨幣危機,認為20世紀80年代以后,隨著世界上許多地區(qū)金融市場的放開,銀行危機與貨幣危機的聯(lián)系越來越密切。一般說來,銀行方面問題的出現(xiàn)總是要早于貨幣危機,反過來,貨幣錯配和資本外逃又加重了銀行危機。

(3)資本市場危機向銀行業(yè)危機的擴散。資產(chǎn)價格的大幅度下跌,通常會造成銀行體系的不穩(wěn)定,嚴重時會引發(fā)銀行危機,導致金融體系的崩潰。Banerjee and Abhijit(1998)認為,由于信息不對稱等原因,銀行難以有效監(jiān)督借款人的行為,從而使借款人將借入資金投向股市和房地產(chǎn)等高風險領域,以取得高投資回報成為可能,這種情況的存在使銀行承擔了大量風險。由于借款人遭受嚴重損失,大量借款不能按期歸還,商業(yè)銀行的資產(chǎn)風險暴露于市場,在銀行資產(chǎn)損失嚴重和流動性嚴重不足的情況下,導致銀行危機發(fā)生。

張明(2008)在描述這次危機的傳導機制時,將其概括為:第一,基準利率上升和房地產(chǎn)價格下降引爆了危機;第二,次級抵押貸款的證券化、金融機構(gòu)以市定價的會計記賬方法,以及以在風險價值為基礎的資產(chǎn)負債管理模式,導致危機從信貸市場傳導至資本市場;第三,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場的萎縮導致商業(yè)銀行被迫向特別投資載體提供信貸支持,以及受損商業(yè)機構(gòu)不得不通過降低風險資產(chǎn)比重來重新滿足資本充足率要求,導致危機從資本市場再度傳導至信貸市場,造成持續(xù)的信貸緊縮;第四,財富效應、托賓Q效應、金融加速器機制、持續(xù)的信貸緊縮、次貸危機直接造成房地產(chǎn)投資下降等因素,導致危機從金融市場傳導至實體經(jīng)濟;第五,在經(jīng)濟金融全球化背景下,危機將通過貿(mào)易和投資等渠道從美國傳導至全球。

2、金融危機的國際傳導

李小牧(2001)廣義的金融危機國際傳導泛指金融危機在國與國之間的傳播和擴散,它既包括危機國內(nèi)傳導的溢出,也涵蓋單純由外部原因?qū)е碌目鐕鴤鲗?既有存在于貿(mào)易金融關系緊密的國家間的接觸性傳導,也有存在于貿(mào)易金融關系并不緊密的國家間的非接觸性傳導。而所謂接觸性傳導就是狹義的金融危機國際傳導,它是指在金融危機發(fā)生之前、之中、之后,某些經(jīng)濟要素的變化引起其他要素變化,最終引起經(jīng)濟金融的某些側(cè)面或整體變化,以致引發(fā)、擴大、緩解金融危機的跨國作用過程,也稱溢出效應。

貿(mào)易溢出和金融溢出是金融危機國際傳導的主要途徑(傅建源 張世林,2008)。溢出或者擠出效應是指一國或某市場的投機性沖擊造成本國或本市場經(jīng)濟基本面(如貿(mào)易赤字、外匯儲備)的惡化,它的惡化從而導致另外的國際或者市場的經(jīng)濟基本面受到?jīng)_擊的壓力。它的實現(xiàn)主要依賴于國與國或者市場與市場之間的經(jīng)濟貿(mào)易、資本市場之間的相互聯(lián)系,從而出現(xiàn)短期互動現(xiàn)象。

張韶明(2003)把金融危機的國際傳導歸結(jié)為波及效應的傳導,即指一個國家發(fā)生的危機惡化了另一個國家的宏觀經(jīng)濟基礎,如貿(mào)易赤字擴大、外匯儲備下降,從而導致另一個國家發(fā)生危機;此外也包括“凈傳染”,即指一個國家的貨幣危機影響到投機者的信心與預期,誘發(fā)了另一個國家的貨幣危機。

以Baneriee(1992)為代表的許多學者將金融危機的國際傳導機制分為三類:(1)危機傳導的波及效應。當一個國家發(fā)生危機時,同時也惡化了另一個國家的宏觀經(jīng)濟基礎,從而導致另一個國家也發(fā)生危機。(2)危機傳導的季風效應。即以發(fā)達國家為主導的全球經(jīng)濟環(huán)境的變動必然會對許多發(fā)展中國家產(chǎn)生不同程度的影響。(3)危機傳導的貿(mào)易效應。當一國發(fā)生危機通常會導致本國貨幣貶值,必然使該國出口競爭力增強,對其貿(mào)易伙伴國的出口增加而進口減少,導致貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加,經(jīng)濟情況惡化。

一國發(fā)生貨幣危機后,投資者對其他類似國家的心理預期變化和投資者信心危機造成的投資者情緒的改變是金融危機的主要傳染機制(李小牧,2001)?！皞魅拘毙纬傻年P鍵在于投資者認為一些國家之間存在某種相似性。這種相似性包括的范圍非常廣,常見的有宏觀經(jīng)濟基礎的相似、政治與經(jīng)濟政策的相似和文化背景的相似,相應地,存在基于經(jīng)濟基礎相似的傳染、基于政治與經(jīng)濟政策相似的傳染和基于文化背景相似的傳染。

三、金融危機對中國的傳導過程

陳紅泉(2009)分析認為:次貸危機對中國實體經(jīng)濟的影響,主要是通過貿(mào)易傳導機制、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應和金融傳導機制產(chǎn)生的。第一,由于次貸危機引發(fā)的全球經(jīng)濟衰退、需求下降和國際貿(mào)易增長放緩。這其中首當其沖影響最直接的顯然是作為“世界工廠”的中國出口部門。第二,金融危機通過產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性震動效應和存貨的加速原理兩個方面,向我國蔓延和傳導。第三,次貸危機的金融傳導機制是通過銀行信貸市場和股票市場兩個方面沖擊中國的實體經(jīng)濟的。首先,國內(nèi)部分商業(yè)銀行因持有美國債券而在次貸危機中遭受直接損失。其次,次貸危機對中國銀行業(yè)和實體經(jīng)濟的主要影響。不是銀行業(yè)在次貸危機中的直接損失.而是擔心次貸危機導致的國內(nèi)經(jīng)濟衰退而出現(xiàn)的惜貸現(xiàn)象。

趙曉輝(2008)金融危機在全球的“輻射效應”日益顯現(xiàn)的同時,也大大地影響了我國的經(jīng)濟發(fā)展。按照虛擬經(jīng)濟的特點,它必然會通過實體經(jīng)濟之間的傳導、價格傳導作用、關聯(lián)企業(yè)之間的傳導、金融領域的傳導、心理傳導等方面來影響我國的經(jīng)濟。盧盛榮(2009)的研究同樣發(fā)現(xiàn),金融危機將通過匯率與外貿(mào)、流動性需求、市場預期、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應傳導途徑影響我國經(jīng)濟。

楊萬東(2008)在研究美國金融危機對中國經(jīng)濟的傳導路徑時將其歸結(jié)為:第一,外貿(mào)傳導。第二,香港市場傳導。第三,估值水平引導。第四,合力性影響。第五,投資性虧損。

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【21】Kaminsky,Graciela and Carmen Reinhart.The Twin Crises.The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems[J].American Economic Review,1999a,89(June):473-500.

篇3

【關鍵詞】國際金融危機；傳染機制；防范對策

一、金融危機內(nèi)涵的確定

國際金融危機傳染一般指金融危機在國家間的傳播。目前，對金融危機傳染內(nèi)涵的界定分歧較大。我們把學術文獻中有代表性的定義歸納為6種：“概率說”、“溢出說”、“凈傳染說”、“過度聯(lián)動說”、“極值說”和“折衷說”。下面按界定范圍由大到小對這些定義進行歸納和評述。

“概率說”一般被認為是較早的現(xiàn)代傳染定義之一。這種傳染定義最為寬泛，遭受貨幣攻擊可能性增加的國家并不必然發(fā)生危機，因而不能說明一國危機是否傳染到其他國家。

“溢出說”彌補了“概率說”的上述弱點，強調(diào)傳染源與傳染對象之間的沖擊溢出效應。溢出說將傳染定義為由于危機傳染國與被傳染國之間的實體經(jīng)濟聯(lián)系或者金融聯(lián)系而發(fā)生的沖擊。

“凈傳染說”從行為金融學角度對傳染進行了界定，認為危機傳染與傳染源國、被傳染國的宏觀經(jīng)濟基本面無關，而僅僅是由于投資者或其他經(jīng)濟人的行為導致危機在國家之間的蔓延才能稱為“傳染”，并稱之為凈傳染。

“過度聯(lián)動說”是近年來被廣為接受的一種實證定義，他們將傳染定義為一國所引發(fā)的沖擊造成他國與該國市場聯(lián)動趨勢的顯著上升。按照這種定義，貿(mào)易聯(lián)系和金融聯(lián)系造成的市場聯(lián)動性被解釋為實體經(jīng)濟的相互依賴，除此之外的聯(lián)動性增加才是由傳染造成的，被認為是真正的危機溢出效應。

“極值說”將傳染定義為可觀測到的各國金融市場之間同時實現(xiàn)高額收益概率的增加而非金融市場之間聯(lián)動性的增加，認為只有各國金融市場收益率極值同時出現(xiàn)時，才能說明危機從一國蔓延到了他國，因為收益率極值出現(xiàn)是金融泡沫或破滅或發(fā)生流動性逆轉(zhuǎn)的標志。

“折衷說”從宏觀和微觀結(jié)合的視角，將傳染定義為一地區(qū)、一國或者某金融機構(gòu)發(fā)生的危機向其他地區(qū)、國家或者金融機構(gòu)蔓延的過程。這種定義是在世界銀行定義的基礎上從宏觀領域到微觀領域的擴展，也為研究危機傳染的微觀機制提供了基礎。

二、國際金融危機傳染的根源

金融危機的起因可歸納為兩個方面：一是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面的不穩(wěn)定、金融機構(gòu)的脆弱性及其他因素造成的自我實現(xiàn)；二是全球金融市場的動蕩和他國金融危機對本國的傳染。對國際金融危機傳染根源的研究至今仍存在較大的分歧，主要有危機傳染的“全球化說”、“國際金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定性說”、“微觀基礎說”三派觀點。

（一）危機傳染的“全球化說”

該理論的觀點是，兩國之間經(jīng)濟與金融一體化程度越高，資產(chǎn)價格和其他經(jīng)濟變量變動的同步性越強，基本面沖擊和投資者行為沖擊造成的傳染程度也會越深。而多數(shù)人認為金融一體化僅僅是危機傳染的條件，而不是危機傳染的原因。他們認為，傳染的原因有兩大類：一類是宏觀經(jīng)濟基本面沖擊，分為國家之間的貿(mào)易聯(lián)系、金融聯(lián)系和共同沖擊等。另一類是其他非基本面的偶然因素，包括流動性因素、投資者因素、政治因素、政策因素和文化因素等。

（二）危機傳染的“國際金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定性說”

沿著金融機構(gòu)內(nèi)在脆弱性理論和金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定性理論思路，林毅夫認為一場危機之所以能夠從一國爆發(fā)并迅速傳染到其他經(jīng)濟體，其共同外因是由下述三方面因素導致的國際金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定性：一是全球經(jīng)濟一體化和資金流動容易受到市場預期和信心變化的影響；二是科技進步使得大規(guī)模跨境交易迅速；三是出現(xiàn)大量國際風險投資基金、投資銀行等杠桿交易者的投資或投機行為。

（三）危機傳染的“微觀基礎說”

對危機傳染的研究著眼于微觀角度，一是為危機傳染的根源尋找微觀基礎，二是研究微觀主體金融機構(gòu)之間的危機傳染機制。流動性不足和資產(chǎn)價格的變換被認為是導致危機傳染的原因。

三、金融危機的傳染機制

危機的傳染在概念上可分為兩類：第一類強調(diào)不同市場間的相互依賴所導致的溢出效應。這種相互依賴是指由于實體經(jīng)濟或者金融方面的鏈接，使得局部的或全球性的沖擊在國際間的傳播。第二類則指危機的傳染與可觀測到的宏觀經(jīng)濟或其他基本面無關，而僅僅是由于投資者或其他金融經(jīng)紀人的行為結(jié)果。

學者們對傳染的定義不同，而且對傳染機制的分類研究也大相徑庭，主要有以下研究成果：

（一）實體傳染機制

實體經(jīng)濟傳染是指通過實體經(jīng)濟關聯(lián)而達成的危機在國家間的傳導和擴散。其具體形式有：

1.貿(mào)易伙伴型傳染。一個國家的危機惡化了另一個與其貿(mào)易關系密切的國家的經(jīng)濟基礎，從而令其陷入金融危機，這被稱之為貿(mào)易伙伴型傳染。貿(mào)易伙伴型傳染有兩個傳導路徑：其一是直接的進出口傳染；其二是間接價格沖擊傳染。前者是指爆發(fā)危機的國家貨幣大幅貶值，進口減少而出口增加，從而導致其貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加、外匯儲備減少，成為投機者對其貨幣沖擊的對象，最終淪為危機傳染的受害者。后者是指一個國家金融危機導致的本幣貶值使其貿(mào)易伙伴國的價格水平下降，同時促使其消費價格指數(shù)下降，居民對本幣的需求量減少，而要求兌換外幣的數(shù)量增加，導致央行外匯儲備減少，誘發(fā)金融危機。

2.競爭對手型傳染。如果危機發(fā)生國和非危機發(fā)生國的出口市場相同，互為競爭對手，則會發(fā)生競爭對手型傳染。在通常情況下一國與危機發(fā)生國的貿(mào)易聯(lián)系越緊密，危機傳染的概率就越大。

（二）金融市場傳染機制

金融傳染是指由于金融市場自身特征及市場主體行為所導致的危機通過金融關聯(lián)由某一金融市場向另一金融市場、某一國家向另一國家的傳染。金融傳染主要是以資本市場及貨幣市場等金融渠道為傳染渠道。

當一國發(fā)生危機時，金融機構(gòu)被迫向退出投資者提供貨幣，金融機構(gòu)在一個市場上面臨流動性問題，金融機構(gòu)會通過減少在其他市場的拆借頭寸來滿足流動性需求，將導致其他市場出現(xiàn)貨幣危機。如果兩國資產(chǎn)運動具有高度的相關性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速地傳染。投資者在某個市場受到?jīng)_擊時，會重新調(diào)整他們的證券組合，從而把沖擊傳播到其他市場。

