導語：如何才能寫好一篇融資公司融資方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：房地產 上市公司 金融融資

金融融資作為貨幣需求者和持有者之間的資金融通行為，在市場競爭日益激烈的當代市場經濟中發(fā)揮著巨大的作用，尤其對于房地產上市公司企業(yè)的發(fā)展、增長、擴大具有很大的推動作用，對于房地產運營和生產是重要的因素。

一、房地產上市企業(yè)的重要金融融資方式

（一）房地產上市企業(yè)的金融融資方式中，通過自有資金進行融資可以劃歸為內源融資，包含內部集資等方式在內，將資金折舊，彌補原有的投資，然后對現(xiàn)有的利潤進行企業(yè)的再生產。將公司生產規(guī)模擴大的很大動力就是來自于內源融資。房地產上市公司在進行并購的時候，大多采用就是內源融資的方式。這種方法的最大優(yōu)勢在于成本低、保密性好、風險小，但是內源融資屬于利用權益進行融資，具有一定的局限性和不足。房地產上市公司在積累中如果速度過慢，會給內源融資帶來較大的阻礙。這是由于內源融資的來源多為股利，一旦股利在收益比例上發(fā)生了保留，就可能大幅度增加股東的稅收等支出，導致股利分配的金額發(fā)生大規(guī)模降低，同時也影響了企業(yè)的股票價格，使生產經營受到影響，業(yè)績受損，最終給企業(yè)帶來大量的負面影響，導致企業(yè)的外部融資也受到牽連。

（二）股東可以向社會進行新股的增發(fā)或者配股，以股份換來資金的流動，這種融資的方式被成為股權融資。股權融資得到的成本較低，也沒有中間商的利息支出，屬于外源融資的一部分。但是在企業(yè)納稅后進行股利分配是不能作為費用進行沖減的，也不能作抵稅用，這就給企業(yè)成本帶來很大的負擔，因此拓寬股權融資的渠道，進行債券融資等，向減輕企業(yè)負擔的模式之一。房地產上市公司如果遇到下市或者破產清算的情況，可以在股東受償權之前先行使債權受償權，避免股東的損失更加擴大。因此作為投資者應盡量謹慎投資，以避免股權投資風險的擴大造成房地產上市公司的融資難度增加[1]。

（三）房地產上市公司需要融資以保持公司生產經營的正常運轉，包括房地產的上市公司的債權、債券等的融資方式、拆借等等，都是為了保證公司的資金鏈。債權融資的范圍是對房地產上市公司在生產經營產生的外債進行融資。在各個包括房地產上市公司需要對外支付的賬單中，包含了大量債權、融資等方面的債務，如債券、拆借的資金、向金融結構借貸的資金等等，還有應付的利息、稅金、賬款等等。其中，房地產上市公司在金融機構借貸的資金構成了房地產上市公司債券融資的主要組成部分，財務費用以及利息等構成了房地產上市公司債券融資的主要部分。按照我國稅法中的相關規(guī)定，債權融資可以進行抵扣，也可在稅前進行債務利息的抵扣。經營狀況良好的信息傳遞到外部，那么債權融資是可以在稅前抵扣債務的，反之，則可能造成房地產上市公司債權融資出現(xiàn)困難。在這其別要注意防范的是如果已經處在運營困難的狀態(tài)，那么一定要把握好債權融資的金額，避免出現(xiàn)資不抵債的結果。

（四）政府補貼融資，是具有一定的政策傾向的。由于這種補貼融資的利息較小，因此可以作為特殊行業(yè)、項目的扶持資本進入融資方式的范疇。世界各國均有政府補貼融資，例如針對高效和科研單位的財政補貼就是具有指向性的補貼融資，另外政府補貼融資還可以變身為多種形式，如科研教育經費、政府財政補貼、科研教育專題，等等。有的專門針對高等院校和科技研發(fā)單位進行的財政補貼，指定為對高等院校、研發(fā)科研部門的教育課題、國家自然基金課題、省市院校等的研究課題經費。大型企業(yè)得到的融資多來自于中央和地方的財政資金，分為為間接自主和直接撥款等形式。間接自主包含了創(chuàng)新激勵、政府采購、稅收返還等等方式。直接撥款及時由財政直接向政府進行撥款。政府財政補貼融資的好處在于融資成本低，保障性高。但是政府撥款的數(shù)額畢竟是小數(shù)字，而且享受到財政補貼的企業(yè)畢竟是少數(shù)，而且獲得補貼的條件有時也是相當?shù)目量獭?/p>

（五）還有一些投融資方式，包括典當質押、私募、風投、天使投等等，對于創(chuàng)業(yè)初期，擁有市場良好前景，具有專門技術的企業(yè)，是較為適合的。對于房地產上市公司不具有勢。向特定人群開放，進行資金的募集屬于私募。私募的優(yōu)勢是運作靈活回報率高、隱蔽性大，而且政府監(jiān)管力度不強，可以將企業(yè)的財產、權利、不動產等作為抵押品進行估值后抵押給銀行，資金的使用上只需要給典當行一定的利息或者管理費即可。當金額達到還款數(shù)額后贖回典當物。典當質押在國外已經相當成熟，但是在我國還處在起步階段。而且渠道也不是特別明確，有待完善和成熟。

二、房地產上市公司融資受到的影響因素

（一）房地產上市公司在進行融資方式的選擇時首要的考慮的是融資成本的問題。房地產上市公司在募集和使用資金的過程中付出的成本代價，包括了資金的使用和籌集兩方面的成本。例如在募集過程中，需要進行廣告、宣傳、資信評估、律師、發(fā)行手續(xù)費等一系列成本費用，資金在使用過程中需要額外用于資金的使用的支付費用，例如股票支付股息、貸款支付利息、信托費用等等，每個融資過程中的環(huán)節(jié)都是要以獲得最大的性價比為目標的。因此上市房地產企業(yè)要做出正確的融資決策，就要對融資成本進行準確的分析。融資成本高低的因素包含了融資的規(guī)模、狀況、經營狀態(tài)、資本市場環(huán)境、宏觀經濟形勢等等，都是要考慮在融資成本范圍內的[2]。

（二）資本占到總資本的比例，是房地產上市公司進行渠道融資后得到了融資結構，其中包含了所有者的權益、長短期的負債等等。房地產上市公司的融資機構將企業(yè)的債務、資產產權、風險等等加以反映，得到各種債務資金的比例計算結果，通過對比例的控制，調整房地產上市公司的償債壓力。

（三）融資風險隨時都可能出現(xiàn)，而且隱蔽性較強，一旦爆發(fā)后果十分嚴重，其具有普遍性和客觀性的特點，在房地產上市公司做出融資決策的時候就產生，也勢必會帶來很大的風險。無論選擇哪一種融資渠道，都可能會遇到融資風險，而且風險等級不確定，因此房地產上市公司在進行融資渠道的決策后首先要對債權融資、股權融資進行比例的優(yōu)化工作，對于短期融資和長期融資的比例進行風險的降低，保證房地產上市公司減少融資壓力過大帶來的經營風險增大的問題。

（四）政策性因素的影響是絕大多數(shù)企業(yè)在生產經營中會面臨的問題。國家的宏觀調控會對融資渠道產生巨大的影響。因此在進行融資渠道的選擇的時候，房地產上市公司會充分考慮政策性因素帶來的影響，減少融資中的政策風險。

三、房地產上市公司資本結構的優(yōu)化

（一）由于企業(yè)的資本結構是隨著內外部環(huán)境的改變而不斷發(fā)生變化的。因此在進行資本結構模型的構建的過程中，應考慮資本結構變動對某項指標的影響，例如當企業(yè)不能保持良好的資本結構，而且要面臨風險的時候，是很難保持原有的資本規(guī)模的，甚至要放棄發(fā)展規(guī)劃。因此，最有資本結構的確定要進行動態(tài)分析，無論怎么樣調整，都要以企業(yè)價值最大化作為導向，以先進的企業(yè)相關指標為導向，以最低的融資成本作為目標，根據最適宜的融資方式和工具進行綜合的確定。

（二）審視當前我國的房地產融資機制，眾多房地產商在房貸政策趨緊的形勢下，凸顯出單一的房地產融資渠道的弱點。因此進行房地產上市公司的資本結構的優(yōu)化，首要的策略就是進行多元化融資。改變主要依靠銀行貸款的格局，對宏觀經濟環(huán)境以及金融市場環(huán)境進行預測和判斷，開拓新的融資渠道，構建新的融資平臺，實現(xiàn)渠道多元化，將風險進行分散。

（三）很多房地產企業(yè)目前都處在國家收緊銀根，宏觀調控的環(huán)境中，一些融資能力不強的企業(yè)非常注重資金的獲得，但是往往輕視了資金的成本和風險，當前由于我國房地產市場的需求量較大雖然使得風險在縮小，但是風險的存在依然是客觀的，一旦出現(xiàn)企業(yè)周轉不利，就會出現(xiàn)風險放大的效應。因此，房地產上市企業(yè)在進行融資方式的選擇的決策上，要淖式鸕氖量、成本、風險、期限、靈活性等方面多加考慮，將風險和成本作為重點考慮的內容，把風險作為綜合判斷的因素，對于資金的成本、數(shù)量、期限、靈活性等進行綜合判斷。采用股票發(fā)行核準制等方法增加股權融資成本等，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會。例如房地產上市企業(yè)根據自身的經營情況和資本市場的轉換來決定是否進行股權融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險等[3]。還要注意當前我國的股權融資的治理機制缺乏監(jiān)管市場的配合，因此需要證券監(jiān)管部門對于現(xiàn)金分紅等政策進行約束和引導，另外證券監(jiān)管部門應重點分析上市公司現(xiàn)金流量，判斷是否需要配股，避免以凈資產收益率指標作為評判標準導致的上市公司操縱經營業(yè)績的行為，從而有效發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

四、結語

綜上分析，由于金融融資方式各有優(yōu)勢和缺點，房地產上市公司應結合當前的經濟和政策形勢，對自身的實際情況進行理智分析和判斷，應用多種融資渠道，獲得充裕的資金，并且盡量降低融資成本將融資風險進行分散。

參考文獻：

[1] 呂松.房地產上市公司企業(yè)擴張模式及其融資方式的研究[J].上海交通大學，2012.

