導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險投資投后管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資項目；投資后；風(fēng)險管理

早在1912年，著名政治經(jīng)濟學(xué)家熊彼特就在其著作《經(jīng)濟發(fā)展理論》中指出，創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在因素，在經(jīng)濟發(fā)展中起著決定性的作用。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，中國經(jīng)濟正在深深地驗證著這一點。

當(dāng)前中國經(jīng)濟處于新常態(tài)。從2012年開始，中國經(jīng)濟增長速度開始放緩。告別過去30多年平均10%左右的高速經(jīng)濟增長，2012年-2014年的經(jīng)濟增長速度分別為7.65%，7.67%，7.40%，2015上半年的經(jīng)濟增速為7.00%，經(jīng)濟呈現(xiàn)出中高速增長。同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級。而且伴隨中國資源環(huán)境約束日益強化，傳統(tǒng)的高投入、高消耗、粗放地發(fā)展方式難以為繼，經(jīng)濟發(fā)展模式需要由要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。

處于新常態(tài)的中國經(jīng)濟，要實現(xiàn)不一樣的增長需要創(chuàng)新。創(chuàng)新是適應(yīng)中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。走創(chuàng)新發(fā)展之路已成為全社會的共識。2015年6月11日，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》。意見明確提出，通過建立和完善風(fēng)險投資引導(dǎo)機制、拓寬風(fēng)險投資資金供給渠道、發(fā)展國有資本風(fēng)險投資、推動風(fēng)險投資“引進(jìn)來”與“走出去”等舉措來擴大風(fēng)險投資，支持創(chuàng)業(yè)起步成長。

由于風(fēng)險投資主要投資于創(chuàng)新企業(yè)，而創(chuàng)新企業(yè)在其發(fā)展過程中將面對不同的風(fēng)險。作為一種創(chuàng)新的投融資機制，風(fēng)險投資最終追求的仍然是資本的增值。只有合理防范和控制風(fēng)險，才得獲得與高風(fēng)險相匹配的高收益。因此，風(fēng)險投資項目的風(fēng)險管理研究非常重要。

風(fēng)險投資項目的風(fēng)險管理是指風(fēng)險投資項目的管理者通過風(fēng)險識別、風(fēng)險評估，并在此基礎(chǔ)上運用多種管理方法、手段、技術(shù)對項目活動的風(fēng)險實行有效的控制，以最小的成本保證安全、可靠地實現(xiàn)項目的總目標(biāo)。

風(fēng)險投資項目的風(fēng)險貫穿于項目運行的各個階段，因此對其的風(fēng)險管理應(yīng)該貫穿其整個運行過程。20世紀(jì)80年代，美國經(jīng)濟學(xué)家Tyebjee和Bruno總結(jié)前人的研究結(jié)果，提出風(fēng)險投資項目的運行過程包括：交易發(fā)起（Deal Origination）、項目篩選（Screening）、項目評估（Evaluation）、投資協(xié)議設(shè)計（Structuring）、投資后管理（Post Investment Activities）。學(xué)者們通常討論風(fēng)險投資項目運行各個階段中存在的風(fēng)險并對其進(jìn)行研究，本文主要對風(fēng)險投資項目投資后的風(fēng)險管理研究情況進(jìn)行綜述。

由于風(fēng)險投資機構(gòu)一旦選擇投資項目，就成為風(fēng)險企業(yè)共同的擁有者。投資機構(gòu)主要通過對風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)和對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管兩種方式控制企業(yè)的風(fēng)險，下面分別從增值服務(wù)和投資后監(jiān)管兩個角度綜述風(fēng)險投資項目的風(fēng)險管理情況。

一、增值服務(wù)

風(fēng)險投資降低風(fēng)險的機制在于利用風(fēng)險投資家的人力資本，為風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)。風(fēng)險投資機構(gòu)通過為風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)，可以促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)良性發(fā)展，更大可能實現(xiàn)投資收益，進(jìn)而減少投資風(fēng)險。

針對風(fēng)險投資機構(gòu)進(jìn)行項目投資后對于風(fēng)險企業(yè)的增值服務(wù)，學(xué)者們主要討論提供增值服務(wù)的形式、方式及增值服務(wù)對于項目運行的影響。

對于一個擁有堅定信念和強烈成功欲望的風(fēng)險企業(yè)家而言，他需要為自己的項目找到優(yōu)秀的風(fēng)險投資家，他需要風(fēng)險投資家的資本、經(jīng)驗及各種社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。風(fēng)險企業(yè)家希望獲得風(fēng)險投資家的支持并與其共享企業(yè)發(fā)展的成果。學(xué)者們經(jīng)過研究，普遍認(rèn)為風(fēng)險投資家可以從以下幾個方面對風(fēng)險企業(yè)提供幫助：

在企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展方面：參與制定風(fēng)險企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略與經(jīng)營計劃；為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展籌集資本；積極促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的并購、回購或公開上市等。

在企業(yè)的內(nèi)部管理方面：建立有活力的董事會；聘請外部專家；招聘重要員工；促進(jìn)和完善風(fēng)險企業(yè)的激勵機制和約束機制；充當(dāng)CEO智囊團，提供技術(shù)、知識、營銷、財務(wù)、管理等方面的咨詢；為風(fēng)險企業(yè)家提供精神上和信念上的支持，激勵風(fēng)險企業(yè)家引領(lǐng)風(fēng)險企業(yè)走向成功等。

在企業(yè)外部，幫助企業(yè)鑄造關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、開拓企業(yè)產(chǎn)品市場等。

具體地，王干梅（2004），徐錦榮（2010）分別分享了高新投和江蘇高科技投資集團的投資經(jīng)驗。在經(jīng)營中，投資機構(gòu)通過提供融資擔(dān)保幫助高科技企業(yè)獲得銀行貸款或政府資金，協(xié)助風(fēng)險企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，參與企業(yè)修訂發(fā)展戰(zhàn)略，設(shè)計融資、資本運作和上市方案，進(jìn)行資產(chǎn)重組等；在內(nèi)部管理上，幫助風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行股份制改造、規(guī)范管理、進(jìn)行制度建設(shè)，調(diào)整完善治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)管理和技術(shù)人才，制定和實施激勵約束機制；在企業(yè)外部，疏通企業(yè)與政府部門的關(guān)系，爭取政府政策支持等。

張識宇，徐濟超和蔡建峰（2013）指出風(fēng)險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)資源包括行業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)、人力資源網(wǎng)絡(luò)、專家網(wǎng)絡(luò)及信息資源網(wǎng)絡(luò)等。Stam和Elfring（2008）和Lu等（2013）認(rèn)為，通過風(fēng)險投資機構(gòu)構(gòu)建的資源網(wǎng)絡(luò)，風(fēng)險企業(yè)可以從外界獲得信息、技術(shù)、知識、資金、信任等企業(yè)發(fā)展所必需的資源。并且風(fēng)險投資機構(gòu)利用其在資本市場上的關(guān)系和技能，幫助風(fēng)險企業(yè)籌集發(fā)展所需后續(xù)資金或開展并購、上市準(zhǔn)備等活動。

袁蓉麗、文雯和汪利（2014）通過對深交所中小企業(yè)板上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例與上市公司董事會規(guī)模呈現(xiàn)正向變動，說明風(fēng)險投資機構(gòu)通過進(jìn)入公司董事會參與上市公司治理。而且高質(zhì)量風(fēng)險投資機構(gòu)支持的上市公司的董事會規(guī)模更大。

風(fēng)險投資機構(gòu)積極為風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)，取得了有益的成果。從微觀角度，增值服務(wù)可以提高風(fēng)險企業(yè)的競爭力，減少項目風(fēng)險并提高風(fēng)險企業(yè)的收益。

首先，風(fēng)險投資機構(gòu)提供的增值服務(wù)可以提高風(fēng)險企業(yè)的管理能力、治理結(jié)構(gòu)、為企業(yè)設(shè)計長遠(yuǎn)的發(fā)展藍(lán)圖。

Kulow和Khoylian（1988）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)通過更換風(fēng)險企業(yè)高管可以幫助風(fēng)險企業(yè)提高管理能力。Hochberg（2011）研究證明風(fēng)險投資機構(gòu)支持的風(fēng)險企業(yè)收支水平較低，更積極地采納股東權(quán)利協(xié)議，有更獨立的董事會結(jié)構(gòu)。Baker和Gompers（2002），Suchard（2009）的研究進(jìn)一步驗證了以上觀點，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本的進(jìn)入使風(fēng)險企業(yè)董事會中有更多的具有行業(yè)經(jīng)驗的獨立董事，使董事會更加具有獨立性。張識宇，徐濟超和蔡建峰（2013）認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)通過參與風(fēng)險企業(yè)的重大決策、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，幫助風(fēng)險企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機會和先動商機，提升項目的評估準(zhǔn)確性。并且通過幫助企業(yè)優(yōu)化激勵約束機制和組織結(jié)構(gòu)以及向企業(yè)家提供管理經(jīng)驗，提高企業(yè)的管理能力，增強企業(yè)的創(chuàng)新實力和動力，提升風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向，即創(chuàng)新性、風(fēng)險承擔(dān)性和超前行動性。錢野（2014）對浙江省3480家高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資背景的高新技術(shù)企業(yè)，更容易將上市作為企業(yè)未來發(fā)展的目標(biāo)并更容易上市。

另外，Hellmann和Puri（2000）提出風(fēng)險投資的參與可以縮短風(fēng)險企業(yè)將產(chǎn)品投入市場的時間。Matusik和Fitza（2012）認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)能夠幫助風(fēng)險企業(yè)克服所在領(lǐng)域特有的技術(shù)難題，并有助于識別企業(yè)潛在的風(fēng)險并找到問題的解決辦法。Hsu（2006），Gu和Lu（2014）提出有風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)更容易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術(shù)授權(quán)等合作性的商業(yè)關(guān)系。

其次，風(fēng)險投資機構(gòu)提供的增值服務(wù)可以有助于控制項目風(fēng)險。

Hellmann和Puri（2002），Kaplan和Strmberg（2003）發(fā)現(xiàn)通過協(xié)助招聘風(fēng)險企業(yè)的管理者、聘任或解聘經(jīng)理人等方式，風(fēng)險投資機構(gòu)影響風(fēng)險企業(yè)決策并約束管理者的私利行為，使風(fēng)險減少。

Gompers（1995），楊艷萍（2003）指出，向風(fēng)險企業(yè)派出具有專業(yè)知識、管理能力、熟悉風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)、能為風(fēng)險企業(yè)發(fā)展提供增值服務(wù)的投資經(jīng)理出任企業(yè)董事，可以克服或減少風(fēng)險投資機構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間的協(xié)議、契約和各種規(guī)定的不完整性及信息不對稱性，降低由于信息不對稱性所帶來的投資風(fēng)險。

趙瑋，溫軍（2015）利用2005年-2013年間1481家風(fēng)險投資機構(gòu)和13347家上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的上市公司，其高管薪酬較低，而高管持股比例較高，說明風(fēng)險投資機構(gòu)通過增加高管的持股比例來抑制高管的短視行為，有助于降低風(fēng)險。

第三，風(fēng)險投資機構(gòu)提供的增值服務(wù)可以給風(fēng)險企業(yè)及機構(gòu)自身帶來高收益。

國內(nèi)外學(xué)者通過對有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的風(fēng)險企業(yè)與沒有風(fēng)投支持的風(fēng)險企業(yè)的比較研究，發(fā)現(xiàn)它們在上市時及上市后的市場表現(xiàn)有所不同。國外相關(guān)研究顯示，有風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)上市時成立的時間更短，資產(chǎn)賬面價值更大，權(quán)益比率更高（Megginson，Weiss，1991）；上市時表現(xiàn)出更低的折價率（Brophy，1988；Barry，1990；Megginson，Weiss，1991；Wang，2003；）；上市后，其市盈率、投資回報率更高（Jain，Kini，1995）；而且具有更高的長期績效（Brav，Gompers，，1997）。究其原因，學(xué)者們認(rèn)為風(fēng)險投資家積極地參與風(fēng)險企業(yè)的管理，對信息的掌握比較充分（Brav，Gompers，1997）；通過對風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)并進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，向市場傳遞了企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良的信號（Barry，1990）；并且市場投資者承認(rèn)風(fēng)險投資家在被投資企業(yè)中的正面作用（Jain，Kini，1995），提高了風(fēng)險企業(yè)的附加值。同時，由于風(fēng)險投資家對于風(fēng)險企業(yè)上市時對高管和董事會的調(diào)整，風(fēng)險企業(yè)上市后企業(yè)的盈利可能性增加（BharatA.Jain，Narayanan，OmeshKini，2007）。

在國內(nèi)，學(xué)者們也進(jìn)行了相關(guān)研究。王干梅（2004）直接利用數(shù)據(jù)說話。高新投通過為風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)了風(fēng)險企業(yè)的快速發(fā)展。而且高新投在三年內(nèi)（2001-2003）因此獲得了64.2%的高回報率。

錢野（2014）調(diào)查發(fā)現(xiàn)125家有風(fēng)險投資背景的高新技術(shù)企業(yè)其產(chǎn)值（包括總產(chǎn)值和人均產(chǎn)值）、銷售收入、研發(fā)經(jīng)費投入及其增長率明顯高于全省平均水平。并且其獲得銀行貸款的平均額及增長率也明顯增加，風(fēng)險投資對于高新技術(shù)企業(yè)的外部融資具有明顯的促進(jìn)作用。

沈維濤，胡劉芬（2014）認(rèn)為，有專業(yè)化投資經(jīng)驗的風(fēng)險投資機構(gòu)能夠在投資后對風(fēng)險企業(yè)提供更加專業(yè)的價值增值服務(wù)，從而提升其投資績效。楊曉艷（2014）也認(rèn)為，相較于PE，風(fēng)險投資機構(gòu)更傾向于高風(fēng)險高收益的投資，并通過積極參與企業(yè)管理能力的提高過程，使風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)了增長。

篇2

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO；盈余管理；抑價率

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10

一、引言

近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風(fēng)險投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計，2011年全年風(fēng)險投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達(dá)到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險投資對我國經(jīng)濟發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險投資能否有助于我國資本市場的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。

在研究風(fēng)險投資在經(jīng)濟發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻(xiàn)大多以風(fēng)險投資所投資企業(yè)的績效作為研究對象，通過對比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險投資參與對企業(yè)發(fā)展的影響，進(jìn)而驗證風(fēng)險投資的作用與功能。

在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險投資為建立“聲譽資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對稱信息，有利于機構(gòu)投資人對企業(yè)價值的評估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計機構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實證數(shù)據(jù)表明VC的加入對于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。Gompers（1995）對豐富風(fēng)險投資作用機制的研究，認(rèn)為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗等，有助于提升公司價值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。

國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗證了風(fēng)險投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢?；外資投資企業(yè)的抑價率更低，股票異?；貓舐矢?，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價率和異常回報率。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負(fù)債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險投資對企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠(yuǎn)淼（2004）認(rèn)為風(fēng)險投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場的融合程度。