（三）凈傳染機制

凈傳染也可以算作是預期傳染機制的一種，即兩個經(jīng)濟關系薄弱的國家，一國發(fā)生的金融經(jīng)濟危機并沒有惡化另一國的經(jīng)濟基礎，但如果投資者的預期發(fā)生了變化，也會導致危機的發(fā)生。凈傳染是由經(jīng)濟中的多維平衡點及投機者的“自促成”因素導致的，由于一國發(fā)生危機后，投資者對其他類似國家的心理預期變化和信心危機造成了投資者情緒的改變，結(jié)果產(chǎn)生了對這些國家的自我實現(xiàn)的投機攻擊，產(chǎn)生了凈傳染效應。它通常被認為是非理性的結(jié)果，如金融恐慌、羊群行為、信心喪失及風險厭惡的增加等。

1.“羊群效應”

投資者在市場上常常根據(jù)其他投資者的行為決定自己的選擇，投資者具有一種從眾心理。當投資者無法獲取充分信息來區(qū)分不同市場的基本情況時，即使金融狀況不同，一國的危機也可能導致對其他市場的貨幣投機。

2.“示范效應”

當一國發(fā)生金融危機后，如果投資者掌握危機發(fā)生國與所投資國家經(jīng)濟、金融方面的較為充分的信息，投資者會根據(jù)掌握的情況將所投資國家與危機發(fā)生的國家進行對比，重新評價所投資國家的風險，并據(jù)此改變之間的資產(chǎn)組合。

四、我國應對國際金融傳染的政策建議

（一）積極擴大內(nèi)需，抵消外部需求減弱的不利影響

為了防范外需過快下降帶來過大的需求缺口，要努力擴大內(nèi)需，引導消費方式和方向，調(diào)控好投資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，不斷提高國民經(jīng)濟的核心競爭力，努力化解世界經(jīng)濟增長放緩可能產(chǎn)生的不利影響。通過多種措施提高居民可支配收入，改善居民消費預期。

（二）繼續(xù)完善人民幣匯率機制，合理引導市場對人民幣匯率的預期

在目前形勢下，應該維持人民幣穩(wěn)定，在國際市場需求疲弱背景下，人民幣繼續(xù)升值將進一步惡化外貿(mào)企業(yè)的生存發(fā)展環(huán)境。在面臨外部需求不足的情況下，不少國家采取本幣貶值的方法來促進出口。但是大幅度的進行本幣貶值容易引發(fā)市場恐慌，引起資本外逃。綜合各方面的因素，保持幣值的相對穩(wěn)定有利于減輕金融風暴對經(jīng)濟金融形勢的影響。

（三）加強金融危機預警機制建設，加強對國際游資的監(jiān)測和防范力度

在危機爆發(fā)前，一國經(jīng)濟金融形勢可能會發(fā)生某些變化，應加強各經(jīng)濟管理部門和金融管理部門的信息聯(lián)動，建立危機預警監(jiān)測機制，及早提示潛在的風險。在經(jīng)濟金融日益全球化的今天，要特別加強跨境資金流動監(jiān)測，還要加強跨境資金監(jiān)測的國際合作，共同抵御金融風險，加大對國際資本流動異常的打擊力度。

（四）加強信息披露制度建設，提高經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的準確性

信息不完全是金融危機不理性傳染的一個主要原因。危機發(fā)生時，由于投資者無法充分掌握全面的信息，導致投資者無法將基本面健康的國家和有問題的國家區(qū)別開來，出于避險考慮，往往采取相同的逃離策略，并使得非理性的恐慌情緒蔓延。所以建立規(guī)范統(tǒng)一的信息披露制度，提高經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的準確性，有利于投資者掌握全面的情況，并且做出合理的判斷，防止恐慌性心理預期的形成，增強市場信心。

參考文獻：

[1]林毅夫.金融一體化和亞洲金融危機[M].金融經(jīng)濟,2004年第10期.

[2]林璐,萬玉琳.金融危機傳染機制的綜述[J].金融經(jīng)濟,2008年第10期.

篇4

關鍵詞:金融危機;資本主義;金融資本

Abstract:From the perspective of Marxist analysis of the international financial crisis and institutional reasons,socio-economic system that is inherent contradictions of capitalism,especially its long-term accumulation of basic contradictions in the capitalist countries,break out the economic and financial crisis. And to explore the inherent relationship between the current international financial crisis and the evolution of contemporary capitalism.

Key Words:financial crisis,the capitalist system,inancial capital

中圖分類號:F830文獻標識碼: A 文章編號:1674-2265(2009)12-0011-05

一、引言

美國次貸危機自2007年爆發(fā)至今,波及范圍不斷擴大,危機已從發(fā)達國家傳導到新興市場國家,從金融領域擴散到實體經(jīng)濟領域,全球正面臨自二十世紀30年代大蕭條以來最嚴重的金融危機。由于經(jīng)濟全球化程度的不斷加深和全球金融體系的長期失衡,這場源自美國的金融風暴,波及范圍之廣、沖擊力度之強、連鎖效應之快都是前所未有的,給世界各國經(jīng)濟發(fā)展和人民生活帶來嚴重影響。

二、當前對金融危機成因的探討

此次危機是以美國的次貸危機為導火索、由美國虛擬經(jīng)濟而引發(fā)的全球金融危機。理論界對次貸危機形成的原因進行了探討,主要包括以下觀點:

(一)美國信貸市場上寬松的信貸條件

2001年以后,美聯(lián)儲連續(xù)降低利率,房地產(chǎn)市場繁榮,貸款機構(gòu)預期未來市場持續(xù)走高,加大貸款力度,盲目擴大住房貸款業(yè)務。在市場繁榮時期,次級貸款也有很高的回報率,在滿足優(yōu)級及次優(yōu)級抵押貸款后,貸款機構(gòu)積極發(fā)放次級貸款。為了將次級抵押貸款出售給低收入者,貸款機構(gòu)盡可能地降低進入門坎,不斷創(chuàng)新次貸產(chǎn)品,降低貸款條件。實質(zhì)上是貸款機構(gòu)放松了風險監(jiān)管,為日后次貸危機的爆發(fā)埋下隱患。隨著后來利率的不斷攀升,低收入階層無法承受還款壓力,從而導致大量違約。長期的低利率造成了市場流動性過剩,助長了經(jīng)濟的泡沫。

(二)次級抵押貸款的證券化

低利率和流動性過剩,推動了住房需求和房價上漲,這又降低了房貸的風險,刺激了房貸需求。由于住房按揭支持債券(RMBS)的存在,任何貸款機構(gòu)在對不良信用評級的個人貸款后無需置于其資產(chǎn)負債表內(nèi),而只需轉(zhuǎn)手賣給RMBS的投資者。由于RMBS信用級別低,市場流動性不強,不易脫手,誘發(fā)華爾街的投資銀行根據(jù)期限和信用水平將RMBS打包成抵押債務憑證(CDO),從而進一步刺激了RMBS的發(fā)展和CDO市場的極度膨脹,形成了CDO,CDO的平方、立方、n次方等。當美國次級房貸市場外部環(huán)境發(fā)生變化時,由次級抵押貸款的違約率的上升,引發(fā)貸款機構(gòu)資金鏈的斷裂,次級抵押貸款衍生出的金融產(chǎn)品縮水,最終引發(fā)這場金融危機。

(三)信用評級不嚴和金融監(jiān)管的缺位

根據(jù)美國證券交易委員會(SEC)在2008年7月份發(fā)表的調(diào)查報告,在對高風險次貸金融產(chǎn)品進行評級時,美國三大信用評級機構(gòu)都存在違反內(nèi)部程序的行為。同時,評級機構(gòu)對次級債券和衍生產(chǎn)品給予了與風險不對稱的評級結(jié)果,在相關債券信用質(zhì)量嚴重惡化時,未能及時更新信用評級,助長了危機的蔓延。此外,美國信用評級體系存在制度性缺陷,而評級機構(gòu)出于利益考慮,沒有動力去糾正這些缺陷。

在信用評級不嚴的同時,美國金融監(jiān)管當局對市場上的金融創(chuàng)新監(jiān)管松懈。在缺乏監(jiān)管的情況下,次級抵押貸款在一輪又一輪的創(chuàng)新中加長了鏈條,衍生產(chǎn)品的定價已經(jīng)脫離了原有貸款產(chǎn)品的風險,而僅取決于發(fā)行機構(gòu)公布的回報率和評級機構(gòu)評定的等級。監(jiān)管的缺失,縱容了金融機構(gòu)盲目追逐高額利潤的行為,也是導致這場金融危機的主要原因之一。

(四)美國的低儲蓄、高消費的發(fā)展模式出現(xiàn)問題

次貸危機爆發(fā)的直接誘因是利率的不斷提高,房價下跌,使貸款人無力償還次級貸款,金融機構(gòu)信用緊縮,房地產(chǎn)泡沫破裂,最后引起金融恐慌及危機爆發(fā)。美國當前的收入差距較大,存在大量的低收入人群,在寬松的信貸環(huán)境和美國式的過度消費文化模式下,低收入人群同樣追求高消費和超前消費,從而導致物價和房價的大幅上漲,出現(xiàn)通貨膨脹和房地產(chǎn)泡沫,聯(lián)邦政府為抑制通貨膨脹,不斷提高利率,最后引發(fā)次貸危機。

(五)投行杠桿比例過高和金融衍生品開發(fā)過濫

據(jù)有關統(tǒng)計顯示,美林的杠桿率從2003年的15倍飆升至2008年的28倍,摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍,高盛也達到28倍。華爾街利用以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新工具,在次貸基礎上設計出了系列衍生金融品:抵押貸款支持債券(MBS)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)、(CDO)、信用違約掉期(CDS)和CDO的平方、CDO的立方等,在高杠桿盈利模式下,放大了次貸的金融效應,鑄就了系統(tǒng)性的金融風險傳遞鏈條。

從房地產(chǎn)市場和金融市場、金融監(jiān)管的因果關系,對次貸危機成因進行闡述:即利率上升―房價下降―房地產(chǎn)市場泡沫破裂―次級抵押貸款還貸困難―次級貸款違約率上升―信用緊縮―以次級貸款為基礎衍生出的金融產(chǎn)品的資金鏈斷裂―金融資產(chǎn)縮水―投資衰減―金融恐慌―次貸危機爆發(fā)―國際金融危機。

三、當代資本主義的新階段和新特征

以美國為首的當代資本主義表現(xiàn)為國家金融的超級壟斷、經(jīng)濟虛擬化和泡沫化的特征,體現(xiàn)了當代資本主義演變的一種趨勢。國際超級金融壟斷資本主義是當代資本主義發(fā)展的最新階段,其最重要的標志是金融資本的高度虛擬化、高度壟斷與高度投機相結(jié)合。

(一)金融資本高度虛擬化的資本主義

隨著計算機技術和通信技術的發(fā)展,虛擬資本也在不斷地衍生出新的品種,出現(xiàn)大量的金融衍生品,這些虛擬資本是對股票和債券等虛擬資本的再次虛擬。虛擬資本也成為當前在資本主義生產(chǎn)方式中占主體地位的資本形態(tài)。

(二)高度壟斷與高度投機相結(jié)合的資本主義

在馬克思的《資本論》里,生息資本為G―G’,實際上是省略了中間實體資本的增殖即G―W―G’。但發(fā)展到巨大金融寡頭壟斷市場的層面,金融創(chuàng)新使G―G’成了買空賣空的連鎖交易,脫離創(chuàng)造價值的實體運動,脫離價值決定價格的根基。以美國為首的資本主義在資本市場利用資本壟斷實現(xiàn)高度投機,獲得高額利潤。

(三)以美國為首的當代資本主義以新的形式稱霸全球

當代資本主義利用金融資本控制整個世界,通過美元霸權(quán),特別是以紙幣美元為武器影響世界。歷史表明,經(jīng)濟震蕩,由通貨膨脹急劇變?yōu)橥ㄘ浘o縮,正是經(jīng)濟危機的一種癥候;石油價格由過高急轉(zhuǎn)直下轉(zhuǎn)為狂瀉,也是一種市場危機,反映了實體經(jīng)濟下降、需求嚴重不足,使石油產(chǎn)業(yè)遭到重創(chuàng),達到以美元優(yōu)勢控制石油的目的。

當前美國GDP與虛擬資本的比例大體為1:36,其中有70%左右的泡沫。在二十世紀中葉之后特別是80年代以來,美國跨越式地成為國際超級金融壟斷資本主義國家,把金融與工業(yè)的結(jié)合蛻變?yōu)槊撾x并統(tǒng)治實體經(jīng)濟的虛擬經(jīng)濟世界。而與高科技結(jié)合,進一步引發(fā)由經(jīng)濟泡沫釀成泡沫經(jīng)濟,在實體經(jīng)濟的下降與虛擬經(jīng)濟的無限擴大下,表明美國為首的現(xiàn)代資本主義的新特征和新手段――超級虛擬化。經(jīng)濟的高度虛擬化、泡沫化和在世界的金融霸權(quán),折射出當代資本主義的寄生性、腐朽性。

四、從資本主義制度的本質(zhì)對金融危機的再認識

從美國的信貸政策、金融風險管理政策等角度出發(fā),分析次貸危機產(chǎn)生的原因,屬于操作層面和現(xiàn)象層次的分析;缺乏從對資本主義制度發(fā)展歷史的角度的分析,不能認識危機發(fā)生的制度性原因。因此需從資本主義制度本質(zhì)出發(fā),分析危機產(chǎn)生的根源。

(一)從視角分析金融危機形成機制

馬克思將金融危機的爆發(fā)建立在經(jīng)濟危機可能性和現(xiàn)實性的基礎上,認為金融危機的爆發(fā)是資本主義制度內(nèi)在矛盾發(fā)展的必然結(jié)果,是資本主義制度內(nèi)部矛盾各方強制統(tǒng)一的一種方式。馬克思將金融危機分為兩類:第一類是作為生產(chǎn)和商業(yè)危機先導階段的金融危機;第二類是作為資本市場核心的虛擬資本的獨立運動規(guī)律以及資本市場賭博投機的本質(zhì)特征的金融危機。

1. 第一類金融危機的形成機制。馬克思認為,導致第一類金融危機的根本原因并是由資本主義商品生產(chǎn)過剩造成的。導致生產(chǎn)過剩的原因包括以下幾個方面:

第一,生產(chǎn)與消費之間的對立,生產(chǎn)和消費的對立,在現(xiàn)實中表現(xiàn)為生產(chǎn)擴大與市場擴大之間的矛盾,生產(chǎn)和消費的對立是資本主義生產(chǎn)方式固有的矛盾。

第二,資本積累與價值增殖之間的矛盾,資本主義生產(chǎn)過程的實質(zhì)是剩余價值的生產(chǎn)。資本積累和擴大再生產(chǎn)就成為資本價值增殖的主要方式,資本主義無限制地擴大生產(chǎn)規(guī)模提供了動力,資本過剩從而商品過剩是資本積累與價值增殖矛盾發(fā)展的必然結(jié)果。

第三,以商業(yè)信用為主的信用形式的充分發(fā)展導致商業(yè)貨幣的膨脹,進一步刺激了生產(chǎn)過剩的發(fā)展。在資本主義經(jīng)濟運行過程中,由于商業(yè)資本的獨立化,商品價值的回流時間往往早于商品價值的最終實現(xiàn),因此容易產(chǎn)生虛假的需求;在商業(yè)貨幣不斷膨脹下,這種虛假的需求積累起來,商品過剩程度進一步加劇。

生產(chǎn)與消費之間的對立、資本積累與價值增殖之間的矛盾,是資本主義生產(chǎn)方式固有的屬性,它們決定了生產(chǎn)過剩的必然性。而信用形式的充分發(fā)展并不是商品過剩的必要條件,不是商品過剩的充分條件,只是加劇了商品過剩的累積程度。第一類金融危機本質(zhì)上是資本主義生產(chǎn)過剩危機的前奏,其形成機制(圖1)揭示了金融危機爆發(fā)的根源隱藏在資本主義生產(chǎn)方式的固有矛盾之中。

2. 第二類金融危機的形成機制。馬克思將第二類金融危機成因歸結(jié)為金融市場的賭博投機活動而導致的虛擬資本過剩。虛擬資本的過剩同樣可能導致虛擬資本作為一種特殊商品而與貨幣之間形成尖銳的對立,從而虛擬資本價格暴跌,引發(fā)金融市場的危機。

首先,馬克思認為虛擬資本是指能夠定期帶來收入的、以有價證券形式表現(xiàn)的資本,“生息資本的形式造成這樣的結(jié)果:每一個確定的和有規(guī)則的貨幣收入都表現(xiàn)為資本的利息,而不論這種收入是不是由資本生出”。虛擬資本實際上是基于預期收益資本化的幻想的資本。

其次,虛擬資本是伴隨企業(yè)資本擴張與商品流通發(fā)展而產(chǎn)生的,但卻能擺脫生產(chǎn)和商業(yè)的束縛而依靠信用制度獲得自身的發(fā)展?！疤摂M資本巨大的擴張潛力與信用制度的過度發(fā)展相結(jié)合,為金融市場虛擬資本商品的過剩創(chuàng)造了條件”。

最后,虛擬資本特殊的運動規(guī)律極大地滿足了資本家通過賭博投機實現(xiàn)價值增殖的要求。一方面,“信用為單個資本家或被當作資本家的人,提供在一定界限內(nèi)絕對支配別人的資本、別人的財產(chǎn),從而別人的勞動的權(quán)利”,實際上這就是所謂的“金融杠桿化”;另一方面,“因為財產(chǎn)在這里是以股票的形式存在的;所以它的運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果”。當金融市場的賭博投機使得金融杠桿化的比例不斷提高,以致虛擬資本商品過剩嚴重,一旦貨幣發(fā)生緊縮,將導致債務支付鏈條斷裂,金融危機的爆發(fā)就不可避免。

第二類金融危機本質(zhì)是在金融市場過度的賭博投機與信用制度的膨脹相結(jié)合的情況下,過剩的虛擬資本與貨幣形成尖銳的對立,最終虛擬資本價格暴跌導致危機爆發(fā)。其形成機制(圖2)揭示金融市場的賭博投機活動是危機發(fā)生最重要的原因。

此次金融危機從表面上看與二十世紀30年代的經(jīng)濟危機截然相反,以房價下跌和房地產(chǎn)市場泡沫破滅為導火索,從投資銀行、保險公司、商業(yè)銀行等金融部門開始,進而波及實體經(jīng)濟部門,造成實體經(jīng)濟部門的流動性短缺,大量企業(yè)倒閉,失業(yè)率上升,從而由金融危機演變?yōu)榻?jīng)濟危機。但金融危機發(fā)生的根源仍然是資本主義的私有制制度。

(二)從資本主義制度的本質(zhì)認識金融危機產(chǎn)生的根源

1. 商品內(nèi)在二重性矛盾潛伏危機產(chǎn)生的可能性。馬克思從商品和商品交換的內(nèi)在矛盾體現(xiàn)了市場經(jīng)濟和市場經(jīng)濟占主導地位的社會形態(tài)的基本矛盾。資本主義制度不可克服的內(nèi)在矛盾潛伏在商品和商品交換的內(nèi)在矛盾中,這是資本主義周期性經(jīng)濟危機爆發(fā)的根本原因。在私有制條件下,具體勞動和抽象勞動這對矛盾表現(xiàn)為私人勞動和社會勞動的矛盾,構(gòu)成了商品生產(chǎn)的基本矛盾。商品所內(nèi)含的勞動二重性矛盾決定了價值和使用價值的二重性矛盾的進一步演變,表現(xiàn)為商品與貨幣的對立,進一步表現(xiàn)為實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的對立。私有制使商品的內(nèi)在二重性矛盾在一定條件下越來越激化,具有深刻的對抗性和不可克服性。商品經(jīng)濟內(nèi)在二重性矛盾只構(gòu)成產(chǎn)生危機的可能,資本主義私人占有制度使危機爆發(fā)成為必然現(xiàn)實。

2. 資本主義私有制是形成金融危機的深層制度原因。資本主義危機產(chǎn)生的根本原因在于私有化制度,生產(chǎn)的社會性同生產(chǎn)資料私有性的資本主義基本矛盾,使商品經(jīng)濟內(nèi)含的危機可能性轉(zhuǎn)變成必然性。商品經(jīng)濟內(nèi)在二重性矛盾只構(gòu)成產(chǎn)生危機的可能,而資本主義私有制度使危機的產(chǎn)生成為現(xiàn)實。在資本主義幾百年的歷史中,貨幣越來越背離商品,虛擬經(jīng)濟越來越背離實體經(jīng)濟,成為金融泡沫、金融危機乃至全面經(jīng)濟危機的內(nèi)在成因。

3. 金融資本的逐利性、貪婪性和杠桿性是形成金融危機的最深刻根源。資本主義生產(chǎn)的唯一動機和直接目的,就是攫取更多的剩余價值。資本一方面追求利潤的最大化,具有逐利性和貪婪性;另一方面又推動了經(jīng)濟發(fā)展,具有對生產(chǎn)強有力的拉動性。馬克思揭示了資本追求無限增殖的本性并未改變,隨著當代金融資本的發(fā)展和向全球擴張,資本的貪欲更加膨脹。在金融資本和虛擬資本占主導地位的資本主義階段,為了創(chuàng)造業(yè)績和贏得巨額利潤,銀行家們不斷推出創(chuàng)新的金融產(chǎn)品,制造高風險的虛擬資本。利用金融資本的杠桿性,實行高杠桿的運營模式,通過將金融資產(chǎn)證券化、衍生化,從而獲得巨額利潤。脫離實體經(jīng)濟的虛擬經(jīng)濟的高度膨脹,將直接導致金融危機。

4. 資本主義制度下的金融危機是必然的、無法克服的。美國金融危機引發(fā)的全球性危機既是一場嚴重的金融危機,又是一場深度的經(jīng)濟危機、思想危機、社會危機和制度危機,是資本主義的全面危機。歷史上,資本主義幾次帶有全球性的危機都引起時代和世界格局的重大變化。美國金融危機將使世界經(jīng)濟進入一個大調(diào)整、大動蕩時期。本次危機具有顛覆性、全面性、深度性和長期性的效應,將給世界經(jīng)濟社會發(fā)展帶來重大、持續(xù)的影響,世界局勢將發(fā)生重大變化。

五、當前國際金融危機與當代資本主義的關系

(一)當前的國際金融危機表明資本主義發(fā)展到國際壟斷資本主義的新階段

以往的危機多半起始于物質(zhì)生產(chǎn)領域,然后向其他領域擴散,而這次危機首先發(fā)生在金融領域,之后向?qū)嶓w經(jīng)濟領域蔓延。以往危機大多表現(xiàn)為生產(chǎn)過剩,而此次危機在發(fā)達國家則是實物生產(chǎn)日趨萎縮,整個國民經(jīng)濟虛擬化。以往的危機表現(xiàn)為廣大居民購買能力下降和消費不足,在發(fā)達國家之間也有相當強的傳染性和擴散性;此次危機則是這些國家各個階層包括工薪層在內(nèi)的超前消費或過度消費,國民經(jīng)濟形成了嚴重的“消費泡沫”;這次危機不僅擴散的面更廣,幾乎傳播到了世界所有國家,而且傳染更加迅速、更加猛烈。這些特點,都是與資本主義的發(fā)展和演化相聯(lián)系的,反映了正在形成中的資本主義新形態(tài)的特點。

(二)金融資本惡性膨脹,是國際壟斷資本主義的本質(zhì)特征

隨著壟斷資本主義的發(fā)展,西方國家的資本在繼續(xù)使用這種商品輸出和不等價交換手段進行國際剝削的同時,越來越注重資本輸出和資本直接剝削外國勞動的作用,國際剝削的重點已由商品輸出轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本輸出。國際剝削的重點由昔日的以工業(yè)資本為主體的資本輸出,逐步向以金融資本為主體的資本輸出轉(zhuǎn)移。發(fā)達國家特別是美國的壟斷資本之所以積極推動這種轉(zhuǎn)移,是因為金融資本的輸出具有商業(yè)資本和工業(yè)資本所不具備的特殊的國際剝削和壓榨功能。

金融資本已成為發(fā)達國家特別是美國建立和維護國際壟斷資本所需要的國際經(jīng)濟乃至政治秩序的最積極的推動者?？傊?金融壟斷資本已成為世界經(jīng)濟乃至政治生活的主宰,在帝國主義侵略擴張中的地位和作用大大增強。金融資本的惡性膨脹,其世界統(tǒng)治和盤剝的增強,體現(xiàn)了當代資本主義演化與當前國際金融危機之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(三)發(fā)達資本主義國家特別是美國國民經(jīng)濟的虛擬化,是當前國際金融危機的深層原因

這次世界性金融風暴的形成,是金融壟斷資本長期統(tǒng)治、橫行的必然產(chǎn)物。不僅在發(fā)達資本主義國家特別是美國形成了越來越多的金融泡沫,而且使這些國家的整個國民經(jīng)濟日趨虛擬化。表現(xiàn)為:

第一、金融資本橫行,金融衍生資本泛濫,金融資本越來越與實體經(jīng)濟相脫離。金融資本超前發(fā)展,資本家與生產(chǎn)過程脫離,是壟斷資本主義的一種重要表現(xiàn)。如今,全球金融交易額已達世界GDP的十倍以上。金融資本不僅在數(shù)量上是空前的,而且其地位也發(fā)生了重大變化。發(fā)達國家的金融資本不僅完全脫離了生產(chǎn)活動,置身于生產(chǎn)過程之外,而且凌駕于整個社會生產(chǎn)之上,成了整個國民經(jīng)濟的主宰,實體經(jīng)濟的發(fā)展越來越依賴金融資本的發(fā)展。

第二、在金融資本泛濫的同時,實體經(jīng)濟卻相對乃至絕對萎縮。發(fā)達資本主義國家的第一和第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重不斷下降,而以各種服務性消費為主的第三產(chǎn)業(yè)的比重則不斷上升。到上世紀70年代,發(fā)達資本主義國家已經(jīng)相繼完成了工業(yè)化過程,資本主義經(jīng)濟體系對物質(zhì)產(chǎn)品的需求相對飽和,資本通過發(fā)展物質(zhì)生產(chǎn)而增殖的途徑日趨狹窄,這些國家越來越多的工業(yè)品逐漸向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移,形成了所謂產(chǎn)業(yè)空心化趨勢。在高額利潤的誘使下,資本越來越多地從實物生產(chǎn)領域向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。銀行、保險、證券等雖然能給資本帶來利潤、增加產(chǎn)值,但卻不能為國民經(jīng)濟增加物質(zhì)財富,這些行業(yè)的過度發(fā)展本身就含有泡沫成分,成為國民經(jīng)濟虛擬化的重要因素。

(四)國際壟斷資本主義的形成、金融資本橫行,進一步增強了資本主義的寄生性和腐朽性

在發(fā)達資本主義國家特別是美國,資本增殖的過程之所以能夠在越來越大的程度上脫離實體生產(chǎn)過程,發(fā)達資本主義國家通過將制造業(yè)特別是勞動密集型的制造業(yè)向發(fā)展中國家大轉(zhuǎn)移的過程,也是國際壟斷資本組織發(fā)展跨國生產(chǎn)的一個重要條件。

國際壟斷資本主義的寄生性和腐朽性還表現(xiàn)為投機心理和投機行為的惡性發(fā)展、整個社會風氣的敗壞和沉淪。不僅各行各業(yè)的資本家和經(jīng)營者在從事各種投機活動,而且這些國家的政府也利用各種貨幣金融杠桿或貨幣金融政策從事國內(nèi)外的投機活動?？傊?金融投機已成為發(fā)達資本主義國家社會經(jīng)濟生活的基本特征,成為國際壟斷資本攫取超額利潤的一種基本途徑。

(五)國際壟斷資本主義的形成,金融資本權(quán)勢的增強和金融危機的爆發(fā),使資本主義的虛弱性、垂死性更加明顯

在資本主義國家,不同階級和階層的利益從來都是不一致的,不僅廣大勞動者與資本家的利益根本對立,而且壟斷資本與中小資本的利益也有矛盾,而隨著國際壟斷資本主義的形成和經(jīng)濟全球化的發(fā)展,矛盾和對立則在進一步暴露和加深;矛盾使發(fā)達資本主義國家反全球化的浪潮,比發(fā)展中國家還要強烈。所有這些矛盾和沖突,隨著金融危機的爆發(fā)必然會進一步加劇。此次金融危機的爆發(fā),已經(jīng)成為發(fā)達國家特別是美國社會經(jīng)濟相對平穩(wěn)發(fā)展時期結(jié)束、新的動蕩時期開始的一個突出的信號。從國際方面來看,隨著國際壟斷資本主義的形成,資本主義生存和發(fā)展的條件也日益惡化。