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關鍵詞：跨國公司；融資分析

跨國公司也是追求利益最大化的，這就要求公司必須對資金進行妥善的經營，提高資金的使用效率。而為了獲取更多的可利用資金，融資方式的選擇是至關重要。與國內企業(yè)相比，跨國公司融資方式要更為復雜和靈活，不僅需要考慮國內資金市場各種因素的影響，而且還必須關注國際金融環(huán)境的的影響。

一、境內融資方式

我國的跨國公司出現(xiàn)資金不足時，可以在我國資本和金融市場進行資金籌措。境內的融資來源大致有以下幾種：

1.銀行貸款：銀行貸款信貸須通過銀行內部審批，優(yōu)點是融資簡便，缺點是受國家金融調控和銀行信貸規(guī)模的限制，一般情況下融資成本較其他融資方式較高。

2.發(fā)行公司債券：發(fā)行公司債券需中國證監(jiān)會審批，涉及項目的需要國家發(fā)改委審批，涉及國有企業(yè)擔保的還需國資委審批。投資方多為保險、銀行等金融機構，需進行評級、審計、法律方面的工作，程序較復雜，監(jiān)管較嚴格，受公司凈資產40%的限制。但融資金額高，融資成本相對較低，可以為公司優(yōu)化債務結構，有效避股權分散與攤薄收益風險。

3.發(fā)行股票：發(fā)行或增發(fā)股票需要中國證監(jiān)會審批，受政策影響較大。跨國公司進行股票融資與本國企業(yè)相比具有一定的優(yōu)勢。投資多樣化可以很好的分散投資的風險，國際資本市場和國內資本市場就是融資多樣化的重要途徑，能夠通過不同市場間較低的收益系數(shù)降低投資風險?？鐕镜拇嬖诳梢允沟猛顿Y者方便的進行國際投資，分散投資風險。

4.發(fā)行短期融資券和中期票據：短期融資券和中期票據的發(fā)行必須依照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》的條件與程序，在銀行間交易市場發(fā)行和交易，是公司進行短期和長期資金籌措的簡便融資方式。該融資方式較為靈活，審批也較為簡單，短期融資券中期票據注冊額度累計不能超過公司凈資產的80%，分項不得超過凈資產的40%，最大程度上滿足了公司融資額度需求。

二、境外融資途徑

跨國公司的經營是著眼于全球的，這就需要在全球范圍內進行資源籌集和配置，調整生產組織形式以及經營活動，開拓市場，以實現(xiàn)籌資成本最低化和資本收益最大化，所以跨國公司在開展活動時需要大量資金，同時會涉及眾多國家和多種貨幣。因此，在進行國際化經營時，國際融資活動是跨國公司融資的主要和必然選擇。具體而言，國際融資活動泛指在國際金融。

1.境外融資應考慮的問題

我國跨國公司在境外融資，按照國家外匯局的有關規(guī)定，不論融資資金是人民幣還是外幣，都是不能未經批準調入境內使用的。在境外融資時，必須慎重選擇中介機構以及發(fā)行國家，貨幣的選擇和外匯匯率的變動也是必須考慮的。當境外子公司某種外幣收入較為穩(wěn)定且可預見時，可以依照這種外幣的收入規(guī)模以及外匯風險程度進行該幣種融資，這樣可以有效的避免收入幣種與債務幣種不匹配而產生的匯率風險。雖然也可以通過鎖定遠期外匯匯率來規(guī)避外匯變動出現(xiàn)的風險，但會增加融資成本。

2.具體境外融資方式

境外資金市場上，跨國公司進行國際融資有著不同的渠道和方式主要包括：

（1）發(fā)行外幣債券

與國內相似，在境外發(fā)行外幣公司債券也可以幫助企業(yè)快速進行融資?！皟缺Ｍ鈧笔禽^為可行的境外發(fā)債方式?！皟缺！笔侵竾鴥瓤鐕鞠蚓惩庾庸咎峁?，需要外匯局批準外債指標；“外債”是指境外子公司在境外發(fā)行外匯公司債券。

（2）第三國資金來源

國際資金是指除跨國公司集團內部，總公司所在國，子公司所在國之外的其他機構提供的資金。該類資金渠道多且規(guī)模一般較大。如歐洲貨幣市場、國際債券市場等。

三、我國跨國公司融資優(yōu)化建議

基于以上融資渠道的分析，本文提出如下的融資優(yōu)化建議：

1.節(jié)約融資成本，開拓融資渠道

跨國公司進行融資時，必須站在全球化的角度進行考慮與權衡，確定適合本企業(yè)的融資方式，來實現(xiàn)公司總體的融資風險最小化、融資成本最低化和公司價值最大化。必須注重融資的成本，可以利用不同的融資組合來確定最佳的融資方式，盡量利用內源性的融資，然后是負債融資，最后才是股權融資，盡量使得融資成本降低；依照權衡理論，公司進行融資時，必須充分權衡公司負債的稅收利益和破產成本，當其達到臨界值時，我國跨國公司融資成本才會最小。在保證足夠的內部融資的同時，跨國公司還需要拓寬融資渠道，不能單一的依賴于某種融資方式?？鐕究梢卜e極的申請國際債券業(yè)務，多去吸收國外資本，增加企業(yè)的財務效應與稅收優(yōu)惠。

2.增強對融資影響因素重要性的認識

跨國公司進行融資方式選擇時，必須將環(huán)境因素、產業(yè)差異、公司自身因素等考慮在內。首先是環(huán)境因素，不同國家與政治環(huán)境下的融資環(huán)境是不同的，必須因地制宜、因時制宜地選擇融資方式，而且子公司進行融資時應該與母公司全球目標一致，盡量幫助母公司規(guī)避稅收管制。其次是產業(yè)差異，要充分考慮行業(yè)特點與行業(yè)的整體發(fā)展水平，不能單單局限于自身因素，盲目的進行融資。最后是公司自身影響因素，跨國公司的規(guī)模、經營風險與資產結構都會對其信譽度造成影響，并直接影響其在國際上的融資活動。跨國公司的成長性與盈利能力不同，其債務融資的比例也應該不同，這點是必須注意的。而子公司的海外避稅優(yōu)勢也應該得到充分的利用，盡量降低母公司的稅務負擔。

參考文獻：

[1]李羽中.論跨國公司資金融通的內部化[J].國際金融研究，2004（3）.

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一、現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論

企業(yè)優(yōu)序融資理論始于美國經濟學家莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的著名的M-M理論及其修正理論，以后經過權衡理論、激勵理論、信息不對稱理論、均衡理論及控制權理論的補充和完善，形成了現(xiàn)代企業(yè)融資擇優(yōu)順序：先內源融資，再債務融資，最后是股權融資。

1、根據資本成本理論，內部融資的成本小

資本成本是資本預算項目的必要報酬率，是投資者在考慮目前情況后愿意提供資金時的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。內部融資來源主要是盈余公積金和留存收益，當企業(yè)規(guī)模經營發(fā)展迅速時，大量的資本集中，企業(yè)的財產積累量大，資金比較充裕，從資本成本理論的角度看，內部融資幾乎不存在什么融資成本。對企業(yè)原有的股東來講，內部融資既可以節(jié)約成本，減少個人所得稅，又有利于提高投資收益，并且其收益不用同其他投資者分享。而發(fā)行債券或股票都有相應的籌集費用，融資成本相對較大，其中由于債務的利息計入企業(yè)成本而免繳企業(yè)所得稅，有節(jié)稅收益，因而發(fā)行債券的成本相對于發(fā)行股票來說又較小些。

2、根據信息不對稱理論，債券融資優(yōu)于股權融資

企業(yè)經營管理者對企業(yè)未來收益與投資風險有內部信息，投資者沒有，而投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業(yè)債務比例或資產負債結構就是一種把內部信息傳給市場的信息工具，它表明經理者對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經理者對企業(yè)的信心，經理人會努力工作，也使?jié)撛诘耐顿Y者對企業(yè)價值的前景充滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。而企業(yè)通過發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不佳，由此新股發(fā)行總會使股價下跌。

3、根據財務杠桿理論，負債要適度

雖然債務的利息計入企業(yè)成本而免繳企業(yè)所得稅，具有節(jié)稅收益，債務融資可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)的價值，并且利用財務杠桿，負債越多，企業(yè)的價值越大。但是，企業(yè)債務上升也造成了企業(yè)風險和各種費用的提高，增加了企業(yè)的額外成本，降低其市場價值，使企業(yè)陷入財務危機甚至破產的可能性增加，這種成本也是由經營者來承擔的。因此，負債比率的適度應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡。