本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風(fēng)險投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。

在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻(xiàn)大多從單個時點或單個方面探討風(fēng)險投資對企業(yè)的影響，并不能全面的認(rèn)識和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻€階段的影響，更全面、系統(tǒng)認(rèn)識風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險投資的實踐操作。

二、理論假設(shè)

本文從兩個角度和三個時間維度來探討風(fēng)險投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個角度：一是風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數(shù)T檢驗。

（一）風(fēng)險投資的存在性問題研究

風(fēng)險投資對企業(yè)IPO前的影響有多個方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進(jìn)行了盈余管理，即粉飾利潤。在當(dāng)前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風(fēng)險投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實運作情況，可查看企業(yè)的審計報表及參與董事會，可起到監(jiān)督作用。

由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。

企業(yè)IPO時的抑價率是IPO研究和風(fēng)險投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險投資及投資人依掌握的各自信息所進(jìn)行的市場博弈。發(fā)起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風(fēng)險投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對稱程度更嚴(yán)重，企業(yè)的真實價值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業(yè)的價值，降低了市場的炒作程度。

由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)抑價率更低。

企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險投資為了實現(xiàn)所投資對象的價值提升，會積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業(yè)實力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。

由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險投資要好。

（二）不同投資特征的影響差異研究

1 單一投資與聯(lián)合投資

聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險投資的投資事件。風(fēng)險投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。

由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績更好。

2 投資階段

投資階段依據(jù)投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風(fēng)險投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實現(xiàn)企業(yè)價值提升；（2）對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認(rèn)為，財務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對所投資企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。

由此建立假設(shè)5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績相對較好。

3 風(fēng)險投資的背景

不同資本背景的風(fēng)險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機構(gòu)則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業(yè)的影響較小。

由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價率低，業(yè)績表現(xiàn)好。

三、數(shù)據(jù)與實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險投資各年參與情況如下表1所示。

（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量

選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。

解釋變量分別為：風(fēng)險投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。

控制變量選取如下指標(biāo)：

1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；

2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時的資產(chǎn)負(fù)債率（DR）

3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項目家數(shù)排序，評選出排在前列25%，認(rèn)定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。

（三）理論模型

為分析風(fēng)險投資參與對企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：

1 存在性研究

（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：

（1）IPO前盈余管理

表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時的市盈率、負(fù)債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。

（2）IPO時抑價率

表3、表4都表明風(fēng)險投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)對投資人的信息不對稱程度，有助于企業(yè)IPO時體現(xiàn)真正的價值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價率會越高。

（3）IPO后業(yè)績

單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。

綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險投資在現(xiàn)階段存在的意義。

2 不同投資特征的影響差異

表5、表6分別為針對不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結(jié)果，結(jié)論基本一致。

依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：

（1）單一投資與聯(lián)合投資

在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時抑價率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯(lián)合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。

（2）成長期與成熟期

在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時間對企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)幫助不大。

（3）風(fēng)險投資背景影響差異

在228家風(fēng)險投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達(dá)晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場中的影響差異并不明顯。

四、結(jié)論與政策建議

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風(fēng)險投資參與是否對所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機構(gòu)還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。

本文還深入挖掘187家風(fēng)險投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險投資。鑒于風(fēng)險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認(rèn)定不清晰，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響還沒有顯著的差異。

鑒于以上的分析研究，風(fēng)險投資應(yīng)關(guān)注如下幾個方面的問題：

第一，風(fēng)險投資應(yīng)加大對企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問題，同時，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務(wù)性的“突擊入股”式投資，對企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。

第二，風(fēng)險投資除了關(guān)注企業(yè)IPO前的業(yè)績，還應(yīng)積極關(guān)注IPO后業(yè)績表現(xiàn)，可通過繼續(xù)持有所投資企業(yè)的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業(yè)的發(fā)展，這些都關(guān)系到風(fēng)投“聲譽”的建立。所投資企業(yè)業(yè)績的改善不僅需要風(fēng)險投資發(fā)揮“核證”、“監(jiān)督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優(yōu)質(zhì)的“增值服務(wù)”，增強企業(yè)的實力，將企業(yè)帶上健康發(fā)展的軌道上。

篇3

1．1投資后管理

Tyebjee和Bruno［10］將創(chuàng)業(yè)投資家在根據(jù)投資協(xié)議向企業(yè)注入資金后對創(chuàng)業(yè)企業(yè)實施的一系列管理參與活動稱為風(fēng)險投資后管理。隨著研究的深入，學(xué)者們將風(fēng)險投資后管理活動進(jìn)一步分為監(jiān)控和增值服務(wù)兩部分，如Sapienza等［11］開始將風(fēng)險投資后管理活動劃分為增值活動和監(jiān)控活動兩部分。Knockaert等［2］通過探索性因子分析，將投資后管理活動分為監(jiān)控、增值服務(wù)兩個方面。

1．1．1增值服務(wù)

世界經(jīng)合組織科技政策委員會1996年的《風(fēng)險投資與創(chuàng)新》研究報告中指出風(fēng)險投資的基本特點是除資金投入外，投資者還向投資對象提供企業(yè)管理等方面的咨詢和幫助［12］。項喜章［13］將增值服務(wù)定義為風(fēng)險投資家（以下稱VCs）為被投資企業(yè)所提供的一系列咨詢服務(wù)（本文采用此定義）。已有研究中學(xué)者們分別從不同角度揭示了增值服務(wù)的內(nèi)涵［3］［14］，從綜合文獻(xiàn)對增值服務(wù)內(nèi)容的分析并結(jié)合我國風(fēng)險投資實踐可知，VCs提供的增值服務(wù)實際包含外引和內(nèi)助兩類活動。內(nèi)助活動主要是VCs針對被投企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃（如營銷戰(zhàn)略制定）和戰(zhàn)略執(zhí)行（如生產(chǎn)運作、人力資源管理等）兩個層面進(jìn)行的扶助和支持，以知識資源提供為主，可進(jìn)一步分別定義為戰(zhàn)略支持和管理支持。外引活動主要是VCs開展的以幫助企業(yè)引進(jìn)資金和社會網(wǎng)絡(luò)這兩類物質(zhì)資源為目標(biāo)的活動，進(jìn)一步歸納為后續(xù)融資支持和網(wǎng)絡(luò)資源支持。因此，本文認(rèn)為VCs為被投企業(yè)提供的增值服務(wù)應(yīng)當(dāng)劃分為4類活動：①網(wǎng)絡(luò)資源支持，是VCs向被投企業(yè)提供合作網(wǎng)絡(luò)，以利于企業(yè)獲取和利用其網(wǎng)絡(luò)資源的行為。VCs提供的網(wǎng)絡(luò)資源支持，主要來自于其所擁有的行業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)、人力資源網(wǎng)絡(luò)、專家網(wǎng)絡(luò)、信息資源網(wǎng)絡(luò)等社會網(wǎng)絡(luò)；②后續(xù)融資支持，指VCs利用自己在資本市場上的關(guān)系和技能，幫助被投企業(yè)籌集所需后續(xù)資金的活動，包括為被投企業(yè)制定后續(xù)融資計劃、幫助被投企業(yè)從不同方式融得資金，以及幫助被投企業(yè)開展并購或上市準(zhǔn)備等方面；③戰(zhàn)略支持，是VCs憑借自己的知識和經(jīng)驗參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策，為被投企業(yè)的戰(zhàn)略制定活動提供的一系列咨詢服務(wù)，具體表現(xiàn)為幫助企業(yè)組建董事會，并參與企業(yè)重要戰(zhàn)略的制定；④管理支持，指為了使被投企業(yè)各項運作活動順利開展，實現(xiàn)管理的科學(xué)化、規(guī)范化，VCs作為顧問專家，在企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理活動上提供的指導(dǎo)和幫助，包括幫助企業(yè)規(guī)范管理制度、優(yōu)化運作流程、完善組織結(jié)構(gòu)，以及為關(guān)鍵業(yè)務(wù)活動提供必要幫助。

1．1．2監(jiān)控

Pruthi，Wright和Lockett［3］發(fā)現(xiàn)，對被投企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控是風(fēng)險投資的一個普遍行為特征。VCs會通過成為董事會成員或非正式地對其投資的企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督，引導(dǎo)和要求企業(yè)制定適當(dāng)?shù)募詈托匠牦w系，給管理層施加一定的壓力并激勵其努力工作，使被投企業(yè)按照投資合同所設(shè)定的目標(biāo)發(fā)展［15］。本研究沿用國內(nèi)學(xué)者劉二麗［14］對監(jiān)控的定義：VCs為了及時識別控制被投資企業(yè)的成長風(fēng)險，使被投資企業(yè)按照投資合同所設(shè)定的目標(biāo)發(fā)展，特別是為了規(guī)避風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險，而對被投資企業(yè)所實施的監(jiān)督與控制。風(fēng)險投資企業(yè)對被投資企業(yè)的監(jiān)控主要包括對被投資企業(yè)重大決策、經(jīng)營計劃制定、重大人動、市場營銷狀況、財務(wù)狀況、資金運用、運營績效等的監(jiān)控，采取的主要監(jiān)控方式為參加被投資企業(yè)董事會、審查企業(yè)財務(wù)報告、實地考察、與被投資企業(yè)家會晤、派駐財務(wù)人員等［16］。

1．2創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向

創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向一直是戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的研究熱點，許多學(xué)者從不同角度探討了創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的概念。目前較為公認(rèn)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的定義是由Miller［7］提出并由Lumpkin和Dess［17］所完善的：創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向是指創(chuàng)業(yè)者在選擇戰(zhàn)略行動時傾向于積極承擔(dān)企業(yè)活動中產(chǎn)生的風(fēng)險、樂于接受改變和創(chuàng)新以獲得競爭優(yōu)勢，并采用積極主動的措施和競爭者競爭的傾向。本文亦沿用此定義。學(xué)術(shù)界對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的維度劃分尚未形成共識，迄今最有影響力的是Miller［7］提出的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向“三維度說”和Lumpkin和Dess［17］的“五維度說”。本文所采用的是Miller三維度劃分，即創(chuàng)新性（innovation）、超前行動性（protectiveness）、風(fēng)險承擔(dān)性（risk－taking）三個維度。創(chuàng)新性是指企業(yè)從事和支持能夠產(chǎn)生新產(chǎn)品、服務(wù)或工藝的新思想、實踐、創(chuàng)造等的傾向；風(fēng)險承擔(dān)性是指企業(yè)愿意承擔(dān)債務(wù)，大量資源承諾，通過抓住市場機會獲取高額回報的態(tài)度；行動超前性則指企業(yè)通過預(yù)測未來需求并改造環(huán)境，尋求能夠比競爭對手更早引入產(chǎn)品或新服務(wù)的市場機會。

2投資后管理對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響

2．1增值服務(wù)對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響

Penrose在其代表作《企業(yè)成長理論》中指出“企業(yè)是一個被限定在行政管理框架內(nèi)的資源集合”，而這些內(nèi)部資源恰恰是企業(yè)的增長源泉，企業(yè)的競爭優(yōu)勢歸根為資源的配置和利用能力［18］。Bruno和Tyebjee［19］指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常不能產(chǎn)生足夠的內(nèi)部資源而自我維持，所以對于創(chuàng)業(yè)者來說最重要的任務(wù)就是去尋找、開發(fā)和應(yīng)用各種可以給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢和良好業(yè)績的資源，從而促進(jìn)企業(yè)生存和成長能力的提高。由前述概念界定可知，增值服務(wù)其實是VCs向被投企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源、融資資源、知識資源的途徑，被投企業(yè)獲得增值服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量實際代表著其獲得的資源支持度，被投企業(yè)從VCs獲取資源的數(shù)量越多，質(zhì)量越好，其資源豐裕度越高，企業(yè)的資源基礎(chǔ)條件也就越好。Romanelli［20］認(rèn)為創(chuàng)新性、風(fēng)險承擔(dān)性和行動超前性會導(dǎo)致一系列消耗資源的行為，如果企業(yè)能夠獲取所需資源，就會有更寬泛的戰(zhàn)略選擇。通過獲取資源，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險、創(chuàng)新及行動超前的能力就會加強。因此，資源的豐裕程度會對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向產(chǎn)生影響。企業(yè)的戰(zhàn)略導(dǎo)向為創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向時，增值服務(wù)會對被投企業(yè)具有的資源消耗型的戰(zhàn)略導(dǎo)向－創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的水平產(chǎn)生重要影響。2．1．1網(wǎng)絡(luò)資源支持對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響關(guān)系理論和資源基礎(chǔ)理論都強調(diào)網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)獲取生存和發(fā)展所需資源的關(guān)鍵途徑［21］。創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的重要貢獻(xiàn)是提供新企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中所需資源。Sapienza等［22］提出風(fēng)險資本家在創(chuàng)業(yè)初期的戰(zhàn)略作用是幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，從而促進(jìn)企業(yè)未來的快速成長。VCs擁有廣泛的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，如Florida和Ken－ney［23］所描繪的四層相互重疊網(wǎng)絡(luò)：第一層網(wǎng)絡(luò)包括風(fēng)險投資機構(gòu)中的投資者以及其他與風(fēng)險投資機構(gòu)有來往的投資者；第二層網(wǎng)絡(luò)由以往成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、部分VCs、律師、會計師與大機構(gòu)團體、大學(xué)結(jié)成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系；第三層網(wǎng)絡(luò)提供與特定行業(yè)或職業(yè)的聯(lián)系，包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、市場研究公司和咨詢公司等職業(yè)服務(wù)機構(gòu)；第四層網(wǎng)絡(luò)的主要作用在于為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理人員和具有其他技能的人員。Sapien－za［24］在此基礎(chǔ)上添加了第五層網(wǎng)絡(luò)，包括證券包銷商、律師、資本市場專家、銀行家及意欲購買企業(yè)的企業(yè)家。由于投資機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的加入，形成了被投企業(yè)新的創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模得到了大幅度擴充。Coleman［25］指出網(wǎng)絡(luò)成員數(shù)量的增加能夠促進(jìn)企業(yè)的資源獲取。被投企業(yè)通過VCs提供的創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)同更多客戶、銷售商、供應(yīng)商取得聯(lián)系，能夠及時了解消費者需求偏好的變化、獲取有利于產(chǎn)品完善和新產(chǎn)品開發(fā)的相關(guān)信息，可以加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的速度，使企業(yè)得以先于競爭對手推出新產(chǎn)品。與同行業(yè)企業(yè)建立合作關(guān)系，則有利于企業(yè)開展合作創(chuàng)新，獲得互補技術(shù)，提高被投企業(yè)自身的技術(shù)競爭力。與政府部門建立關(guān)系則有助于盡快獲得產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)移信息、產(chǎn)業(yè)扶持方向等政策性信息以及稅收優(yōu)惠、政府資助等優(yōu)惠資源，便于被投企業(yè)選準(zhǔn)技術(shù)創(chuàng)新的方向和在開展創(chuàng)新性強、風(fēng)險大的項目時，及時得到政府政策與資源支持。通過與大學(xué)等科研機構(gòu)的聯(lián)系還有利于企業(yè)獲得前沿技術(shù)和知識資源，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。通過投資家的人力資源網(wǎng)絡(luò)使被投企業(yè)獲得優(yōu)秀的技術(shù)和管理人才，則是企業(yè)創(chuàng)新能力的核心要素。因此，風(fēng)險投資家的網(wǎng)絡(luò)資源支持使被投企業(yè)的資源可獲得性大幅度提高，增加了新創(chuàng)企業(yè)的資源豐裕度，使企業(yè)敢于冒險進(jìn)行新業(yè)務(wù)、新市場的拓展，敢于大力開展創(chuàng)新活動，敢為天下先，故而企業(yè)表現(xiàn)出更為突出的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。基于上述分析，本文提出以下命題：命題1：網(wǎng)絡(luò)資源支持正向促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。