六、結(jié)語

當前國際金融危機表明當代資本主義演變到一個新的階段,金融危機是資本主義的制度性危機。對當前金融危機

的成因的認識,不應單從其體制層面和技術操作層面進行闡釋,更要從制度層面、本質(zhì)層面對其剖析。美國的次貸危機,不可遏制地蔓延成全球金融危機,進一步證明馬克思關于資本主義周期性經(jīng)濟危機理論的真理性。作為社會主義國家的中國,需要從制度和體制兩個方面規(guī)避和防范金融危機。

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篇5

論文摘要:文章選取美國儲貸危機、北歐危機及日本金融危機作為研究對象進行比較分析，指出政府的救助措施將對美國金融危機的治理起著至關重要的作用，為美國政府救助方案的實施提供理論上的支持。

一、美國金融危機的性質(zhì)探討

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構(gòu)倒閉數(shù)的急劇、短暫的和超周期的惡化?！?/p>

根據(jù)IMF在《世界經(jīng)濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類：(1)貨幣危機。當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。(2)銀行業(yè)危機。銀行不能如期償付債務，或迫使政府出面，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統(tǒng)的危機。(3)外債危機。一國內(nèi)的支付系統(tǒng)嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權(quán)債還是私人債等。(4)系統(tǒng)性金融危機。可以稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現(xiàn)嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機的同時或相繼發(fā)生。

根據(jù)IMF的分類，我們知道，美國目前的狀況正符合第二種分類。美國的金融危機是由提供次級住房貸款的金融機構(gòu)以及投資銀行等金融機構(gòu)的破產(chǎn)、接管所致，因此我們將美國這次次貸危機引發(fā)的金融危機定性為銀行業(yè)危機。

二、歷次重大銀行危機的比較研究

根據(jù)上述的分析，我們更加關注美國金融危機與歷次銀行業(yè)危機的比較。我們發(fā)現(xiàn)這次危機與美國1987年的儲貸危機、1990年代的北歐危機以及日本金融危機頗有相似之處，與它們比較更加可行。原因是這幾次歷史上的銀行業(yè)危機的演變過程與美國金融危機更為相似，都是源于房地產(chǎn)泡沫的銀行業(yè)危機。

(一)危機發(fā)生的原因比較分析

危機發(fā)生之前，這些國家的經(jīng)濟都處于一段黃金時期，房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，需求增長迅速，也由此使市場產(chǎn)生過度樂觀的情緒。而其后經(jīng)濟增速下滑和房地產(chǎn)周期下行亦成為觸發(fā)危機的導火索。最后實體經(jīng)濟則承受樓市泡沫破滅和金融危機的雙重打擊而陷入衰退。

監(jiān)管當局不恰當?shù)姆潘晒苤剖剐刨J過度擴張，金融體系風險敞口增大。儲貸危機始于1980年—1981年政府鼓勵儲貸機構(gòu)對房地產(chǎn)發(fā)放貸款。而2004年起資產(chǎn)支持證券的爆發(fā)式增長和政府大力推行次級房貸危機埋下伏筆，二者均使得房貸市場迅速膨脹。

篇6

【關鍵詞】國際金融危機；成因；影響

1國際金融危機概述

金融危機是指發(fā)生在金融領域的危機即在一個國家的金融領域中出現(xiàn)的一些不正常的、嚴重的動蕩或混亂，反應為全部或者一部分金融指標短期內(nèi)急劇、快速且超周期的惡化。金融危機一般包括貨幣危機、信用危機、銀行危機、債務危機和股市危機等。另外，由于金融資產(chǎn)具有極強的流動性，因此金融具有非常強的國際性。導致金融危機產(chǎn)生的可以是任何一個國家的金融產(chǎn)品、市場和機構(gòu)等。而國際金融危機則是指一個國家發(fā)生金融危機后通過各種途徑影響其他國家的經(jīng)濟從而造成國際金融危機產(chǎn)生的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。

近兩百年來，資本主義市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，而伴隨而來的是不斷發(fā)生的金融危機，僅僅在世界范圍內(nèi)影響較大的金融危機就有幾十次之多，包括歐洲債務事件、占領華爾街事件等，這些國際金融危機的產(chǎn)生無一不對國際經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。這些金融危機雖然在各方面表現(xiàn)出巨大的差異性，但在某些方面卻具有一定的內(nèi)在聯(lián)系以及相似性，通過對這些相似性的探究使我更加清晰的認識到了金融危機的產(chǎn)生原因及對我國的巨大影響。

2國際金融危機的表現(xiàn)形式

2.1急劇下跌的股市

2.2嚴重外逃的資本

2.3銀行的正常信用關系被破壞，并伴隨著銀行擠兌、銀根奇缺和金融機構(gòu)大量破產(chǎn)倒閉等現(xiàn)象

2.4貨幣不斷貶值并伴隨貨幣通脹

3國際金融危機的成因

3.1大量的金融衍生品掩蓋了風險

美國存在大批的放貸機構(gòu)，這些放貸機構(gòu)把大量的次級住房貸款轉(zhuǎn)換成證券并在各大市場上進行售賣，從而吸引了大批的投資機構(gòu)進行購買，而投資機構(gòu)運用其所具有的金融工程技術將所購買的大量證券進行重新的分割、組合并包裝，使之成為一種新的金融產(chǎn)品，然后采取各種途徑將其出售給保險公司等。各種投機的行為在創(chuàng)新旗號的掩護下不斷涌現(xiàn)，逐漸使金融脫離了現(xiàn)實的經(jīng)濟狀況。這種虛假的經(jīng)濟日漸龐大，當這些被不斷包裝的金融新產(chǎn)品的源頭即次級住房貸款出現(xiàn)問題時，這個虛假的經(jīng)濟瞬間漏洞百出，從而造成金融危機。

3.2金融自由化政策的采取以及貨幣政策的不當運用

自上世紀80年代，越來越多的商業(yè)銀行在美國不斷放松金融管制的情況下加入到了金融衍生品業(yè)務中。長期的低利率政策最終導致了金融危機的爆發(fā)，而不當?shù)募酉⒄吒M一步推動力次貸危機的產(chǎn)生。美國在經(jīng)濟泡沫破滅后，為了刺激經(jīng)濟的快速增長，連續(xù)13次進行降息，這種降息帶來的低利率以及充裕的銀行信貸使美國的房地產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的價格逐漸上漲，進而促進了次級貸款的蓬勃發(fā)展。為了抑制這種通貨膨脹現(xiàn)象，美國采取17次加息，導致房地產(chǎn)價格急劇下降，交易量迅速下滑，次貸危機由此爆發(fā)。

3.3國際貨幣體系不合理

由于國際貨幣體系的不合理為國際金融危機營造了很好的成長環(huán)境，在這種環(huán)境下危機不斷隱藏并最終爆發(fā)。美國在很長一段時間里不斷在全球發(fā)行國債、美元、股票以及金融衍生品，同時連續(xù)在世界各地購入自然資源、勞動資源、資本資源等，美國進行貨幣生產(chǎn)，其它國家進行產(chǎn)品生產(chǎn)。各國的外匯儲備不斷累積，為了這些資產(chǎn)的安全以及保值，這些國家選擇購買美國國債，從而使資金又回到了美國。美國的特殊地位及其資本市場價值傳導支撐了美國的赤子政策和高消費政策，這導致這些政策嚴重超過了美國自身經(jīng)濟的承受能力，從而使金融危機的發(fā)生成為必然。

3.4多重環(huán)節(jié)的利益鏈條斷裂

由于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新而形成了由各類機構(gòu)以及個人所組成的十分復雜的利益鏈條，隨著金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，利益鏈條不斷拉長，利益鏈條中的借貸關系變得十分復雜甚至無法分辨，因而各個層面的責任方面的約束變得十分寬松，利益鏈條中的個體在約束力極小的情況下開始不斷夸大自身的利益，鏈條中的個體的行為也隨之開始不斷差異化。

4國際金融危機對我國的影響

4.1國際金融危機導致我國經(jīng)濟發(fā)展緩慢并且失業(yè)率急劇上升

多次國際金融危機爆發(fā)給我國經(jīng)濟帶來的宏觀影響表明金融危機的爆發(fā)會使我國經(jīng)濟發(fā)展遇到了更多的困難且遭受巨大的損失。國際經(jīng)融危機爆發(fā)后由于國外眾多企業(yè)發(fā)展困難甚至倒閉，從而使我國的經(jīng)濟面臨嚴峻考驗。首先是外貿(mào)出口訂單減少；其次是部分已經(jīng)出口貨物被對方退回或?qū)Ψ揭蚱髽I(yè)倒閉而無法支付貨款，這些現(xiàn)象的產(chǎn)生使我國絕大部分出口貿(mào)易型企業(yè)面臨異常困難的生存環(huán)境，越來越多的企業(yè)甚至被迫倒閉，使我國經(jīng)濟發(fā)展變得緩慢。

4.2國際金融危機使我國面臨巨大的匯率風險

美國在國際金融危機產(chǎn)生后會執(zhí)行寬松的貨幣政策以及美元貶值政策，這便給我國帶來了極大的匯率風險。近年來，我國因為改革開放經(jīng)濟不斷發(fā)展，尤其是加入世界貿(mào)易組織以后，我國的經(jīng)濟金融不斷貨幣開放，進而國際經(jīng)濟波動對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越明顯。我國作為外匯儲備世界第一的大國，外匯儲備絕大部分以美元計價，隨著金融危機的爆發(fā)，美國在國際金融危機爆發(fā)后為了減少金融危機給美國經(jīng)濟帶來的沖擊，一方面，美國會以美元貶值政策來使自己的產(chǎn)品在出口貿(mào)易中更有優(yōu)勢，這一行為使我國大批量的外匯儲備資產(chǎn)面臨極大的匯率風險；另一方面，由于美國在國際金融危機爆發(fā)后采取的政策促使匯率在短期內(nèi)大幅度的波動，這使許多以美元計價的出口企業(yè)面臨嚴峻的匯率風險，并可能在外匯兌換中給自己造成巨大的兌換損失。

4.3國際金融危機將使我國產(chǎn)品出口面臨障礙

世界經(jīng)濟中一直都存在著國際貿(mào)易保護主義，這種國際貿(mào)易保護主義本身并不是簡單的經(jīng)濟問題，他與本國的貿(mào)易政策密切相關。美國雖然一直提倡自由貿(mào)易，但當其利益受損時，美國將違反自由貿(mào)易的規(guī)則并以維護自身經(jīng)濟安全為由進行貿(mào)易保護。我國的外向型經(jīng)濟體制不斷受貿(mào)易保護主義的迫害。國際金融危機使美國經(jīng)濟放緩甚至衰退，貿(mào)易摩擦變得頻繁，致使美國以各種名義甚至采取明文政策只購買美國本國貨物排斥他國貨物，這將對我國服裝以及玩具鞋類，紡織品和食品機電產(chǎn)品等出口產(chǎn)品制造障礙。

5應對國際金融危機的對策

5.1正確認知金融創(chuàng)新的具體作用

出現(xiàn)在金融體系金融市場上的新的方法以及理論等新生事物即為金融創(chuàng)新。一方面金融創(chuàng)新的分散和對沖對金融風險的發(fā)生產(chǎn)生積極作用，另一方面戰(zhàn)后世界金融業(yè)也在他的促進下出現(xiàn)了大繁榮，但是正如我們前面所分析的一樣，金融監(jiān)管的不斷放松使他加速了國際金融危機的爆發(fā)。我國如今正處在金融改革的起步階段，因此我過金融改革必須經(jīng)過金融制度的創(chuàng)新，要想我國金融市場發(fā)展強大，我們必須不斷汲取國外的金融發(fā)展經(jīng)驗，并合理融入我國的金融市場實情中，結(jié)合我國金融市場具體情況進行符合我國金融市場現(xiàn)狀的金融創(chuàng)新。同時，在進行金融創(chuàng)新時我們一定要認真仔細考慮，時刻保持頭腦清醒，在一定程度上防止我國金融產(chǎn)品的過度衍生或金融產(chǎn)品過于復雜。我過國只有在金融監(jiān)管方面不斷加大投入才能促使金融創(chuàng)新技術的合理利用，并使我國一定程度上避免金融危機的爆發(fā)。

5.2財政政策和貨幣政策的合理采用

采取財政政策以及貨幣政策之前認真分析國內(nèi)現(xiàn)狀，結(jié)合實際情況，吸取國際金融危機的經(jīng)驗，采取符合外國的合理的政策。同時加強對宏觀經(jīng)濟，特別是資產(chǎn)價格市場的監(jiān)管，國際金融危機爆發(fā)的原因分析中我們不難看出美國金融危機爆發(fā)的直接原因是政府采取了不恰當?shù)呢泿耪咭约坝纱艘鸬膭×彝聘叩姆康禺a(chǎn)價格泡沫。因此我國在今后的經(jīng)濟發(fā)展中，必須更加嚴格得監(jiān)管金融市場，根據(jù)國情建立覆蓋全國的符合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀的健全的金融信用評價體系，并且結(jié)合國情適時地采用溫和財政核實貨幣政策對我國對金融市場進行嚴密調(diào)控，進而避免股票市場和房地產(chǎn)市場價格的大起大落，這一舉措對于穩(wěn)定我國經(jīng)濟發(fā)展不出現(xiàn)大的經(jīng)濟波動具有極大的現(xiàn)實意義。

5.3在面對機遇時積極尋找戰(zhàn)略投資機會

當國際金融危機爆發(fā)時，必定會對我國的經(jīng)濟發(fā)展帶來一定的沖擊，面對這些沖擊，我們必須保持清醒的頭腦，對世界經(jīng)濟形勢進行認真仔細分析。我國屬于發(fā)展中國家，故國際金融危機對我國的實體經(jīng)濟的損害遠遠低于發(fā)達國家。國際金融危機也在很大程度上為我國的部分企業(yè)進行海外并購提供了良好的條件，進行這些海外并購有利于我國金融市場擴大規(guī)模，同時可以幫助我們更好的學習海外管理經(jīng)驗以及先進技術。