4、根據控制權及理論，適度債務是一種有效地控制手段

當經理人不作為內部股東而作為人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。為了降低這種由于兩權分離而產生的成本，必須給予經理人以監(jiān)督和戒律。而債務正是作為一種懲戒工具，不僅使股東具有法律上的權利，而且還強制管理者提供有關企業(yè)各方面的信息，所以最優(yōu)的負債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發(fā)生調查成本的概率之間的平衡。

二、我國上市公司籌資擇優(yōu)順序的現(xiàn)狀及原因分析

我國企業(yè)的融資擇序卻是另一種狀況：以外部融資為主（在企業(yè)融資結構中占到80％以上），尤其那些未分配利潤為負的上市公司幾乎是完全依賴外部融資。在外部融資中，我國企業(yè)普遍熱衷于發(fā)行股票融資（50％以上），上市公司更是充分利用一切可以配股和增股的機會進行股權融資，對債券融資反應冷淡。

據統(tǒng)計，從1987-2002年的15年間，我國正式批準發(fā)行的企業(yè)債券約2000億元，而從1991-2000年的10年間，股權融資總額超過了5000億元。在已發(fā)行的企業(yè)債券中，擁有股權融資渠道的上市公司進行債券融資的比例很低，如在1998年發(fā)行的147億元企業(yè)債券中，只有不到2％是由上市公司發(fā)行的。

另外對深滬2000年以前上市的1000多家公司進行隨機抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，得出2000年平均資產負債比率為46.73%，2000年平均（盈余公積金+留存收益）/股東權益=16.05%，即是說，股東權益：總負債=53.27%：46.73%。其中，總股東權益中內部積累所占融資比例大約為53.27%×16.05%=8.55%；總負債中債券融資所占比例極小，只有少數(shù)公司有債券融資，2000年未兌付的企業(yè)債券只有幾百個億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務主要是銀行貸款。

可見，我國上市公司的融資次序是：銀行貸款―發(fā)行股票融資―內部積累―發(fā)行債券融資。是什么原因造成我國上市公司的籌資方式順序選擇與優(yōu)序融資理論相違背呢？本文認為，這是與我國的經濟體制、企業(yè)的制度、資本金融市場的發(fā)育階段相關聯(lián)的。

1、銀行貸款比例高

我國企業(yè)在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業(yè)，很少實施破產程序，銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負債率。另外，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業(yè)的治理，故企業(yè)通過貸款融資并不造成控制權的損失。

2、股權融資比例較高

從資本成本角度看，銀行貸款資本成本最低，企業(yè)債次之，股票籌資資本成本最高。但由于我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，股價不能真實反映企業(yè)價值，企業(yè)往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。另外，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發(fā)揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。

3、內部積累比例小

我國屬于發(fā)展中國家，大多數(shù)企業(yè)處于生長與擴張期，需用資金量過多，內部積累很少。另外，公司上市發(fā)行審核制度配以額度管理容易造成尋租行為，證券市場機制不建全、信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險等問題也影響到公司整體業(yè)績水平，公司盈利能力差，資本內部積累能力弱。

4、債券融資比例極少

政府近年來，重視國債與股票市場發(fā)展，輕視企業(yè)債的發(fā)行。盡管債券融資成本比股票低，且具有利息節(jié)稅作用，但由于股票市場與債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格控制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。

三、我國上市公司籌資擇優(yōu)順序的效應分析

從我國股權融資的低成本、股東及市場監(jiān)督弱化、債券市場發(fā)展緩慢以及企業(yè)內部積累的匱乏來看，應該說我國上市公司偏好股權融資是一種理性選擇。但是，評價企業(yè)融資次序優(yōu)劣的標準應該是其融資效率，我國上市公司的籌資次序所產生的效應不論從公司的持續(xù)發(fā)展角度還是從市場體制的健康發(fā)展角度來講都不理想。

1、不利于上市公司自身的持續(xù)發(fā)展

第一，我國上市公司過高的股權融資比例，使企業(yè)不能充分利用債務融資所帶來的節(jié)稅、財務杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務融資所具有的激勵約束機制。第二，股權籌資的非償還性，弱化了對經理人的監(jiān)督和約束，導致經理人不珍惜籌集資金，隨意使用或閑置甚至投機，造成投資效益低。第三，股權資本膨脹、股權稀釋，在經營沒有顯著增長時會引起每股股票的下跌。第四，雖然股權融資在不支付或少支付股利時成本相對較低，但從長遠看，不給予投資者相應的回報，企業(yè)難以得到投資者的繼續(xù)支持，難以長期持續(xù)發(fā)展。

2、不利于股票市場的健康發(fā)展的影響

第一，由于股權融資成本低且股東對企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股票市場成為上市公司“圈錢”的最佳場所，股權融資成為上市公司“圈錢”的手段，上市公司通過股權融資大量獲取廉價的、甚至免費的資金，造成資金浪費，嚴重扭曲證券市場資源配置功能。第二，由于上市公司經營效益低下，公司發(fā)展緩慢，投資者難以從企業(yè)長期發(fā)展中獲利，只能通過短期炒作獲取價差，導致股票價格波動劇烈，股市動蕩不安，投機盛行。第三，由于投資者長期得不到相應回報，其積極性受到打擊而將資金抽出，導致股票市場資金來源不足，不利于股票市場健康運作。

四、改變不合理融資結構的建議與措施

以上分析可看出我國上市公司融資次序得不合理性，所以應采取相應的措施引導企業(yè)改變這種不合理的現(xiàn)狀。

1、加強對股票市場的監(jiān)管，大力發(fā)展企業(yè)債市場

建立健全證券市場機制，推行市場化改革。政府一方面要完善股票市場，規(guī)范股權融資行為、加強對股票發(fā)行、利潤分配、資金使用的法律監(jiān)管，提高資金使用率，確實發(fā)揮股票市場資源配置作用和監(jiān)督功能；另一方面，政府要重視發(fā)展債券市場，尤其是企業(yè)債市場，減少對企業(yè)債券發(fā)行的限制，盡快推行企業(yè)債發(fā)行核準制，使投資者和經理者之間形成相互制衡機制，以產生對經理者的有效激勵和約束，解決上市公司內部控制人問題。同時在利率上給予企業(yè)靈活性，使其逐步市場化。

2、加快商業(yè)銀行股份制改革，完善銀行信用制度

進行商業(yè)銀行股份制改革，推行市場化運作，分散國有股權以讓其他股東得以行使監(jiān)督權，在一定程度上解決所有者缺位的困境，削弱銀行經理內部控制權以及經理人道德風險。同時完善信用制度，建立良好的銀企關系，加強銀行債務對企業(yè)的硬約束。

3、減持國有股，完善資本市場機制

完善資本市場機制，減持國有股，讓國有股流通，將市場收購兼并功能（即優(yōu)勝劣汰功能）發(fā)揮出來，形成市場淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，促使其更多地考慮如何提高企業(yè)績效，促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

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【關鍵詞】上市公司 ；分類；融資方式；選擇

目前，我國上市公司的融資方式是各方關注的焦點，對于公司來說，企業(yè)的各種變動、經營模式都需要資金，因此融資即成為企業(yè)經營的保證。融資方式的選擇則會對企業(yè)的結構和發(fā)展有直接的影響。我國經濟運行的主體和最具投資價值的就是我國上市公司，所以對我國上市公司注入新鮮有質量的經濟融資模式則會有效提高公司運行，發(fā)揮經濟市場。企業(yè)的靈魂是資金，要維護企業(yè)公司的正常運作，必須要持有一定的資金數(shù)量。

一、融資的意義

融資對于一個企業(yè)、公司來說是一個過程。企業(yè)的競爭日益強大，而融資的規(guī)模代表企業(yè)的規(guī)模，融資的進度代表公司的信譽，加起來便是衡量企業(yè)的成功與否的重要途徑。所以想要企業(yè)發(fā)展，就要尋找合理的融資方式，配合企業(yè)的管理，這樣才能使企業(yè)穩(wěn)定迅速的發(fā)展。

二、融資的分類

按照不同的融資需求，目前我國上市公司的融資方式主要分為兩種：外源融資和內源融資。

2.1 外源融資是指公司向公司之外的經濟主體籌集資金，將其他經濟主體的資金為自己投資的一個過程。外源融資分為銀行貸款、發(fā)行股票和企業(yè)債券等等。其融資方式有直接融資和間接融資。在市場經濟的影響下，公司企業(yè)在以資金的使用者方面，從資金所有者方面直接融資，而不通過銀行，這已經是現(xiàn)代經濟市場通常的融資做法。

2.2 間接融資是以銀行作為中介金融機構而所用的資金通融方式，客戶需要的信用由銀行以及其他機構以貨幣的形式給予。各地的銀行金融機構較多，吸收存款的起點較其偏低，這樣就可以在社會大面積的籌集資金，這鐘低起點卻大面積所籌集的資金最后便會形成巨額資金。因為金融機構的覆蓋性以及資產、負債的多元化，比直接融資，間接融資安全性相對較高，而且融資成本也因金融機構的特性而大大降低，這樣的融資方式對融資公司的約束性減小。

三、融資的手法

3.1 基金組織

融資其中第一融資方式便是基金組織。投資方只對企業(yè)進行入股方式有期限的資金投資，入股方在其期限到達便撤股，在投資方投資期間并不參與企業(yè)的管理。這種融資方式國外的企業(yè)使用居多，因為國外基金組織相對較多。假若我國上市公司選擇了這種融資方式，那企業(yè)性質便會更換為中外合資。