2．1．2后續(xù)融資支持對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響

風(fēng)險投資機構(gòu)注資后會根據(jù)企業(yè)技術(shù)開發(fā)的進(jìn)展情況，幫助被投企業(yè)制定后續(xù)融資規(guī)劃，包括預(yù)測企業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)和階段性目標(biāo)、制定技術(shù)創(chuàng)新階段性投資計劃，以及各階段資金的籌措、預(yù)算方案和風(fēng)險應(yīng)對策略，然后運用自己在資本市場上的聯(lián)系和技能為被投企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展籌集后續(xù)資金。在技術(shù)研發(fā)階段被投企業(yè)面臨很高的技術(shù)風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)投入充足的資金可以避免因資金鏈斷裂而導(dǎo)致的技術(shù)創(chuàng)新擱置，能夠促進(jìn)被投企業(yè)先于對手取得創(chuàng)新成果，在競爭中占得先機。在成果轉(zhuǎn)化階段的前期，資金需求量較前一階段顯著增加，企業(yè)需要制造少量產(chǎn)品，進(jìn)行中試以排除技術(shù)風(fēng)險，并進(jìn)入市場試銷，聽取市場反饋意見。待技術(shù)基本定型且符合市場要求后，企業(yè)還需要大量資金及時打開市場。在這一階段的后期，企業(yè)開始進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，購置設(shè)備、購買原材料、建立市場網(wǎng)絡(luò)等工作需要數(shù)十倍于前期的資金。此時，VCs會通過自己在金融界的關(guān)系為企業(yè)引進(jìn)其它融資渠道，包括引進(jìn)其它風(fēng)險投資公司、基金組織、保險公司進(jìn)行貸款擔(dān)保等，有了充足的后續(xù)資金支持，企業(yè)才敢于冒風(fēng)險率先推出新產(chǎn)品，先于競爭對手占領(lǐng)市場。VCs的后續(xù)融資支持還能為被投企業(yè)人力資本的投資、保持和激勵提供資金支持，使企業(yè)能夠有效開展以創(chuàng)新為導(dǎo)向的人力資源實踐活動。對于新創(chuàng)高科技中小企業(yè)來說，在風(fēng)險投資公司的資金支持下，企業(yè)才有能力雇傭和留住優(yōu)秀的技術(shù)、管理人才，使企業(yè)保持持續(xù)創(chuàng)新的源動力，才有充裕的經(jīng)費為員工提供多方面的技術(shù)培訓(xùn)，支持員工參與創(chuàng)新性的試驗項目，并鼓勵員工參與學(xué)術(shù)交流活動，與同行進(jìn)行技術(shù)信息、開發(fā)經(jīng)驗的共享和充分交流，以利于創(chuàng)新意念的產(chǎn)生和運用，從而有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和超前行動能力，提升企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向水平。基于上述分析，本文提出以下命題：命題2：后續(xù)融資支持正向促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。

2．1．3戰(zhàn)略支持對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響

Covin＆Selvin（1991）將創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向定義為一種態(tài)度或意愿，這種態(tài)度或意愿會導(dǎo)致達(dá)成創(chuàng)業(yè)目標(biāo)的一系列過程、實踐與決策制定活動。創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向是指實現(xiàn)“新進(jìn)入”的態(tài)度或意愿，包括創(chuàng)新性、先動性和風(fēng)險承擔(dān)性三個維度。創(chuàng)新性是指鼓勵和支持新的思想和嘗試、流程的創(chuàng)造或優(yōu)化等能夠產(chǎn)生新的產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的傾向。冒險性是指在感覺到機會時采取大膽的行動進(jìn)入一個未知和不確定的領(lǐng)域或市場的傾向，例如為了抓住商機、獲取豐厚回報而大量舉債。前瞻性是指能夠預(yù)料到未來的需求變化和市場變動，并且先于競爭對手開發(fā)和引入新的產(chǎn)品或服務(wù)的一種戰(zhàn)略傾向［26］。由此可以看出，創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的三種傾向都發(fā)端于對企業(yè)機會的識別和評價。Zahra［27］提出由于公司的創(chuàng)業(yè)活動尤其強調(diào)了對產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和變化的關(guān)注，以及對于環(huán)境中存在的機會和威脅的發(fā)掘，所以環(huán)境掃描對創(chuàng)業(yè)來說很重要。他的實證研究也證明了環(huán)境掃描的強度和公司創(chuàng)業(yè)是正相關(guān)的。VCs幫助被投企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，其核心工作是幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境中的機會，并判斷其價值。在幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略的過程中，投資家憑借自己豐富的行業(yè)經(jīng)驗和敏銳的洞察力幫助企業(yè)深刻認(rèn)識行業(yè)的發(fā)展方向，挖掘出創(chuàng)新點，從中發(fā)現(xiàn)新產(chǎn)品、新服務(wù)和新工藝創(chuàng)新的價值，進(jìn)而激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新熱情和積極性。此外，投資家借助市場經(jīng)驗幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)消費者的潛在需求、預(yù)測市場變化，識別出能夠創(chuàng)造未來的商業(yè)機會，進(jìn)而促使企業(yè)把握機會率先開發(fā)和引入新的產(chǎn)品或服務(wù)，創(chuàng)造先動優(yōu)勢。而創(chuàng)新機會往往同時伴隨著高風(fēng)險和高收益及誘人的商機。除了協(xié)助企業(yè)進(jìn)行機會的發(fā)現(xiàn)，VCs在行業(yè)內(nèi)多年的經(jīng)驗讓投資家具備了犀利的眼光和機敏的判斷力，使其能夠在前景不明朗的情況下，準(zhǔn)確判斷機會的風(fēng)險和潛在價值，或者當(dāng)創(chuàng)業(yè)者對一些新的機會發(fā)現(xiàn)沒有把握的情況下，綜合運用行業(yè)經(jīng)驗、市場開發(fā)管理經(jīng)驗、新產(chǎn)品和服務(wù)開發(fā)的技術(shù)知識對創(chuàng)新機會進(jìn)行篩選和評估，而這個過程有利于企業(yè)準(zhǔn)確、全面了解項目的風(fēng)險狀況和未來的市場價值，增強創(chuàng)業(yè)者冒險的自信心，使其敢于承擔(dān)風(fēng)險，開展創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)活動，同時也能夠有效避免企業(yè)進(jìn)行無價值的冒險和無謂的犧牲。基于上述分析，本文提出以下命題：命題3：戰(zhàn)略支持正向促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。

2．1．4管理支持對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響

Balkin和Logan［28］指出，創(chuàng)業(yè)的成功取決于組織中愿意承擔(dān)風(fēng)險并具有創(chuàng)新與創(chuàng)造力的員工。因此，組織應(yīng)設(shè)計出能夠獎勵這種行為的薪酬政策。為挽留具有創(chuàng)業(yè)精神的員工，組織必須給他們優(yōu)厚的報酬。Jensen和Meckling［29］認(rèn)為通過對經(jīng)營者實行股權(quán)、股票期權(quán)以及其它與當(dāng)期業(yè)績掛鉤的激勵機制安排，可以使經(jīng)營者與所有者的利益保持一致，有效提高經(jīng)營者對技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。VCs明白只有不斷創(chuàng)新才能使新創(chuàng)的小企業(yè)因為差別化而具有競爭優(yōu)勢，因而會幫助被投企業(yè)優(yōu)化人力資源政策和治理結(jié)構(gòu)，制定鼓勵創(chuàng)新和風(fēng)險承擔(dān)的激勵機制，以激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新和風(fēng)險承擔(dān)導(dǎo)向。企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競爭中，如果要有能力采取創(chuàng)新行為，就需要采用靈活和快速作出決策的組織結(jié)構(gòu)［30］。風(fēng)險投資青睞的多是新創(chuàng)高新技術(shù)企業(yè)，在復(fù)雜多變的環(huán)境下適合于制造業(yè)的組織結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能適應(yīng)以創(chuàng)新為靈魂的高新技術(shù)企業(yè)，而員工被賦予較大自、決策分權(quán)化的有機結(jié)構(gòu)是適合的結(jié)構(gòu)。正如Covin和Slevin［31］發(fā)現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向與有機性組織結(jié)構(gòu)相匹配，會對創(chuàng)業(yè)績效產(chǎn)生正向作用，VCs幫助被投企業(yè)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)使其具有更強的功能，將能夠促進(jìn)被投企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。此外，VCs幫助企業(yè)規(guī)范管理制度、優(yōu)化企業(yè)運作流程，能夠使企業(yè)的資源得到合理的分配、組合，使企業(yè)資源有效整合并發(fā)揮最大效用。這不但提高了企業(yè)的運作效率，有利于企業(yè)領(lǐng)先對手推出新的產(chǎn)品，而且提高了企業(yè)的組織能力，進(jìn)而增強了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，使企業(yè)敢于承擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)行風(fēng)險項目的開發(fā)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵旅}：命題4：管理支持正向促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。

2．2監(jiān)控對創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響

風(fēng)險投資公司與被投企業(yè)間是一種委托關(guān)系，要解決來自被投企業(yè)的道德風(fēng)險問題，依據(jù)委托理論，就要制訂一個合同或者合作規(guī)范，使被投企業(yè)按照此規(guī)范行動時，既滿足被投企業(yè)的參與約束條件（IR）和激勵相容約束條件（IC），同時，又會努力經(jīng)營使風(fēng)險投資公司的投資收益最大化。在風(fēng)險投資公司與被投企業(yè)間應(yīng)設(shè)計一套約束激勵機制，它應(yīng)當(dāng)滿足：①有盡可能多的獲得被投企業(yè)信息的渠道；②能夠激勵被投企業(yè)管理層為實現(xiàn)投資公司制定的目標(biāo)努力工作（IC）；③保證被投企業(yè)與風(fēng)險投資公司合作時能獲得比不合作時更多的收益（IR）。因此，風(fēng)險投資公司和被投企業(yè)合作，簽訂合約時風(fēng)險投資機構(gòu)一般通過分段投資、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、更調(diào)或解雇管理層等方式來形成參與約束條件或激勵相容約束條件，而通過投資后的監(jiān)控來獲得更為充分的信息以減弱信息不對稱。委托理論指出，公司的所有權(quán)和控制系統(tǒng)會影響管理者的風(fēng)險承擔(dān)意愿［32］。Barry（1990）和Lern－er（1995）的實證研究中，都證實了風(fēng)險資本的投資后管理最重要的一個途徑，就是通過參加董事會監(jiān)督財務(wù)信息從而監(jiān)控企業(yè)的管理運作［6］。Beekun等［33］指出，企業(yè)外部董事特別強調(diào)企業(yè)財務(wù)產(chǎn)出的行為將導(dǎo)致企業(yè)CEO的風(fēng)險厭惡行為。Zahra［34］發(fā)現(xiàn)VCs應(yīng)用基于產(chǎn)出的控制系統(tǒng)（這一特點在許多監(jiān)控活動中體現(xiàn)出來）監(jiān)控被投企業(yè)，會大大有害于企業(yè)建立長期競爭優(yōu)勢的潛力。作為企業(yè)外部董事的VCs評價企業(yè)過于強調(diào)財務(wù)產(chǎn)出，可能會使被投企業(yè)管理層產(chǎn)生風(fēng)險厭惡行為而減少企業(yè)創(chuàng)新活動，從而有損于企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的建立。這一點可以從契約機制發(fā)揮作用的過程加以說明，雙方契約機制中分段投資和VCs更調(diào)或解雇被投企業(yè)家的控制權(quán)，是對企業(yè)的激勵相容約束，這兩種舉措實施的依據(jù)是VCs通過監(jiān)控獲得的企業(yè)信息，VCs藉此評價企業(yè)的目標(biāo)達(dá)成狀況，進(jìn)而決定是否繼續(xù)投資或由此判斷被投企業(yè)家是否勝任。投資家的評價系統(tǒng)以財務(wù)績效為核心，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、新市場開拓所帶來的財務(wù)收益減少缺乏容忍，將會使被投企業(yè)家感受到很大壓力，則被投企業(yè)家為了增強VCs的投資信心或獲得良好評價，而會產(chǎn)生風(fēng)險厭惡行為，制定保守的政策，以確保企業(yè)的短期財務(wù)收益。即被投企業(yè)家會選擇那些能夠快速帶來收益的項目，而放棄對企業(yè)長期發(fā)展有利的創(chuàng)新程度高但投入大、風(fēng)險高、獲利較慢的項目，從而削弱企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向，并且投資家對財務(wù)績效的依賴程度越高，對企業(yè)的監(jiān)控越頻密、越嚴(yán)苛，使被投企業(yè)家感受到的壓力越大，則風(fēng)險厭惡的傾向越強，對企業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的負(fù)面影響越大。由此，本文提出以下命題：命題5：風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)控會對被投企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向產(chǎn)生負(fù)向影響?；谏鲜龇治?，本文提出如下概念模型（見圖1）：

3結(jié)語

篇4

（一）研究假設(shè)