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篇7

關鍵詞：金融危機傳染；機制；歐債危機

引言

“龍舌蘭效應”、“亞洲流感”、“俄羅斯病毒”……熟悉金融危機史的人對這樣的詞匯一定不會陌生。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展以及金融自由化的不斷深化，可以說，近代全球金融的發(fā)展史亦可稱之為一部金融危機史。歷史的經(jīng)驗告訴我們，如果不在危機肆意傳染和蔓延之前，就采取相應的預防措施，其對本國經(jīng)濟的破壞力將是毀滅性的，甚至可能影響政局的穩(wěn)定。因此，如果可以對金融危機的傳染機制有一個理論上的準確把握，將對我們在實踐中減緩危機的傳遞甚至是有效隔離和防范起到良好的指導作用，以盡可能減少危機所帶來的損失。

一、金融危機傳染的理論依據(jù)

對于金融危機傳染性的系統(tǒng)性研究最初始于1992年的歐洲貨幣危機，早期對于這一問題的研究者寥寥可數(shù)并且研究的焦點也主要集中于討論傳染性是否存在的問題上。然而，隨著經(jīng)濟全球化的不斷深入，各國間經(jīng)濟貿(mào)易往來日益頻繁，在此大背景下爆發(fā)的亞洲金融危機使得這一問題逐漸開始引起學術界的廣泛關注。經(jīng)過二十年左右時間的發(fā)展，現(xiàn)在對于金融危機的傳染性已經(jīng)很少有人懷疑了，目前學術界對于金融危機傳染性的研究主要集中于三個方面：一是探討金融危機傳染的原因或是傳染渠道，二是對金融危機傳染機制的研究，三是在金融危機已經(jīng)發(fā)生的前提下進行相關的實證研究。

所謂“金融危機傳染”，即A國發(fā)生的金融危機而導致B國發(fā)生危機的可能性，這里需要強調(diào)的重點是B國發(fā)生金融危機的原因或者前提是A國的金融危機。至于金融危機的傳染渠道，理論界普遍認可的主要有以下三種渠道——貿(mào)易傳染渠道、金融傳染渠道和預期傳染渠道。

（一）貿(mào)易傳染渠道

貿(mào)易傳染機制常常被認為是金融危機的主要傳染渠道之一，是指一國在發(fā)生危機之后通過貿(mào)易渠道將其傳染給與之有密切貿(mào)易往來的國家，進而導致該國爆發(fā)危機。若發(fā)生危機的兩國為貿(mào)易伙伴，則傳染的機制表現(xiàn)為：A國因爆發(fā)危機而引起本國貨幣貶值，這一方面會引起其伙伴國B價格水平下降，進而引發(fā)對本國貨幣需求減少而對外匯需求增大，引發(fā)貨幣危機；另一方面則會引起B(yǎng)國的貿(mào)易赤字，進而使其成為投機者攻擊的對象，遭受危機的毒害。若兩國在貿(mào)易上為競爭對手，則A國由于貨幣的貶值而提升了其產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，進而導致B國出口下降，B國被迫承擔危機帶來的損失。比如1997年爆發(fā)的亞洲金融危機，就是這一傳染過程的典型案例。

（二）金融傳染渠道

這一傳染渠道可以從直接金融聯(lián)系和外國投資者流動性需求兩個角度來解釋金融危機的傳染性，其中，直接金融聯(lián)系通過不同國家股票、匯率和債務之間的聯(lián)系來解釋金融危機的傳染性，而外國投資者流動性需求則是用貨幣需求變化來解釋的。

1、股票和匯率傳染渠道的作用機理：當一國經(jīng)濟情況惡化而導致其股票市場價格下跌甚至崩潰時，將會導致投資該國市場的投資者蒙受巨大損失，這必然導致資本大量逃離該國市場。與此同時，投資者也會一方面大量拋售其在其他市場上的證券以便快速贖回，另一方面逐步調(diào)整自己的投資組合范圍，往往減少甚至暫時完全不將與危機國情況類似國家的資產(chǎn)證券組合納入自己的投資范圍。這樣，由于股票市場的一個“彈回效應”，危機便在不同國家傳染開來。

2、債務傳染渠道的作用機理：不斷弱化的通貨誘導了大量資金涌向安全的地方，從而導致即使原本合理的借款者也走向了破產(chǎn)。進而導致市場失去信心，投資增長放緩甚至終止，債務不斷緊縮。危機就這樣不斷傳播開來。

3、投資者流動性需求傳染途徑：金融市場的國際化使得許多投資者將資金投向于不同國家，當一國發(fā)生危機后，投資者面臨資金短缺，為了收回資金，不得不出售其在其他國家的資產(chǎn)，這將導致危機從一國蔓延至另一國。此外，當一個國家發(fā)生通貨危機時，金融中介機構(gòu)為了向投資者提供本國通貨而不得不調(diào)整對其他市場的形勢預期，這將導致整個市場的信心發(fā)生變化，轉(zhuǎn)而使這些國家發(fā)生危機。

（三）預期傳染渠道

預期傳染是指由于對市場形勢的預期、信心發(fā)生變化所引發(fā)的危機蔓延。由于這類傳染與經(jīng)濟基本面因素無關，因而也被稱為純傳染（pure contagion），主要包括羊群效應、政治預期傳染和文化相似預期傳染等。純傳染作用機制的關鍵是：市場上的投資者由于某國發(fā)生金融危機，而導致對與之情況相類似國家的形式判斷和心理預期發(fā)生變化，進而造成投資者信心危機以及投資者情緒改變。這種“類似”可以是宏觀經(jīng)濟基礎或經(jīng)濟政策相似，可以是文化背景及發(fā)展史相似，甚至可以是地理位置或文化背景相似。這些相似之處都會被投資者視為是具有共同特征的某一類國家，并認為這將導致它們在經(jīng)濟政策上趨于一致，從而形成危機傳染的影響因素。

除此之外，外部中介組織對危機的評級也起到了推波助瀾的作用。外部中介組織對危機發(fā)生國的信用評級的下調(diào)，不僅會影響投資者對該國本身經(jīng)濟形勢的判斷，甚至會影響其對類似國家的經(jīng)濟預期，從而引起市場恐慌，進一步加劇危機的傳播蔓延。

二、金融危機傳染在歐債危機中的作用

通過對上述相關理論的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，金融危機的傳染效應貫穿此次歐債危機的始終——從美國次貸危機的全球蔓延導致歐洲國家經(jīng)濟疲軟，進而引發(fā)希臘債務危機；再到希臘債務危機爆發(fā)所帶來的“多米諾骨牌效應”，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利紛紛“倒下”，危機從歐元區(qū)國家（希臘、葡萄牙、愛爾蘭）傳染至核心國家（意大利、西班牙）；不僅如此，歐債危機還有進一步向美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體以及以金磚國家為代表的新興經(jīng)濟體傳染的趨勢。那么，此次危機的傳染機理具體是怎樣的呢？下面將分別從危機傳染的三個渠道進行分析。

（一）貿(mào)易渠道

美國是全球各主要經(jīng)濟體的重要貿(mào)易伙伴國，其經(jīng)濟衰退將會直接降低對別國的進口需求，進而影響這些國家的經(jīng)濟增長。另外，美元貶值也會損害其他國家出口商品的競爭力。因而，發(fā)生歐債危機的這些國家必然難以幸免，進而產(chǎn)生一系列誘發(fā)其爆發(fā)債務危機的因素。

接著，就發(fā)生債務危機的五國來講，由于除了意大利以外，其他幾國都屬于經(jīng)濟外向程度較低的“南方國家”，國民經(jīng)濟主要依賴一些周期性過強的行業(yè)，如旅游業(yè)、航運業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于單一。作為第三產(chǎn)業(yè)的服務業(yè)占國民生產(chǎn)總值的比重較大，普遍都在60%以上，工業(yè)和農(nóng)業(yè)比重較小。由于勞動生產(chǎn)率偏低，基本上都是德法等歐元區(qū)核心國家的傳統(tǒng)出口國，而且，由于它們同屬統(tǒng)一貨幣區(qū)，不存在由于某國爆發(fā)危機而引起的匯率惡化問題，因而在貿(mào)易渠道中無論是作為“貿(mào)易伙伴國”還是“貿(mào)易競爭國”，其傳染效應都較弱。

然而，歐盟作為世界第二大經(jīng)濟體，仍然是包括中國在內(nèi)的很多國家的重要貿(mào)易出口國。因而，歐債危機以后，整個歐洲市場的對外貿(mào)易需求迅速萎縮，大大增加了危機通過貿(mào)易渠道傳染到歐元區(qū)以外國家的風險。

（二）金融渠道

美國CDO市場的崩潰導致美國國內(nèi)金融機構(gòu)大量倒閉，而歐洲很多銀行都持有美國房地產(chǎn)次級抵押貸款的相關證券，由此也遭受了巨大打擊，蒙受了巨額的損失。這些虧損將導致整個歐洲的金融業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅資金缺口，為了達到《巴塞爾協(xié)議》關于最低資本金充足率和保證金的要求，這些機構(gòu)必將大幅收縮對其他國家的貸款，由此而產(chǎn)生的連帶效應會造成全球銀行業(yè)資金的緊縮，從而將危機進一步傳導到其他國家。

（三）預期傳染渠道

投資者的心理預期可以說是金融市場尤其是資本市場最為重要的支撐因素。金融衍生工具的不斷創(chuàng)新以及信息技術的飛速發(fā)展也大大加劇了金融系統(tǒng)的風險。據(jù)統(tǒng)計，外匯市場日交易為2萬億美元，投機性資本占總資本97%以上，這更加劇了心理預期的風險。金融市場變得情緒化，一旦出現(xiàn)某種誘發(fā)因素，就可能造成整個市場的恐慌。

而由于歐元區(qū)在地理、政治以及經(jīng)濟政策上的相似性，一旦區(qū)域內(nèi)的某一國發(fā)生危機，市場上的投資者出于經(jīng)驗判斷，就會認為與該國經(jīng)濟密切聯(lián)系的國家的投資風險大大增加，從而作出減少在這些地區(qū)投資的決策，最終導致危機在區(qū)域內(nèi)的蔓延。除此之外，歐債危機催生的投資者風險偏好轉(zhuǎn)移、避險情緒加重等，也會傳染到各國的國內(nèi)資本市場。

同時，外部評級機構(gòu)在此次歐債危機中的“推動”作用也不容小覷?；仡櫼幌職W債危機蔓延的整個歷程，不難發(fā)現(xiàn)正是由于評級機構(gòu)對希臘信用評級的下調(diào)觸發(fā)了此次危機。緊隨其后，外部中介機構(gòu)對葡萄牙、西班牙、愛爾蘭等國信用評級的紛紛下調(diào)，又進一步“推動”了債務危機的傳播蔓延。由此可見，外部評級機構(gòu)在危機的傳染過程中可謂起到了“催化劑”的作用，催化了市場上的恐慌情緒進一步擴大和蔓延。

三、總結(jié)

通過本文的分析研究可知，金融危機傳染問題是由多個矛盾不斷交織擴散的呈“螺旋交互式”的動態(tài)演變過程。因此，通過對其傳染機制以及渠道進行深入研究，對我們在實踐中減緩危機的傳遞甚至是有效隔離具有重要的指導意義。我們可以針對危機傳染的不同渠道，有針對的采取措施，以便使危機所帶來的損失最小化，最大限度的降低金融危機所帶來的不利影響。比如，我國可以積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、擴大內(nèi)需，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，以減輕對對外出口的依賴程度，從而降低通過貿(mào)易渠道被傳染的風險。

參考文獻

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篇8

就金融危機來說，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將在整合中向信息化發(fā)展。處在信息化產(chǎn)業(yè)核心部分的計算機、無形資產(chǎn)、咨詢業(yè)以及新科技、人才和社會資源開發(fā)在經(jīng)濟中的功能將越來越大。國民經(jīng)濟將由能源密集型和資源密集型向技術密集型、知識密集型和信息密集型轉(zhuǎn)化，信息業(yè)蓬勃興起成為國民經(jīng)濟的主導，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術含量、信息含量和知識含量逐步提高，物質(zhì)資源的地位下降，信息、知識和人才資源將日益成為經(jīng)濟和社會發(fā)展的關鍵因素。由于發(fā)展中國家在信息、知識和人才資源方面處于十分不利的地位，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整意味著發(fā)達國家在世界經(jīng)濟中的地位會進一步提高，而大多數(shù)發(fā)展中國家難以實現(xiàn)跳躍式發(fā)展，和發(fā)達國家的經(jīng)濟差距將會繼續(xù)增大，它們將更加依靠西方國家的資本輸入和信息化推動，西方國家的金融資本主義也將進一步發(fā)展。因此，金融危機由世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整所引起的可能性增大。

金融危機繼續(xù)集中在發(fā)展中國家

金融危機發(fā)生的一般原因是資本全球化運動和價值實現(xiàn)過程中矛盾的尖銳化。在經(jīng)濟全球化條件下，發(fā)展中國家不僅同發(fā)達國家一樣有生產(chǎn)過剩、金融過度膨脹的新問題，還有本國貨幣和國際貨幣之間的矛盾。商品價值、金融資產(chǎn)價值和國際價值的實現(xiàn)這三重矛盾相互交織和日益發(fā)展是金融危機集中在發(fā)展中國家的一般前提。

發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間的不對稱依靠或中心主導和從屬的經(jīng)濟體系，則是金融危機在發(fā)展中國家產(chǎn)生、發(fā)展的現(xiàn)實基礎。在資本主義生產(chǎn)由中心向擴散，中心對資本的壟斷和對商品市場的控制加強時，發(fā)展中國家內(nèi)部生產(chǎn)過剩、金融過剩和和外部聯(lián)系中的國際價值實現(xiàn)新問題正不斷深化發(fā)展。由于歷史造成的經(jīng)濟脆弱，在國內(nèi)要求經(jīng)濟改革和經(jīng)濟增長的壓力下，發(fā)展中國家極易陷入依靠外部推動、三重矛盾日益發(fā)展的狀況。這就是一些發(fā)展中國家因西方資本流入和出口發(fā)展而快速增長，又因?qū)ν馐罩顩r惡化和西方資本回流而爆發(fā)金融危機以至金融危機反復發(fā)作的原因。

21世紀初期世界金融危機的發(fā)展前景最終取決于世界經(jīng)濟中各地區(qū)、各國之間相對經(jīng)濟實力的變化。前述世界經(jīng)濟運動的模式已經(jīng)表明，世界經(jīng)濟運動的狀況和金融危機的發(fā)生和否根本上在于中心和依存關系的發(fā)展，從本質(zhì)上看，這就是兩部分經(jīng)濟實力對比的變化狀況。市場經(jīng)濟的競爭法則也就是不同國家、不同地區(qū)、不同經(jīng)濟主體以實力為基礎的博弈。貨幣金融壟斷是經(jīng)濟實力的集中體現(xiàn)，就是競爭優(yōu)勢；處于壟斷地位的一方總是支配著另一方和整個經(jīng)濟運動的方向，這就是世界運動的法則，也就是決定世界金融危機走勢的基本規(guī)則。