3.2 銀行承兌

銀行承兌是指銀行在投資方將融資款打到被融資公司賬戶的時候馬上給投資方出示相對金額的銀行承兌出來，銀行承兌歸投資方所有。此種方式保障了投資方的融資安全性，只是開具銀行承兌匯票是要繳納保證金的，最早是100%繳納，現(xiàn)在有的銀行最低可以達到10%。

此方式都有期限的限制，期限根據各金融機構而定。

3.3 直存款

直存款不僅是一類特別難操作的融資類型，還保持著高收益和低風險兩種性質。投資方主動到項目方開定一個銀行賬戶，將融資款一數(shù)存入其中，存后與銀行簽訂一定期限不挪用此款的協(xié)議，銀行則會支付給存款者此款項的貸款。

3.4 銀行信用證

銀行信用證是一種銀行擔保。目前這種融資方式只有國外獨資和中外合資的企業(yè)才能進行只有更改企業(yè)的性質才可以進行此中融資。

3.5 委托貸款

委托人向業(yè)務銀行提供資金，確定貸款對象和其用途、金額、期限、利率等。此資金來源要合法，并且銀行代以使用、發(fā)放和收回貸款業(yè)務內的所有資金。委托人必須符合委托貸款的條件要求，應為機關政府、事業(yè)單位、經濟組織、個體商戶和有民事能力的公民。

3.6 直通款

直通款就是針對項目直接投資，此手法要嚴格審核企業(yè)固定資產以對銀行作抵押，利息較高。

3.7 貸款擔保

對繼續(xù)資金的企業(yè)開出的高于銀行利息的投資擔保公司。

3.8 公司債券

企業(yè)向債券持有人提供的債務憑證即稱為公司債券，債券持有人與企業(yè)形成本加利息的債權債務關系，并具有法律效力。

3.9 典當?shù)盅?/p>

此種手法是指將動產、房地產或者所持有的財產權利支付高于銀行的利息并在期限內還回當金贖回物資抵押給典當行的行為。

四、融資方式

融資方式是企業(yè)獲取資金的重要渠道，而根據各企業(yè)不同的資金需要，融資方式可分為以下幾種類型：

4.1 銀行定期貸款

銀行貸款是現(xiàn)代企業(yè)一種重要的融資方式。根據資金的性質，可以將銀行貸款分為流動資金貸款、固定資產貸款和專項貸款三種類型。通常是對企業(yè)的固定資產和長期項目進行投資，期限一般較長。定期貸款分為固定利率貸款和浮動利率貸款兩種。假若企業(yè)需要快速的并且融資成本低的融資方式，那么銀行定期貸款具有此類有點，它無需經過銀行機構之外其他部分的審批，可以為繼續(xù)融資資金的企業(yè)提供快速安全有效的資金。?？钯J款的貸款利率較低較優(yōu)惠，有一定的特定的融資方式。

4.2 股票融資

股票融資是指向股票所有者、資金提供者直接從并不通過金融機構由資金盈余部門融資給資金短缺部門的一種融資方式。股票融資最大的有點即可永久性使用并且利息只需要按照企業(yè)的經營需要所定，所以并無股利固定性壓力，風險性降低。因股票融資需要企業(yè)發(fā)行股票，

資金更是發(fā)行股票所籌集，資金越多，債權人的損失便越小。所以，股票融資不僅有風險小的特性，還會隨著股票融資的籌資提高公司的聲譽和知名度，為企業(yè)塑造良好的形象。

4.3 金融租賃

金融租賃也可以稱為融資租賃，通過融資與融物的相對結合，金融租賃融合在企業(yè)的資金籌備里，為推動企業(yè)的進步和發(fā)展起著巨大的作用。它是使用權與所有權者之間存有的一種借貸關系。出租方將租賃物在有限的期間內租賃給使用者，而使用者按照期限交付給承租人規(guī)定的租賃費用，期限內便具有此租賃物的使用權、所有權。此方式融合了貿易、金融和租借形式為一體化，便于企業(yè)的靈活操作，對企業(yè)融資所取得的效益也是巨大的。

4.4 風險投資

風險投資是指高風險與高潛在收益并行的一種投資方式。風險投資對投資人的職業(yè)性具有很高的要求，根據不同的企業(yè)重心發(fā)展方向，可以將風險投資分為四種：種子資本、導入資本、發(fā)展資本、風險并購資本。融資投資、管理、退出是風險投資的重要運作形式，專業(yè)的風險投資方會通過對需要融資的企業(yè)項目進行調查、評估、具體投資方式結構條件性談判等一系列，最后進行篩選，把風險投資投入到巨頭一定發(fā)展的企業(yè)中。風險投資所采用是風險投資基金的運作方式，也就是有限合伙形式。風險投資基金的結構都是建立在法律結構之上的，風險投資公司具有此基金的運作權利，最后取得相應的報酬。而風險基金對那些企業(yè)家也有著非常嚴格的要求，他們要懂得如何運作經營，還要有奮發(fā)向上的特殊人性要求，這些都奠定了風險基金的特殊性。

4.5 合伙

合伙企業(yè)成立必須要有以合伙人自愿與企業(yè)合作并且投入一定的資金比例用于企業(yè)的資金運作。根據合伙法規(guī)定，合伙企業(yè)只能按無限合伙方式設立，所有合伙人都必須對合伙企業(yè)承擔無限責任，由此所有合伙人只能作為普通合伙人對合伙的債務負連帶責任，除非不投資或介入其他經濟活動。所以合伙企業(yè)有著生命有限但責任無限的特征，他們可以相互、財產共有和利益共享三大方面。在企業(yè)合伙初期，為了防止合伙人發(fā)生經濟糾紛，合伙人需要先簽訂合伙章程，個隔火企業(yè)內部關系都屬于合伙關系。因為合伙企業(yè)的無限責任連帶關系，所以對有些投資人便會對日后的責任產生擔心，與愛他公司相較，單單在理論上此種類型的企業(yè)盈利頗豐，因為合伙企業(yè)分屬于個人所得稅并不屬于企業(yè)所得稅，這就是合伙融資的優(yōu)點所在。

五、上市公司常用的融資方式和選擇

5.1 融資成本

融資成本包括籌資費用企業(yè)用資的費用，也就是企業(yè)所手機的各種續(xù)支付的費用，不同的融資方式都會有不同成本的融資。股票融資、債券融資、銀行融資和銀行融資就是融資方式由低到高的融資成本。一般普通債券和銀行借款的利率都高于可轉債的利率，所以可轉債便是融資成本最低的一種融資方式。由此可知；股票、普通債券、銀行借款、可轉債、內源融資的融資成本便由高到低呈現(xiàn)出來。

5.2 融資具有的風險

可轉債與銀行借款和普通公司債券相比，融資的風險相對來說風險較小。這樣就降低了企業(yè)對利息和期還本的壓力。但銀行借款和債券的融資性方式便提高了融資的風險性，因其必須要到期還本與交付利息。最后是股票融資，上文提到股票融資沒有到期還本和交付利息的壓力，所以企業(yè)選擇股票融資的方式，便會把融資風險降到最低。

5.3 融資的期限性

銀行機構一般規(guī)定的融資期限都較短，因其要保證風險性的最低限度，所以很難融資長期而且巨大的借款。而股票融資是本企業(yè)的資本金，所以股票融資具有永久性且沒有期限的特性。另一個是債券融資，它是針對社會大眾所籌集的公眾款項，還款的期限和銀行融資相比來說要長久的多。

5.4 融資手續(xù)

銀行融資雖然期限短但其手續(xù)較之其他的融資方式來說最為簡單、省時，并不如股票融資、債券、可轉債等要接受嚴格的審批。因審批手續(xù)較復雜，所以需要較長時間。

六、各融資方式對我國上市公司的影響

我國是有秩序的法律社會，所以影響企業(yè)融資的法律法規(guī)多種多樣。證券法和公司法約束了股票的發(fā)行，對其有著一定的條件和規(guī)定，這也是對企業(yè)選擇融資方式選擇的影響。根據各項法律法規(guī)，所有企業(yè)必須在執(zhí)行這些條例的同時才能進行融資，所以法律法規(guī)能夠對企業(yè)的融資活動產生一定的影響力，企業(yè)在選擇融資方式時便會根據這些條例慎重進行選擇。

6.1 各政府的融資政策

不同的地方政府經濟對策必然不同，對企業(yè)的經濟政策且也大相徑庭，企業(yè)在融資的同時會考慮各地政府的經濟增長政策、產業(yè)政策、和財政政策等政策，綜合前面才能選擇出最適合企業(yè)的融資方式，所以政府的經濟政策便會直接影響企業(yè)的融資活動。又可見根據政府所鼓勵的融資方式，企業(yè)一般都會優(yōu)先考慮。所以政府的經濟政策對各企業(yè)的發(fā)展和融資方式起到一定的影響作用。

6.2 企業(yè)方向

每個企業(yè)都有自己不同的作業(yè)方向，根據不同的行業(yè)需求所選取的融資方式也會影響企業(yè)的發(fā)展。一般企業(yè)在初期都會面臨較大的經營風險，可實行的風險投資能力較低，所以此時應選擇風險力較低的融資方式。而在企業(yè)進入成長時期的時候，抵御風險的能力自然有所提高，因企業(yè)的盈利能力大大提高，在抵御風險投資壓力的同時也可以增強的抵押能力。在你企業(yè)進入了成熟期后便是衰退期，風險壓力再次增大，企業(yè)的經營壓力也陷入較大的局面，所以在這承受著各種風險壓力的情況下，股權融資這種低風險的融資方式便會為企業(yè)所親睞