1．增值效應(yīng)：管理控制風(fēng)險投資的管理控制是產(chǎn)生增值效應(yīng)的另一來源。由于存在信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有大量機會去損害企業(yè)價值，增加個人效用。［10］風(fēng)險投資家的管理控制活動能給被投企業(yè)建立更為有效的企業(yè)治理機制，帶來高質(zhì)量的會計報表數(shù)據(jù)，減少利益相關(guān)者與企業(yè)的信息不對稱程度，［11］從而降低企業(yè)相關(guān)成本。Hand（2005）、［12］Beuselinck和Manigart（2007）［13］分別在美國和歐洲市場證明了風(fēng)險投資通過管理控制所產(chǎn)生的增值效應(yīng)。但是，風(fēng)險投資的管理控制在我國企業(yè)中是否產(chǎn)生了增值效應(yīng)，目前的研究結(jié)論存在著沖突：陳見麗（2012）［14］研究表明風(fēng)險投資參與的企業(yè)業(yè)績增長高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，但持股比例增加并不能帶來業(yè)績增長的提升。持股比例多少主要決定風(fēng)險投資機構(gòu)進(jìn)行管理控制的動力和能力，也就是說業(yè)績增長并非來源于風(fēng)險投資管理控制產(chǎn)生的增值效應(yīng)。耿建新等人（2012）［15］從盈余管理的角度證明風(fēng)險投資參與并沒有發(fā)揮管理控制功能。但梁建敏和吳江（2012）［16］的研究不但表明風(fēng)險投資的介入對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有明顯的正向作用，而且風(fēng)險投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響。管理控制與價值增值功能都能產(chǎn)生增值效應(yīng)，二者在企業(yè)中的作用容易被混淆，但從風(fēng)險投資參與的表征上，仍然可以劃分出增值效應(yīng)的來源。管理控制對風(fēng)險投資介入時間不像價值增值那么敏感。管理控制在投資前的簽約條款和投資后的實施環(huán)節(jié)都會發(fā)揮作用，主要表現(xiàn)為將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債寫入條款，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家發(fā)生道德風(fēng)險時行使轉(zhuǎn)換權(quán)。所以，風(fēng)險投資參股比例是決定風(fēng)險投資機構(gòu)是否有動力和有能力實施管理控制功能的關(guān)鍵表征。為了檢驗風(fēng)險投資的管理控制活動在我國是否產(chǎn)生了增值效應(yīng)，提出本文的待檢驗假設(shè)：H2．風(fēng)險投資參股比例越大，越能發(fā)揮管理控制功能，企業(yè)價值增值越高。

2．選擇效應(yīng)：短期回報與建立聲譽風(fēng)險投資本身如果識別或增值能力不強，那么它很可能會推遲投資決策，等企業(yè)發(fā)展到表現(xiàn)出明顯的財務(wù)差異時，再選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)加入。例如，李昆和唐英凱［17］發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投介入的企業(yè)在上市后的市場估值和成長方面要好于沒有風(fēng)投介入的上市企業(yè)。但多元回歸結(jié)果并不支持是風(fēng)投介入使企業(yè)表現(xiàn)更好，即并不支持風(fēng)險投資的增值效應(yīng)。于是他們推斷有可能是風(fēng)險投資通過選擇不同特征的企業(yè)而產(chǎn)生的組間差異。此時風(fēng)險投資的選擇性投資行為，與前文提及的“篩選”有本質(zhì)區(qū)別，因為此時的被投企業(yè)已基本發(fā)展定型，風(fēng)險投資的加入是實現(xiàn)自身短期回報的一種手段，對被投企業(yè)而言并無實質(zhì)性的增值效應(yīng)。風(fēng)險投資推遲決策，選擇在企業(yè)成熟期進(jìn)入的另一動機來源于迅速建立聲譽的需要。聲譽對風(fēng)險投資機構(gòu)來說幾乎意味著募集新資金的能力，以及形成與創(chuàng)業(yè)企業(yè)談判優(yōu)勢的能力，［18］所以風(fēng)險投資機構(gòu)，尤其是年輕的風(fēng)險投資機構(gòu)急于盡快建立聲譽。最基本的手段就是推動被投企業(yè)走向公開上市［19－20］，因為IPO可以視為一個看得見的信號，傳遞出風(fēng)險投資家在挑選、發(fā)展和兌現(xiàn)具有高度潛力企業(yè)方面的能力［21］。由于我國上市制度仍采用審批制，實際上風(fēng)險投資很難推動被投企業(yè)選擇上市時機［16］，所以，在國內(nèi)，風(fēng)險投資在成熟期介入是在我國資本市場背景下建立聲譽較為現(xiàn)實的選擇。同樣，出于此種目的的選擇性投資行為依然是一種“搭便車”行為，對于被投企業(yè)而言并無實質(zhì)性的增值效應(yīng)。本文將風(fēng)險投資機構(gòu)上述的兩種選擇性投資行為稱之為“選擇效應(yīng)”。它們與價值增值無關(guān)。如果風(fēng)險投資試圖通過“選擇效應(yīng)”實現(xiàn)短期資本回報和迅速建立聲譽，那么風(fēng)險投資會在企業(yè)上市前夕投資入股。越是接近上市時間，風(fēng)險投資在選擇時所面臨的不確定就越小，也就可以更加有把握地選擇那些能夠通過IPO審批且上市后價值增長更加顯著的準(zhǔn)上市公司。因此提出本文假設(shè)：H3．風(fēng)險投資參與時間越接近上市時間，選擇效應(yīng)越能發(fā)揮作用，企業(yè)價值增長表現(xiàn)的越高。4．選擇效應(yīng)：聯(lián)合投資聯(lián)合投資行為作為一種表征，既可以代表更強的核證效應(yīng)［22］，反映出風(fēng)險投資對被投企業(yè)的增值效應(yīng)，也可以代表更強的選擇行為，［23］與增值效應(yīng)無關(guān)。聯(lián)合投資主要反映哪種效應(yīng)取決于聯(lián)合投資介入企業(yè)的時間點。如果風(fēng)險投資在企業(yè)成長期或創(chuàng)立早期時進(jìn)入，聯(lián)合投資具有“篩選”“核證”“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢［24］。而當(dāng)風(fēng)險投資投資于成熟期時，核證效應(yīng)不能發(fā)揮作用［25］。所以，根據(jù)我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，假定聯(lián)合投資這一表征代表了少量核證效應(yīng)與大量選擇效應(yīng)的混合影響是合理的。當(dāng)聯(lián)合投資發(fā)生在企業(yè)上市前夕，主要反映了風(fēng)險投資為建立聲譽產(chǎn)生的選擇效應(yīng)。由于是多家風(fēng)險投資機構(gòu)共同選擇，更有可能選擇出價值增長顯著的準(zhǔn)上市公司。因此，提出本文假設(shè)：H4．風(fēng)險投資參與時間越接近上市時間，存在聯(lián)合投資時選擇效應(yīng)越能發(fā)揮作用，企業(yè)價值增長表現(xiàn)的越高。

（二）數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源有三：一是2009年至2012年IPO暫停前上市的創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)招股說明書，從中摘錄了風(fēng)投進(jìn)入公司的有關(guān)信息。二是上述上市公司年報，從中獲取公司上市當(dāng)年的財務(wù)數(shù)據(jù)。三是從互聯(lián)網(wǎng)補充了部分年報中缺失的信息。待審批尚未上市，或上市后尚未產(chǎn)生年度報表的公司不在本研究的樣本范圍內(nèi)，符合要求的樣本共計164家。

（三）變量指標(biāo)

1．被解釋變量創(chuàng)業(yè)板公司中風(fēng)險投資參與最為普遍，本文選用創(chuàng)業(yè)板公司為樣本。公司價值增長是一個增量，如果用上市后市場估值表示，由于創(chuàng)業(yè)板開板時間較短，計算增量會損失相當(dāng)大比例的樣本數(shù)量。并且標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險投資周期不包含上市以后階段。如果用上市之前年份衡量公司價值增值，只能用公司業(yè)績增長作為指標(biāo)。但選擇效應(yīng)是針對上市當(dāng)年的，不包括上市當(dāng)年的業(yè)績增長顯然不妥。因此，本文參見陳見麗（2012）方法，以公司在創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)年的凈利潤增長率來衡量上市公司的價值增長。該數(shù)據(jù)在創(chuàng)業(yè)板上市公司年報中有披露。2．解釋變量（1）有無風(fēng)險投資。雖然本文的重點在于檢驗有風(fēng)險投資參與的公司樣本中增值效應(yīng)和選擇效應(yīng)情況，但我們還是希望了解有無風(fēng)險投資參與的樣本組之間是否存在差異。設(shè)虛擬變量，有風(fēng)險投資參與為1，沒有風(fēng)險投資參與為0。對于公司中是否有風(fēng)險投資參與的判斷，主要通過招股說明書中發(fā)行人主要股東介紹進(jìn)行判斷。若主要股東中有機構(gòu)主營業(yè)務(wù)為非金融類投資的即算作有風(fēng)險投資參與。該變量系數(shù)與方向暫不能確定。（2）參與時間。為檢驗假設(shè)1，用風(fēng)險投資機構(gòu)介入時間減去公司成立時間代表該指標(biāo)。若為聯(lián)合投資，以最早參與的風(fēng)險投資機構(gòu)介入時間算起。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為有限責(zé)任公司改制而來，公司成立時間以有限責(zé)任公司成立時間計算。在招股說明書中一般有公司成立時間，少數(shù)沒有的通過網(wǎng)上查詢補齊。預(yù)計系數(shù)顯著為負(fù)。（3）持股比例。為檢驗假設(shè)2，以公司上市前風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例為數(shù)據(jù)。若存在聯(lián)合投資則以全部風(fēng)險投資機構(gòu)總持股比例為數(shù)據(jù)。預(yù)計系數(shù)顯著為正。（4）聯(lián)合投資。設(shè)虛擬變量，公司中有超過一家的風(fēng)險投資機構(gòu)參與即界定為聯(lián)合投資，設(shè)為1，只有一家風(fēng)險投資機構(gòu)參與的設(shè)為0。無論聯(lián)合投資反映的是核證效應(yīng)還是選擇效應(yīng)，從系數(shù)方向上來看都是和公司價值增長同方向的，因此預(yù)計該變量系數(shù)顯著為正。（5）選擇效應(yīng)。為檢驗假設(shè)3，本文用公司上市時間減去風(fēng)險投資機構(gòu)介入時間代表該指標(biāo)。若存在聯(lián)合投資，以最后介入的風(fēng)險投資進(jìn)入時間作為介入時間。預(yù)計系數(shù)顯著為負(fù)。同時，為檢驗假設(shè)4，用聯(lián)合投資指標(biāo)與選擇效應(yīng)指標(biāo)的乘積作為檢驗指標(biāo)。預(yù)計系數(shù)顯著為負(fù)。3．控制變量（1）公司特征。用公司上市前資本規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率反映公司特征，控制規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對凈利潤的影響。（2）行業(yè)特征。樣本公司涉及多個行業(yè)。其中制造業(yè)和IT行業(yè)所占樣本比例超過85％，考慮到我國經(jīng)濟主體是制造業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初衷是為了發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)，加之為了不損失太多樣本的自由度，本研究設(shè)立了兩個虛擬變量，將所有樣本區(qū)分為三類行業(yè)：制造業(yè)、IT行業(yè)及其它行業(yè)。（3）宏觀特征。公司利潤增長受宏觀經(jīng)濟影響較大。而創(chuàng)業(yè)板開板后我國宏觀經(jīng)濟剛好呈現(xiàn)較大波動，可能會對公司利潤形成沖擊。另外，資本市場當(dāng)年表現(xiàn)會對該年度上市公司股票價格形成影響，也會沖擊到公司報表利潤。所以，本文用時間變量來反映年度宏觀因素的綜合影響。

（四）研究方法

本研究樣本時間間隔較短，可看作混合樣本。為防止樣本異方差，本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差估計的OLS方法。待檢驗?zāi)Ｐ蜑椋簀lrzzl＝＋β1ft＋β2gm＋β3fzl＋β4hy1＋β5hy2＋β6t＋ξ（1）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4xz＋β5ɡm(xù)＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（2）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4jg×xz＋β5gm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（3）

二、檢驗過程與結(jié)果解讀

（一）統(tǒng)計性描述

樣本公司上市當(dāng)年凈利潤平均增長了13．53％，增長率最小的公司是珈偉股份（300317），為負(fù)增長89．4％。該公司屬于光伏產(chǎn)業(yè)，2012年上市，有多家風(fēng)險投資公司在其上市前夕入股，所占股份遠(yuǎn)高于樣本平均值，上市前負(fù)債率偏高，資產(chǎn)規(guī)模較大。其上市年份凈利潤急劇下降源自于當(dāng)年海外市場銷售受阻，以及國內(nèi)市場競爭加劇所致。增長率最大的公司是華錄百納（300291），凈利潤增長率為148．66％。該公司屬于影視行業(yè)，2011年上市，有多家風(fēng)險投資公司入股，并且屬于創(chuàng)業(yè)投資，即為公司創(chuàng)立發(fā)起人，所占股份為20％，資產(chǎn)規(guī)模偏小，上市前資產(chǎn)負(fù)債率略高于樣本平均值。樣本中73％的公司有風(fēng)險投資機構(gòu)參與，有一半公司存在風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資現(xiàn)象。在有風(fēng)投參與的公司中，風(fēng)險投資所占股份平均在34％左右。風(fēng)險投資介入時間平均值在公司成立6－7年左右，而我國企業(yè)平均壽命約在6－8年，［26］所以從創(chuàng)業(yè)板樣本來看，我國風(fēng)險投資對公司初創(chuàng)期的融資支持作用較小。樣本中風(fēng)險投資介入時間距離公司上市時間平均在四年以內(nèi)，其中有81家公司，風(fēng)險投資是在公司上市前夕的股份制改制環(huán)節(jié)才突擊入股的，占有風(fēng)險投資參與的樣本公司總量的68．07％。上市前樣本公司資產(chǎn)規(guī)模平均在9億元左右，最大的公司資產(chǎn)規(guī)模是最小的公司的30倍，規(guī)模波動較大。上市前平均資產(chǎn)負(fù)債率在40％左右，最高的達(dá)到75％，最低的僅為4％。制造業(yè)公司占到近6成，IT相關(guān)行業(yè)公司約占27％。

