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篇1

[關(guān)鍵詞]并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范

[作者簡介]郭靜荷，南方建材股份有限公司財(cái)務(wù)部會計(jì)師，湖南長沙410011

[中圖分類號]F275　[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A　[文章編號]1672-2728(2011)04-0024-03

企業(yè)并購實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)間在市場機(jī)制條件下的一種產(chǎn)權(quán)交易活動，是并購企業(yè)運(yùn)用自身的可控資源(現(xiàn)金、證券等)交換目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或改變法人實(shí)體，并取得對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營與財(cái)務(wù)決策控制權(quán)的一種投資行為。并購作為一項(xiàng)資本運(yùn)營活動，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)之間的資源優(yōu)化配置，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高企業(yè)管理效率與獲得快速發(fā)展的契機(jī)，但是并購風(fēng)險(xiǎn)無處不在，貫穿著企業(yè)并購活動的始終，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。本文系統(tǒng)總結(jié)和剖析了并購過程中企業(yè)可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并針對各財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了具體建議以期降低并購風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購的成功率。

一、并購存在的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動引起的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，主要包括：財(cái)務(wù)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、流動風(fēng)險(xiǎn)和杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。

1.財(cái)務(wù)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估實(shí)質(zhì)是對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行綜合分析，合理確定其價(jià)值以及并購企業(yè)愿意支付的價(jià)格。但是，由于信息的不對稱，并購企業(yè)無法充分獲得目標(biāo)企業(yè)，尤其是非上市公司和敵意收購公司的真實(shí)信息，對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力，是否存在債務(wù)擔(dān)保、未決訴訟等合同與法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，以及多計(jì)資產(chǎn)、隱瞞負(fù)債、虛增利潤等財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)不能做出準(zhǔn)確判斷，因此很難合理確定目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，特別是是在通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)背景下，容易造目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被高估，導(dǎo)致并購企業(yè)支付的并購價(jià)格可能與合理的并購支付相背離，增加了并購成本和風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)。并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指能否按時(shí)足額地籌集到所需資金，保證并購活動的順利進(jìn)行。由于并購活動需要的資金量大，如果以債務(wù)融資為主，當(dāng)并購的實(shí)際效果沒有達(dá)到預(yù)期時(shí)，并購企業(yè)將面臨無法按期支付利息和到期支付本金甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)；如果以股權(quán)融資為主，由于股票發(fā)行手續(xù)繁瑣，不能及時(shí)補(bǔ)充企業(yè)的現(xiàn)金流，當(dāng)并購實(shí)際效果偏離預(yù)期時(shí)，會稀釋每股收益，使股東利益受損，給惡意收購者提供了收購企業(yè)的機(jī)會；如果以自有資本為主，當(dāng)并購企業(yè)因經(jīng)營不善而出現(xiàn)重新融資困難時(shí)，會增加企業(yè)進(jìn)一步融投資的機(jī)會成本。在利用多種渠道籌集并購資金的情況下，并購企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購企業(yè)可能因資本結(jié)構(gòu)不合理造成資產(chǎn)負(fù)債率過高而陷入財(cái)務(wù)困境。

3.流動風(fēng)險(xiǎn)。流動性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購?fù)瓿珊笥捎趥鶆?wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性，主要表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)不能正常和確定性地轉(zhuǎn)移為現(xiàn)金，或企業(yè)債務(wù)和債務(wù)責(zé)任不能正常履行的可能性。流動風(fēng)險(xiǎn)主要與并購企業(yè)的支付方式以及并購企業(yè)資產(chǎn)的流動性有關(guān)。在各種支付方式在中，如果以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付過多會給并購企業(yè)在整合過程中帶來較大的資金壓力，降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加并購企業(yè)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。如果以舉債方式進(jìn)行支付，一旦并購企業(yè)的資產(chǎn)流動性降低，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力較差，同時(shí)現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則會給并購企業(yè)帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，影響其短期償債能力。

4.杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購是指并購企業(yè)主要通過舉債來增加公司的財(cái)務(wù)杠桿以獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)，同時(shí)用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的方法。目前，企業(yè)并購主要是運(yùn)用杠桿收購進(jìn)行融資。杠桿融資中除一部分資金來源于銀行貸款外，還有一部分資金來源于高息風(fēng)險(xiǎn)債券。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，杠桿收購要求整合后目標(biāo)企業(yè)必須具有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量和實(shí)現(xiàn)很高的投資回報(bào)率，才能使并購企業(yè)獲益。但是，由于目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的不確定性，以及這種并購融資方式給并購企業(yè)帶來的較高的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加了并購企業(yè)在并購“成功”后因不能按期還本付息而破產(chǎn)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

針對以上對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型及產(chǎn)生原因的分析，在整個(gè)并購活動中，并購企業(yè)應(yīng)該采取合理、有效的防范措施，規(guī)避和減少并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.改善信息不對稱狀況，合理評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生財(cái)務(wù)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀以及資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、市場狀況等進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，通過聘請投資咨詢機(jī)構(gòu)、會計(jì)事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行核實(shí)，充分了解目標(biāo)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況以及目標(biāo)企業(yè)所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對目標(biāo)企業(yè)未來收益的大小和時(shí)間作出合理預(yù)期。同時(shí)，并購企業(yè)應(yīng)采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、換股并購法、實(shí)物期權(quán)確定法、市場價(jià)格法和同業(yè)市值比價(jià)法等不同的價(jià)值評估方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，在力求信息對稱的情況下，根據(jù)不同的核算方法計(jì)算出并購過程中目標(biāo)企業(yè)的最高價(jià)和最低價(jià)，作為定價(jià)的參考依據(jù)，然后根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)能力，恰當(dāng)運(yùn)用誘導(dǎo)性出價(jià)策略，協(xié)商確定并購價(jià)格，盡可能減少對目標(biāo)企業(yè)的高估而增加并購風(fēng)險(xiǎn)。

2.確定合理的融資結(jié)構(gòu)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)該積極拓展不同的融資渠道，合理確定融資結(jié)構(gòu)，改善資本結(jié)構(gòu)狀況，通過將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，及時(shí)籌集到所需資金，順利推進(jìn)企業(yè)整合重組。企業(yè)進(jìn)行并購融資時(shí)，首先要遵循資本成本最小化原則，積極利用多種融資方式，降低綜合融資成本；其次要保持債務(wù)資本與和股權(quán)資本的適當(dāng)比例，并在這一比例前提下，通過對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)的分析，合理確定長期負(fù)債和短期負(fù)債的數(shù)額和期限，以有效安排償債資金的現(xiàn)金流出，避免債務(wù)清償風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，并購企業(yè)應(yīng)該針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債還款期限的長短和維持正常營運(yùn)資金的多少，做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，一方面用短期融資來維持目標(biāo)企業(yè)正常營運(yùn)的流動性資金需要，另一方面用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌措購買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

3.加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，建立流動性資產(chǎn)組合，降低流通風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對營運(yùn)資金的管理，在于提高并購企業(yè)的短期支付能力。支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動性的外在表現(xiàn)，較強(qiáng)的資產(chǎn)流動性一般對應(yīng)著企業(yè)較高的支付能力，而資產(chǎn)流動性的強(qiáng)弱源于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理安排，所以必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等現(xiàn)金流出按期限進(jìn)行組合，合理預(yù)期企業(yè)未來資金缺口的時(shí)間點(diǎn)，并安排一種與資金短缺日期大致對應(yīng)的融資工具，減少并購企業(yè)出現(xiàn)資金缺口的情況；同時(shí)，不斷調(diào)整企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)對營運(yùn)資金的管理，以減少現(xiàn)金流入的不確定性?，F(xiàn)金流入的不確定性一般與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，要降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就必須增強(qiáng)其流動性，但資產(chǎn)的流動性與其盈利能力負(fù)相關(guān)，所以需要建立流動資產(chǎn)組合以兼顧資產(chǎn)的流動性與收益性，在流動資產(chǎn)中，合理搭配有價(jià)證券、存貨等資產(chǎn)組合，在滿足并購企業(yè)支付能力的同時(shí)也降低流動性風(fēng)險(xiǎn)。

4.增強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)期的合理性，降低并購償債風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)利用債務(wù)融資的并購，其償還債務(wù)的主要來源是目標(biāo)企業(yè)并購后的現(xiàn)金流量。要想降低此類則務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須保證并購后目標(biāo)企業(yè)能夠帶來較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，在選擇并購對象時(shí)，一方面應(yīng)該選擇那此經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小、產(chǎn)品市場發(fā)展前景較好的企業(yè)；另一方面選擇與并購企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，在發(fā)展戰(zhàn)略、管理制度、企業(yè)文化等方面能夠?qū)崿F(xiàn)有效整合的企業(yè)，避免并購后生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。另外，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的長期債務(wù)都不應(yīng)該過多，在經(jīng)營過程中也應(yīng)提取一定的償債基金來應(yīng)付現(xiàn)金的需求高峰，保證并購后的現(xiàn)金流量能夠支付利息支出，避兔因?yàn)楝F(xiàn)金不足而導(dǎo)致并購的失敗。并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)追加投入時(shí)，可以通過將目標(biāo)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)作抵押向銀行貸款取得，以減輕并購企業(yè)的資金壓力，同時(shí)增加企業(yè)的融資能力。這樣一旦被并購的目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)可以將損失限定在目標(biāo)企業(yè)，降低并購企業(yè)可能遭受的償債風(fēng)險(xiǎn)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]陳共榮,艾志群.論并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2002,(3).