綜上所述：根據對我國現(xiàn)有的上市企業(yè)的融資方式的選擇進行研究、總結教訓與經驗得出以下結論。企業(yè)的融資不僅僅會應先各企業(yè)的發(fā)展和前途，還會影響經濟資本市場的發(fā)展。要規(guī)范我過上市公司的融資形式，公司內部的強化積累還有已經上市的公司的自生能力。只有自生能力有所提高、加強改善公司的經營管理和提高獲取利益的能力、提高企業(yè)持續(xù)發(fā)展的能力、競爭力的情況下才能清醒理智的選擇適合企業(yè)的融資方式。在我國上市公司在融資的過程中要樹立各種清晰的融資觀念，有計劃的進行融資行為。在具有市場觀念的同時了解效益的觀念和成本觀念最后衡量風險投資的觀念在合法的情況下增強融資方式和選擇的所有觀念。只有綜合全面的融資觀念、加強企業(yè)內部能力、理性的進行合法的融資，才能使企業(yè)飛速發(fā)展。

參考文獻：

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【關鍵詞】上市公司；負債融資；企業(yè)債券；銀行貸款

一、引言

我國上市公司股權融資發(fā)展迅速，但整體而言中國的企業(yè)融資仍然主要依賴于銀行體系為主的債務融資，企業(yè)債務融資結構失衡現(xiàn)象嚴重，主要體現(xiàn)為缺乏足夠規(guī)模的企業(yè)債券市場、企業(yè)債務融資過度依賴于銀行等，所以，對中國企業(yè)的負債融資進行研究仍然是非常迫切的現(xiàn)實課題。

二、企業(yè)負債融資方式

企業(yè)的股權融資和負債融資構成了我國企業(yè)的融資結構，而負債融資中銀行貸款和企業(yè)債券構成了企業(yè)的主要債務結構。債務融資結構主要指銀行貸款、企業(yè)債券、租賃以及其他債務工具的構成和比例關系。從我國上市公司的負債融資方式來看，銀行貸款一直是最主要的債務融資方式。見表1-1。

表1-1 銀行貸款融資額和債券融資額的比較 單位：億

年份 銀行貸款融資額 公司債券融資額

2001 12439.41 147.00

2002 18979.20 325.00

2003 27702.30 358.00

2004 19201.60 327.00

2005 16492.60 2046.50

2006 30594.90 3938.30

2007 36405.60 5058.50

2008 41703.70 8435.40

2009 95940.00 15864.40

資料來源：國家統(tǒng)計局編：《中國統(tǒng)計年鑒2010》，中國統(tǒng)計出版社

從表1-1可知，盡管企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，但銀行貸款增長更為迅速，且一直是我國企業(yè)最主要的債務融資方式。而企業(yè)融資方式的選擇最根本的依據是融資成本的比較，即選擇相對成本較低的融資方式。所以，任何對企業(yè)融資成本會產生影響的因素都會納入企業(yè)融資決策行為的權衡中，企業(yè)決策者在綜合比較和權衡各種因素的基礎上做出最優(yōu)的融資方式選擇。

三、公司債券、銀行借款融資方式成本對比

（一）公司債券、銀行借款融資方式直接成本對比

債券的籌資成本：K1=id*R/（R-fb），其中，R、id分別為籌資額與資金利息；fb為發(fā)行費，包括承銷、印刷等各項費用，其又可分成固定成本和變動成本兩部分。固定成本用c表示如印刷、公告、文件包裝等費用，一般與發(fā)行額大小無關；而承銷等費用假設用aR表示，其比例隨發(fā)行量的增大而逐步趨小，則債券籌資成本率變?yōu)椋篕1=id/（1-a-C/R）。采用銀行貸款融資，其籌資成本主要是企業(yè)支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費。銀行貸款的籌資成本可用公式表示為：K2=id/（1-fbA/R），其中，K2為銀行貸款融資成本率；R為籌資額；id借款利率；fbA銀行貸款手續(xù)費。將兩種籌資成本對比，即：Kb/KbA=（1-fbA/R）/（1-a-C/R）；一般銀行手續(xù)費較低，即fbA0，則上式可寫成：Kb/KbA=1/（1-a-C/R）或KbA/Kb=1-a-C/R。從上式可以看出，C為固定費用，與債券發(fā)行量的關系不大，a為券商承銷費率，隨R值的增大而減小，所以，R越大，a和C/R越小，K2/K1越大，即債券融資相對銀行融資成本更低，籌資規(guī)模越大，債券的規(guī)模成本節(jié)約效應越強。本文選取2011年深滬兩市發(fā)行債券的126家上市公司作為研究樣本，長期貸款利率數(shù)據來自于中國人民銀行網站上提供的人民幣貸款基準利率表，經過EXCEL數(shù)據處理，將銀行貸款融資成本與債券融資成本差額作為節(jié)約成本，融資額為債券的發(fā)行額，若存在規(guī)模效應，則節(jié)約成本會隨融資額的增大而增大，并且增大的幅度是上升的，樣本結果如圖1。

從圖1中可以看出，采用債券融資的成本節(jié)約效果是明顯的，然而現(xiàn)實情況卻不完全一致，無論宏觀環(huán)境如何變化，銀行貸款一直是我國上市公司主要的債務融資方式。為什么債券融資成本低，我國的上市公司卻選擇銀行貸款融資呢？通過分析，債務融資成本不僅包含直接成本，還包括一些間接成本，正是由于這些成本的存在使得我國上市公司把銀行貸款作為首選的債務融資方式。

圖1 債券融資的規(guī)模效應

（二）公司債券、銀行借款融資方式的間接成本對比

1.企業(yè)債券融資的信息成本

必要的信息披露有利于競爭對手，這是選擇債券融資的一個不利因素，即信息成本。企業(yè)要成功融資，就要對債權人披露相關的企業(yè)信息，以解決信息不對稱問題。銀行貸款和企業(yè)債券都要求資金需求者提供相關的信息，都會造成信息成本的產生，但企業(yè)債券的信息生產成本比銀行貸款大。因為銀行貸款要求的信息披露一般僅限于貸款銀行知曉，而企業(yè)債券發(fā)行要求的公開性使得外部投資者甚至企業(yè)競爭者都能獲取企業(yè)的信息，這顯然對于那些保護信息隱私和商業(yè)機密的企業(yè)來講是十分不利的。因此，出于對企業(yè)信息的保護，很多公司在選擇負債融資的方式時會偏向銀行貸款而不是企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券融資的時間成本

嚴格的審批和繁瑣的發(fā)行手續(xù)都是造成時間成本的原因?！豆緜l(fā)行試點辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券必須符合下列條件：①股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；②本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產額的40%，金融類公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)的有關規(guī)定計算；③公司的生產經營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，募集的資金投向符合國家產業(yè)政策；④最近3個會計年度實現(xiàn)的平均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；⑤債券的利率不超過國務院限定的利率水平等。此外，債券的發(fā)行必須依照下列程序進行：股東大會作出決議；保薦人保薦并向證監(jiān)會申報；等待證券監(jiān)督管理委員會核準。正是由于企業(yè)債券嚴格的審批制度和繁瑣的發(fā)行手續(xù)增加了發(fā)債企業(yè)的時間成本，所以在我國上市公司中，負債融資方式的選擇自然以銀行貸款為主。

3.企業(yè)債券融資的破產成本

當企業(yè)的債務面值總額接近或大于企業(yè)的市場價值時，企業(yè)面臨財務困境甚至破產，其涉及的破產成本包括直接成本和間接成本。直接成本有：①企業(yè)所有者和債權人發(fā)生糾紛，會使破產期限延長，在此期間產生的資產破損貶值；②破產過程中支付給律師、注冊會計師、資產評估師等機構的費用。間接成本有：①企業(yè)破產導致其商業(yè)信用發(fā)生危機，被催交欠款、拖延付款的情況日益嚴重，被迫低價變賣資產、停工停產造成的損失；②財務困境中的借款成本會更高；③企業(yè)破產后采取債務重組方式將增加管理成本。我國銀行作為債權人不能給管理者帶來經營壓力，國有上市公司和國有商業(yè)銀行在產權關系上的不清晰很大程度的降低了企業(yè)的破產成本。相反，如果企業(yè)采用債券融資，在企業(yè)經營出現(xiàn)困難而不能還本負息時會面臨破產清算的困境。這樣就使得國有上市公司的管理層在考慮負債融資的方式時優(yōu)先選擇國有商業(yè)銀行的貸款，不用擔心破產成本效應。

四、建議

（一）加強國有上市公司和銀行間的獨立性

我國上市公司債務融資的主要方式是銀行貸款，國有商業(yè)銀行的壟斷地位與上市公司的國家控股是債務融資軟約束的根源，也是我國上市公司選擇銀行貸款的主要原因之一。從債（下轉第160頁）（上接第158頁）務融資約束機制的硬化要求出發(fā)，需要加快銀行產權體制改革。工行、中行和建行都已經上市，產權改革也取得了一定的成就，但距離成為真正意義上的獨立經濟主體仍有差距，政府對國有商業(yè)銀行的貸款方向仍然有一定的影響，特別是地方政府。所以，國有商業(yè)銀行的產權改革仍應加快，使其與國有上市公司真正成為各自獨立的市場實體。