（二）檢驗結(jié)果表

3給出了實證檢驗結(jié)果。模型一檢驗了有無風(fēng)險投資參與對公司凈利潤增長率的影響。結(jié)果顯示系數(shù)不顯著，即樣本中有風(fēng)投參與的公司凈利潤增長率與沒有風(fēng)投參與的公司并無顯著區(qū)別?？刂谱兞恐蟹从彻咎卣鞯馁Y產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)均不顯著，反映行業(yè)特征的虛擬變量系數(shù)均為負(fù)值，分別在5％和10％的置信水平上顯著，說明樣本中制造業(yè)和IT行業(yè)上市后凈利潤增長率顯著低于其它行業(yè)，可能的原因是創(chuàng)業(yè)板中這兩個行業(yè)公司多數(shù)屬于新興產(chǎn)業(yè)，上市前受到更多的關(guān)注，可能存在高估現(xiàn)象，所以上市行為本身所帶來的增量信息含量不像其它行業(yè)那么高，所形成的正面沖擊較小。反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境的時間變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明2010－2012年宏觀經(jīng)濟環(huán)境，包括國內(nèi)外銷售環(huán)境、股市表現(xiàn)、通貨膨脹和央行利率調(diào)整等綜合因素都顯著影響了樣本公司的凈利潤增長。總體趨勢表現(xiàn)為宏觀環(huán)境2010年好于2011年和2012年。模型二在有風(fēng)險投資參與的樣本公司中檢驗了增值效應(yīng)和選擇效應(yīng)。結(jié)果顯示參與時間系數(shù)顯著為負(fù)，說明風(fēng)險投資公司介入時間越是接近于被司初創(chuàng)期，越有利于公司的價值增長，假設(shè)1得到驗證。持股比例系數(shù)為負(fù)，但不顯著。與陳見麗（2012）的結(jié)論相似。在我國風(fēng)險投資并沒有通過更多的持股比例發(fā)揮管理控制功能，甚至有一定的反作用，假設(shè)2未能通過檢驗。究其原因可能來自兩方面：一是風(fēng)險投資家自身實施管理控制的能力有限，二是可供風(fēng)險投資家實施管理控制的手段很有限，例如缺乏發(fā)達(dá)的金融衍生品市場等。聯(lián)合投資系數(shù)為正，但未能通過顯著性檢驗。選擇效應(yīng)系數(shù)在5％置信水平上顯著為負(fù)，說明風(fēng)險投資機構(gòu)越是接近于上市前夕介入，對被司的業(yè)績增長能力判斷越準(zhǔn)確，假設(shè)3得到檢驗。檢驗說明風(fēng)險投資參與在創(chuàng)業(yè)板公司中既產(chǎn)生了增值效應(yīng)，又產(chǎn)生了選擇效應(yīng)。增值效應(yīng)主要來源于篩選環(huán)節(jié)和價值增值功能。從系數(shù)絕對值大小來看，選擇效應(yīng)幾乎是增值效應(yīng)的兩倍。說明大量風(fēng)險投資機構(gòu)的參與行為是利用創(chuàng)業(yè)板公司上市的機會實現(xiàn)短期投資回報，而只有少量風(fēng)險投資機構(gòu)的參與行為幫助了被司實現(xiàn)價值增值?？刂谱兞肯禂?shù)方向和顯著性與模型一相同。模型三對聯(lián)合投資的選擇效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。聯(lián)合投資系數(shù)在10％的置信水平上顯著為正，并且聯(lián)合投資的選擇效應(yīng)，即jg×xz的系數(shù)在1％置信水平上顯著為負(fù)，比模型二中選擇效應(yīng)系數(shù)的顯著性更強，系數(shù)絕對值更大，說明越接近上市時間，通過聯(lián)合投資的方式能更好實現(xiàn)選擇效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績增長更高的公司，假設(shè)4得到檢驗。模型三的其它系數(shù)方向和顯著性與模型二相同。

三、結(jié)論與建議

篇5

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;現(xiàn)狀;挑戰(zhàn)

一、風(fēng)險投資概述

1.風(fēng)險投資的特征

風(fēng)險投資，是由專門人員和機構(gòu)向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風(fēng)險也很大的未上市新興企業(yè)長期股權(quán)融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風(fēng)險投資往往具有以下幾個基本特征：

（1）投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期(Star-up)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)10％-49％的股權(quán)，不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅骸?/p>

(3)投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。

(4)風(fēng)險投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，但提供增值服務(wù)；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報，當(dāng)被投企業(yè)增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。

(6)風(fēng)險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。

2.分類及功能

對風(fēng)險投資類型的劃分有多種標(biāo)準(zhǔn)。按投入方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險投資和“權(quán)益性”風(fēng)險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資本分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險并購資本。

風(fēng)險投資的基本功能是為應(yīng)用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展所必須的股權(quán)資本，風(fēng)險投資的基本運作機制是由風(fēng)司融到風(fēng)險資金，投向經(jīng)過謹(jǐn)慎篩選的風(fēng)險企業(yè)或項目，培養(yǎng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展壯大，實現(xiàn)正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風(fēng)險投資主要有資金放大器、風(fēng)險調(diào)節(jié)器、企業(yè)孵化器等幾種功能。

3.風(fēng)險投資的運作

風(fēng)險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險企業(yè)、實現(xiàn)投資收益等環(huán)節(jié)構(gòu)成。

（1）項目評估和選擇。企業(yè)家（團隊）管理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨特性以及產(chǎn)品市場大小構(gòu)成了決策評價指標(biāo)體系的主要組成部分，在此基礎(chǔ)上派生出創(chuàng)投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過兩個以上風(fēng)險的項目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨特性，E代表管理團隊(企業(yè)家)的素質(zhì)。

第三定律：投資P值最大的項目。

（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運轉(zhuǎn)，確保目標(biāo)利潤和企業(yè)經(jīng)營權(quán)。雙方通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的預(yù)測來確定風(fēng)險投資所占股份，最后形成項目股權(quán)分配與投資額及對賭條款等全面細(xì)致的風(fēng)險投資協(xié)議。

（3）培育風(fēng)險企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)司與風(fēng)險企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過管理報告、企業(yè)定期訪問、擔(dān)任企業(yè)董事會成員來對企業(yè)實行監(jiān)控，以便發(fā)現(xiàn)問題和解決問題。風(fēng)司一般還會用自身的管理、法律、財務(wù)等方面專長，向風(fēng)險企業(yè)提供專業(yè)咨詢等增值服務(wù)。

（4）實現(xiàn)投資收益。風(fēng)險投資的退出方式和時機選擇，取決于風(fēng)司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險企業(yè)股票公開上市；其他大公司收購風(fēng)險企業(yè)，把風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)售給其它投資公司；執(zhí)行償付協(xié)議，風(fēng)險企業(yè)向風(fēng)司回購自身股份。

二、我國風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析

1.投資概況

我國風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板暫不開設(shè)和納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預(yù)期好轉(zhuǎn)以及網(wǎng)絡(luò)潮的回暖，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中外風(fēng)投機構(gòu)在2004年共對253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資總額達(dá)12.69億美元，創(chuàng)歷史新高，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風(fēng)投業(yè)進(jìn)人一個全面復(fù)蘇和加速發(fā)展的時期。

2.行業(yè)分布分析

風(fēng)投機構(gòu)在選擇投資對象時通常會考慮該行業(yè)的成長性、創(chuàng)新性、市場前景以及具體企業(yè)的管理團隊。調(diào)查顯示，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng)投項目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規(guī)避風(fēng)險和短期盈利取向的動機顯著增強。風(fēng)投資本通過參股方式，從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風(fēng)司股東要求的一種策略選擇。

3.區(qū)域分布分析

風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項目和經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機構(gòu)數(shù)目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構(gòu)數(shù)目較少，但管理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現(xiàn)很強的區(qū)域集點。京津冀地區(qū)的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區(qū)的差別則較大。

4.階段分布分析

針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發(fā)展期、成長期、擴張期以及成熟期。風(fēng)投機構(gòu)會根據(jù)企業(yè)不同階段的特點制定具體的投資對策。

國外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風(fēng)投資本分布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風(fēng)投的階段分布基本一致。

5.我國風(fēng)投行業(yè)投資項目退出狀況

自2003年以來，我國風(fēng)投資本在退出上雖然取得可喜的進(jìn)展，有多家風(fēng)投機構(gòu)實現(xiàn)了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業(yè)收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未開，多數(shù)風(fēng)投機構(gòu)投資“后撤”，即風(fēng)投機構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險和獲得穩(wěn)定的回報，多選擇比較成熟、規(guī)模較大的傳統(tǒng)性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現(xiàn)退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國企業(yè)在美國、香港和新加坡市場上市。

三、我國風(fēng)險投資行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

1.資金規(guī)模小，來源渠道單一

風(fēng)險投資的主體包括政府、金融機構(gòu)、風(fēng)險投資公司和天使投資者等。我國目前的風(fēng)投機構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。而從國外的經(jīng)驗來看，風(fēng)險投資主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險的個人、企業(yè)投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數(shù)量和規(guī)模很難有大的增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達(dá)不到最佳投資組合的目的。

2.風(fēng)險投資主體錯位

風(fēng)投機構(gòu)是風(fēng)險投資市場的真正主體。它是向風(fēng)險企業(yè)提供風(fēng)險資本的專業(yè)的資金管理人。風(fēng)投機構(gòu)從風(fēng)險投資者募集風(fēng)險資本開始，搜尋、調(diào)查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進(jìn)行監(jiān)督、管理和必要的輔助，并在適當(dāng)?shù)臅r候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y，把本金及實現(xiàn)的利潤分配給投資者。

目前，我國風(fēng)投主體的結(jié)構(gòu)是不合理的，應(yīng)逐步改變其政府主導(dǎo)的現(xiàn)狀，形成由民營主導(dǎo)的風(fēng)險投資格局。大力發(fā)展以民營資本為主體的風(fēng)險投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。3.風(fēng)投資本的利潤實現(xiàn)與退出困難

高風(fēng)險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對高新科技的推動作用，必須完善風(fēng)險投資的退出機制。

風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進(jìn)行的資產(chǎn)清算。目前,我國風(fēng)險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現(xiàn)在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場；專門為風(fēng)險企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)板市場至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風(fēng)險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風(fēng)投基金進(jìn)行立法；由于法規(guī)建設(shè)不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業(yè)享受15％所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴(yán)重制約了我國創(chuàng)業(yè)投資的運作和發(fā)展。

5.缺乏風(fēng)險投資專業(yè)人才

風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業(yè)知識等多方面學(xué)科，實踐性綜合性很強。風(fēng)險投資家應(yīng)該是既懂技術(shù)理論，又懂管理創(chuàng)新；既懂產(chǎn)業(yè)運作，又懂資本運營；既能深諳風(fēng)險投資的職能奧妙，又能通曉國際風(fēng)險資本運作規(guī)則的復(fù)合型高級人才。高素質(zhì)的風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應(yīng)對我國風(fēng)投發(fā)展挑戰(zhàn)的建議

1.擴大風(fēng)險投資總量，培育多元化市場主體

根據(jù)國外成功經(jīng)驗和我國發(fā)展趨勢，可從從機構(gòu)投資者、國內(nèi)大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來源：

2.建立一套分散風(fēng)險的投資機制

可以從投資多個階段的企業(yè)并分批投入資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、管理咨詢和嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)計劃書等方面分散風(fēng)險。

3.建立創(chuàng)新的組織制度，培養(yǎng)風(fēng)險投資人才

與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風(fēng)險。應(yīng)采取多種方式培養(yǎng)和引進(jìn)人才，在此基礎(chǔ)上，完善激勵與約束機制。

4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道

風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風(fēng)險投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要借鑒國外的成功經(jīng)驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經(jīng)濟運行機制的退出模式。如國內(nèi)買殼或借殼主板上市、進(jìn)一步發(fā)揮二板市場的優(yōu)勢、設(shè)立和發(fā)展柜臺交易和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、盡快開設(shè)創(chuàng)業(yè)板、國外二板市場或香港創(chuàng)業(yè)板上市、企業(yè)并購與企業(yè)回購、清算退出等，沒有退出渠道的創(chuàng)業(yè)投資是沒有發(fā)展前途的。因此，要想實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。

5.完善相關(guān)法律制度

修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國企業(yè)合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權(quán)益，但不應(yīng)該對相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過細(xì)；修改《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》，適當(dāng)放寬對機構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。

風(fēng)險投資是一個系統(tǒng)工程。它的充分發(fā)展需要金融界、法學(xué)界、教育機構(gòu)、科研機構(gòu)以及中介機構(gòu)等共同努力；政府要為其發(fā)展?fàn)I造一個良好的市場環(huán)境，擺脫行政干預(yù)，完全按市場規(guī)律辦事；加快我國風(fēng)險投資的發(fā)展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規(guī)范的支持系統(tǒng)，還要具備一套分散風(fēng)險的投資機制和有效的管理機制；構(gòu)建我國風(fēng)險投資體系，促使風(fēng)險投資進(jìn)入良性發(fā)展，對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的意義。

參考文獻(xiàn)：

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[2]徐力:我國風(fēng)險投資退出機制探索[J].中國市場,2007，(52)

篇6

    本文以截至2013年8月1日我國A股創(chuàng)業(yè)板的355家上市公司為樣本。其中有風(fēng)投背景的企業(yè)183家,無風(fēng)投背景172家;樣本中高科技公司164家,傳統(tǒng)行業(yè)191家。在183家有風(fēng)險投資背景的企業(yè)中,49家有國有背景風(fēng)投參與,134家有非國有背景風(fēng)投支持。本文采用非參數(shù)Mann-WhineyU檢驗、多元線性回歸這兩種統(tǒng)計分析方法,來研究在我國A股創(chuàng)業(yè)板市場上風(fēng)險投資對IPO的影響。在檢驗風(fēng)投參與對IPO前經(jīng)營業(yè)績的影響時,本文選取了企業(yè)盈利能力、企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險和企業(yè)經(jīng)營增長狀況共13個指標(biāo),采用了因子分析法和非參數(shù)Mann-WhineyU檢驗。在研究風(fēng)投對IPO抑價率和IPO后長期收益的影響時,采用多元線性回歸法,變量的定義如表1所示。

    二、實證分析

    (一)IPO前經(jīng)營業(yè)績1.比較有風(fēng)投背景與無風(fēng)投背景這兩組公司的公因子和綜合績效得分(見表2)。有風(fēng)投背景的企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險顯著更低,而盈利能力要顯著更高。風(fēng)投的參與給企業(yè)注入資金,債務(wù)風(fēng)險降低,然而未能改善企業(yè)的成長性、營運能力和綜合業(yè)績;有風(fēng)投背景的公司的盈利能力反而更差。因此假設(shè)H11成立。2.比較不同背景風(fēng)投支持的公司的各公因子和綜合業(yè)績(見表3)。國有背景風(fēng)投所支持企業(yè)的盈利能力和綜合業(yè)績要顯著更低,假設(shè)H3和H31成立。IPO前經(jīng)營業(yè)績與風(fēng)險投資的背景有明顯的相關(guān)性,國有背景風(fēng)投參與的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更差。這是由于國有背景的風(fēng)投機構(gòu)解決信息不對稱能力較弱造成的。國有背景的風(fēng)投會受到政府公共政策的影響,更多關(guān)心的是產(chǎn)業(yè)發(fā)展和提高就業(yè)等,而非國有背景的風(fēng)投則更加關(guān)心投資收益率。3.比較不同聲譽的風(fēng)投所支持的公司的各公因子和綜合業(yè)績(見表4)。無論是債務(wù)風(fēng)險,還是盈利能力、增長狀況、資產(chǎn)質(zhì)量或綜合業(yè)績得分,高聲譽與低聲譽風(fēng)投機構(gòu)所支持的企業(yè)均無顯著差異,假設(shè)H6和H61不成立。我國的風(fēng)投機構(gòu)的聲譽并未能表現(xiàn)出對企業(yè)的市場認(rèn)證功能。綜上,對于企業(yè)IPO前的經(jīng)營業(yè)績,風(fēng)險投資的參與表現(xiàn)出了明顯的逆向選擇效應(yīng),質(zhì)量更差的企業(yè)更傾向于尋求風(fēng)險投資的參與;風(fēng)投的背景與其有明顯的相關(guān)性,國有背景風(fēng)投參與的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更差,非國有背景風(fēng)投具有一定的市場認(rèn)證功能;風(fēng)險投資的聲譽與其無關(guān)聯(lián),風(fēng)投自身的聲譽沒有顯示出認(rèn)證能力。