[2]胡海峰.公司并購理論與實(shí)務(wù)[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2007.

篇2

一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在并購過程中各種風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是由定價(jià)、融資、支付以及整合等并購財(cái)務(wù)決策行為引起的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，即并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)程度嚴(yán)重偏離而使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。在并購過程中，根據(jù)并購活動所涉及到的財(cái)務(wù)決策行為，可以將并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分為四類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于目標(biāo)企業(yè)的獲利能力和資產(chǎn)價(jià)值被高估，以至收購方出價(jià)過高導(dǎo)致超過自身的承受能力而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來源主要包括三個(gè)方面：

一是財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表能否真實(shí)反映其自身的財(cái)務(wù)狀況而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

二是利潤預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展前景和收益能力是否存在被高估而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

三是貼現(xiàn)系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。即對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估需通過預(yù)測企業(yè)未來價(jià)值增值的方法來實(shí)現(xiàn)，而在這一評估過程中，貼現(xiàn)率的估計(jì)就成為一個(gè)最關(guān)鍵的問題，而這個(gè)估計(jì)往往會由于主觀性的存在而導(dǎo)致最后結(jié)果的不正確。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)能否利用現(xiàn)有的資金渠道及時(shí)并足額地籌集到并購資金以確保并購活動的順利進(jìn)行。企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，但由于目前我國資本市場的不完善，使企業(yè)并購面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是資本結(jié)構(gòu)合理性風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及比例關(guān)系，對于企業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響企業(yè)的資本成本，最終影響企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

二是融資成本風(fēng)險(xiǎn)。融資成本是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行融資必須考慮的問題，由于不同融資方式的融資成本是不同的，因而資本結(jié)構(gòu)的不同必然會導(dǎo)致資本成本的不同，企業(yè)需通過對資本結(jié)構(gòu)的分析尋求最低的融資成本，選擇使企業(yè)價(jià)值最大化的融資方案。

三是財(cái)務(wù)杠桿比率風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代企業(yè)在并購融資過程中所需的資金全部來源于自有資金和借入資金，即杠桿融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)程度會因兩者的比例不同而不同。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn) 支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與定價(jià)、融資兩個(gè)階段產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。是指由于并購后企業(yè)未來的現(xiàn)金流量具有不確定性，資金缺乏導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力而形成的風(fēng)險(xiǎn)。

二是股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)支付雖然成本低，但企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一旦被改變，通常會導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)減弱。

三是杠桿支付風(fēng)險(xiǎn)。杠桿支付也就是通過舉債解決收購中的資金問題，并期望利用財(cái)務(wù)杠桿的作用獲得并購后的利益，但這必須要有很高的回報(bào)率才能實(shí)現(xiàn)，否則并購方可能會因負(fù)債比例過高，資本結(jié)構(gòu)惡化而遭受破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn) 在完成并購后，并購方面臨其與目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)融合問題，而整合風(fēng)險(xiǎn)是指財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)資源在并購后未能及時(shí)有效地實(shí)現(xiàn)預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)而使企業(yè)遭受損失的可能性。主要包括：

一是財(cái)務(wù)組織與機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)受財(cái)務(wù)協(xié)力效應(yīng)、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)管理制度等多種因素的影響，使其實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益不一致，從而給企業(yè)帶來損失的可能性；

二是資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。是指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于環(huán)境的不確定性，未能對企業(yè)的財(cái)務(wù)職能實(shí)施科學(xué)監(jiān)控，以及受內(nèi)部財(cái)務(wù)行為、財(cái)務(wù)運(yùn)作的影響，使企業(yè)并購后未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的財(cái)務(wù)收益而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三是盈利能力風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)在實(shí)施并購后目標(biāo)企業(yè)資本是否能實(shí)現(xiàn)保值增值、能否帶來預(yù)期的投資回報(bào)，具備持續(xù)盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)。

對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行成因分析的意義主要在于：第一，使各個(gè)階段的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念清晰化；第二，是對其進(jìn)行綜合評價(jià)的基礎(chǔ)；第三，通過綜合評價(jià)，可以將各風(fēng)險(xiǎn)因素量化，為企業(yè)制定并購方案提供依據(jù)。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模糊綜合評價(jià)模型建立

本文采用二級模糊綜合評價(jià)法對企業(yè)并購中所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評價(jià)。首先根據(jù)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析，需建立一套企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系。如表1所示。

然后對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行二級模糊綜合評價(jià)，其基本評價(jià)步驟如下：

（一）評價(jià)因素集確定 根據(jù)表1建立的指標(biāo)體系可以確定因素集。

定義一級指標(biāo)層的因素集X，X={X1，X2，…Xm}；定義二級指標(biāo)層的因素集Xk，Xk={Xk1，Xk2，…Xks }（k=1，2，…，m；s=1，2，…n；n為XK中子因素的個(gè)數(shù)）。

（二）評價(jià)集確定 根據(jù)建立的評價(jià)指標(biāo)體系從底層開始進(jìn)行模糊綜合評判，假定企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)每一個(gè)指標(biāo)的評價(jià)結(jié)果有p個(gè)等級，定義適用于各評價(jià)指標(biāo)的評價(jià)等級集Y，Y={y1，y2，…yp}，本文設(shè)定Y={“高”，“較高”，“一般”，“較低”，“低”}五個(gè)等級，即Y={y1，y2，y3，y4，y5}={“高”，“較高”，“一般”，“較低”，“低”}。 在具體的運(yùn)用中，可以根據(jù)實(shí)際情況對評價(jià)等級集中各等級賦予一定的數(shù)值。

（三）指標(biāo)權(quán)重集確定 各評價(jià)因素的重要程度在實(shí)際評價(jià)工作中往往是不同的，文章采用層次分析法確定各指標(biāo)層相應(yīng)因素的權(quán)重，它表示各評價(jià)因素對評價(jià)等級的重要程度。設(shè)Xks對Xk的權(quán)重為aks，Ak=（ak1，ak2，…aks}，且 ■aks =1； Xk對X的權(quán)重為ak，A=（a1，a2，…ak），且■aks =1。

（四）模糊關(guān)系矩陣確定 本文采用德爾菲法構(gòu)造單因素評判矩陣。由20位專家組成評價(jià)小組，從以上各指標(biāo)出發(fā)，對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)。具體步驟是：先由每位專家獨(dú)立填寫各指標(biāo)所屬等級，再將所有的評價(jià)結(jié)果進(jìn)行整理統(tǒng)計(jì)，綜合計(jì)算出各指標(biāo)處于每一風(fēng)險(xiǎn)等級的概率，最后得到模糊關(guān)系矩陣Rk。

則Rk= rk11 rk12 rk13 ··· rk1trk21 rk22 rk23 ··· rk2t··· ··· ··· ···rkn1 rkn2 rkn3 ··· rknt

其中rkst=判斷指標(biāo)Xks屬于yt的專家人數(shù)/專家總數(shù)（s=1，2，…n；n為Xk中子因素的個(gè)數(shù)；t=1，2，…p），即表示二級指標(biāo)層的指標(biāo)Xks對于第t級評價(jià)等級yt的隸屬度。

（五）評價(jià)模型建立及模糊綜合評價(jià) 為了全面地把握并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，得到更合理的評判結(jié)果，本文在綜合考慮所有相關(guān)因素的影響后，結(jié)合多層模糊綜合評價(jià)原則，運(yùn)用模糊運(yùn)算構(gòu)建模糊綜合評判模型B進(jìn)行模糊綜合評價(jià)。

B=A×R（A：模糊集合反應(yīng)了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性；R：模糊矩陣，矩陣中的元素表示并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素所屬風(fēng)險(xiǎn)等級及發(fā)生的概率；B：模糊評價(jià)結(jié)果矩陣，其中的元素表示并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各種風(fēng)險(xiǎn)等級發(fā)生的概率）

（1）建立一級模糊綜合評判模型Bk。即Bk= Ak×Rk。通過一級模糊評價(jià)，可以得出Bk ={bk1，bk2，…bkp }是一個(gè)向量，需對其進(jìn)行歸一化處理，即 ■bki=1（表明因素XK屬于第t級評判等級yt的程度，即XK對yt的隸屬度）。

（2）第二級模糊綜合評價(jià)。同上述步驟，將X={X1，X2，…Xm}看作一個(gè)因素集，以Y={y1，y2，…y5}為評價(jià)集，設(shè)Xk對X的權(quán)重集為A=（a1，a2，…ak），用Bk作為單因素評價(jià)可以構(gòu)造模糊評價(jià)矩陣為R：

R= B1B2B3B4 =b11 b12 b13 b14 b15b21 b22 b23 b24 b25b31 b32 b33 b34 b35b41 b42 b43 b44 b45