（二）減少行政控制，加快債券市場化進程

2008年國家發(fā)改委新修訂的《企業(yè)債券管理條例》中規(guī)定企業(yè)債發(fā)行可以實行核準制，并且可以減少核準環(huán)節(jié)、簡化程序，向市場化的發(fā)行監(jiān)管方式靠攏。2007年，證監(jiān)會的《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定公司債券的發(fā)行不再實行審批制，而是實行核準制，使其發(fā)行審核程序得到簡化。從這些改革舉措可以看出，我國債券發(fā)行監(jiān)管已經向市場化監(jiān)管體制邁進，逐步減少行政控制。由于對發(fā)行人進行實質性審核，并不能極大程度的降低市場風險，相關監(jiān)管部門應該大力培育成熟、穩(wěn)健的投資者，促使投資者進行理性判斷和投資。根據市場的發(fā)展進程和投資者的成熟程度，監(jiān)管部門可以逐漸放寬監(jiān)管標準，做好市場監(jiān)督和宏觀管理的職能，將最終判斷權和買賣債券的自由選擇權交還給投資者。

參考文獻：

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關鍵詞：融資方式；企業(yè)管理；財務管理

現(xiàn)代企業(yè)制度下的公司治理水平提升的重點在于強化融資管理。融資管理是指企業(yè)向企業(yè)外部有關單位或個人以及從企業(yè)內部籌措和集中生產經營所需資金的財務管理活動。

1.基于融資方式視角的公司財務管理現(xiàn)狀

財務管理由社會經濟所決定。我國企業(yè)的財務管理，經營了一個從社會主義計劃經濟到社會主義市場經濟的過程。我國企業(yè)財務管理方面存在頗多問題，本文主要從融資方式視角研究。

1.1融資渠道少

目前公司主要的融資渠道包括內源融資渠道和外源融資渠道兩大類。其中，內源融資渠道包括內源性權益資本融資渠道和內源性債務資本融資渠道，外源融資渠道包括直接融資渠道、間接融資渠道和政策性融資渠道等。在實踐中，我國不少公司的融資渠道少，主要是依賴業(yè)主投資、內部集資和銀行貸款等融資渠道，盡管風險投資、發(fā)行股票和債券等融資渠道也被使用，但對很多公司來說根本無法發(fā)揮實際效果。

1.2獲取銀行貸款的難度逐漸加大

公司處于不同的發(fā)展階段，所需要的資金數(shù)量也不同，但是不少公司存在發(fā)展資金短缺問題，尋找銀行貸款，但是整個經濟的不景氣，導致市場資金缺口比較大，銀行貸款的門檻逐漸增加，因此公司從銀行獲取貸款的難度逐漸加大。

1.3民間借貸盛行

公司正常渠道獲取資金難度大，很多公司尋找非正規(guī)金融渠道。由于受到信息相對封閉、資產抵押能力弱等方面的局限，很多公司從銀行等正規(guī)金融機構獲得融資面臨較大約束。公司的融資時效性要求迫使一些公司求助于手續(xù)簡便的商業(yè)信用和民間借貸等非正規(guī)金融，這些渠道的融資成本往往高于金融機構的融資成本，給公司經營帶來很大的經營風險。

2.基于融資方式視角的公司財務管理存在的問題

2.1現(xiàn)金管理不嚴格，造成公司資金沒有有效應用

很多公司經營過程中存在大量的現(xiàn)金，沒有有效的現(xiàn)金應用，或者沒有加入生產周轉過程，造成比較嚴重的資金限制；或者公司對資金使用缺乏規(guī)劃性，導致企業(yè)內部資金難以有效應對經營急需，給公司帶來嚴重的財務危機。

2.2缺乏融資的管理和創(chuàng)新

不少公司融資都只是顧及自己資金的需要，忽視宏觀的市場經濟環(huán)境。對那些需要資金對未來進行規(guī)劃的公司，這個問題更加的明顯。資金市場出現(xiàn)供不應求或緊縮銀根的情況時，企業(yè)不得不拿出比原來成本更高的融資。由此可以看出一個企業(yè)如果沒有制定融資管理詳細的規(guī)劃，而是依據自身的情況進行適時的調整，很可能引起公司的融資周期和資金市場背道而馳。大多數(shù)公司企業(yè)進行融資缺乏管理和創(chuàng)新。

2.3部分公司融資缺乏融資積極性和主動性

很多公司期待政府減免稅收或者追加投入，對于融資的態(tài)度比較消極，依賴政府。有些公司積極爭取政府對銀行進行干預，使銀行對不符合條件的企業(yè)下發(fā)貸款或實行一定的優(yōu)惠。公司對于融資渠道開發(fā)與維護缺乏積極性和主動性。

3.基于融資方式視角的公司財務管理問題的解決對策

3.1加強財務管理的融資目標

公司以實現(xiàn)組織價值最大化為最終目標，因此，公司在具體經營管理過程中必須通過財務管理來確定具體的融資目標。通過目標引導公司注重研究所處的經營環(huán)境，包括政治與法律、經濟、科技、社會文化等影響因素，權衡公司內部和公司外部的各項財務關系，規(guī)范企業(yè)項目融資行為，降低資本成本，減少融資風險，提高融資效率，保證資金通暢。

3.2有效地預測公司的資金需求

公司所處不同的發(fā)展階段，所需要的資金量也不一樣，如果公司資金不足導致無法正常運轉，抑或出現(xiàn)公司資金過程無法有效發(fā)揮作用，進而影響公司的正常發(fā)展。因此，公司在融資視角下必須加強資金預測，通過正確的預測方法，獲取正確的數(shù)據，促進財務管理工作的實效性提升，做出正確的經營與投資決策。

3.3選擇合理的融資渠道和方式

融資渠道是指公司取得資金的來源，而融資方式是公司取得資金的具體形式。在財務管理實踐中，公司同一渠道的資金可以采用不同的方式取得，而同一融資方式又可以適用于不同的融資渠道，二者結合可以產生多種可供選擇的融資組合。因此，公司有必要對二者的特點加以分析研究，以確定適合公司自身發(fā)展的合理的融資組合。

3.4確保資金結構的合理性

一般來說，資金結構就是指企業(yè)負債資金和權益資金的比例關系，有時也被稱為資本結構。由于不同的融資方式會帶來不同的資金成本，并且對應不同的財務風險，因此，公司在將不同的融資渠道和方式進行組合時，必須充分考慮企業(yè)實際的經營和市場競爭力，適度負債，追求最佳的資本結構，從而實現(xiàn)財務管理目標，促進企業(yè)經營效益提升。

結論

總之，公司財務管理中融資問題是解決企業(yè)發(fā)展的重要因素，如果企業(yè)沒有有效的融資渠道和方式，將嚴重影響企業(yè)的深度發(fā)展?；谌谫Y方式視角解決公司財務管理問題就是要通暢企業(yè)的融資渠道、創(chuàng)新企業(yè)的融資方式，促進企業(yè)穩(wěn)定、長遠發(fā)展。

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一、債務融資和股權融資規(guī)模的計算

根據我國會計準則，債務融資在會計報表（上市公司年報）中體現(xiàn)為借款，股權融資在會計報表中體現(xiàn)為總股本和資本公積。本文根據會計報表中相關指標的含義，提出了對房地產上市公司各年度的債務融資和股權融資的融資規(guī)模計算方式，如表1所示。

二、房地產上市公司債務融資和股權融資狀況統(tǒng)計

結合房地產上市公司2000-2012年的年報數(shù)據，根據表1的公式計算2001-2012年滬深A股102家房地產上市公司的外源融資狀況，其描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

由表2可知，（1）從均值來看，2001-2012年我國房地產上市公司債務融資規(guī)模均值為7.6億元、股權融資規(guī)模均值為1.2億元，這表明債務融資和股權融資都是房地產上市公司的資金來源；（2）從最大最小值來看，不管是債務融資還是股權融資，最大最小值間的極差都在不斷擴大，且每年都會有公司采取逆融資模式（提前還債、退股等），說明在房地產上市公司中各公司間融資策略和發(fā)展策略差異顯著。

根據表2，可以得到房地產上市公司每年的融資情況，并據此分析債務融資和股權融資各自所占的比例，見圖1、圖2。

從圖1和圖2，可以看出，（1）中國房地產上市公司債務融資規(guī)模平均值基本呈現(xiàn)逐年遞增，說明隨著我國經濟的發(fā)展，房地產上市公司的公司規(guī)模與債務融資需求不斷增長；（2）除2006-2009年外，我國房地產上市公司的股權融資規(guī)模處于低位，說明房地產上市公司基本不會選擇股權融資作為其外源融資方式；（3）債權融資規(guī)模占外源融資比例一直處于高位，說明房地產上市公司優(yōu)先選擇債務融資、其次選擇股權融資，與優(yōu)序理論相符。

三、房地產上市公司融資狀況產業(yè)內對比

本文從所有權性質、地域和主營業(yè)務三個維度比較了房地產上市公司融資狀況。2001-2012年不同類型房地產上市公司的融資狀況如表3所示。

表3顯示：（1）具有國企背景的房地產上市公司融資規(guī)模遠超過民營房地產上市公司，融資規(guī)模平均水平為民營公司3倍左右；（2）在長三角、珠三角、京津經濟圈經營的房地產上市公司融資規(guī)模遠超過在其他地區(qū)經營的公司，長三角地區(qū)的房地產上市公司更傾向于債務融資；（3）不同主營業(yè)務的房地產上市公司發(fā)展規(guī)模相當，但其他類型（土地開發(fā)等）房地產上市公司的債務融資高于以房地產開發(fā)和商業(yè)地產為主營業(yè)務的公司。