    (二)IPO抑價率1.采用模型1進(jìn)行多元線性回歸,檢驗風(fēng)險投資的參與對IPO抑價率的影響:為研究風(fēng)投影響的行業(yè)差異,將整體樣本分為傳統(tǒng)行業(yè)組與高科技行業(yè)組,采用模型1分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表5所示。回歸結(jié)果顯示風(fēng)投的參與和IPO抑價率在1%的水平上顯著為正,假設(shè)H12成立,風(fēng)險投資在IPO時的逆向選擇/逐名效應(yīng)表現(xiàn)明顯。風(fēng)投并未能發(fā)揮出認(rèn)證作用,原因是風(fēng)投普遍面臨著為下期基金籌資的壓力,寧愿承擔(dān)企業(yè)抑價發(fā)行所帶來的成本,也要保證企業(yè)上市的成功、贏得良好的聲譽。由此導(dǎo)致企業(yè)的IPO定價偏低,IPO抑價率高。風(fēng)險投資對IPO抑價率的顯著正面影響只存在于傳統(tǒng)行業(yè)中,在高科技行業(yè)中不顯著。由于風(fēng)投普遍不看好傳統(tǒng)行業(yè),為保證IPO成功而促使企業(yè)低價發(fā)行,因此造成了更高的抑價率。風(fēng)險投資對不同行業(yè)的影響不同,假設(shè)H21成立。2.采用模型2對有風(fēng)投背景的公司做多元線性回歸,檢驗國有背景風(fēng)投和非國有背景風(fēng)投對IPO抑價率影響的區(qū)別,以及風(fēng)投的聲譽對IPO抑價率的影響。

篇7

1.西方風(fēng)險投資業(yè)

風(fēng)險投資創(chuàng)建于美國40年代，1945年，美國哈佛大學(xué)的一些教授成立了世界上第一個專門從事風(fēng)險投資的公司—美國研究與發(fā)展研究會(ARD)，70年代以后得到迅速發(fā)展。

對風(fēng)險投資的理解一直存在多種角度。根據(jù)全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投人到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)(特別是中小企業(yè))中的一種股權(quán)資本。經(jīng)濟合作和發(fā)展組織(OECD)的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險投資。它的運作過程即由專業(yè)投資主體在自擔(dān)風(fēng)險的條件下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有發(fā)展前景的公司、項目、產(chǎn)品注人資本，并運用科學(xué)管理的方式增加風(fēng)險資本的附加值，待企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資，以實現(xiàn)資本增值和進(jìn)行新一輪風(fēng)險投資的一種特殊類型的投資行業(yè)。整個風(fēng)險投資的運作過程涉及投資人、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家三個主體。它集融籌資和投資于一體，集供應(yīng)資本和提供管理于一身，是一種全新的融投資方式。它具有高投人、高風(fēng)險、高收益和融資方式靈活等適合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點。

由于風(fēng)險投資的特征是“高風(fēng)險”，所以其資金投向有別于一般性的投資。從國外風(fēng)險投資的領(lǐng)域看，其投資領(lǐng)域主要集中在信息產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥兩大領(lǐng)域。電腦、通信、微處理器、互聯(lián)網(wǎng)等成為投資熱點，造就了本世紀(jì)末一大批巨型公司。這其中尤以美國最為明顯，如微軟、英特爾、康柏、網(wǎng)景和YAHOO等顯赫一時的信息業(yè)巨子。以1975年成立的微軟公司為例，目前其股票市值達(dá)5000億美元，已經(jīng)超過全美三大汽車公司市值的總和;而YAHOO則更為神奇，它于1994年由斯坦福大學(xué)兩個研究生白手起家，短短4年，市值便達(dá)到近百億美元，其成長性另人咋舌。但在他們輝煌業(yè)績的背后，或許很少有人知道他們還有一個共同之處，那就是在其成長道路上，尤其在創(chuàng)業(yè)之初，無一例外地都曾經(jīng)接受過風(fēng)險投資的支持?？梢哉f，正是在風(fēng)險投資的孵化與培育下，這些企業(yè)才實現(xiàn)了超常的發(fā)展。實踐證明，作為資本、技術(shù)和管理藝術(shù)相結(jié)合的新型金融運作機制，風(fēng)險投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中扮演了一個即重要又特殊的角色。可以毫不夸張地說，沒有風(fēng)險投資，就難以有美國信息業(yè)輝煌的今天，正如美國斯坦福國際研究所所長對風(fēng)險投資的評價:“由于科學(xué)研究的早期有風(fēng)險投資的參與，使科學(xué)研究成果轉(zhuǎn)化為商品的周期已由20年縮短為10年?！?/p>

目前，國外風(fēng)險投資已成為發(fā)達(dá)國家高新技術(shù)發(fā)展的重要資金依托，并對高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展起著積極的推動作用。目前美國共有4000多家風(fēng)險投資公司，居世界首位，總資本達(dá)4000多億美元，每年為10000多家高科技企業(yè)提供支持，投資規(guī)模已達(dá)600多億美元。在過去的三年里，美國高科技產(chǎn)業(yè)占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的27%。美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展不僅培育和托起了無數(shù)高新技術(shù)企業(yè)明星，而最重要的是它極大地推動了美國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。

隨著當(dāng)代金融市場和金融工具的不斷創(chuàng)新，在傳統(tǒng)的風(fēng)險投資基礎(chǔ)上又產(chǎn)生了許多變異。比如從投資形式來看，當(dāng)前有的風(fēng)險投資已由股權(quán)和債權(quán)加以合并形成聯(lián)合投資，這種情況大多發(fā)生在投資人需要短期回報時，風(fēng)險投資家不得不部分提供債權(quán)投資，當(dāng)然風(fēng)險投資家要做的，就是使這種聯(lián)合投資能夠?qū)ψ芳觽鶆?wù)融資所帶來的相應(yīng)風(fēng)險加以平衡。從投資的階段來看，當(dāng)代西方的風(fēng)險資本除了用于對新興的和富有成長性的企業(yè)投資外，還廣泛用于破產(chǎn)企業(yè)的重建、成熟企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)移以及并購融資等。從投資的領(lǐng)域來看，當(dāng)代西方的風(fēng)險資本，除了高科技產(chǎn)業(yè)以外，風(fēng)險投資還大量投向以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)。從投資規(guī)模來看，投資額從數(shù)萬到數(shù)億美元不等。

2風(fēng)險投資的運作

風(fēng)險投資的類型和規(guī)模差別很大，但同時又都有一些共性，如要求較高的投資回報;與銀行融資相比，獲得風(fēng)險資本時幾乎不需要什么附屬擔(dān)保品，所以融資結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，融資成本也更加昂貴;需要專門安排退資渠道。從風(fēng)險投資的營運過程來看，一般包括五個階段。

第一階段:風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間相互試控和揣摩。一般說來，每一個風(fēng)險投資基金都設(shè)定了投資標(biāo)準(zhǔn)，比如投資數(shù)額的上限和下限;投資延續(xù)的期限;所投資企業(yè)的行業(yè)和地理位置;投資的切人點;在未來董事會中所占的席位;以及預(yù)期能夠達(dá)到的投資回報率，等等。由于風(fēng)險投資項目運作的結(jié)果往往是1/5能得到高回報，2/5業(yè)績平平，另有2/5則完全失敗。所以風(fēng)險投資家對投資項目所要求的投資回報率一般都較高，常常都達(dá)到40%以上。

第二階段:經(jīng)過百里挑一的選擇，風(fēng)險投資基金開始對合適的企業(yè)進(jìn)行初步評估，這項工作一般從企業(yè)的“商業(yè)計劃書”開始。對于被選中的企業(yè)，風(fēng)險投資公司還要進(jìn)一步深人地調(diào)查和篩選，包括產(chǎn)品測試和市場調(diào)研。因此企業(yè)為了能得到風(fēng)險投資公司的青睞，制定一份完整的規(guī)范的商業(yè)計劃書是非常重要的。商業(yè)計劃書包括的主要內(nèi)容有:公司的概況;產(chǎn)品或服務(wù)詳情;市場前景;面高的競爭;銷售渠道;管理;財務(wù)規(guī)劃，等等。在商業(yè)網(wǎng)計劃書中，企業(yè)家不僅要告訴那些手握錢袋的風(fēng)險投資家所給予的投資回報率，更為重要的是解釋這一回報率怎樣實現(xiàn)，什么時候才能實現(xiàn)。

第三階段:風(fēng)險投資公司與企業(yè)達(dá)成協(xié)議，在協(xié)議中明確規(guī)定各自所占的股份，同時，風(fēng)險投資家將對企業(yè)的財務(wù)進(jìn)行調(diào)查與核實，這一過程被稱為“審慎調(diào)查”，如果一切滿意，風(fēng)險投資家與企業(yè)管理層之間便會達(dá)成風(fēng)險投資協(xié)議。有時還涉及到第三方，如銀行或機構(gòu)。

第四階段:注人風(fēng)險資本之后，風(fēng)險投資家或多或少都會參與對企業(yè)的監(jiān)管。某些風(fēng)險投資公司傾向于“無為而治”與企業(yè)保持一段松散關(guān)系;另一些公司則保持了較為緊密的關(guān)系。以上做法通常在雙方的投資協(xié)議中已被專門列示，一旦企業(yè)違背了這些條款，風(fēng)險投資公司便可以自動獲得控制權(quán)，通過其委派的董事對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行千預(yù)。

第五階段:當(dāng)公司發(fā)展到一定規(guī)模，而市場狀況又比較有利時，風(fēng)險投資公司便開始尋找退資途徑。根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，風(fēng)險投資的退出基本方式包括:二板市場上市、商業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算。

從當(dāng)今世界各國發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的實踐中我們可以得知，風(fēng)險投資業(yè)要想在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域取得巨大成就，必須具備一套行之有效的內(nèi)部運作和管理機制，以彌補由于技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)轉(zhuǎn)化所固有的高風(fēng)險與傳統(tǒng)保守投資運作機制之間形成的鴻溝;同時還必須創(chuàng)造有助于風(fēng)險投資業(yè)發(fā)育和成長的外部機制和政策環(huán)境。這里，尤其值得一提的是二板市場對風(fēng)險投資業(yè)所產(chǎn)生的推動作用。其中最突出的是美國NASDAQ(全國券商協(xié)會自動報價系統(tǒng))。NASDAQ的小盤股市場就是直接針對高科技企業(yè)設(shè)定的，它放寬了高科技企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)，即主要取決于該企業(yè)的科技含量市場潛力，而不是企業(yè)帳面資產(chǎn)。同時，還給予高科技企業(yè)上市費用及稅收等諸多優(yōu)惠。由于上市條件比較寬松，故特別適合于中小型高科技企業(yè)融資，從而為風(fēng)險投資提供最佳的退出渠道。類似地，歐洲建立了EASDAQ，韓國建立了KASDAQ，英國AIM(可轉(zhuǎn)換投資市場)也于1995年6月開始交易。當(dāng)然，二板市場退資并非唯一選擇，當(dāng)資本市場狀況不佳時，公司的管理層不愿承受過高的上市成本，或者不愿將公司的內(nèi)部信息向外界透露，這時，再融資、次級收購、甚至商業(yè)出售也可能是更好的選擇。

作為一種重要的金融現(xiàn)象，風(fēng)險投資業(yè)的影響將越來越大。21世紀(jì)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展更強調(diào)五種力量的結(jié)合，即投資、融資和退資的結(jié)合;企業(yè)發(fā)展與個人逐利的結(jié)合;投資人、風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者的結(jié)合;政府扶植和市場選擇的結(jié)合;國內(nèi)競爭與全球開放的結(jié)合。這一趨勢特別對于那些期望通過以風(fēng)險投資為創(chuàng)新金融，來帶動科技的產(chǎn)業(yè)化和經(jīng)濟發(fā)展的發(fā)展中國家，無疑將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

3風(fēng)險投資對我國電信產(chǎn)業(yè)的影響

社會和經(jīng)濟的發(fā)展必須電信先行，電信超越國民經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略早已確立。進(jìn)人90年代，我國電信每年以44%的速度高速增長，在GDP的新增部分中，郵電增加值的貢獻(xiàn)率已由1994的年1.33%升至1998年的5%，可見電信業(yè)對國民經(jīng)濟增長有著卓越的貢獻(xiàn)。作為一種典型的規(guī)模經(jīng)濟，電信業(yè)的大力發(fā)展需要龐大的人力、物力和財力。近幾年，電信部門不斷加大網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)改造的步伐，但仍滿足不了人們對電信業(yè)務(wù)的廣泛需求，其中一個很大的問題便是資金問題。我國郵電固定資產(chǎn)投資每年達(dá)上千億元，在資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)撥款資金比重逐年下降，企業(yè)自籌資金占絕對比例，資金缺口嚴(yán)重，如果2000年取消優(yōu)惠政策后，預(yù)計資金缺口還會增大。

3.1風(fēng)險投資有助于解決電信產(chǎn)業(yè)的資金瓶頸

在資金來源上廣開渠道電信企業(yè)可以從以下三種風(fēng)險資本的來源上廣開融資渠道:①政府資助的形式。政府采取政府補貼、政府擔(dān)保的銀行貸款、政府訂貨和政府直接投資科研與技術(shù)開發(fā)等方式籌集和投放資金，設(shè)立國家風(fēng)險投資基金或國家風(fēng)險投資公司以及政府政策性的投資計劃等參與風(fēng)險投資活動。這種政府資助形式雖不能從資金總量上增加多少，但“?？顚Ｓ卯a(chǎn)，從投向和政府上強調(diào)了對產(chǎn)業(yè)的投人。②大公司資本。大公司處于戰(zhàn)略考慮，常投資于與自己戰(zhàn)略利益有關(guān)的風(fēng)險企業(yè)，以合資或聯(lián)營的方式注資。這種形式目前在我國尚不是主流，但它有利于投資主體的調(diào)整和資金流向的合理化。風(fēng)險投資機制可以促使資金短的企業(yè)與手握閑散資金的傳統(tǒng)企業(yè)行溝通。③風(fēng)險投資公司和各種風(fēng)投資機構(gòu)。他們籌集社會各類資，運用風(fēng)險管理方法對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)投資。其運營資金主要來源于各類金、保險公司、企事業(yè)的風(fēng)險基金及證券市場和外資。其中私人資本重要份額。這種形式可以調(diào)動社會源要素的充分利用，把資金投放到需輸血的企業(yè)中，這也正是風(fēng)險投給高科技產(chǎn)業(yè)帶來的最大福音，電行業(yè)是技術(shù)密集型和資金密集型的技術(shù)產(chǎn)業(yè)。長期以來，間接融資一直是我國電信企業(yè)資金來源的唯一渠道。通信建設(shè)資金緊張一直是困擾郵電通信建設(shè)發(fā)展的突出問題。如何加大資金融通力度也是郵電通信企業(yè)的一項長期任務(wù)。對于一些規(guī)模不大，技術(shù)層次較高的電信企業(yè)，固定資產(chǎn)不能真實反映企業(yè)的實力和盈利能力，實際上消弱了其融資能力。如果借助于風(fēng)險投資，可以拓展其資金來源，同時可以享受國家對投資發(fā)展的一些優(yōu)惠政策。