最后得到關(guān)于目標(biāo)層X的第二級模糊綜合評價(jià)模型為：B=A×R=（b1，b2，b3，b4，b5）。

（六）評價(jià)結(jié)論 當(dāng)■bj≠1時(shí)，需進(jìn)行歸一化處理，即令 bj=bj/ ■bj 得到：

B=（ B1， B2， B3， B4，B5 ）

表示X對評價(jià)集Y的隸屬向量，從中可以得到企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級的程度。再根據(jù)B'= B×Y（Y為評價(jià)等級集中各風(fēng)險(xiǎn)等級設(shè)定的量化值）得到模糊綜合評價(jià)的最終評價(jià)結(jié)果。另外，根據(jù)一級模糊綜合評價(jià)，還可以得出并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的高低排序，從而確定企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)控制對象。

四、實(shí)例研究

甲公司為實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略準(zhǔn)備對新興行業(yè)的乙公司進(jìn)行并購，為保證此次并購的順利完成，需要對其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評估，現(xiàn)對此次并購所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模糊綜合評價(jià)，具體步驟為：

（一）確定評價(jià)集 根據(jù)并購實(shí)際情況及并購風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，在此次評價(jià)中，模糊綜合評價(jià)的等級共5級，即：Y=（y1，y2，y3，y4，y5）=（高風(fēng)險(xiǎn)，較高風(fēng)險(xiǎn)，一般風(fēng)險(xiǎn)，較低風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)）=（9，7，5，3，1）

（二）運(yùn)用AHP確定各指標(biāo)權(quán)重 一級指標(biāo)層各因素的權(quán)重A=（a1，a2，a3，a4）=（0.2，0.3，0.2，0.3）；二級指標(biāo)層各因素的權(quán)重集為：A1=（a11，a12，a13）=（0.4，0.3，0.3 ）；A2=（a21，a22，a22）=（0.3，0.3，0.4）；A3=（a31，a32，a33）=（0.3，0.4，0.3）；A4=（a41，a42，a43）=（0.4，0.4，0.2 ）

（三）確定模糊關(guān)系矩陣 具體如下：

R1= 0.1 0.25 0.25 0.3 0.10.1 0.2 0.1 0.2 0.40.25 0.1 0.2 0.25 0.2 R2= 0.0 0.1 0.1 0.3 0.50.1 0.1 0.2 0.2 0.40.1 0.2 0.1 0.3 0.3

R3= 0.1 0.1 0.2 0.1 0.50.1 0.1 0.4 0.2 0.20.1 0.2 0.3 0.1 0.3 R4= 0.1 0.2 0.3 0.2 0.20.15 0.25 0.2 0.25 0.150.1 0.1 0.4 0.25 0.15

（四）一級模糊綜合評判 由Bk= Ak×Rk，得：

B1= A1×R1=（0.4，0.3，0.3）

0.1 0.25 0.25 0.3 0.10.1 0.2 0.1 0.2 0.40.25 0.1 0.2 0.25 0.2 =（0.145，0.19，0.19，0.255，0.22）；

同理得： B2=（0.07，0.14，0.13，0.27，0.39）， B3=（0.10，0.13，0.31，

0.14，0.32），B4=（0.12，0.2，0.28，0.23，0.17）。

（五）二級模糊綜合評價(jià) 由B=A×R=A×（B1，B2，B3，B4）T（0.2，0.3，0.2，0.3）0.145 0.19 0.19 0.255 0.220.07 0.14 0.13 0.27 0.390.10 0.13 0.31 0.14 0.32 0.12 0.2 0.28 0.23 0.17 = （0.106，0.166，0.223，

0.229，0.276）

（六）評價(jià)結(jié)論 由B'=B*YT得 B'=（0.106，0.166，0.223，0.229，

0.276）*（9，7，5，3，1）=4.194。

結(jié)果表明，通過上述計(jì)算可以看出：第一，有27.2%的專家認(rèn)為此案例并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高或較高，22.3%的專家認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般，而有50.5%的專家認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低或較低；第二，綜合來看，此次并購所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小為4.194，參照模糊綜合評價(jià)等級，此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介于“一般風(fēng)險(xiǎn)”與“較低風(fēng)險(xiǎn)”之間，表明甲企業(yè)此次并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。另外，通過一級模糊綜合評價(jià)進(jìn)一步分析可知：整合風(fēng)險(xiǎn)屬于一般風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)屬于較低風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)屬于低風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，并購已成為現(xiàn)代企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展當(dāng)中很重要的內(nèi)容，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購利益的最大化，企業(yè)應(yīng)重視并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一問題。因此，在分析企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，正確評價(jià)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購目標(biāo)具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

篇3

【關(guān)鍵詞】 并購; 交易; 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。企業(yè)并購的流程包括計(jì)劃決策交易執(zhí)行運(yùn)營整合,企業(yè)并購流程各階段存在不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在交易執(zhí)行階段,企業(yè)要決定并購的支付方式和融資策略,從而會出現(xiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)。

一、支付風(fēng)險(xiǎn)

(一)支付風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)考慮的變化因素

目前,并購主要有三種支付方式:現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu),結(jié)合并購動機(jī)選擇合理的支付方式。如果選擇的支付方式不當(dāng),就會造成并購失敗,帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)在采用不同的支付方式時(shí)應(yīng)考慮不同的變化因素。

1.流動性的變化。要考慮的因素就是采用的支付工具能否獲得充足的流動性來源,以及現(xiàn)金頭寸的影響。

2.控制權(quán)的變化。即某種支付方式采用后,會導(dǎo)致并購方現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化;如在支付工具使用的時(shí)候,由于存在債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的可能性,造成股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和股權(quán)稀釋,使企業(yè)老股東擁有的企業(yè)權(quán)益比率下降甚至失去其控制權(quán)。

3.收益的稀釋。若采用某種支付方式使企業(yè)股本增加,就會導(dǎo)致原有股東的收益被稀釋或攤薄。

4.資本結(jié)構(gòu)的狀況。如果企業(yè)為實(shí)現(xiàn)并購而需向外部貸款,由于提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,改變了財(cái)務(wù)杠桿比例,就會使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

5.融資成本的差異。企業(yè)在并購中常用的融資方式一般有借貸和發(fā)行股票兩種,企業(yè)通常選擇其中成本比較低的金融支付工具參與并購。

(二)現(xiàn)金支付并購的特點(diǎn)

現(xiàn)金支付是指并購方一次或在指定的時(shí)間內(nèi)分幾次支付現(xiàn)金給目標(biāo)企業(yè)的股東,借此取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的并購行為。現(xiàn)金交易的優(yōu)點(diǎn)在于交易簡單、迅速,不會使并購企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動,引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。其弊端有兩點(diǎn):一是收購方短期內(nèi)要有大筆現(xiàn)金支出,如果并購企業(yè)無法通過其他途徑獲得必要的資金支持,而必須以公司手持現(xiàn)金支付,則公司壓力很大。二是出售方收到現(xiàn)金后,賬面上出現(xiàn)一大筆投資收益,應(yīng)交的收益所得稅也增加不少。同時(shí)收取現(xiàn)金,放棄股權(quán)使被并購企業(yè)股東不能擁有并購后形成的新企業(yè)的股東權(quán)益。因此,并購方?jīng)Q定采用現(xiàn)金支付之前,主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)方面的問題:

1.公司短期貨幣資金的流動性。在并購方采取一次性現(xiàn)金支付的時(shí)期里,并購方在短期內(nèi)有無足夠的現(xiàn)金支付能力是公司首先要考慮和解決的問題。

2.目標(biāo)公司中長期貨幣資金的流動性。如果并購方采取的是分期支付的方式,相對于一次支付方式來說,公司所面臨的現(xiàn)金壓力要小得多。

3.籌資成本。并購應(yīng)對公司自由的資金與通過公開發(fā)行債券、股票所籌資金的成本進(jìn)行比較,以確定最佳的資金組合方式。

4.稅收問題。當(dāng)前大多數(shù)國家的稅法都規(guī)定,投資者出售股票所獲得的收入為資本收益,需要就其增值部分繳納資本利得稅。由于并購方采取了現(xiàn)金支付的方式,使得目標(biāo)公司原有的股東無法推遲資本利得的確認(rèn),提早了納稅的時(shí)間,不能夠享受稅收上的優(yōu)惠。

(三)股權(quán)支付及其特點(diǎn)

股權(quán)支付方式是指并購方通過增發(fā)新股,以新發(fā)行的股票交換被并購企業(yè)的股票,或者發(fā)行新股取代并購方和被并購方的股票,從而取得對被并購企業(yè)的控股權(quán)。實(shí)際上,股權(quán)支付方式將使兩家公司相互持股,結(jié)合成利益共同體。股權(quán)支付的優(yōu)點(diǎn)在于:收購方不會被迫支付大量現(xiàn)金;目標(biāo)公司的股東能自動轉(zhuǎn)成新的公司的股票,所有權(quán)得到有效的轉(zhuǎn)移,沒有因此失去他們的所有者權(quán)益;出售方由于沒有得到現(xiàn)金收益,避免了所得稅的支出。其不利的一面在于:由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋了原有股東的所有權(quán),甚至可能使某些老股東失去控制權(quán);股本擴(kuò)張可能稀釋每股收益,導(dǎo)致估價(jià)下降。故在采取股權(quán)支付決策時(shí),需要對以下因素加以考慮:

1.并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并購公司發(fā)行新股以換取目標(biāo)公司股票的行為,顯然會對自身原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。隨著在外流通股票數(shù)量的增加,勢必會造成每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄,進(jìn)而引起股價(jià)的下跌,也就會給企業(yè)帶來股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)務(wù)杠桿比率。并購時(shí)融資增發(fā)新股可能會改變公司原有的財(cái)務(wù)杠桿比率,導(dǎo)致最佳資本結(jié)構(gòu)的破壞,帶來并購及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并購方應(yīng)從杠桿比率、資本結(jié)構(gòu)等方面考慮股票支付方式的合理性。

3.當(dāng)前股息收益率。通常情況下,股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下,發(fā)行固定利率水平較低的債權(quán)證券對并購方更為有利;反之,增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。因此,并購方在決定是否采取股權(quán)并購方式時(shí),需要考慮股息收益率和借貸利率水平的高低。

4.股價(jià)水平。當(dāng)前的股價(jià)水平是影響企業(yè)是否采取股權(quán)并購的重要因素。股價(jià)處于較高的水平,以股權(quán)的方式來并購對目標(biāo)企業(yè)就會有較大的吸引力,其增發(fā)的新股對目標(biāo)企業(yè)也具有較強(qiáng)的吸引力。否則目標(biāo)企業(yè)有股東不愿持有并購企業(yè)的股票,甚至拋售其股票,此時(shí)并購企業(yè)就不可能以股權(quán)并購的方式來實(shí)施并購。

5.相關(guān)證券法規(guī)的限制。公司發(fā)行新股時(shí)會受到證券交易會的監(jiān)督及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制,另外新股發(fā)行的手續(xù)相對而言比較繁瑣,會使得競爭對手有充裕的時(shí)間組織競購,亦會使不愿意被并購的目標(biāo)公司有時(shí)間布置反并購措施。并購方為了保證并購的成功性,將不得不提高收購的價(jià)格,導(dǎo)致實(shí)際收購成本的上升。

(四)混合支付

混合支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合?；旌现Ц赌鼙容^好地解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力,又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例,達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但混合支付也是有風(fēng)險(xiǎn)存在的。由于對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認(rèn)往往不能達(dá)到理想的狀態(tài),資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是可能的,而且混合支付不能一次完成整個(gè)支付過程,多種支付方式的連續(xù)性很難保證,這樣會延遲整個(gè)并購進(jìn)程,給后期帶來較大的整合風(fēng)險(xiǎn)。國外有關(guān)并購支付方式選擇的實(shí)證研究表明,并購案件總數(shù)的一半以上采用現(xiàn)金支付方式,其次為股票支付方式,而采用綜合證券支付方式的只占并購案件總數(shù)的10%以下。由于受資本市場發(fā)展程度的影響,我國在并購中,可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等創(chuàng)新的支付方式還沒有得到廣泛運(yùn)用,現(xiàn)金支付和股票支付仍是兩種最重要的支付方式。

二、融資風(fēng)險(xiǎn)

(一)融資風(fēng)險(xiǎn)的含義及影響

并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到資金保證并購的順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)的內(nèi)部和外部資金渠道,在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。

企業(yè)并購的融資決策會對企業(yè)的負(fù)債和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)通?？梢圆捎玫娜谫Y渠道有:向銀行借款,發(fā)行債券、股票和認(rèn)股權(quán)證。由于并購動機(jī)不同,以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)不同,使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例有很大的差異。如企業(yè)的并購動機(jī)是包裝后重新出售,就需要投入充足的短期資金,可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式。但對企業(yè)來說還本付息的負(fù)擔(dān)較重,若企業(yè)資金安排不當(dāng),就會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

(二)影響融資風(fēng)險(xiǎn)的因素

1.融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理,是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。比如杠桿并購,當(dāng)實(shí)際的并購效果達(dá)不到預(yù)期時(shí),將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中,當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí),會使股東利益受損,從而為敵意收購者提供機(jī)會。即使完全以自有資金支付收購價(jià)款,也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資的支付方式。企業(yè)并購所需資金的籌措方式及數(shù)額的大小與主并企業(yè)采用的支付方式有關(guān)。常用的支付方式包括:現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,這是影響并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素,比如現(xiàn)金支付,首先需要一筆足額的即時(shí)現(xiàn)金;其次,并購規(guī)模常常受到獲現(xiàn)能力的限制;最后,被并購者因?yàn)椴荒軗碛行鹿镜墓蓶|權(quán)益而不歡迎現(xiàn)金方式,這會降低并購成功的機(jī)會。又如換股并購會改變并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋主并企業(yè)對并購后企業(yè)的控制權(quán),并可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。

3.籌資能力大小?；I資能力包括內(nèi)部籌資能力和外部籌資能力兩個(gè)方面。企業(yè)內(nèi)部籌資能力主要取決于企業(yè)的盈利能力及有關(guān)的稅收折舊政策等因素;外部籌資能力主要取決于企業(yè)盈利水平和資本結(jié)構(gòu)。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道,如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時(shí)持有,待適當(dāng)改造后重新出售,這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的,這時(shí)可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負(fù)擔(dān)較重,企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng),就會陷入財(cái)務(wù)危機(jī);如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司,就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用,來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短,維持正常的營運(yùn)資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營運(yùn)的流動性資金需用,用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌集購買該企業(yè)所需要的其他資金投入,在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下,盡量降低資本成本,力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。另外還要考慮稅收的影響等。

【參考文獻(xiàn)】

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論文關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)評價(jià)；財(cái)務(wù)分析；風(fēng)險(xiǎn)衡量；協(xié)同價(jià)值

并購是企業(yè)通過資本市場尋求擴(kuò)張的最主要方式，并購的實(shí)施往往受到近期或長遠(yuǎn)利益動機(jī)的驅(qū)使，而且與并購后的企業(yè)重整和新策略實(shí)施構(gòu)成統(tǒng)一整體。公司并購是一項(xiàng)復(fù)雜且蘊(yùn)藏較大風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，它既能為并購方開創(chuàng)新的起點(diǎn)，也可能會使其進(jìn)退維谷：如過分預(yù)期并購作用，并購后缺乏整合等。企業(yè)并購作為一種投資行為，其目標(biāo)是尋求利潤最大化、每股收益最大化、企業(yè)價(jià)值最大化，其成功的標(biāo)志是并購后公司價(jià)值超過并購前的價(jià)值。為最大限度減少并購風(fēng)險(xiǎn)或避免對一家有吸引力的公司支付過高的價(jià)格，周密的財(cái)務(wù)評價(jià)、分析就顯得十分必要。在收購中要對被并購企業(yè)的價(jià)值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評估，找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格，尋找成交價(jià)格，對買賣雙方來說都是極富創(chuàng)造性而又耗時(shí)費(fèi)神的過程。在進(jìn)行企業(yè)并購時(shí)，對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于如何確定并購中所能產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值，它決定著收購邀約中報(bào)價(jià)的上限。因此，找到一種合適的計(jì)算并購協(xié)同價(jià)值的方法，對兼并雙方而言，都十分重要。本文采用FCFF方法，通過對其各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，計(jì)算出兼并中所產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值。

一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)評價(jià)

1、財(cái)務(wù)分析

買方應(yīng)確定目標(biāo)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)報(bào)告是否準(zhǔn)確反映該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，通過對資產(chǎn)、負(fù)債及提供的其他信息的審查，對公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。包括：(1)盈利能力分析。在利潤表中，從收入中逐一扣減各項(xiàng)成本費(fèi)用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項(xiàng)目的多少可以反映企業(yè)不同的經(jīng)濟(jì)信息。(2)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)短期負(fù)債、長期負(fù)債和所有者權(quán)益的比例反映了企業(yè)長期生存發(fā)展能力。并購企業(yè)可以從目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，判斷其抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資能力。(3)資產(chǎn)變現(xiàn)能力。此指標(biāo)反映企業(yè)短期償債能力高低，考察目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)流動性，可以分析其進(jìn)入市場上市的可能性，對于以融資為目的的并購方來說，尤其應(yīng)分析目標(biāo)企業(yè)流動資金數(shù)量及資產(chǎn)流動性等其它財(cái)務(wù)指標(biāo)，以評價(jià)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2、決策分析

決策分析可參考下列指標(biāo)：(1)每股收益。即每股盈利能力的變化，它是企業(yè)并購對企業(yè)影響的最終體現(xiàn)。在并購初期，每股盈利額往往比并購前有所下降，但通過對目標(biāo)企業(yè)制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)發(fā)展速度，盈利能力應(yīng)該逐步增長。(2)市場價(jià)格。市場上股價(jià)是企業(yè)盈利能力、經(jīng)營能力、發(fā)展前景的綜合反映，市價(jià)越高，并購方需投入的并購資金越多，同時(shí)是確定換股比例的依據(jù)，還可以確定出價(jià)高于市價(jià)的目標(biāo)企業(yè)的潛在價(jià)值。