世界經(jīng)濟中經(jīng)濟實力反映為科學發(fā)展、生產(chǎn)力水平、經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模和其貨幣是否充當國際貨幣?？萍及l(fā)達、經(jīng)濟和金融規(guī)模大、貨幣為主要國際貨幣的國家或國家集團從經(jīng)濟金融到文化都對經(jīng)濟實力較弱的國家產(chǎn)生影響。這種客觀規(guī)律決定著世界經(jīng)濟和金融運動的發(fā)展趨向，也決定著世界金融危機發(fā)展的前景。未來世界金融危機新問題根本上取決于世界體系中各地區(qū)和各國經(jīng)濟實力的消長變化。

世界金融危機集中于發(fā)展中國家這一趨向?qū)⒑茈y改變。首先，如前所述，世界經(jīng)濟格局不會有大的變化，發(fā)展中國家和發(fā)達國家仍將處于嚴重不對稱的地位。20世紀70年代后隨著經(jīng)濟全球化加速發(fā)展，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟差距進一步擴大。1975-1995年，除東亞少數(shù)所謂新興工業(yè)化經(jīng)濟體和中國之外，其他所有發(fā)展中國家的人均GDP相對發(fā)達國家的人均GDP都處于連續(xù)下降狀態(tài)。西方國家是經(jīng)濟全球化的主要得益者，發(fā)展中國整體經(jīng)濟地位下降。1997-1998年的金融危機又給予東亞經(jīng)濟嚴重打擊，從而使中經(jīng)濟全面受挫。目前，發(fā)達國家占有世界財富的3/4，最不發(fā)達國家則增加到49個。從歷史來看，金融危機發(fā)生后，在經(jīng)濟格局不變、依存狀況總體上不變而作部分調(diào)整時，幾乎所有受危機打擊的發(fā)展中國家都不得不再度依靠外部資本流入和外部拉動。

其次，許多發(fā)展中國家存在大量的外部債務（見表1），國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和社會調(diào)整面臨諸多困難，出口創(chuàng)匯又因技術革命發(fā)展滯后和西方國家的限制十分艱難，當西方資本流入時，可能導致新的生產(chǎn)和金融失控，而不會產(chǎn)生較多國際收益。這勢必成為新危機的隱患。

表1發(fā)展中國家的債務和負擔率

年份債務額（億美元）債務出口率（%）

198019901998198019901998

所有發(fā)展中國家6095147282465185.3155.8146.2

東亞及太平洋9412861697893.1113.4107.4

歐洲及中亞7552210435444.896.9126.7

拉美及加勒比257347547358201.9256.1202.5

中東及北非8381830205841.4119.1137.4

南亞38012991645160.5317.5201.0

撒哈那南部非洲6091774225866.4209.8232.1

再次，經(jīng)濟全球化將繼續(xù)發(fā)展。國際資本和國際貨幣的多元化，以及西方國家之間的經(jīng)濟和金融競爭總會對世界金融貿(mào)易和資本運動產(chǎn)生難以預料的擾動和沖擊。在世界經(jīng)濟不對稱結(jié)構(gòu)和發(fā)展中國家債務沉重的條件下，發(fā)展中國家引進外資和出口方向的多元化不僅不會緩和或抵御這種沖擊，反而可能嚴重化。假如實行金融和資本自由化，再度發(fā)生金融危機的可能性仍然存在，即使發(fā)展中國家熟悉到這種危險性。

金融危機和經(jīng)濟周期分離的趨向進一步加強

傳統(tǒng)的金融危機主要是由經(jīng)濟危機發(fā)生而引起的，金融危機所反映的是實物經(jīng)濟嚴重過剩的狀況。第二次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟全球化的加速發(fā)展推動西方經(jīng)濟長驅(qū)直入金融資本主義，也促使一些處于工業(yè)化階段的發(fā)展中國家加速發(fā)展虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟在所有發(fā)達國家和一些所謂新興工業(yè)化國家（地區(qū)）占據(jù)重要地位，成為金融危機的主導因素。金融危機所反映的是虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展后的崩潰。20世紀80年代以前的金融危機和90年代的金融危機都是如此。

虛擬經(jīng)濟是指以虛擬資本膨脹和交易為特征的經(jīng)濟，信用發(fā)展是虛擬資本膨脹、虛擬經(jīng)濟興起的推動力量。虛擬經(jīng)濟形成和發(fā)展的客觀基礎是社會生產(chǎn)規(guī)模擴大、速度加快，要求融資形式的多樣化、融資范圍拓寬、融資成本降低和融資的便利。虛擬經(jīng)濟發(fā)展表明一國金融活動和經(jīng)濟貨幣化程度提高，社會生產(chǎn)和社會財富積累發(fā)展到了一個新的階段。從這個意義上看，虛擬經(jīng)濟或金融經(jīng)濟是經(jīng)濟發(fā)展水平提高的標志之一，是人類經(jīng)濟活動發(fā)展的一個必經(jīng)的階段。

但是，同實際經(jīng)濟的發(fā)展一樣，虛擬經(jīng)濟在一定時期內(nèi)的發(fā)展也不能超出它應有的范圍。雖然人們目前還不能準確地指出這個范圍，不過，從它服務于實際經(jīng)濟這一點來看，它確實存在發(fā)展約束。然而，由于虛擬資本市場脫離實際經(jīng)濟運動的特性，虛擬經(jīng)濟又往往出現(xiàn)加速膨脹的勢頭。虛擬經(jīng)濟逐漸超越實際經(jīng)濟發(fā)展成為國民經(jīng)濟中最活躍最主要的方面，這就造成了金融危機領先實際經(jīng)濟獨立發(fā)生的新趨向。

經(jīng)濟全球化的發(fā)展促使西方國家，也促使一些發(fā)展中國加速發(fā)展虛擬經(jīng)濟，一方面是因為生產(chǎn)的規(guī)模和速度發(fā)生了重大變化，另一方面是因為支撐虛擬經(jīng)濟膨脹的資本來源全球化，使虛擬經(jīng)濟的膨脹完全可以超出一國國內(nèi)財富和生產(chǎn)增長的限制。金融危機因虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展而發(fā)生的條件得到強化。對發(fā)展中國家來說，虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展的新問題顯然更為普遍和嚴重。一般來看，西方國家的虛擬經(jīng)濟是以高度發(fā)達的生產(chǎn)力、高收入和大規(guī)模對外投資為基礎的，國家信用如國債和貨幣發(fā)行是虛擬經(jīng)濟的主要支撐力量，貨幣金融政策是虛擬經(jīng)濟的主要調(diào)節(jié)杠桿，這就是發(fā)達國家的金融資本主義。而在發(fā)展中國家，虛擬經(jīng)濟往往是以工業(yè)基礎不完善、出口增長波動、收入分配嚴重失衡為前提的，資本流入和被動的貨幣擴張成為虛擬經(jīng)濟擴張的主要支持力量，貨幣金融政策調(diào)節(jié)虛擬經(jīng)濟的功能十分有限。因此，可以認為發(fā)展中國家的虛擬經(jīng)濟是由外來資本拉動促成的，更具有外生性、泡沫性和敏感性和易崩潰的特征。起源于發(fā)展中國家的金融危機直接由虛擬經(jīng)濟極度膨脹而開始也就十分自然。當然，在發(fā)達國家，由于長期向外轉(zhuǎn)移生產(chǎn)，一些產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)“空心化”，加上運用信息技術控制生產(chǎn)，實際經(jīng)濟過剩新問題得到緩解，主要新問題仍在虛擬經(jīng)濟方面。假如貨幣政策不當，國際金融資本在規(guī)模流入后急劇轉(zhuǎn)為流出，仍然會導致虛擬經(jīng)濟崩潰和金融危機發(fā)生，只是在程度上和發(fā)展中國家不同而已。

21世紀金融危機發(fā)展的這一趨向不會改變。第一，隨著經(jīng)濟全球化繼續(xù)加速，全球資本運動將繼續(xù)高漲。由金融危機導致的貨幣貶值將推動發(fā)展中國家的出口增長，經(jīng)濟轉(zhuǎn)為復興，進而吸引西方資本涌入，虛擬經(jīng)濟將因資本流入而再度高漲。第二，還會有一些發(fā)展中國家進入工業(yè)化高速增長階段，原有的新興工業(yè)化經(jīng)濟則會躍入高收入國家行列，虛擬經(jīng)濟占優(yōu)勢會是一個經(jīng)常性新問題，而國際國內(nèi)的不確定因素仍大量潛在，國際投機資本極可能卷土重來。第三，一些發(fā)展中國家的客觀經(jīng)濟基礎是很難改變的，如出口導向的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理的收入分配結(jié)構(gòu)、對西方資本的過分依靠，等等。第四，西方發(fā)達國家的金融資本主義將進一步發(fā)展，但發(fā)展會不平衡。非凡是歐元成為強勢國際貨幣后，將對美國和日本的虛擬經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生沖擊，美國的貨幣政策可能不會像以往那樣有效，日元資本外流將使日本的金融經(jīng)濟受到打擊。西方的金融資本主義雖不會發(fā)生嚴重的挫折，但出現(xiàn)類似1987年的股市危機還是有可能的，這要看西方金融資本在內(nèi)部滯留的時間長短。

金融危機的時間間隔規(guī)律大體上不會改變

從第二次世界大戰(zhàn)后世界金融危機發(fā)展的進程來看，金融危機沒有按某種固定規(guī)則周期性出現(xiàn)。1960年在西歐出現(xiàn)戰(zhàn)后第一次美元危機后，間隔7年又出現(xiàn)美元危機，然后緊接著出現(xiàn)法國法郎和德國馬克危機，以及1971年開始的布雷頓體系危機。金融危機的頻率明顯加快。7年后，到1982年，金融危機轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家。此后又經(jīng)過7年，由1992年的歐洲貨幣危機開始，隨后實行固定匯率的拉美和東亞發(fā)展中國家受到危機打擊，金融危機的頻率又明顯加快。

之所以會出現(xiàn)這種狀況是因為在當今經(jīng)濟全球化過程中，經(jīng)濟運動的中心是資本運動，非凡是金融貨幣資本的運動。由于發(fā)達國家的技術和生產(chǎn)力水平快速提高，它們加速進入金融資本主義階段；而由于資本短缺，發(fā)展中國家只能接受資本和開放市場進行工業(yè)化，由此形成了資本由北方流向南方、商品也由北方流向南方的不對稱狀況。這種狀況使發(fā)展中國家在資本和商品流入中經(jīng)濟社會失控（一般只需5~7年的時間），風險日益增大，因此，西方資本內(nèi)在的追逐利潤和實現(xiàn)價值的行為極易受到各種因素的影響而變化。

在發(fā)達國家之間，不同的貨幣資本具有一定的替代性，發(fā)達國家的經(jīng)濟不平衡和貨幣金融政策的變化刺激不同的貨幣資本不斷轉(zhuǎn)換，因而由大規(guī)模貨幣資本運動所產(chǎn)生的金融貨幣危機不可能有什么固定規(guī)則。假若說有規(guī)則，那就是危機隨發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展和利率之間的差異相對變化，并且隨著占主導地位的國際貨幣國的金融資本膨脹而加速發(fā)生。20世紀70年代中期以前的金融危機正是如此。但是，在發(fā)達國家和發(fā)展中國家貨幣資本之間存在著明顯差異，西方金融資本主要是在西方經(jīng)濟不景氣的情況下進入發(fā)展中國家的，高利率、固定匯率和較快的經(jīng)濟增長是主要吸引因素。盡管如此，一旦西方金融政策和經(jīng)濟形勢變化，或是發(fā)展中國家內(nèi)部社會經(jīng)濟新問題暴露，貨幣資本間的差異和矛盾就會顯著激化，中心和之間的資本運動狀況就會改變，所以，在發(fā)展中國家發(fā)生的金融危機也不會呈現(xiàn)周期性。世界金融系統(tǒng)的變化和矛盾、世界經(jīng)濟系統(tǒng)的不對稱發(fā)展是這種非周期發(fā)生的客觀基礎。資本循環(huán)、復雜系統(tǒng)混沌原理足以解釋這些新問題。簡而言之，在一個無規(guī)則、內(nèi)外經(jīng)濟金融緊密聯(lián)系、多因素共同功能的世界體系中，任一對外收支不平衡和資本耗散能力較強的國家和地區(qū)都會隨時隨地發(fā)生金融危機，只要存在擾動和資本自由移動的條件。假如說有什么規(guī)律，那就是發(fā)展中國家經(jīng)濟金融開放的時間長短和資本流入規(guī)模，它們決定危機條件是否成熟，決定擾動是否導致資本大量外逃。

危機隨世界經(jīng)濟和貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生的可能性增大

21世紀，世界貨幣結(jié)構(gòu)也將發(fā)生重大改變，當前存在的美元中心結(jié)構(gòu)將為美元和歐元的兩極結(jié)構(gòu)所取代。2002年歐元實體貨幣已正式流通，估計3~5年后歐元將會有力地挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，并對日元的國際化發(fā)展產(chǎn)生抑制功能。在未來10年左右，美元和歐元將平分秋色。還應看到，世界其他地區(qū)的經(jīng)濟一體化正在加速發(fā)展并逐步走向區(qū)域貨幣合作或貨幣一體化。這也將對世界貨幣結(jié)構(gòu)產(chǎn)生有力沖擊。在這種結(jié)構(gòu)變化、調(diào)整和轉(zhuǎn)變的過程中，發(fā)展中國家的資本來源、外匯結(jié)構(gòu)都將經(jīng)歷大幅度的調(diào)整；不同的國際貨幣也將激烈競爭、相互取代，由此引起金融沖擊和導致金融危機的可能性加大。