3.2風(fēng)險投資內(nèi)在的投入產(chǎn)出機制有利于提高資金的投入質(zhì)量

由于風(fēng)險投資機制集融資及投資于一體，風(fēng)險投資機構(gòu)為保證自己的收益，風(fēng)險投資者會根據(jù)利益法則認(rèn)真地進(jìn)行項目的選擇和評估，嚴(yán)格審查投資對象的發(fā)展?jié)摿Γ⒃诰唧w的運作中隨時關(guān)注投資對象的行為，甚至將自身利益與該企業(yè)的發(fā)展緊緊捆在一起。這種機制會促使風(fēng)險資金向最有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)和企業(yè)合理流動，防止重復(fù)建設(shè)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，也迫使企業(yè)提高資金要素的使用效率，追求經(jīng)濟利益的最大化。電信企業(yè)在資金管理上一直存在著重投人、輕管理的問題，缺乏對資金管理的后評價及經(jīng)濟效益分析，還沒有形成完善的宏觀資金管理體系，如果引人風(fēng)險投資機制，可以在一定程度上提高資金的投人質(zhì)量。

3.3風(fēng)險投資對電信業(yè)要素組合的影響

篇8

關(guān)鍵詞：民間資本；科技創(chuàng)新；風(fēng)險投資；主銀行制；“投貸保”聯(lián)動模式

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）16-0084-02

民間資本進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國家有比較成功的模式，如美英風(fēng)險投資主導(dǎo)模式、日本主銀行制模式、德國全能銀行模式，而國內(nèi)卻極少有成功的模式。

一、美國的風(fēng)險投資主導(dǎo)模式

在美國科技金融中，風(fēng)險投資功績卓著，創(chuàng)造了英特爾、微軟、蘋果在內(nèi)的大批著名高科技企業(yè)。2014年全年，美國共有254只風(fēng)險投資基金，融資298億美元，較2013年的融資額增長69%，額度創(chuàng)2008年以來的最高記錄，但低于金融危機前。

（一）美國風(fēng)險投資資金來源

美國風(fēng)險投資資金90%以上來自于個人資本、企業(yè)資本和民間投資基金。在風(fēng)險投資發(fā)展初期階段，個人與家族資金占美國風(fēng)險投資資金比重較大，據(jù)Paul A.Gompers的統(tǒng)計，1988年占比32%。后來逐步降低，維持在10%左右。家庭和個人資金占比下降的主要原因是20世紀(jì)70年代末美國政府修改法規(guī)，允許養(yǎng)老基金的5%進(jìn)入風(fēng)險投資，從而使法人機構(gòu)成為風(fēng)險投資的主要資金來源。養(yǎng)老基金在美國風(fēng)險投資資本來源中發(fā)揮著越來越大的作用，1988年占比為15%，到20世紀(jì)90年代后達(dá)到40%。銀行與保險公司曾經(jīng)是風(fēng)險投資資金重要的來源之一。在20世紀(jì)80年代和90年代，銀行與保險公司所提供的資金占比在10%以上，但是占比一直下降，至2004年僅占一個百分點。銀行保險資金占比下降原因，除了養(yǎng)老基金大量進(jìn)入外，主要是各大銀行成了風(fēng)險投資的股東，銀行減少了貸款與直接投資，而以所持有的風(fēng)險投資公司方式進(jìn)入。以美國硅谷銀行（Silicon Bank）為例，它不但為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)及其所投資的風(fēng)險企業(yè)提供金融服務(wù)，同時也作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金管理公司的有限合伙人參與投資。

在1988年公司資金在美國風(fēng)險投資資金占比為10%，至2004年高達(dá)30%。反映了美國企業(yè)越來越重視戰(zhàn)略投資和長遠(yuǎn)發(fā)展。許多美國大型企業(yè)、上市公司，特別是一些跨國集團公司成立創(chuàng)投機構(gòu)，主要投資或購并和公司未來戰(zhàn)略發(fā)展有關(guān)的其他企業(yè)，為公司未來產(chǎn)品、市場或技術(shù)發(fā)展開拓新的領(lǐng)域。

美國各名校都有數(shù)量不菲的捐贈基金，捐贈基金除投資于本?；蛱囟ǖ目蒲许椖客?，還通過有限合伙制參與風(fēng)險投資。據(jù)統(tǒng)計，捐贈基金占美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資資本來源的比重，從1988年的9%上升至2003年的21%，盡管在2004年下降到9%，但仍是個不小的數(shù)目。美國政府資金占風(fēng)險投資資金不超過10%，政府主要通過政策引導(dǎo)及金融配套驅(qū)使私人資本進(jìn)入風(fēng)險投資。

（二）美國私人資本通過風(fēng)險投資進(jìn)入科技創(chuàng)新的模式

由于銀行保險公司的資金、企業(yè)的資金、養(yǎng)老基金、捐贈資金主要來自于個人與家庭或私人企業(yè)，美國風(fēng)險投資資金90%以上來自于私人資金。私人資金通過購買養(yǎng)老保險，由養(yǎng)老保險機構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險投資基金；通過對銀行儲蓄，由銀行將資金借貸給風(fēng)險投資基金；私人資本通過所在的企業(yè)成立風(fēng)險投資或持股風(fēng)險投資；個人與家庭直接投資風(fēng)險投資；美國企業(yè)和個人與家庭還可通過向高?；饡栀涃Y金，由這些基金會投資到風(fēng)險投資基本。最后由風(fēng)險投資向科技企業(yè)投資。

二、日本主銀行制模式

二戰(zhàn)結(jié)束后，日本在短短幾十年躋身于世界科技強國之列，實現(xiàn)了日本高科技產(chǎn)業(yè)“從引進(jìn)、模仿到自主創(chuàng)新”戰(zhàn)略目標(biāo)。戰(zhàn)后日本企業(yè)投資需求旺盛、內(nèi)部資金嚴(yán)重不足且當(dāng)時資本市場不發(fā)達(dá)，使銀行業(yè)迅速發(fā)展和壯大，形成了以銀行為主導(dǎo)、民間金融機構(gòu)為主體、政策性金融機構(gòu)為補充的金融中介體系。日本完備的銀行體系吸收了大量私人資本，為日本科技創(chuàng)新提供了大量資金。

（一）日本主銀行制

日本主銀行制度是指銀行不只是單純提供貸款的金融機構(gòu)，而是企業(yè)主要的債權(quán)人和股東，與合作的企業(yè)結(jié)成很深的、幾乎成為一體的關(guān)系。日本主銀行制有如下特點：第一，銀行長期、持續(xù)向某些企業(yè)提供的資金最多。在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，在企業(yè)的貸款中，主銀行所占的份額一般為20%～40%，而且長期不變。從而，企業(yè)和銀行的關(guān)系非常穩(wěn)定，企業(yè)一般很少更換主銀行。第二，銀行是企業(yè)最大的股東之一。在日本企業(yè)相互持股的法人所有制中，主銀行一般是企業(yè)最大的股東，其持股比例大都接近日本銀行法最高限額的5%。這樣，主銀行對該企業(yè)就具有雙重身份，它既是企業(yè)最大的債主，又是企業(yè)最大的股東。第三，除向企業(yè)提供貸款外，還進(jìn)行賬戶存款、外匯融通、股票發(fā)行、公司債發(fā)行的受理和擔(dān)保等。從而，主銀行和企業(yè)的關(guān)系不僅僅是金融交易的關(guān)系，而且是一種綜合交易的關(guān)系。第四，在企業(yè)保持正常經(jīng)營時，主銀行一般不干涉企業(yè)的經(jīng)營活動。但一旦企業(yè)財務(wù)狀況惡化時，只要主銀行判斷企業(yè)的困難是暫時的，就會出面和其他債權(quán)人協(xié)商企業(yè)的債務(wù)關(guān)系，并通過延緩債務(wù)償還期限、提供新的融資、派遣得力人員、更換經(jīng)營班子、調(diào)整經(jīng)營方針和經(jīng)營方向、處理資產(chǎn)償還債務(wù)，以及企業(yè)合并等途徑，幫助企業(yè)渡過難關(guān)、避免破產(chǎn)。

（二）日本私人資本進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域的模式

日本私人資本通過存入銀行或持有銀行股份進(jìn)入銀行業(yè)，再由銀行進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域。日本的銀行資金進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域有五種路徑。第一，向科技型企業(yè)貸款。日本長期實行低利率政策，引導(dǎo)銀行優(yōu)先向重點產(chǎn)業(yè)部門提供資金，保障了對新興產(chǎn)業(yè)及中小企業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域的戰(zhàn)略性資金供應(yīng)。第二，直接投資科技型企業(yè)。日本銀行間競爭激烈，銀行為了留住資信較好的客戶，不但向融資企業(yè)提供貸款和信息咨詢服務(wù)，而且直接投資于該公司，持有該公司證券或股票。但不參與企業(yè)的日常經(jīng)營與決策。一旦企業(yè)財務(wù)狀況出現(xiàn)危機，向其提供財務(wù)幫助，從而使銀行與企業(yè)緊密結(jié)合在一起。日本許多跨國公司都有著名的銀行參與其中，而且還是集團的核心，如三井、三菱、住友、芙蓉、三和及第一勸業(yè)等六大企業(yè)集團，分別擁有三井銀行、三菱銀行、住友銀行、富士銀行三和銀行、第一勸業(yè)銀行及一大批信托銀行和保險公司。銀行和企業(yè)強強合作，雙方取得了巨大的發(fā)展。第三，通過風(fēng)險投資進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域。在1980―1993年間成立的日本風(fēng)險投資公司有109個，其中49個母公司均是銀行。在20世紀(jì)80 年代中期，日本7 家最大的風(fēng)險投資公司均為銀行機構(gòu)集團控制。許多銀行為了回避風(fēng)險，與其他大的風(fēng)險投資公司、證券公司合作成立了風(fēng)險投資公司。銀行領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險投資有力的支持了日本的電子、計算機產(chǎn)業(yè)，尤其是半導(dǎo)體、集成電路技術(shù)，使日本在這些產(chǎn)業(yè)形成了長期領(lǐng)先的優(yōu)勢。第四，由于金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營，日本的銀行可以并購持有證券公司的股票，銀行持股下的證券公司可以為科技企業(yè)提供直接融資服務(wù)。第五，日本的銀行還為大量科技型企業(yè)提供了融資租賃業(yè)務(wù)。

三、上海“投貸?！甭?lián)動模式

我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行不能直接進(jìn)行股權(quán)投資。一些很有潛力的科技項目，銀行想放貸，卻因企業(yè)不能滿足放貸條件，銀行不能享受企業(yè)的科技成果帶來的收益。而逐利也是商業(yè)銀行的本性，在這種情況下，近年來，國內(nèi)多家銀行已嘗試“選擇性貸款”，即“貸款+認(rèn)股期權(quán)”，商業(yè)銀行在提供貸款時，另行簽署一份期權(quán)協(xié)議，約定商業(yè)銀行在未來一段時間，有權(quán)授權(quán)第三方以約定價格認(rèn)購企業(yè)股權(quán)。認(rèn)股權(quán)由銀行指定機構(gòu)行使，一般為銀行合作過的PE或VC。這是曲線“投貸聯(lián)動”模式，與日本及美國真正“投貸聯(lián)動”有較大的差別。

在“選擇性貸款”的基礎(chǔ)上，上海商業(yè)銀行開創(chuàng)了“投貸?！甭?lián)動創(chuàng)新模式，推出了“投貸寶”、“融合”等針對科技型中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化“投貸?！甭?lián)動產(chǎn)品，即商業(yè)銀行與風(fēng)險投資和擔(dān)保公司合作，根據(jù)科技型中小企業(yè)的實際資金需求和融資方式偏好，確定股權(quán)融資和銀行貸款配置比例，通過標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的運作方式共同為中小企業(yè)提供“投資+貸款+擔(dān)?！钡染C合金融服務(wù)。下面以浦發(fā)硅谷銀行一起“投貸?！甭?lián)動模式的案例進(jìn)行說明。2014年5月，浦東銀行向上海楊浦區(qū)兩家科技型企業(yè)上海天躍科技股份有限公司和上海四方鍋爐有限公司分別提供1 500萬、800萬元兩年期貸款，同時，硅谷銀行旗下的盛維資本管理的基金也分別進(jìn)行了1 600萬和1 250萬元的股權(quán)投資。浦東銀行承擔(dān)15%的貸款風(fēng)險，85%的余額風(fēng)險由上海創(chuàng)業(yè)接力融資擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保。同時，還由硅谷銀行所投資的浙江中新力合融資擔(dān)保公司對上述業(yè)務(wù)進(jìn)行50%的再擔(dān)保。

篇9

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及國家政策的支持，有越來越多的年輕人開始了創(chuàng)業(yè)之路。而創(chuàng)業(yè)板在深交所的推出，為我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展帶來了更多的機會，加快了我國建設(shè)創(chuàng)新性國家的腳步。風(fēng)險投資的急速發(fā)展的特點使得它迅速得成為具有強大競爭力的權(quán)益資本。與其他權(quán)益資本相同的是，創(chuàng)業(yè)者在接受風(fēng)險投資的同時不用背負(fù)債務(wù)，也沒有太大的風(fēng)險，因此許多中國創(chuàng)業(yè)者爭先恐后得爭取風(fēng)投的加入。可以說，風(fēng)險投資的加入推動了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮了市場選擇機制。

創(chuàng)業(yè)板可以支持有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)其成長，因此，創(chuàng)業(yè)板選擇上市對象的標(biāo)準(zhǔn)主要為企業(yè)的成長能力。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2009年到2015年這七年的營業(yè)收入的增長率為37.72%，超過了主板市場的17.33%以及中小板市場的20.26%。同時，創(chuàng)業(yè)板市場這七年的凈利率復(fù)合增長率也表現(xiàn)出了優(yōu)越性，與主板的差距有所下降。可以說，當(dāng)今的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出了極大的成長能力。而有著極高參與度的風(fēng)投機構(gòu)也極其看重企業(yè)的成長能力，但是風(fēng)險投資的哪些方面會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力產(chǎn)生影響，并且產(chǎn)生什么樣的影響，還沒有定論，本文將就這兩個問題進(jìn)行探究。

中國的風(fēng)險投資急速發(fā)展使得風(fēng)險投資備受關(guān)注，得到了充分的理論以及經(jīng)驗研究。但是對于風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力這兩者關(guān)系的研究則很少，而且僅有的研究也只是圍繞著滬深主板以及中小企業(yè)的板的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。因為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有著高科技、高附加值、高起點、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新等特點，而且主板以及中小企業(yè)板塊的法規(guī)制度較為成熟，所以這些研究并不能很好地代表創(chuàng)業(yè)板市場。同時，這些研究結(jié)果并不能具體說明是哪些與風(fēng)投有關(guān)的因素會影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長能力，也無法說明影響能力的大小。