二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)衡量

對企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的衡量是決定投資風(fēng)險(xiǎn)和確定貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)，由于企業(yè)并購過程復(fù)雜、涉及面廣，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測、評估和控制是降低并購成本、取得并購成功的關(guān)鍵。并購風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法有收購風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算分析法、應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。

1、收購風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算分析法

采用收購風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算分析法進(jìn)行衡量，通過設(shè)立一些指標(biāo)來確定收購的可行性，尤其在跨國收購中，從收購者角度通過計(jì)算以本國貨幣衡量的稅后現(xiàn)金流，可以分析原始投資、各期現(xiàn)金流和殘值等因素對收購凈現(xiàn)值的影響。一般公式為：

在上式中：NPAFA為并購的凈現(xiàn)值；IFA為初始投資，包括本國貨幣計(jì)算的自有資金以及外幣借入資金折合為本國貨幣數(shù)；KFA為必要報(bào)酬率；CFFA為t時(shí)期對收購者有意義的現(xiàn)金流，即實(shí)際發(fā)生的稅后現(xiàn)金流。扣除一定比例留給子公司用于今后運(yùn)作的部分后，按扣除后的匯率折算的現(xiàn)金流；SVFA為對收購者有意義的殘值，由被并購企業(yè)國外市場期望價(jià)值和資產(chǎn)計(jì)劃出售時(shí)預(yù)期匯率決定；t為時(shí)期；n為項(xiàng)目期望壽命。預(yù)期收益相關(guān)因素，包括無風(fēng)險(xiǎn)利率和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在其他條件不變時(shí)，它們越低，企業(yè)經(jīng)營的市場價(jià)值就越高，這些風(fēng)險(xiǎn)源于下列影響經(jīng)營成本和價(jià)值的不確定因素：各期現(xiàn)金流、每一時(shí)期留在外國的現(xiàn)金流比例、各期匯率、企業(yè)將來的市場價(jià)值、出售該企業(yè)的匯率水平。

我國企業(yè)跨國收購來源不同會產(chǎn)生不同的收購風(fēng)險(xiǎn)、從而影響到并購活動的期望收益率。股本和債務(wù)的國內(nèi)成本受國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率影響，而國外無風(fēng)險(xiǎn)利率影響國外借人資金的成本，當(dāng)國外資金成本較低時(shí)，實(shí)施跨國并購可適當(dāng)利用國外資金。

2、應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差法

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬計(jì)算公式，在報(bào)酬率一風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)上作出報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)無差異曲線，加上最低報(bào)酬率和最大風(fēng)險(xiǎn)容量限制，找出報(bào)酬一風(fēng)險(xiǎn)可行區(qū)域。

3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

該模型以證券價(jià)格的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為衡量工具，通過公司現(xiàn)在資產(chǎn)的貢獻(xiàn)與公司未來投資機(jī)會現(xiàn)值來評估公司的價(jià)值，在充分多樣化的投資組合下，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間存在均衡關(guān)系而以此求得要求收益率來確定風(fēng)險(xiǎn)條件下的公司價(jià)值。

三、并購的財(cái)務(wù)分析

本文應(yīng)用協(xié)同價(jià)值方法進(jìn)行分析，所謂協(xié)同價(jià)值是指企業(yè)合并后業(yè)績提升所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。協(xié)同價(jià)值來源于協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是兩個(gè)事物有機(jī)結(jié)合在一起，發(fā)揮出超過兩個(gè)事物簡單總和的聯(lián)合效果。對企業(yè)而言，企業(yè)并購后，新老產(chǎn)品、新舊業(yè)務(wù)、生產(chǎn)管理與市場營銷的各個(gè)領(lǐng)域，如具有內(nèi)在聯(lián)系，存在著資源共享性，互相就能起促進(jìn)作用，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。通常可以從成本節(jié)約、收入提升、工藝改進(jìn)、財(cái)務(wù)策劃和稅收惠利等五種形式的協(xié)同效應(yīng)來考慮。

1、協(xié)同價(jià)值來源

(1)成本節(jié)約。這是最常見也是最易預(yù)測的協(xié)同效應(yīng)，常被稱為“確鑿的協(xié)同效應(yīng)”，即取得該效應(yīng)的可能性極大。通常，它源于企業(yè)合并后削減不必要的工作崗位、機(jī)器設(shè)備和相關(guān)的開支以及所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)處于同一國家，從事同一行業(yè)時(shí)，成本節(jié)約的空間尤為巨大。(2)收入提升。有時(shí)并購方和目標(biāo)方通過合并可以取得較單個(gè)企業(yè)都高的銷售增長率。但由于收入提升包含著許多管理層無法控制的外生變量，所以其預(yù)測非常困難。(3)工藝改進(jìn)。減少重復(fù)建設(shè)和批量采購可以節(jié)約成本，企業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)可以提高收入，而通過管理層實(shí)現(xiàn)先進(jìn)的企業(yè)運(yùn)作方式和核心技術(shù)在企業(yè)間的轉(zhuǎn)移。先進(jìn)的企業(yè)運(yùn)作方式的轉(zhuǎn)移可以是雙向的，并購方可以因?yàn)槟繕?biāo)方某一方面尤為優(yōu)異而采取并購行動；相反，并購方如果掌握某項(xiàng)核心技術(shù)，也可以迅速提高目標(biāo)方的業(yè)績。(4)財(cái)務(wù)策劃。收購方通常認(rèn)為通過籌資完成并購交易可以降低其加權(quán)平均資本成本，嚴(yán)格地說，這稱不上并購動因。如果并購方或目標(biāo)方企業(yè)可以更多地負(fù)債經(jīng)營的話，它們完全可以各自借款，然而有效的財(cái)務(wù)策劃確實(shí)可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。例如，如果并購使企業(yè)擴(kuò)大到一定規(guī)模，在維持營運(yùn)資金籌資要求和籌集現(xiàn)金上可產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)效益，還可以從有利的資金頭寸中獲利。財(cái)務(wù)策劃的另一種方法是：并購可使目標(biāo)方在不影響并購方資信等級的情況下以較低的利率再籌資，這種情況在金融系統(tǒng)內(nèi)最有可能發(fā)生，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)通常規(guī)模大，可通過多角投資分散風(fēng)險(xiǎn)。(5)稅收惠利。最常見的是將商標(biāo)和知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給稅率較低的附屬公司，其他潛在的協(xié)同效應(yīng)包括：在稅收優(yōu)惠地區(qū)集中采購再分散使用，將負(fù)債轉(zhuǎn)移到稅率較高的附屬公司，爭取合并后的稅收優(yōu)惠等。

綜上所述，產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值的因素很多，其不確定性也各不相同。此外，要確定合理的并購價(jià)格還取決于目標(biāo)方協(xié)同價(jià)值的計(jì)算是否建立在符合實(shí)際的假設(shè)之上。

2、協(xié)同價(jià)值的估算

運(yùn)用FCFF方法估算協(xié)同價(jià)值。該方法的基礎(chǔ)是“現(xiàn)值規(guī)律”，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。對公司而言，其價(jià)值應(yīng)等于用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和。其一般形式為：

其中：FCFFt=第t年的自由現(xiàn)金流量，WACC=資本加權(quán)平均成本。

如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為g，則該公司的價(jià)值是高速增長階段，它是預(yù)期FCFF的現(xiàn)值和高速增長階段末公司價(jià)值的現(xiàn)值之和。表示為：

其中，Ⅳ為期末值，即高速增長階段末的公司價(jià)值。TV=FCFF(1+g)／(WACC—g)，其中自由現(xiàn)金流量FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營運(yùn)資本。如果兼并前后都將目標(biāo)公司作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體來考慮，并購目標(biāo)公司的市場價(jià)值為V0，并購后，考慮協(xié)同效應(yīng)對目標(biāo)公司價(jià)值的影響，將FCFF模型中的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，得到并購后目標(biāo)公司的價(jià)值Vm。那么并購中由于協(xié)同效應(yīng)給目標(biāo)公司所帶來的協(xié)同價(jià)值：Vs=Vm-V0

以下例來闡述兼并中協(xié)同價(jià)值的計(jì)算。預(yù)測期為5年，A、B公司屬于同一行業(yè)，基本資料見表1：

注：稅后債務(wù)成本=利率×(1一稅率)權(quán)益成本=風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)XB系數(shù)+1O年期國債利率資本加權(quán)平均成本；WACC=權(quán)益成本×權(quán)益成本相應(yīng)比重+稅后債務(wù)成本×稅后債務(wù)成本相應(yīng)比重。

假定A公司欲兼并B公司。為了確定對B公司的合理報(bào)價(jià)，先從B公司所委托的投資銀行提供的B公司的基本資料人手。預(yù)測如下：收人增長率3％，銷售成本占銷售收入比率為55％，管理費(fèi)用占銷售收入比率為20％，營運(yùn)資本占銷售收入比率為22％，期末值增長率3％(見表2)。