就發(fā)展中國家而言，世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和世界貨幣結(jié)構(gòu)變化帶來的挑戰(zhàn)除了外資大規(guī)模進出產(chǎn)生的金融震蕩之外，還可能集中在資本外逃方面。資本外逃指一國資本所有者向境外轉(zhuǎn)移資本的行為。資本外逃有多種方式和渠道，主要包括摘要：（1）貿(mào)易融資。通過低報出口合同金額和高報進口合同金額，將多出的外匯資本移往國外，投資國外資產(chǎn)，本國損失外匯資產(chǎn)?；蛘吒纱嗵搱筮M口，騙匯抽逃。（2）推遲和提前貿(mào)易結(jié)算。對出口該收匯的結(jié)算推遲，對進口則在預期本幣匯率下跌時提前結(jié)算匯出。（3）轉(zhuǎn)移價格。有國外分支機構(gòu)的國內(nèi)公司或在國內(nèi)經(jīng)營的跨國公司，利用內(nèi)部貿(mào)易中的定價機制轉(zhuǎn)移資本。（4）對外投資。對境外投資時，采用虛報投資、截留投資收益等方式將資本大量移出和留存海外。（5）利用非法商品貿(mào)易活動轉(zhuǎn)移資本。資本外逃導致一國外匯資產(chǎn)大量流失，使發(fā)展中家外匯資源枯竭、貨幣持續(xù)貶值、國際收支和對外債務日益嚴重。20世紀80年代債務危機之后拉美國家出現(xiàn)經(jīng)濟長期蕭條、債務危機反復發(fā)作、國內(nèi)金融近乎崩潰狀況的重要原因就是資本外逃。20世紀90年代東亞、俄羅斯和墨西哥金融危機前，國內(nèi)資本外逃也產(chǎn)生了很大的負面功能，例如俄羅斯從1992年以來，每年資本外逃達GDP的6%，占國內(nèi)儲蓄的8%~18%。

從經(jīng)濟全球化發(fā)展和20世紀90年代金融危機后世界各國的政策反應看，區(qū)域貨幣合作、資本市場開放、浮動匯率和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整代表著一種主流趨向。這種趨向的發(fā)展，完全可能為新的金融危機生成創(chuàng)造條件和時機。

金融危機的范圍和規(guī)模將進一步擴大

金融危機由國別性危機演變區(qū)域性和全球性危機的基本途徑，是經(jīng)濟和金融聯(lián)系加強的多樣化機制。區(qū)域經(jīng)濟一體化和經(jīng)濟全球化則是基本機制。所謂危機的傳染性和傳導性，就是指金融危機由區(qū)域內(nèi)一國向區(qū)域整體、進而向其他區(qū)域蔓延擴散的特性。

探究表明，金融危機傳染的第一種機制是區(qū)域內(nèi)和區(qū)域之間的貿(mào)易聯(lián)系。就區(qū)域內(nèi)而言，當一國爆發(fā)金融危機后，該國貨幣大幅度貶值，使其貿(mào)易伙伴國處于不利的地位。這種狀況極易誘使投機者對其貿(mào)易伙伴國進行攻擊并獲得成功，因為貿(mào)易伙伴國出口減少、進口增長導致外匯儲備減少和失業(yè)率增高，在客觀上和主觀上都難以在投機攻擊中維持固定匯率；區(qū)域之間也是如此。金融危機傳染的第二種機制是資本市場聯(lián)系。當區(qū)域內(nèi)一國發(fā)生金融危機時，該金融資產(chǎn)價格大跌，由于區(qū)內(nèi)各國之間的資本聯(lián)系，其他國家的金融機構(gòu)和投資者也遭受損失，流動性受到破壞，相互支撐的力量減弱，因而導致其他國家資本市場和金融狀況惡化，從而也易被投機者攻擊導致金融危機。第三種機制是區(qū)外國際信貸者和投資者對區(qū)域內(nèi)各國經(jīng)濟作相似的判定和預期。當區(qū)域內(nèi)一國發(fā)生金融危機時，區(qū)域外的投資者困難以獲得全面的信息，通常認為區(qū)域內(nèi)各國經(jīng)濟金融狀況基本相似，出于減少資產(chǎn)損失的考慮，不是從區(qū)域內(nèi)其他國家抽回資本就是減少信貸提供，導致整個區(qū)域爆發(fā)危機。

區(qū)域經(jīng)濟一體化的基本內(nèi)容是促進區(qū)域內(nèi)各成員國之間的貿(mào)易、資本和金融聯(lián)系，縮小相互之間的經(jīng)濟差異。區(qū)域一體化無疑加強著金融危機由一國向另一國的傳遞，區(qū)域內(nèi)各國之間會出現(xiàn)反復震蕩、交叉?zhèn)魅镜臓顩r，使各國危機不斷深化。區(qū)域之間也是如此，某個區(qū)域發(fā)生金融危機傳遞到其他區(qū)域，其他被傳染的區(qū)域又會將危機回溯到最初爆發(fā)危機的區(qū)域，形成遍及各個區(qū)域且不斷深化的全球危機。20世紀90年代由泰國開始的金融危機正是如此發(fā)展的。區(qū)域一體化從最終實現(xiàn)貨幣一體化的角度看是有助于抗御外部資本沖擊和抵御金融危機的，但是，在實現(xiàn)穩(wěn)定的貨幣一體化之前，側(cè)重經(jīng)濟貿(mào)易合作的區(qū)域一體化對金融危機的傳遞力度是不容置疑的。

篇9

公允價值在我國的發(fā)展經(jīng)歷了引入、取消、再引入的曲折過程。而2007年以來的金融危機使公允價值會計備受質(zhì)疑，美國議會甚至要求SEC暫停使用公允價值?；谝陨媳尘埃疚耐ㄟ^對相關文獻的回顧梳理，對爭論爆發(fā)的原因、公允價值在應用中的問題以及公允價值的最新發(fā)展進行了綜述。研究發(fā)現(xiàn)人們不僅在微觀的層面上對公允價值的可靠性和具體應用產(chǎn)生懷疑,而且在宏觀層面上,還對公允價值所產(chǎn)生的順周期效應提出批評。會計歷來都具有經(jīng)濟后果,這就促使我們不僅要在技術層面上探討公允價值如何估計,還要在戰(zhàn)略層面上思考如何規(guī)避公允價值可能帶來的系統(tǒng)風險。

二、爭論爆發(fā)的原因

人們之所以將目光聚焦在公允價值上，主要原因有兩方面：一是公允價值可能引發(fā)金融市場的傳染效應；二是公允價值的順周期效應。

海等（2010）從傳染效應的角度分析了公允價值遭遇批判的原因。政商兩界對公允價值會計群起而攻之不外乎是由于采用了公允價值會計，導致證券資產(chǎn)的減值信息迅速向銀行資本金和實物資產(chǎn)傳遞，進而市場也就陷入了恐慌，最終導致了金融危機的爆發(fā)，但是以此種思路探尋金融危機爆發(fā)的原因不免有舍本逐末之嫌。

鄭鳴等（2009），黃世忠（2009），王守海等（2009），劉紅忠等（2011）對公允價值的順周期效應進行了研究，一致認為公允價值會計之所以成為爭論的焦點，原因在于銀行以公允價值計價的資產(chǎn)和利潤呈現(xiàn)出順周期的特征。不可否認，公允價值會計的確具有順周期性。但于永生（2009）、李文泓（2009 ）認為順周期效應是多種因素綜合作用的結(jié)果，公允價值會計不是直接誘因。G20(2009）也已經(jīng)認識到，從危機前的金融體系狀況來看，此次危機與過去的多次危機并無本質(zhì)差別。此外，海等（2010 ）認為投資者心理恐慌也可能是金融危機的一個重要原因。而且，世界經(jīng)濟發(fā)展的復雜性和美國資本主義經(jīng)濟發(fā)展的特性也是金融危機爆發(fā)不可忽視的一個重要原因。

綜上分析，以公允價值會計可能導致的金融市場傳染效應和公允價值的順周期效應作為否定公允價值會計的理由并不充分。公允價值的順周期效應只是美國金融體系很小的一個方面，單純地進行公允價值會計準則的修訂并不能減輕金融危機的影響，更不能阻止金融危機的發(fā)生。

三、公允價值在應用中的問題

基于上述分析，公允價值并不是導致金融危機的“罪魁禍首”。然而，任何會計方法的采用,都有潛在的缺陷。通過對相關文獻的分析，公允價值會計存在著以下幾種缺陷:

鄭鳴等(2009）、黃世忠（2009）、蔣燕輝(2009）、海等（2010）指出由于國際金融動蕩,市場環(huán)境發(fā)生重大變化，使金融機構(gòu)資產(chǎn)和負債的公允價值嚴重喪失了會計的一貫性。應考慮當“很難發(fā)生的突發(fā)事件”（比如金融危機）發(fā)生使得“有序的交易市場”假設不能滿足時，可以暫時放棄公允價值,選擇一些替代的計量方式。

蔣燕輝(2009）、海等（2010）認為公允價值會計的應用嚴重降低或化解了金融機構(gòu)的抗風險能力；王建玲等(2008）研究發(fā)現(xiàn)公允價值調(diào)整額缺乏增量價值相關性；周明春，劉西紅(2009）在對比了公允價值與歷史成本的優(yōu)缺點后，提出從全球范圍來看，由于缺乏可靠性和可操作性，公允價值并不易推廣應用。

實際上,公允價值應當是在一個完全健康的市場環(huán)境下使用的,這個有效的市場必須具備靈活的調(diào)控機制和健全的政策體系。由于公允價值會計涉及眾多復雜的問題,中國應首先檢測將公允價值全面用于信息披露是否可行，再考慮是否將公允價值會計全面用于會計核算。

四、公允價值的最新發(fā)展

在改進公允價值計量模式及信息披露方面，徐晟（2009）、王守海等（2009）、葛家澍（2009，2010）、郝振平等（2010）鼓勵更多的表外披露，充分發(fā)揮公允價值計量相關性較高的優(yōu)點，并注意提高其信息質(zhì)量。

在應對公允價值的順周期效應方面，潘秀麗（2011）認為中國會計準則制定機構(gòu)應當通過限制使用計量選擇權(quán)、提供金融資產(chǎn)計量操作指引等措施來減少轉(zhuǎn)換過程中有可能面臨的問題。黃世忠（2009）指出會計層面的對策本質(zhì)上屬于權(quán)宜之計,而監(jiān)管層面的對策具有標本兼治的性質(zhì)。

在會計理論的構(gòu)建方面，任世馳等（2010）認為公允價值與按“目標導向”路徑構(gòu)建的當代會計理論存在沖突和矛盾。必須基于公允價值基礎重構(gòu)科學的會計理論,并以該理論指導公允價值會計實踐。

歷史上每一次金融危機和大的經(jīng)濟波動都會帶來會計的改革與進步，此次金融危機也不例外。會計學術界在回擊外界對公允價值不“公允”的質(zhì)疑的同時，承認公允價值存在的缺陷，并對微觀的會計處理以及信息披露等和宏觀上的順周期效應做了深刻的分析并提出相應對策。建立基于公允價值基礎的科學的會計理論任重而道遠。

五、結(jié)論

本文對與近期公允價值論戰(zhàn)相關的文獻進行了比較全面和系統(tǒng)的回顧梳理?？偟膩砜?，政商兩界對公允價值的種種責難大都經(jīng)不起推敲，指責公允價值為危機爆發(fā)的罪魁禍首更是完全站不住腳。但不可否認，會計準則的執(zhí)行具有經(jīng)濟后果，公允價值導致的市場波動性和順周期效應是其主要缺陷。此次金融危機以極端的方式暴露出公允價值的缺陷，雖然使公允價值遭受質(zhì)疑，但也為公允價值的發(fā)展完善提供了契機。未來公允價值會計在技術層面上應該向估值科學化、披露全面化的方向發(fā)展；在戰(zhàn)略層面上則需要完善監(jiān)管體系，在會計與金融之間構(gòu)筑一道“防火墻”，從制度安排上建立維護金融穩(wěn)定的長效機制。

參考文獻

[1] 陳旭東,逯東.金融危機與公允價值會計:源起、爭論與思考[J].會計研究,2009(10）:18-23.

[2] 黃世忠.金融危機觸發(fā)的公允價值論戰(zhàn)[J].中國金融,2009(15）:35-37.

篇10

金融自由化在促進總體經(jīng)濟增長和金融體系效率提高的同時，也加劇了金融體系的脆弱性，并提高了金融危機爆發(fā)的概率（Demirguc-Kunt&Detragiache，1998）。自20世紀90年代以來金融危機發(fā)生的頻度增加了；并且，一國發(fā)生的金融危機會迅速傳遞到其他國家或地區(qū)，而不管其經(jīng)濟基本面是否惡化、金融體系是否健全、制度是否完善。危機的頻發(fā)性和傳染性，其因由是繁雜的：既有危機策源地——拉美和東亞國家二十多年的金融自由化改革的艱苦掙扎，又有全球范圍內(nèi)經(jīng)濟一體化進程的推動。隨著全球經(jīng)濟一體化趨勢的強化，國際互聯(lián)網(wǎng)技術的高速發(fā)展，國際資本市場之間資金流動與信息傳播的不斷加強，使得各市場之間的關系日益緊密，資本市場的協(xié)同性、聯(lián)動性越來越明顯；國際資本市場風險的跨境溢出效應和傳染效應己經(jīng)成為不爭的事實。金融和貿(mào)易自由化政策消除了資本自由流動的障礙，推動了國際資本的涌入，也促使國內(nèi)資本邁入國際市場，不僅加強了金融市場的國際連接，也加劇了金融動蕩的國際傳播（Bekaert&Harvey，2003）。美國次貸危機爆發(fā)前的這一輪資產(chǎn)價格的膨脹就具有明顯的聯(lián)動性特征。在這種聯(lián)動性市場特征下，一個國家或地區(qū)的金融體系中的某一個環(huán)節(jié)或者機構(gòu)出現(xiàn)問題，就可能會引發(fā)金融危機。2007年美國的次貸危機就是這種聯(lián)動性的經(jīng)典例證，美國的次貸危機通過各種渠道傳遞到其他國家，以空前的速度和破壞力席卷全球，從而最終演化成為全球金融海嘯。金融危機跨國傳染作為一種經(jīng)濟全球化的結(jié)果，在1997年亞洲金融危機后開始受到更多學者的關注（Masson，1999；Allen&Gale，2000；Forbes&Rigobon，2002；Pritsker&Kodres，2002；Goldstein&Pauzner，2004）。對金融危機傳染問題的早期研究主要圍繞傳染性是否存在而進行爭論，學者們從各自不同的角度開始嘗試對危機傳染性進行度量、檢驗和實證。盡管他們提出的方法千差萬別，也難以統(tǒng)一，但對金融危機存在傳染性的看法已達成一致。目前學術界對金融危機傳染的研究主要集中在三個方面：一是探討金融危機傳染的原因或是傳染渠道，包括國際貿(mào)易、資本流動、全球化的投資以及投資者行為等。二是對金融危機傳染機制的研究，包括兩國通過經(jīng)濟、金融等正常時期就存在的渠道而導致的金融危機的溢出效應和危機后由于信息不對稱和投資者行為等導致的純傳染效應這兩部分。三是在金融危機已經(jīng)發(fā)生的前提下，通過匯率、股價等市場價格或收益率的共同運動的形式去測度和判斷國家間是否出現(xiàn)金融危機傳染。最后這方面的研究主要集中在實證研究上，利用各種不同的方法去判斷金融危機傳染是否存在，如市場間的相關系數(shù)是否發(fā)生顯著變化，一國危機發(fā)生的概率是否顯著增加等。隨著計量經(jīng)濟學的發(fā)展，基于金融時間序列的非線性、非正態(tài)性和時變動態(tài)性等提出的非對稱的DCC-MGARCH模型、時變多元Copula機制模型等理論模型和檢驗方法在對金融危機傳染現(xiàn)象的實證檢驗上得到了廣泛的應用（Park&Song，1998；Baig&Goldfajn，1999；Forbes&Rigobon，2002；Climent&Meneu，2003）。下面我們將對美國金融危機的跨國傳染進行實證檢驗。并以此研究來認識金融危機傳染的危害，以及為政策制定者制定出有效的防范方法提供理論依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)描述