二、假設(shè)提出

1.風(fēng)險投資聲譽高低對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的影響

聲譽是一個企業(yè)的重要的無形資產(chǎn)，對于風(fēng)投機構(gòu)這一重復(fù)博弈者就顯得更為重要。聲譽越高的風(fēng)投機構(gòu)可以更明智更仔細(xì)地衡量、選擇被投資企業(yè)，同時也可以給被投資企業(yè)帶來更多的增值效應(yīng)。因此我們可以提出假設(shè)1：風(fēng)險投資聲譽越高，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力就越強。

2.風(fēng)險投資是否有政府背景對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的影響

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，政府對于企業(yè)的干預(yù)從未減少。具有政府背景的風(fēng)投機構(gòu)有實力向更多其他民營風(fēng)投機構(gòu)無法觸及的具有巨大潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，引領(lǐng)社會閑置資金向被投資企業(yè)流動。同時，政府也會對該行業(yè)進(jìn)行扶持，幫助該行業(yè)快速成長。因此我們可以提出假設(shè)2：有政府背景的風(fēng)投機構(gòu)更能提高被投資企業(yè)的成長能力。

為了驗證本部分所提出的假設(shè)是否合理，下面本文將進(jìn)行實證探究。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

（1）穎狙∪

本文以2011年到2015年間在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為初始樣本，剔除ST公司和數(shù)據(jù)不完整的公司以及金融行業(yè)的公司，并且按照上市前是否有風(fēng)險資本投資將樣本分為有風(fēng)險投資參與（VC）及無風(fēng)險投資參與（NonVC）兩組（以企業(yè)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市公告書》中的“十大股東名稱”為標(biāo)準(zhǔn)）。界定標(biāo)準(zhǔn)為：如果某上市公司的十大股東里有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”等字樣的公司，本文就認(rèn)為這家上市公司為有風(fēng)險投資參與的公司。

（2）數(shù)據(jù)來源

對于自變量數(shù)據(jù)，我們從上市公司的上市公告書中選取。對于上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫以及瑞思數(shù)據(jù)庫選取。對于公司治理數(shù)據(jù)，本文從巨潮網(wǎng)進(jìn)行獲取。

2.變量的定義與計量

（1）自變量定義

①風(fēng)險投資的政府背景（VCgov）

若投資企業(yè)的風(fēng)投機構(gòu)有政府背景，則改變量就設(shè)置為“1”，否則為“0”。

②風(fēng)險投資的聲譽（VCrep）

該變量依據(jù)由清科數(shù)據(jù)企業(yè)上市當(dāng)年的風(fēng)險投資年度排名為標(biāo)準(zhǔn)，排名前十的則為聲譽高的風(fēng)險投資，變量設(shè)置為“1”，否則為“0”。

（2）因變量的選取

本文選用“主營業(yè)務(wù)收入增長率”和“凈利潤增長率”作為衡量企業(yè)成長能力的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）控制變量的選取

除了風(fēng)險投資的聲譽以及政府背景之外，其他的因素也會影響企業(yè)成長能力。本文把這些其他的因素作為模型當(dāng)中的控制變量。

①是否有風(fēng)險投資機構(gòu)的支持（VC）

得到風(fēng)險投資支持的上市公司的該變量值設(shè)置為“1”，而如果上市公司沒有獲得風(fēng)投機構(gòu)的投資，那么該變量值就為“0”。

②風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的股票的持有比例（VChold）

風(fēng)險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業(yè)的管理活動當(dāng)中，對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，同時也會盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長，進(jìn)而使自己所投入的資本得到增值。風(fēng)投機構(gòu)持有的股票占比越大，風(fēng)投機構(gòu)對于被投資機構(gòu)的監(jiān)管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長。風(fēng)投機構(gòu)會促使企業(yè)向有利于自己的方向發(fā)展，即有利于提高企業(yè)的成長能力。

③聯(lián)合投資（VCn）

一方面風(fēng)投機構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資能夠有效的降低風(fēng)險，聯(lián)合投資會使風(fēng)投機構(gòu)之間評定自己的決策是否可行。另一方面，聯(lián)合投資可以為企業(yè)提供更好地增值服務(wù)，使企業(yè)的經(jīng)營獲得優(yōu)勢。為了分散投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)通常會與其他的風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合進(jìn)而開展組合投資。本文將該變量替換為“前十大股東中風(fēng)投機構(gòu)的個數(shù)”。從公司的上市公告書中獲得。

④風(fēng)投是否派駐董事會

雖然風(fēng)投參與董事會與提供建議這兩種參與方式對企業(yè)成長能力影響大小差異不多，但是作為董事會成員，風(fēng)投機構(gòu)有責(zé)任為企業(yè)提供專業(yè)化的建議，因此，風(fēng)投機構(gòu)參與董事會會有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提高其成長能力。

⑤上市公司規(guī)模（S）

本文取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前一年的主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)作為衡量上市公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)。

⑥股權(quán)集中度（SHARE）

風(fēng)險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業(yè)的管理活動當(dāng)中，對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，同時也會盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長，進(jìn)而使自己所投入的資本得到增值。風(fēng)投機構(gòu)持有的股票占比越大，風(fēng)投機構(gòu)對于被投資機構(gòu)的監(jiān)管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長。本文將十大股東的持股比例的總和作為股權(quán)集中度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.選取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

為了使企業(yè)成長能力的表示可以科學(xué)的用主營業(yè)收入增長率以及凈利潤增長率表示出來，本文采用EFA來提取企業(yè)成長能力因子，數(shù)學(xué)模型如下：

X=A*F+ε，復(fù)合后的指標(biāo)可以緩和不同成長階段的企業(yè)在同一時期的財務(wù)指標(biāo)的差異，使研究結(jié)果能夠更客觀地反映企業(yè)的成長能力。

企業(yè)成長能力（G）=β1主營業(yè)務(wù)收入增長率（MBIRI）+β2凈利潤增長率（NPIR）

（2）多元回歸模型

四、財務(wù)數(shù)據(jù)的描述性分析

由于不同行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)各有特點，同時為了保證分組的可行性以及樣本個數(shù)的充足性，我們選用在創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量較多的制造業(yè)（175家）的數(shù)據(jù)做一下描述性分析

制造業(yè)中有風(fēng)險投資公司參與的企業(yè)與無風(fēng)投參與的企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)平均值由表一所示。從下表我們可以看出，整體來說，在償債能力這個方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)在2013年到2015年這三年都好于沒有風(fēng)投參與的企業(yè)；在盈利指標(biāo)方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)同樣在三年間都優(yōu)于無風(fēng)投參與的企業(yè)；而在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，無風(fēng)險投資參與的企業(yè)在2013年與2015年這兩年好于有風(fēng)投企業(yè)，在2013年低于有風(fēng)投企業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債比在不同年份也呈現(xiàn)不同表現(xiàn)，在2015年有風(fēng)投參與的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于無風(fēng)投參與企業(yè)。

經(jīng)過以上分析，我們可以看出，風(fēng)險投資的參與的確可以提高在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的成長能力。那么，下文將進(jìn)行實證探究來驗證本文第二部分提出的假設(shè)。

五、探索性因子分析以及回歸分析

1.探索性因子分析及其檢驗

我們將在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率以及凈利潤增長率及兩者的復(fù)合變量企業(yè)成長能力進(jìn)行探索性因子分析，驗證其可信度。通過SPSS統(tǒng)計學(xué)軟件得出，KMO值為0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度檢驗的sig值為0.000，說明這個變量數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

該因子建設(shè)總體方差為86.572%，Alpha值為0.812，這說明企業(yè)成長能力測量數(shù)據(jù)有可信度。

2.對于模型的回歸分析

為了檢驗上文提出的模型中是否有多重線性關(guān)系，我們利用SPSS統(tǒng)計學(xué)軟件得出容差和VIF來測量。

對于風(fēng)投機構(gòu)聲譽以及風(fēng)投機構(gòu)有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業(yè)的成長能力在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗證假設(shè)一和假設(shè)二。風(fēng)險投資持股比例這一控制變量與企業(yè)的成長能力（即因變量）有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)投機構(gòu)持股比例越多，企業(yè)的成長能力反而越低，原因可能是，風(fēng)險投資持股比例過高，則風(fēng)投機構(gòu)對被投資企業(yè)的控制就越強，風(fēng)投機構(gòu)為了提高IPO折價率來獲利往往會對企業(yè)進(jìn)行包裝，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不能持續(xù)的成長。對于風(fēng)投機構(gòu)聲譽以及風(fēng)投機構(gòu)有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業(yè)的成長能力呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗證假設(shè)一和假設(shè)二。

六、結(jié)束語

根據(jù)以上的分析，風(fēng)險投資機構(gòu)對在創(chuàng)業(yè)上市的企業(yè)的成長能力有積極的推進(jìn)作用，具體表現(xiàn)在風(fēng)投機構(gòu)的兩個作用機制上。而這些機制是由于風(fēng)投機構(gòu)的特性才得以發(fā)揮。通過實證研究，本文得出了結(jié)論：風(fēng)投機構(gòu)的政府背景，聯(lián)合投資，聲譽，參與董事會等行為會提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力。隨著創(chuàng)業(yè)板的不斷壯大，風(fēng)投機構(gòu)在其中發(fā)揮的作用也會越來越大。但是風(fēng)投機構(gòu)在中國的發(fā)展還不算成熟，還有很多方面需要完善。通過社會多方面的努力，風(fēng)險投資行業(yè)一定會在我國健康發(fā)展，進(jìn)而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展提供資金支持，推動我國的經(jīng)濟發(fā)展。

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篇10

>> 國有企業(yè)的融資風(fēng)險與管控 國有企業(yè)招標(biāo)采購風(fēng)險管控 淺析國有企業(yè)風(fēng)險管控在內(nèi)部控制中的重要性 基于國有企業(yè)風(fēng)險管控與公司價值的研究 基于風(fēng)險防控的國有企業(yè)對外投資管理探析 淺析國有企業(yè)投資風(fēng)險防范 淺析國有企業(yè)的管控 淺析國有企業(yè)資金的集中管控 國有企業(yè)投資風(fēng)險的成因及控制 國資委視角下國有企業(yè)集團財務(wù)風(fēng)險管控思考 國有企業(yè)內(nèi)部審計風(fēng)險管控問題探微 試論國有企業(yè)財務(wù)監(jiān)督與風(fēng)險管控 基于境外投資風(fēng)險點的國有企業(yè)境外業(yè)務(wù)內(nèi)部控制審計新路徑選擇研究 企業(yè)投資風(fēng)險管控的探討 國有企業(yè)廉潔風(fēng)險防控機制探討 國有企業(yè)廉潔風(fēng)險防控機制研究 國有企業(yè)廉潔風(fēng)險防控工作簡述 國有企業(yè)廉潔風(fēng)險防控工作探析 企業(yè)高管特征會調(diào)節(jié)風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響 淺析內(nèi)部審計對國有企業(yè)法律風(fēng)險控制的作用 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：并購、重組，http： ///view/309718.htm將是風(fēng)險投資機構(gòu)實現(xiàn)投資項目證券化并快速登陸資本市場的一條新通衢。部分IPO排隊企業(yè)，由于業(yè)績下降或上市效率等原因，不愿繼續(xù)排隊，選擇被并購方式間接登陸資本市場；同時，在國家政策層面引導(dǎo)下，越來越多的上市公司擬借助資本杠桿，主動進(jìn)行縱向、橫向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，通過并購實現(xiàn)做優(yōu)、做強。由此，市場上不少上市公司主動與投資機構(gòu)合作，借助投資機構(gòu)的專業(yè)判斷能力，聯(lián)合券商及銀行等金融機構(gòu)，紛紛成立并購基金，推動上市公司的產(chǎn)業(yè)布局。除傳統(tǒng)IPO退出方式外，風(fēng)險投資機構(gòu)也可以根據(jù)已投項目的不同情況，研究制定效率最快、效益最佳的退出方式，進(jìn)一步積累借殼重組、并購及新三板等退出嘗試的經(jīng)驗。

（三）構(gòu)建內(nèi)部風(fēng)控管理體系

風(fēng)險投資機構(gòu)業(yè)務(wù)品種的拓展和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸必然會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，建立專業(yè)、高效的風(fēng)控管理體系，提升風(fēng)險投資機構(gòu)風(fēng)控管理水平尤為重要。

第一，規(guī)范投前管理。完善投資前的盡調(diào)工作流程，各主要節(jié)點與結(jié)果均進(jìn)行書面化留痕。加強搜集行業(yè)、法人、企業(yè)動態(tài)、主要產(chǎn)品等方面的信息；通過尋找已上市企業(yè)，進(jìn)行競爭優(yōu)勢、財務(wù)狀況等方面的對標(biāo)分析，建立文檔并進(jìn)行動態(tài)更新，在項目投資決策時，進(jìn)行多維度的論證。

第二，嚴(yán)控投后風(fēng)險。落實專人與投資企業(yè)建立常態(tài)聯(lián)系，動態(tài)把握項目所在行業(yè)的景氣度指標(biāo)與企業(yè)自身業(yè)務(wù)情況，對合同訂單、應(yīng)收賬款、盈利狀況等重大經(jīng)營信息與上市相關(guān)進(jìn)程等事項，進(jìn)行實時跟蹤，全面、真實、動態(tài)了解，對不確定因素及時揭示，適時啟動規(guī)避風(fēng)險、回收投資的退出程序。

第三，加強課題研究與人員學(xué)習(xí)。定期與知名機構(gòu)互訪交流，了解同行業(yè)先進(jìn)做法，形成課題研究成果，實踐于日常工作；增加風(fēng)控人員對于新業(yè)務(wù)品種的熟悉和了解，以便于有針對性地做好風(fēng)控流程、制度建設(shè)。

（四）推行市場化薪酬體系，注重人才的培養(yǎng)與穩(wěn)定

近三、四年來，因創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新大潮的蓬勃發(fā)展，投資行業(yè)又現(xiàn)一波一將難求的局面，業(yè)務(wù)拓展離不開相應(yīng)的人力資本保障，國有企業(yè)的體制機制下應(yīng)對風(fēng)險投資業(yè)務(wù)人員的薪酬體系進(jìn)行思考，建立更為市場化的績效與考核管理k法，同時，積極擴寬內(nèi)部晉升渠道，鼓勵員工通過自我推薦、內(nèi)部競聘上崗等方式脫穎而出，形成年輕員工自我加壓，快速成長，成就自我發(fā)展的積極向上的局面。通過合理的賽馬機制，優(yōu)化考核，形成能者上、庸者下的人才成長機制。

三、結(jié)束語

事在人為，業(yè)在人創(chuàng)。風(fēng)險投資業(yè)務(wù)是一把雙刃劍，為國有企業(yè)帶來豐厚收益的同時，也會有許多客觀存在的風(fēng)險，企業(yè)要及時把握行業(yè)動態(tài)、國家政策，不斷加強風(fēng)險防范意識，落實風(fēng)險管控措施，提升國有資本保值質(zhì)量，提高國有資本保值速度，為國有企業(yè)改革提供一劑新動力。

參考文獻(xiàn)：