將各年的自由現(xiàn)金流量以及上面計(jì)算得到的期末值16008折現(xiàn)，即可求得不考慮協(xié)同效應(yīng)時(shí)，B公司價(jià)值為：

現(xiàn)在，A公司認(rèn)為兼并后，能夠使B公司經(jīng)營更有效率，提高其市場銷售能力。即協(xié)同效應(yīng)得到發(fā)揮?？梢园堰@些變化加進(jìn)FCFF模型中去。合并后的現(xiàn)金流預(yù)測中，可以考慮將其銷售收入增加一個(gè)合適的百分比，同時(shí)，適當(dāng)減小銷售成本／銷售收入以及管理費(fèi)用／銷售收入的比率。至于增減多少，這就要求助于專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)。為計(jì)算簡便，假定并購后銷售收入增長率在原有基礎(chǔ)上增加了兩個(gè)百分點(diǎn)，銷售成本／銷售收入以及管理費(fèi)用／銷售收入的比率減小了一個(gè)百分點(diǎn)。由于A公司和B公司屬于同一行業(yè)，可以認(rèn)為兼并后B公司具有與A公司相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于A公司是買方，并將繼續(xù)存續(xù)，假定A公司具有理想的資本結(jié)構(gòu)，那么在股價(jià)中可以采用A公司的WACC作為B公司期望的加權(quán)平均資本成本(見表3)。

可求得考慮協(xié)同效應(yīng)時(shí)，公司價(jià)值為：

因此，可以得出兼并給B公司帶來的協(xié)同價(jià)值為：14618—13723=895萬元。這個(gè)值的含義是并購報(bào)價(jià)中A公司所能給B公司的最高溢價(jià)。超過這個(gè)價(jià)格，A公司將不會并購B公司。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范措施

隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和我國國民經(jīng)濟(jì)的增長，企業(yè)并購日漸成為我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)性增加的有效途徑，企業(yè)在實(shí)現(xiàn)內(nèi)部投資與積累、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，對外實(shí)現(xiàn)收購和兼并，進(jìn)行更全面的產(chǎn)權(quán)交易。然而，企業(yè)的并購過程非常復(fù)雜，存在許多固有的風(fēng)險(xiǎn)因素，如市場、信息、管理戰(zhàn)略、法律、財(cái)務(wù)、產(chǎn)業(yè)等。企業(yè)并購是企業(yè)成長和擴(kuò)張的重要手段，企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益，但同時(shí)，并購也面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，而所有風(fēng)險(xiǎn)最終都表現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是資本風(fēng)險(xiǎn)的一種，體現(xiàn)在企業(yè)的集資、融資、聯(lián)營、股權(quán)控制等各個(gè)方面，當(dāng)投入成本與資本結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，往往會引起并購的失敗，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期并購收益。現(xiàn)階段，企業(yè)及時(shí)把握財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方向標(biāo)，分析企業(yè)并購過程中引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素并有針對性地采取措施加強(qiáng)防范十分必要。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素

現(xiàn)在并購作為企業(yè)資本運(yùn)營的重要形式和資本擴(kuò)張的有效手段，受到越來越多的重視和關(guān)注。企業(yè)并購的各種固有風(fēng)險(xiǎn)是由各種不確定性引起的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則由企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)決策失誤引發(fā)的財(cái)務(wù)損失和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化等不確定性引起，并購財(cái)務(wù)狀況的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與預(yù)期價(jià)值偏離加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。其中，財(cái)務(wù)定價(jià)、集資融資、財(cái)務(wù)支付和財(cái)務(wù)整合等環(huán)節(jié)的不合理性都容易引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，財(cái)務(wù)決策各個(gè)環(huán)節(jié)所有的宏觀和微觀因素都可能成為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。

從宏觀因素來看，國家的宏觀調(diào)控措施、市場經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)行情，經(jīng)濟(jì)波動狀態(tài)等都影響著企業(yè)并購的財(cái)務(wù)決策。企業(yè)財(cái)務(wù)決策者如果對國家經(jīng)濟(jì)政治政策、市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律、企業(yè)之間運(yùn)行機(jī)制和經(jīng)濟(jì)波動周期把握不足會引起財(cái)務(wù)決策的失誤，與宏觀環(huán)境相失調(diào)，從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從微觀方面講，企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)行體制和經(jīng)營模式、內(nèi)部資產(chǎn)狀況、并購管理措施和文化體制、并購信息掌握情況等都是影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素。企業(yè)并購過程中，其不科學(xué)合理的內(nèi)部運(yùn)行體制和經(jīng)營模式、資產(chǎn)不穩(wěn)定性、并購技術(shù)不穩(wěn)固以及對并購雙方企業(yè)信息和財(cái)務(wù)信息掌握不及時(shí)都會引起并購財(cái)務(wù)危機(jī)。一旦對瀕臨破產(chǎn)、倒閉企業(yè)的兼并和收購不合理，收購方及其他相關(guān)者的利益就會受到巨大的沖擊。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題即風(fēng)險(xiǎn)類別，及時(shí)分析掌握并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類別具有重要意義，對于企業(yè)并購過程中宏觀操控和微觀調(diào)整十分有利?，F(xiàn)階段，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題主要分為財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、資金運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)等。

（一）財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)受企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境影響，即對并購方自身和被收購方的財(cái)務(wù)信息掌握不足引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購方對雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表和年度報(bào)表分析不到位，受表象所迷惑做出錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)決策，使得自身的財(cái)力與并購能力不相符或者對于被收購企業(yè)的收購價(jià)格與市場價(jià)格脫節(jié)，從而引發(fā)的企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)指的是并購方對所兼并、收購企業(yè)的價(jià)值評估上所存在的風(fēng)險(xiǎn)，它與對財(cái)務(wù)信息的掌握息息相關(guān)，同時(shí)受到價(jià)值評估方法的影響，主要表現(xiàn)在企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)定價(jià)上的風(fēng)險(xiǎn)。收購方對目標(biāo)企業(yè)資金流動前景的預(yù)測直接影響到收購價(jià)格，信息掌握不全面、價(jià)值評估方法模式不適用，會導(dǎo)致定價(jià)過低或過高。定價(jià)過低導(dǎo)致收購失敗，定價(jià)過高使得資金成本投入太高，會陷入后期財(cái)務(wù)上入不敷出的困境。

（三）資金運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)資金的運(yùn)行即集資、融資的運(yùn)行方式，資金的籌集與運(yùn)用是企業(yè)并購過程中非常重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)。不同的資金運(yùn)行方式所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小程度不同，合理實(shí)用的資金運(yùn)行方式可使企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度，順利完成對目標(biāo)企業(yè)的兼并和收購，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。資金運(yùn)行方式的不合理會導(dǎo)致外部集資、融資的高負(fù)債率和內(nèi)部資金的流動性減小，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，嚴(yán)重影響到其再集資、融資的經(jīng)濟(jì)能力。

（四）支付風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付是企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)方面的主要支付方式，每一種支付方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性，對不同的并購企業(yè)和并購管理模式應(yīng)該采用不同的支付方式，否則將會引起支付不到位的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。支付方的現(xiàn)金承受能力會影響到企業(yè)并購的規(guī)模，換股支付陷入時(shí)間跨度大、操作不方便、稀釋股東控股權(quán)和成本高的弊端，混合支付中對現(xiàn)金、債券、股票等支付比例的把握不當(dāng)會引起資本機(jī)構(gòu)的紊亂，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對整個(gè)企業(yè)完成并購、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展影響巨大，因此，加強(qiáng)企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對提高企業(yè)并購效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購效益具有重要意義。

（一）充分把握財(cái)務(wù)信息

企業(yè)的并購應(yīng)該充分掌握財(cái)務(wù)信息，在年度報(bào)表和財(cái)務(wù)報(bào)表的認(rèn)識上更加深入全面，了解報(bào)表的局限性，深入到目標(biāo)企業(yè)調(diào)查其財(cái)務(wù)的真實(shí)情況，做到知根知底，最大限度減輕并購雙方的信息不對稱。對于應(yīng)收賬款、償還比例、成本差異和可回收性等相關(guān)信息進(jìn)一步考察，對被收購方的會計(jì)報(bào)表、利潤報(bào)表仔細(xì)核實(shí)，做好并購前期風(fēng)險(xiǎn)的防范。

（二）準(zhǔn)確進(jìn)行價(jià)值評估

準(zhǔn)確進(jìn)行價(jià)值評估即是對定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范。在把握好財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)之上，對其資金收益的前景作出合理的預(yù)測。在價(jià)值評估上，可聘用中介機(jī)構(gòu)，在沒有利益的干擾下，實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)客觀、公正的評估，使評估方式更加專業(yè)化，評估結(jié)果更加科學(xué)合理。此外，在定價(jià)確定和價(jià)格談判上，并購方應(yīng)根據(jù)價(jià)值評估使之優(yōu)化，最大程度上防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）調(diào)整資金運(yùn)行方式