四、房地產上市公司與其他上市公司股權分布狀況比較

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關鍵詞：并購融資風險；防范

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）12-0-01

在全球經濟一體化的今天，許多公司為加強其競爭優(yōu)勢而進行并購活動，國內及跨國的并購事件頻繁發(fā)生。并購雖能給企業(yè)帶來諸如管理和經營協(xié)同、企業(yè)戰(zhàn)略重組、降低競爭成本等優(yōu)勢，但仍是一個風險性極高的活動。許多并購失敗的案例也告訴我們，其中風險不容忽視。

一、我國上市公司融資現(xiàn)狀分析

隨著我國資本市場和上市公司的不斷壯大并且逐漸與國際接軌，我國上市公司的并購重組交易規(guī)模迅速增長。并購重組主體發(fā)展為多種資本主體相均衡，重組交易類型仍以集團注入資產為主。其現(xiàn)狀及問題主要有以下幾點：

1.并購資金的來源是制約較大的因素；2.融資渠道不夠通暢，融資工具品種相對單一；3.以股權性融資居多，債務性融資比重較低。

二、并購融資風險分析

1.內部風險。并購融資的內部風險產生于確定融資需要量及融資方式選擇過程中。預算資金少會增加企業(yè)并購的不確定性，預算多會造成企業(yè)的財務負擔。并購時，企業(yè)融資方式包括內部融資、外部融資。外部融資方式風險包括有銀行貸款融資風險、債券融資風險、杠桿并購融資風險、普通股融資風險。

企業(yè)無論采用哪種融資方式都會帶來一定的風險。內部融資雖風險較低，但僅靠內部融資，會降低企業(yè)流動資金，影響企業(yè)的資金流轉率及正常的經營投資。銀行貸款融資成本較小，但其審批條件較嚴，且企業(yè)需向銀行提供內部經營等信息。債券融資不會削弱企業(yè)的控制權，但債務壓力也會影響企業(yè)的償債能力?！吧咄滔蟆笔降母軛U并購雖然能迅速解決企業(yè)融資問題，但如不能良好把握并購時機和并購策略，加之高息債券、后續(xù)資金的大量投入和未來現(xiàn)金流量的不確定性都會給企業(yè)帶來財務風險。普通股融資方式企業(yè)不需要償還股本，而增股后必然也會帶來企業(yè)控制權的削弱，并購完成后的收購溢價，也可能會造成股東利益受損，為敵意并購增加機會。

2.外部風險。并購融資外部風險主要有當?shù)卣呒跋嚓P法律法規(guī)的限制，市場經濟利率、匯率等對并購成本的影響，直接影響企業(yè)并購融資方式選擇的資本市場的狀況等。另外，信用風險也是對融資成敗造成影響的因素。

三、并購融資風險原因分析

1.并購企業(yè)自身定位不準。并購企業(yè)對自身的營運能力、盈利能力、償債能力、未來現(xiàn)金流量的錯誤估計，往往會導致企業(yè)對并購能力的錯誤定位，產生錯誤決策。

2.融資環(huán)境不完善。融資渠道狹窄。企業(yè)在進行并購融資時往往需要借助外來借款，而其中存在較多障礙。首先，銀行貸款融資存在顯性成本和隱性成本。其次，股票市場發(fā)行股票和增發(fā)配股審批流程復雜。最后，債券融資發(fā)行與審批條件較為嚴格。

我國法律法規(guī)限制。法律是把雙刃劍，既保護了金融體系的安全及投資者的利益，但有時也限制了一些融資工具在中國市場的靈活運用。此外，我國投資銀行發(fā)展較慢，在我國上市公司企業(yè)并購中作用發(fā)揮較小。

3.信息不對稱。我國上市公司的信息披露制度不健全，并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間存在著信息不對稱狀況。并購企業(yè)無法全面準確的了解被并購企業(yè)的真實營運、負債等信息，對其存在的產權不清、管理者舞弊等情況無法完全掌握，造成錯誤估計被并購方的價值，增加并購的成本，甚至造成并購失敗。

4.融資工具局限。債務融資工具、權益融資工具以及混合融資工具等主要的融資工具，在我國由于許多法律法規(guī)的限制，較之國外得不到良好的運用。企業(yè)選擇融資工具時往往局限較大。

四、并購融資風險的控制與防范

對于上述并購融資存在的風險，企業(yè)需要從多方面進行控制和防范，使融資風險最小化。

1.信息風險降低。并購企業(yè)應聘請專業(yè)的資產評估機構、法律顧問機構對并購雙方進行準確客觀的評估，合理確定并購的資金需要量及并購價格，并對未來現(xiàn)金流量進行合理預測，降低并購融資的信息風險。

2.融資渠道拓展。企業(yè)融資一般應先考慮內部融資，融資成本較小、融資便捷且不需要支付發(fā)行費用。除此之外，要考慮適合的外部融資方式。銀行等機構的貸款融資作為外部融資首選，其次考慮債券融資、股票融資。企業(yè)同時需要考慮該方式對企業(yè)資本結構的影響，融資周期的長短等因素，結合企業(yè)自身情況選擇最佳融資方案。除常用融資方式外也可適當考慮租賃融資、過橋貸款、賣方融資、信托融資等。

3.融資結構優(yōu)化。根據現(xiàn)代財務理論，企業(yè)在進行并購確定融資結構時需注意以下幾個要點：一是盡量降低資本成本；二要保持自由資本、債務資本與權益資本之間適當?shù)谋壤?；三要搭配短期債務與長期債務。

4.并購支付方式創(chuàng)新。并購支付是并購融資的最終體現(xiàn)，并購支付方式的創(chuàng)新也可有效解決并購融資問題。企業(yè)可以利用有形資產進行產權嫁接支付，或利用無形資產進行并購融資支付。前者是并購企業(yè)將自己擁有的機器設備、廠房、生產線等嫁接于目標企業(yè)，成為目標企業(yè)的一部分，從而獲得相應的股權以實現(xiàn)對目標企業(yè)的控制。后者指利用自己擁有的商標、專利、技術等無形資產作為并購支付手段，完成對目標公司的并購，它也是一種常用的低成本并購融資方式。

五、結束語

我國上市公司并購融資的影響因素諸多，企業(yè)應綜合考慮并購雙方的評估結果及市場情況，合理選擇融資方式，優(yōu)化融資結構，盡量在降低融資成本的基礎上規(guī)避融資風險，保障并購的順利完成。

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企業(yè)的資本結構、融資方式與財務績效一直是研究的熱點問題。我國房地產上市公司資金的主要來源為債務融資與股權融資，債務融資是資本結構的重要組成部分，為了提高公司績效，完善資本結構，對房地產上市公司的債務融資的研究很必要。近年來，債務治理這種形式逐漸得到重視，高債務融資率帶來的杠桿作用也越來越大，企業(yè)的盈利能力也得到提高。但是，高債務融資率也會給企業(yè)帶來高風險。所以合理安排公司的債務融資結構，發(fā)揮債務融資的正效應，是房地產上市公司應特別關注的重點。

二、我國房地產上市公司債務融資結構及公司績效的理論分析

關于債務融資對公司績效的影響是正向的還是反向的這一問題，一直沒有明確的定論，因為每個學者所研究的行業(yè)不盡相同，所選樣本也有差異，所以得出的結論自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否認的是債務融資帶來的良好的治理效應是權益融資不能替代的，具體來說有四點：債務融資成本低，以及財務杠桿作用使得公司的利潤提高；債務融資能夠通過激勵管理層來提高公司績效；債務融資也會使企業(yè)面臨財務壓力，例如頻繁的還款壓力，但這樣的財務壓力卻能夠約束管理者的經營管理行為，從而更好地提升公司的市場價值；同時，也能讓外界更清楚地了解公司的財務信息，做出更真實的評價。

具體來說，債務融資對公司績效的影響主要有以下四種。

1、債務融資的杠桿作用與稅盾效應

財務杠桿的概念：財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。

財務杠桿系數(shù)（DFL）=每股收益變動率/息稅前利潤變動率

每股收益=（息稅前利潤-債務利息）（1-所得稅稅率）

每股收益的增加額=息稅前利潤的增加額（1-所得稅稅率）

財務杠桿系數(shù)可改寫為：

財務杠桿系數(shù)=息稅前利潤/（息稅前利潤-債務利息）

在這種形式下，企業(yè)的融資成本是一定的，從利潤中扣掉的利息也是一定的，所以當公司的息稅前利潤增大時，單位盈余對應的債務成本也會下降，因而公司會獲得更多的利潤。

所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產更多的利潤。通俗地說，稅盾效應是指跨國公司為了減少稅收，采用貸款方式替代募股方式進行投資或者融資，或稱為資本弱化，這現(xiàn)在已經成為跨國公司避稅的一個主要手段。稅盾效應能夠使公司價值得到提高，當負債率為百分之百時，公司價值達到最大化。