2007 年爆發(fā)的美國次貸危機于 2008 年中演化成全球金融風暴，此次危機影響深遠，幾乎遍布了所有典型的發(fā)達國家市場和新興市場，因此，在進行研究時被傳染國的選取也非常廣泛。我們一共選取了包括美國在內(nèi)的28個主要國家(地區(qū))的股票市場作為研究對象，其中既包括歐美較為成熟的市場，也包括亞非拉的新興市場。表1中給出了實證中選用的、具有代表性的28個國家(地區(qū))的證券市場股票價格指數(shù)名稱。我們將雷曼兄弟倒閉作作為危機發(fā)生的起點，選取的樣本期為2007年1月1日到2008年10月31日的日數(shù)據(jù)，其中2007 年 1 月 1 日到 2008 年 9 月 14 日為正常期，2008 年 9 月 15 日到 2008 年 10 月 31 日為危機期。各國股指的日數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和標準普爾的全球版財務分析資料庫(Compustat global)。這里采用摩根斯坦利的全球指數(shù)（MSCI）作為模型中全球共同因子的代表。該指數(shù)用于測度全球證券市場表現(xiàn)，通過對自由流通市值進行調(diào)整來構(gòu)建。剔除因各個國家(地區(qū))節(jié)假日的差異所導致的休市時間不一致的日數(shù)據(jù)，少量數(shù)據(jù)的剔除對樣本的影響不大。

三、Pearson相關系數(shù)的費雪Z轉(zhuǎn)換檢驗

用簡單樣本相關系數(shù)法判斷金融危機傳染性是否發(fā)生，綜合了偶發(fā)性和非偶發(fā)性兩種傳染渠道的影響。我們先采用Pearson相關性系數(shù)來計算樣本的相關性系數(shù)以判斷次貸危機的傳染性。兩變量X和Y之間的Pearson相關性系數(shù)的計算公式為：據(jù)此我們計算出全樣本期、正常期和危機期三個階段除美國外的其它27個國家(地區(qū))股市與美國股市的Pearson相關性系數(shù)，結(jié)果表明，除了新西蘭、意大利和以色列三個國家以外，其他國家(地區(qū))與美國之間的相關系數(shù)在危機后都有所上升。然而，從具體數(shù)據(jù)上來看，危機后大部分西方主要發(fā)達國家與美國的相關系數(shù)上升的幅度都不是很大。而對平時與美國股市的相關性較低（相關系數(shù)小于0.1，與美關系較密切的印度、新加坡、日本和韓國等國的相關系數(shù)不超過0.2，中國則是負相關）的亞洲各國來說，危機發(fā)生之后，這些國家(地區(qū))股市與美國的相關系數(shù)呈多倍上升。但是，采用這種方法，相關系數(shù)上升的國家(地區(qū))，可以說明其在此次金融危機中出現(xiàn)了金融危機傳染效應。但這并不精確，因為有些國家的(地區(qū))的相關性系數(shù)雖然在危機之后增大了，但是增幅很小。據(jù)此很難區(qū)分這種增加到底是真的發(fā)生了金融危機傳染，還是由于數(shù)據(jù)或其它原因引起。因此，得出的結(jié)論難以令人信服。為此，本文將采用費雪Z-轉(zhuǎn)換(Fisher z transformation)檢驗進行判斷。要檢驗金融危機傳染是否發(fā)生，我們就要對如下的原假設進行檢驗，也就是：其中 ρT與 ρC分別代表金融危機發(fā)生前后被傳染國與危機發(fā)生國之間的相關性系數(shù)。如果原假設成立，則表明危機發(fā)生后兩國之間的相關性系數(shù)沒有顯著增加，也就是沒有發(fā)生金融危機傳染，如果拒絕原假設，則代表危機發(fā)生后兩國之間的相關性系數(shù)顯著增加，即發(fā)生了金融危機傳染。對于兩個相關系數(shù)進行差異的顯著性判斷，一般采用費雪Z-轉(zhuǎn)換（Fisher’s z-transformation）的方法（Fisher，1915）進行檢驗。

首先，假設我們估計出的樣本相關系數(shù)為 ρ，采用費雪Z-轉(zhuǎn)換，得到這個相關系數(shù)對應的 Z 值。如果要對兩個估計出來的相關系數(shù)進行如下的假設檢驗：假設估計出來的相關系數(shù)ρC和ρT分別來自于兩個獨立的二維正態(tài)分布的兩組樣本。在兩個相關系數(shù)相等的條件下，即其中，n1和 n2分別代表兩組樣本的樣本觀測值個數(shù)。原假設是兩個相關系數(shù)相等，但由于統(tǒng)計量服從的是正態(tài)分布，使用雙邊檢驗我們就能判斷出ρC顯著大于ρT的國家(地區(qū))。實現(xiàn)這一檢驗，首先，我們要將表2中計算的危機前后的Pearson相關系數(shù)通過費雪 Z 轉(zhuǎn) 換 ，得 到 其 對 應 的 Z 值 ，然 后 計 算 出，并 與 一 定 顯 著 性 水 平 下 正 態(tài) 分 布的臨界值進行比較，從而判斷危機發(fā)生后相關系數(shù)是否顯著增加，或者是否發(fā)生金融危機傳染。為了能精確判斷本次金融危機跨國傳染是否發(fā)生，我們也對27個國家(地區(qū))危機發(fā)生前后與美國股市的Pearson相關系數(shù)進行了費雪Z-轉(zhuǎn)換，然后再判斷該相關系數(shù)是否顯著增加，并將其計算結(jié)果放在表2中。

從表2中可以看出，在27個國家(地區(qū))中，德國和挪威股市在危機后與美國股市之間的相關系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著增加，加拿大、泰國和希臘的相關系數(shù)在 5%的顯著性水平下顯著增加，而中國香港、中國大陸、印度、阿根廷和巴西則是在1%的顯著性水平下顯著增加。從上述結(jié)果來看，在此次金融海嘯中，一共有10個國家(地區(qū))在10%的顯著性水平下顯著存在金融危機傳染效應。對于其余的17個國家(地區(qū))來說，雖然大部分國家(地區(qū))在危機發(fā)生后與美國的相關系數(shù)都有所增加，但是由于西方發(fā)達國家與美國在政治和經(jīng)濟上的共同點，這些國家與美國之間的相關性本來就很高，因此在危機之后相關系數(shù)并沒有大幅上升，從而導致在統(tǒng)計上并不顯著。我們也不能認為該國(地區(qū))存在金融危機傳染效應。

四、金融危機純傳染效應的單因素模型回歸判斷

Forbes and Rigobon（2002）研究得出“金融危機中各國的共同動蕩只是因為國家間的相互依賴，而不是出現(xiàn)了金融危機傳染”這一結(jié)論，Corsetti et al（.2005）對此提出了質(zhì)疑，并以此構(gòu)建了單因素線性相關模型，推導出了相互依賴的理論測度。該模型先假設國家 i 和 j 之間的股價指數(shù)收益率及其運動過程可以用公式(1)來描述：其中 rj代表危機發(fā)生國的股價指數(shù)收益率，ri代表被傳染國的股價指數(shù)收益率，f 代表全球共同因子，γi和γj分別代表被傳染國和危機發(fā)生國的國家特質(zhì)因子負載(類似于CAPM中的Beta值，代表該國受全球共同風險因子影響的程度)，αi和αj為常數(shù)項，εi和 εj則分別代表兩國國內(nèi)的特殊波動。在這里，f 、εi和 εj為相互獨立的隨機變量，并且都具有有限的方差。利用單因素模型對各國(地區(qū))在此次金融海嘯中是否存在純傳染效應進行判斷之前，先要對上面給出的單因素模型 ri=αi+γif+εi進行回歸。我們先利用全樣本進行回歸，相當于假設在危機發(fā)生前后，各國全球因子前的系數(shù)不發(fā)生改變，即各國之間的關系不會發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變，也就是我們所說的不存在金融危機純傳染效應，回歸結(jié)果放在表3中。

從表3我們發(fā)現(xiàn)，28個國家或地區(qū)全球共同因子前的回歸系數(shù)都在1%的顯著性水平下顯著，這說明摩根斯坦利的全球股指對這些國家的股指收益率變化有重要的解釋能力。同時，這些國家或地區(qū)回歸的常數(shù)項在10%的顯著性水平下都不顯著異于零，這說明以全球股指為解釋變量的單因素回歸模型很好地解釋了各國(地區(qū))收益率的變化。多數(shù)國家（地區(qū)），特別是西方發(fā)達國家市場回歸的 Rˉ2值都比較高，基本上都達到了0.6，而對中國臺灣、新加坡、印尼、馬來西亞和以色列等新興市場來說，回歸的解釋能力就大為降低，Rˉ2值都處于0.2左右。甚至于對于中國、新西蘭和沙特這三個國家來說，Rˉ2值僅接近0.1，相較于西方各國，全球指數(shù)對這幾個國家的解釋能力就顯得更低了。

五、經(jīng)異方差調(diào)整后的相關系數(shù)對金融危機純傳染效應的判斷

根據(jù)前述單因素模型，在進行單因素回歸之后，還可以通過公式(2)計算被傳染國(地區(qū)) j 經(jīng)異方差調(diào)整后的相關系數(shù) j，①然后進行下一步的傳染性判斷。在根據(jù)公式(2)計算調(diào)整后的相關性系數(shù)之前，要根據(jù)各國（地區(qū)）和危機傳染源美國市場的數(shù)據(jù)，利用樣本和前面計算的回歸系數(shù)和殘差方差來計算 ρTj、δ 、λT和 λC，其中 ρTj代表危機發(fā)生之后其它國家(地區(qū)) j 與危機發(fā)生國美國之間的相關性系數(shù)，δ 代表危機發(fā)生地美國在危機爆發(fā)前后股指收益率的方差變化的百分比，λT和 λC分別代表美國在危機爆發(fā)前后國家的特質(zhì)波動與全球共同因子引起的波動的比值。在計算這些變量的時候，ρTj使用危機發(fā)生后國家(地區(qū)) j 與美國的樣本Pearson相關性系數(shù)來估計。γ2c就是危機發(fā)生地美國回歸系數(shù)的平方，可以直接得到。Var(εc|T) 和 Var(εc|C) 是分別利用選取的正常期和危機期兩段時間內(nèi)對美國股市數(shù)據(jù)回歸殘差計算其相應的樣本方差來估計。Var(f|T)和Var(f|C)則是直接利用正常期和危機期全球共同因子的樣本方差來估計。同理，Var(rc|C) 和 Var(rc|T) 也是利用美國在正常期和危機期的股指收益率的樣本方差來估計，然后利用這個估計值來計算 δ 的估計值。通過樣本和回歸結(jié)果計算出的美國的 δ 、λT和 λC的估計值放在表4中。從上面的計算結(jié)果來看，危機發(fā)生之后，美國股市動蕩加劇，相比較危機發(fā)生前，其方差增大了16倍。從整個美國金融危機爆發(fā)的過程來看，在2008年9月15日雷曼兄弟倒閉，對手風險急劇放大，導致對美國乃至全球金融業(yè)的信心崩潰，美林被收購、AIG國有化，通用、花旗等一個個巨頭相繼陷入危機，爆發(fā)了百年一遇的全球性金融海嘯。這一情況在 δ 的數(shù)據(jù)中有所反映。計算出這三個數(shù)值之后，結(jié)合前面計算出的各國(地區(qū))的危機前的樣本相關系數(shù)ρT，通過公式(2)，我們就可以計算出各國(地區(qū))對應的經(jīng)過異方差調(diào)整后的相關系數(shù) 。當然， 是在假設危機發(fā)生后各國(地區(qū))與美國之間的關系沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變的假設下得到的。在得到 之后，我們就可以對如下的原假設進行檢驗：H0:ρC≤ ；H1:ρC> 我們將應用費雪Z轉(zhuǎn)換來對兩個相關系數(shù)進行假設檢驗的結(jié)果放在表5中。從表5中可以看出，應用單因素模型來對相關系數(shù)進行異方差調(diào)整，進而對純傳染效應進行判斷的方法得到如下結(jié)論：在這次美國次貸危機引爆的全球金融危機中，中國香港在5%的顯著性水平下存在金融危機純傳染效應，而中國大陸則是在1%的顯著性水平下存在金融危機純傳染效應，而其余的25個國家(地區(qū))在10%的顯著性水平下都不顯著。

結(jié)合表3我們可以得出結(jié)論：中國大陸地區(qū)和香港地區(qū)在此次金融危機中不僅存在金融危機傳染效應，而且存在金融危機純傳染效應，說明危機是通過正常時期就已經(jīng)存在的貿(mào)易等固有的傳染渠道以及正常期不存在的投資者行為等傳染渠道向中國大陸和香港蔓延。對于德國、挪威、加拿大、泰國、希臘、印度、阿根廷和巴西等8個存在金融危機傳染效應的國家，在10%的顯著性水平下都不存在金融危機純傳染效應，這表明這些國家在此次金融危機中，雖然存在金融危機傳染，但是并不存在純傳染效應。