實(shí)現(xiàn)融資渠道的多樣化，有利于調(diào)整企業(yè)并購過程中的資金運(yùn)行方式。在保證資金安全的前提下，降低資本成本，拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大收益。對于并購雙方的資金要進(jìn)行定性定量分析，在合理利用現(xiàn)有政策的基礎(chǔ)上，收購方可采用短期融資、長期融資、自用融資、負(fù)債融資和混合融資的方式調(diào)整資金運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)高收益的目標(biāo)。只有采用穩(wěn)定的融資渠道才能保證資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的鞏固。

（四）實(shí)現(xiàn)支付多樣化

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、成本最小化和股權(quán)稀釋最小化是企業(yè)并購過程中應(yīng)該遵循的支付原則。企業(yè)并購時(shí)在現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等多種支付方式的選擇上，應(yīng)該充分考慮到成本和各項(xiàng)支付方式的風(fēng)險(xiǎn)度，從而優(yōu)化支付方式的組合，實(shí)現(xiàn)支付多樣化。并購過程中，企業(yè)對現(xiàn)金、股票、債券支付比例應(yīng)該進(jìn)行精確計(jì)算，保證資金結(jié)構(gòu)的科學(xué)化和被收購方支付的及時(shí)到位，實(shí)現(xiàn)資金流動通暢，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語

通過上文對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題及其防范措施的分析，我們可以了解到企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因、表現(xiàn)形式和應(yīng)對方法。只要用合理、科學(xué)、實(shí)用的方法，企業(yè)就可以在并購過程中將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低程度，使并購順利完成，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的最大收益。企業(yè)并購給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，也有利于企業(yè)資源優(yōu)化配置。因此，加強(qiáng)有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施對合理配置各項(xiàng)資源更加有利，無論對我國的市場經(jīng)濟(jì)體制還是企業(yè)內(nèi)部管理的優(yōu)化都具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

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篇6

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范對策

并購在推動當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)改制中起著非常重要的作用，但是并未達(dá)到人們的預(yù)期。發(fā)生這樣的原因是什么呢？那是因?yàn)槠髽I(yè)在并購活動中會面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，其中就有表現(xiàn)在財(cái)務(wù)方面的。那么，到底什么是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及它又有些什么特征呢？企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資和支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或損失的不確定性，是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成的未來實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的偏差；但現(xiàn)實(shí)中我們主要研究是狹義的并購風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在實(shí)施并購行為時(shí)遭受損失的可能性。其主要有以下幾個(gè)特征：客觀性、收益性和損失性、不確定性、可控性等。

一、控制企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要性

在企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)中，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制是并購成功或者失敗的決定性因素之一，它的原因在于，企業(yè)并購從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上說是一項(xiàng)長期投資行為，其間的財(cái)務(wù)活動非常復(fù)雜，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更是不可避免的。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果有時(shí)甚至可能會使企業(yè)倒閉，企業(yè)并購對其財(cái)務(wù)框架會發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在實(shí)施并購活動的過程中，對其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以控制是非常重要的，其主要有以下幾個(gè)方面的作用:有利于企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)制的穩(wěn)定；有利于最佳資本結(jié)構(gòu)的控制；有利于負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的減小；有利于股利和債息政策的穩(wěn)定。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類及其成因分析

企業(yè)并購的計(jì)劃決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營整合這三大階段中都會存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因也是不盡相同的。

并購前，面臨著目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估是并購交易定價(jià)的基礎(chǔ)，也是確保并購成功的關(guān)鍵所在。它是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時(shí)間的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的來源主要有以下三個(gè)方面：信息不對稱、評估技術(shù)和評估方法選擇不當(dāng)、對企業(yè)價(jià)值評估本質(zhì)認(rèn)識不足。這一階段既存在著高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值而出價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)，也存在著對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估價(jià)過低失去并購機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)，前者還會增加籌資與支付環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

在交易執(zhí)行階段,企業(yè)要決定并購的支付方式和融資策略,從而會出現(xiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)系。企業(yè)選擇何種方式支付并購價(jià)款，受很多因素的影響。如流動性變化、控制權(quán)變化、收益的稀釋、資本結(jié)構(gòu)狀況，融資成本的差異等等。并購支付方式單一也會給企業(yè)并購帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國企業(yè)并購有三種主要支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付，但這些支付方式都可能存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，現(xiàn)金支付所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大。在并購支付上我國主要有承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股票交易式,每種支付方式都有它特有的風(fēng)險(xiǎn)程度。企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金,所以并購決策會對企業(yè)資金規(guī)模產(chǎn)生重大影響。在實(shí)踐中,并購動機(jī)以及目標(biāo)企業(yè)并購資本結(jié)構(gòu)的不同,會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異。正因?yàn)槊糠N支付方式對企業(yè)的現(xiàn)金流量及對未來企業(yè)融資能力的影響不盡相同,因而如果企業(yè)不能根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況選擇并購方式和支付方式,就會給企業(yè)帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

并購后內(nèi)部整合階段，從某種意義上講，并購容易整合難，并購企業(yè)在實(shí)現(xiàn)內(nèi)部整合也是會有很多風(fēng)險(xiǎn)的。整合效果好壞將直接影響企業(yè)資產(chǎn)重組的效益和并購后企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即：流動性風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)等。流動性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮到的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這也同時(shí)說明了在并購活動中占用企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。償債風(fēng)險(xiǎn)是流動性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步體現(xiàn)，它存在于企業(yè)債務(wù)收購中，特別是存在于杠桿并購(LBO)中。杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。若整合后，不能獲取預(yù)期的現(xiàn)金流量，則會給企業(yè)帶來償債風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在完成并購后，可能通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，以至整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績都被并購進(jìn)來的新企業(yè)所拖累。因此，企業(yè)并購?fù)瓿珊螅绻粚δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合，也很難使并購后的企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)協(xié)同等效應(yīng)。

三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

為了控制和防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征及其成因的分析，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)從以下幾方面入手：

并購前，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查與評價(jià)，適當(dāng)采取與同行業(yè)、同技術(shù)水平的數(shù)據(jù)對比,發(fā)現(xiàn)一些問題,辯其真?zhèn)?，聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面的分析，從而能使并購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和未來收益能力作出合理的預(yù)期等。還有，在作出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有―個(gè)全面的認(rèn)識，獲取充分的信息。在并購中，并購企業(yè)應(yīng)選擇合理的支付方式。一般在短期內(nèi)很難支付大量現(xiàn)金，因此，除現(xiàn)金支付外，還應(yīng)發(fā)展金融市場，促使金融工具多樣化，多樣化的融資渠道使企業(yè)可以根據(jù)自身情況靈活選擇支付方式，從而增加并購成功的概率。并購企業(yè)在選擇籌資方案時(shí)，應(yīng)在保證并購目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，綜合評價(jià)各種方案可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的方案。

并購后，由于流動性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營運(yùn)資金管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險(xiǎn)，則流動性降低的同時(shí)其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，是流動性和收益性同時(shí)兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時(shí)也降低了流動性風(fēng)險(xiǎn)。還有并購后成功整合目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營，才能有足夠的現(xiàn)金流作為償還高額債務(wù)的保障。因此，并購企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)應(yīng)該做到：選擇理想的目標(biāo)公司，保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量；審慎地評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，防止過高估價(jià)；在整合目標(biāo)企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

一、企業(yè)并購和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

1、企業(yè)并購。企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義，是指企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。兼并和收購都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，但是作為不同形式的資本運(yùn)營方式，又具有不同的特點(diǎn)：兼并是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的徹底轉(zhuǎn)讓，買方企業(yè)從實(shí)質(zhì)和形式上完全擁有了賣方企業(yè)的終極所有權(quán)和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；而在收購行為中，賣方企業(yè)仍保留著形式上的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，買方企業(yè)只是通過全部或部分終極所有權(quán)的購買而獲得對賣方企業(yè)全部或部分法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的實(shí)質(zhì)控制。

2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)?shù)?，使公司償債能力喪失而?dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購定價(jià)、融資、支付以及財(cái)務(wù)整合等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。企業(yè)并購是一個(gè)極其復(fù)雜的過程，實(shí)際上也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，例如企業(yè)并購資金的短缺、融資成本的上升、并購后企業(yè)整體價(jià)值下降、財(cái)務(wù)狀況惡化，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)最終破產(chǎn)。因此，對于企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)積極防范和妥善管理，盡可能使之降到最低。

二、中國企業(yè)并購及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀

企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)條件下一種企業(yè)快速擴(kuò)張行為,但若并購對象選擇不慎、市場環(huán)境變化等原因，可能會給并購和企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。美國麥肯錫全球研究所在1997年上半年公布的一項(xiàng)研究結(jié)果表明，在之前的十年內(nèi)，通過弱肉強(qiáng)食方式被并購的企業(yè)中，有18%的大公司未能收回自己的投資成本。我國企業(yè)并購的成功率也是相當(dāng)?shù)偷?。?jù)統(tǒng)計(jì)，我國1998年以前發(fā)生的45家上市公司收購重組事件，其中只有15%的公司在經(jīng)過資產(chǎn)注入后煥然一新，20%的公司經(jīng)營一波三折，36%的公司財(cái)務(wù)難以維持，29%的公司重新陷于困境。20世紀(jì)90年代末，全球的企業(yè)并購處于高峰后期，此后并購交易數(shù)額開始大幅下降，然而，中國的并購市場卻逆勢上揚(yáng)，成為全球并購市場中的亮點(diǎn)，交易數(shù)量、交易金額在亞太地區(qū)均居于領(lǐng)先地位，如表1所示。