2、債務融資的激勵約束作用

企業(yè)通過債務融資可以有效地起到激勵約束管理層的作用，并解決股東與管理層之間的關系。由于公司所有權與管理權的分開，管理層作為企業(yè)的人使得管理層沒有企業(yè)的所有權，辛苦勞動與獲得的收益不成正比，這樣管理層就可能出現(xiàn)“道德風險”以及“逆向選擇”。眾所周知，企業(yè)的最終目標是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化，這就與管理層的利益產生沖突，辛苦付出得到不平等的回?螅?因此管理層通常會先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過多的可自由支配的現(xiàn)金流時，管理層可能會出現(xiàn)在職消費的情況，比如為謀求私利，盲目投資，損害公司利益，或轉移公司財產，造成資金使用率降低，成本增加等后果。這時，如果調整資本結構，在股東所投資金不變的情況下，企業(yè)負債比例的上升，會使得股東持股比例下降，以及股東與管理層矛盾的弱化，也會使得企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金減少，從而逐漸杜絕管理層濫投資的現(xiàn)象。

3、債務融資的債權人介入的作用

債務融資的債權人介入的作用主要是處理股東與債權人之間的經濟利益關系。由于債權人將資金借給企業(yè)的股東，那么股東將會擁有這筆資金的使用權，而為了謀求更高的收益，股東通常會將資金投入到高風險、高收益的領域。若這次投資成功，豐厚的回報將由股東所享有，而債權人卻只得到固定的利息，此時財富從債權人手中轉移到了債務人手中；若失敗，則債權人要承擔大部分的成本。為了避免這種現(xiàn)象，債權人在借出款項時應明確一些限制條款，阻止企業(yè)將資金投入到高風險的領域中，從而保障自己的利益。在有限責任公司這種組織形式下，股東只對損失承擔有限責任，債務人掌握著債權人的利益。如果債權人能夠參與到公司的治理中來，成為董事會的一員，這種現(xiàn)象將會得到緩解，同時降低管理層對公司的控制能力，也能削弱債權人對自己利益的保護。

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一、文獻綜述

（一）國外研究 國外實證研究大都表明，債務水平與公司績效正相關。Sivamakrishman、Cornet（1988）等的實證研究表明，財務杠桿與企業(yè)價值正相關。Shah（1994）考察了資本結構變化對公司股票價格的影響，得出結論，股票價格與財務杠桿正相關。Kim和Stulz（1999）認為，公司宣布發(fā)行債務能引起股票價格上升。

（二）國內研究 而對我國上市公司而言，債務水平與公司績效的關系可能與發(fā)達國家的研究結論不一致。從國外的經驗看，能否充分發(fā)揮債務的正面效應是債務融資對公司績效影響的關鍵所在，而債務正面效應的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎上的。而我國的資本市場發(fā)展不完善，控制權轉移、聲譽機制、破產機制等方面的問題弱化了債務治理功能。因此對我國上市公司而言，債務水平與公司績效間的關系可能與發(fā)達國家的研究結論不一致。

于丹楓（2007）通過對我國房地產上市公司債務融資整體的實證分析，發(fā)現(xiàn)資產負債率與公司治理效率顯著負相關。劉曉江（2008）分析了資產負債率對每股收益、凈資產收益率和托賓Q值等指標的影響，得出資產負債率與房地產上市公司治理效率負相關。張嚴（2008）經過實證分析得出，房地產行業(yè)公司績效與總資產負債率顯著負相關。劉建國和楊衛(wèi)東(2009)通過實證研究表明，房地產上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率顯著正相關，與股權融資率負相關。方茂陽（2009）通過實證分析得出：房地產行業(yè)上市公司的資產負債率偏高，出現(xiàn)負債率杠桿負效應；公司績效與長期借款率和權益比率都呈正相關，且權益比率對公司績效的貢獻比長期負債率的大。

基于以上文獻分析，本文通過研究我國房地產上市公司債務融資與公司績效的關系，試圖揭示我國債務融資存在的問題，以促進房地產上市公司債務融資結構的進一步優(yōu)化，提升公司績效。

二、研究設計

（一）數(shù)據來源與樣本 本文選取2007年12月31日以前在滬、深證券交易所上市的A股房地產上市公司作為研究樣本，以這些樣本于2008年~2010年公開的上市公司年報數(shù)據為主要分析區(qū)間，并對原始數(shù)據樣本進行了以下處理：為保證房地產上市公司的特性，剔除2008年~2010年間年房地產主營業(yè)務收入不及50%的公司；考慮到極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，剔除2008年~2010年被列為ST的房地產上市公司；剔除同時在A股、B股或H股上市的房地產上市公司，以及缺乏統(tǒng)計數(shù)據的公司。最終選取了60家房地產上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據來源于國泰安金融經濟數(shù)據庫、CCER中國經濟金融數(shù)據庫，數(shù)據分析使用SPSS17.0軟件。

（二）變量選取 具體內容如下：

（1）被解釋變量選取總資產收益率（ROA）。本文選取總資產收益率作為衡量公司績效的指標，公司的獲利能力主要由整個公司資產的獲利能力來衡量。

（2）解釋變量選取總資產負債率（DAR）。總資產負債率能夠體現(xiàn)公司的整體負債狀況，是評價公司負債水平的綜合指標。根據國外研究理論，假設總資產負債率與總資產收益率正相關。

（3）控制變量。第一，公司規(guī)模，本文選取資產規(guī)模的對數(shù)（lnASSET）作為計量指標，假設公司規(guī)模與公司績效正相關。第二，成長性，本文選取主營業(yè)務收入增長率（MRG）作為計量指標。主營業(yè)務收入增長率能反映房地產上市公司的發(fā)展?jié)摿εc成長性，假設主營業(yè)務收入與公司績效正相關。第三，股權結構，本文選取流通股比例（PLE）作為計量指標。一般而言，分散的公司股權有利于公司治理結構的完善，假設流通股比例與公司績效正相關。

（三）模型構建 本文采用線性回歸模型來研究我國房地產上市公司債務融資與公司績效之間的相關性。具體的多元回歸模型設定為：

ROA=α+β1DAR+β2lnASSET+β3MRG+β4PLE+ε

其中α代表回歸方程的常數(shù)項，β1，β2，β3，β4代表自變量的系數(shù)，ε代表隨機項。

三、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計從對各個變量的描述性統(tǒng)計可看出，樣本中除了主營業(yè)務收入增長率的標準差高于4之外，其他四個變量的標準差都比較小，且總資產收益率、總資產負債率和流通股比例的標準差都低于1?？傎Y產負債率維持在59.88%左右，不低于16.13%，不超過84.83%，這表明房地產上市公司總資產負債率的極大值與極小值相差懸殊，平均負債程度相當高。

（二）相關性分析將所有變量進行相關性分析可看出，總資產負債率和流通股比例與總資產收益率負相關，資產規(guī)模和主營業(yè)務收入增長率與總資產收益率正相關。其中，總資產負債率和流通股比例還表現(xiàn)出與總資產收益率顯著負相關。結合前文的假設可知，總資產負債率和流通股比例與總資產收益率的相關性分析結果和假設發(fā)生了偏差，另外兩個變量的相關性分析結果和假設一致。

（三）多元回歸分析 為避免各自變量之間可能存在著的共線性問題，故本文采用逐步回歸分析法。

從表3可看出，對總資產收益率的逐步回歸分析結果中剔除了資產規(guī)模和主營業(yè)務收入增長率，同時，總資產負債率和流通股比例進入了回歸模型，這兩個解釋變量對總資產收益率具有顯著性影響。得到回歸方程如下：

ROA＝0.092-0.045DAR-0.032PLE

由方程可知，總資產負債率與公司績效呈顯著負相關關系，總資產負債率越高，公司的總資產收益率越小，公司績效越差；流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系，流通股比例越高，公司的總資產收益率越小，公司績效越差。且總資產負債率對公司績效的影響大于流通股比例對公司績效的影響。

四、結論

（一）房地產上市公司的資產負債率偏高，與公司績效呈顯著負相關關系，即出現(xiàn)負債率杠桿負效應這與國外研究結論相悖。筆者認為原因主要有：一是能否充分發(fā)揮債務的正面效應是債務融資對公司績效影響的關鍵所在，而債務正面效應的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎上的。我國資本市場發(fā)展尚不完善，只是弱有效市場。控制權轉移、聲譽機制、破產機制等方面的嚴重問題導致債務的正面效應難以發(fā)揮；二是房地產公司對銀行貸款過分依賴，而我國的國有商業(yè)銀行還未完全走上商業(yè)化軌道，因此由于成本得不到有效降低，房地產公司高比例的債務融資對經營者的約束效果因而就得不到充分發(fā)揮。

（二）流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系 這與前文所提的假設不一致。這是因為，流通股比例對上市公司業(yè)績的影響，一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實現(xiàn)的。而我國資本市場發(fā)展尚不完善，外部監(jiān)督環(huán)境和各項法律法規(guī)等都不健全，在這種情況下，企業(yè)的股權結構更傾向于集中化，流通股股東一般難以在公司治理中產生較大的影響。此外，另兩個控制變量資產規(guī)模和主營業(yè)務收入增長率與公司績效呈正相關關系，但并不顯著，原因可能是因為樣本容量不夠大的關系。

通過以上分析可以得出，房地產上市公司要提高公司績效，必須盡快改變對銀行的過分依賴，積極吸引更多的專業(yè)機構投資者，充分發(fā)揮債權人在公司治理中的約束作用。同時，應建立有效的資金監(jiān)管與投資管理體系，完善外部監(jiān)督環(huán)境與各項法律法規(guī)措施，充分發(fā)揮債務融資對公司治理的正面效應，進一步提升公司績效。

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