總之，企業(yè)并購既能讓企業(yè)迅速發(fā)展，取得競爭優(yōu)勢，又存在著商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究就更顯重要。

三、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是企業(yè)并購交易的精髓，企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵因素之一在于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時(shí)間的預(yù)期，如果預(yù)測不當(dāng)，就會產(chǎn)生價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)能否合理定價(jià)取決于并購企業(yè)的信息質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司、并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購、準(zhǔn)備并購的時(shí)間等因素。具體來說，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)可分為以下幾種：一是并購雙方之間信息不對稱引起價(jià)值估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部情況的了解往往不夠充分，導(dǎo)致并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)做出錯(cuò)誤的選擇；二是企業(yè)價(jià)值評估方法不恰當(dāng)、評估體系不健全引起價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，特別是在我國，由于國內(nèi)企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)人才稀缺，從而對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)往往出現(xiàn)偏差；三是缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的中介組織帶來的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，中國資本市場只有不到二十年的歷史，還很不健全，缺乏擁有專業(yè)能力和職業(yè)道德的金融服務(wù)公司，使得并購的交易成本和整合成本大大增加；四是并購方高估自身并購整合能力帶來價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，例如1998年戴姆勒并購克萊斯勒案例和2005年明基并購西門子案例等，都說明了并購企業(yè)高估自身能力、低估整合困難使得企業(yè)并購陷入困境。

2、融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購需要大量的資金支持，但由于我國現(xiàn)階段企業(yè)自身積累不夠，資本市場功能不夠健全，銀行等金融機(jī)構(gòu)惜貸思想嚴(yán)重等原因，使企業(yè)并購面臨較大的融資困難和風(fēng)險(xiǎn)。造成企業(yè)融資困難的原因主要包括以下兩個(gè)方面：一是由于并購企業(yè)信譽(yù)不高、償債能力不強(qiáng)以及預(yù)期收益有限等，導(dǎo)致并購企業(yè)負(fù)債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱，難以籌集資金；二是并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的融資能力，巨額的資金很難以單一的融資方式加以解決，必須采用多渠道的方式籌集并購資金，在這種情況下，并購企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，即如何確定債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例?？傊缓侠淼娜谫Y方式和融資結(jié)構(gòu)會對并購后的企業(yè)經(jīng)營帶來一系列問題，我們應(yīng)努力降低并購的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3、支付風(fēng)險(xiǎn)。目前，企業(yè)并購常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性。我國的企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付為主，即并購方支付給目標(biāo)公司的股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達(dá)到實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的并購目的。例如，我國2001年十大并購案例全部采用現(xiàn)金支付，2002年十大并購案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金支付，2003年十大并購案例中有四家企業(yè)是現(xiàn)金支付。我國企業(yè)偏好現(xiàn)金支付，主要是由于現(xiàn)金收購的操作簡單易行，并且具有較快的速度，也是目標(biāo)公司樂于接受的方式。然而，現(xiàn)金支付面臨著一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：首先，企業(yè)并購成功與否受限于并購方的現(xiàn)金流量和融資能力，如果并購方能力有限，則會影響并購規(guī)模，甚至可能使并購計(jì)劃擱淺；其次，跨國并購如果采用現(xiàn)金支付，匯率不是一成不變的，那么匯率風(fēng)險(xiǎn)難以避免，例如近年來中國的大并購案中，幾乎每一個(gè)都與國際資本市場相聯(lián)系；最后，目標(biāo)企業(yè)的股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利，不能享受延遲納稅的優(yōu)惠，可能也會引致他們的反對。

除了以上三種主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，公司并購可能還會面臨跨國并購中的國家風(fēng)險(xiǎn)、并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)等，需要并購企業(yè)妥善應(yīng)對。

四、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1、客觀評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在并購雙方信息不對稱的情況下，為了防止評估過程可能出現(xiàn)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，并購公司在并購前應(yīng)對目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查。盡職調(diào)查對于防范并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，主要包括調(diào)查和研究目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人力資本、知識產(chǎn)權(quán)資本等。單純的財(cái)務(wù)調(diào)查是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，一般要組成專業(yè)的并購團(tuán)隊(duì)來實(shí)施，在該團(tuán)隊(duì)中，不僅要有公司內(nèi)部人員，而且律師、會計(jì)師、評估師、財(cái)務(wù)顧問、投資銀行家等外聘專業(yè)顧問必不可少。這些中介機(jī)構(gòu)專業(yè)化的評估知識和豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芴峁┫鄬^為客觀的價(jià)值判斷，但首先要保證評估機(jī)構(gòu)站在客觀、公正的立場上。此外，并購企業(yè)還需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行獨(dú)立、審慎的價(jià)值判斷。并購企業(yè)采用不同的估價(jià)方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能得到不同的價(jià)格。并購企業(yè)可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)、信息掌握的充分程度等，選擇不同的方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，制定出一個(gè)合理的收購價(jià)格區(qū)間，盡可能合理地對目標(biāo)進(jìn)行定價(jià)。

2、合理搭配不同融資渠道，控制融資風(fēng)險(xiǎn)。對于并購企業(yè)來說，如何選擇并購的融資方式通常考慮兩個(gè)因素：一是現(xiàn)有融資環(huán)境能否為企業(yè)提供及時(shí)、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風(fēng)險(xiǎn)較小，有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。并購企業(yè)對融資方式的選擇按照以下程序進(jìn)行：首先，各種融資方式成本的比較。資金成本是企業(yè)為了取得并使用資金而付出的代價(jià)，包括股權(quán)融資中的支付給股東的股利、紅利，以及債務(wù)融資中支付給債權(quán)人的利息等。企業(yè)并購?fù)ǔＲ远鄻踊娜谫Y方式來獲取資金，因此，我們對資金成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，即以各種融資方式取得的資金占融資總額的比例為權(quán)數(shù)乘以其相關(guān)的資金成本率然后求其相加之和，得出加權(quán)平均資金成本率。一般，加權(quán)平均資金成本率低的融資組合更受企業(yè)的青睞。其次，融資方式的選擇。我們在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)該采取先內(nèi)后外，先簡后繁、先快后慢的原則。一般來說，首選企業(yè)內(nèi)部積累，因?yàn)槠渚哂腥谫Y阻力小、保密性好、風(fēng)險(xiǎn)小、不必支付發(fā)行費(fèi)用等優(yōu)點(diǎn)，其次選擇銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，因?yàn)榫哂兴俣瓤?、彈性大、成本低及保密性好的?yōu)點(diǎn)，最后考慮利用證券市場，通過發(fā)行有價(jià)證券獲取融資，其中，企業(yè)一般傾向于首先發(fā)行債券融資，其次是發(fā)行股票。最后，融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃，即在融資方式選擇的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融環(huán)境和資本市場的變化趨勢，將融資風(fēng)險(xiǎn)與成本綜合考慮，設(shè)計(jì)專業(yè)的融資方案。

3、恰當(dāng)選擇支付方式，降低支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的支付方式包括現(xiàn)金支付、債務(wù)與股權(quán)方式等，并購企業(yè)可以結(jié)合其流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收等實(shí)際情況，對并購支付方式進(jìn)行合理選擇?，F(xiàn)金支付的風(fēng)險(xiǎn)控制要點(diǎn)即確定最大現(xiàn)金支付承受額；股權(quán)支付的風(fēng)險(xiǎn)控制要點(diǎn)即換股比例的確定；杠桿支付的風(fēng)險(xiǎn)控制要點(diǎn)即債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃。不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配效果，從而起到不同的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移作用。從本質(zhì)上講，收購方選擇支付方式的過程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回避的過程。每一種支付方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，有的表現(xiàn)為即期風(fēng)險(xiǎn)，有的表現(xiàn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)。并購方通過對不同支付方式的支付成本和支付邊界分析，來確定具體的支付方式，進(jìn)而使所選擇的支付方式將即期風(fēng)險(xiǎn)分散，并將潛在風(fēng)險(xiǎn)化解。

五、小結(jié)

總之，隨著國際及國內(nèi)企業(yè)并購案例的增多，加上企業(yè)并購結(jié)果的不盡如意，探討企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就成為研究的熱點(diǎn)之一。本文在界定企業(yè)并購及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念、分析我國企業(yè)并購現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對于企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于定價(jià)、融資和支付三個(gè)方面，并分別提出了解決措施，以盡可能地降低和分散企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可以預(yù)見，如果并購企業(yè)能夠客觀全面評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、合理搭配不同融資渠道、實(shí)現(xiàn)并購支付方式的優(yōu)化和多樣化，企業(yè)并購成功的概率將會大大增加。

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篇8

關(guān)鍵詞：跨國并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)想

盡管只有短短二十多年的歷史，但作為一項(xiàng)企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，近年來跨國并購活動正日益活躍于我國的資本市場上。截至去年11月，中國企業(yè)海外并購規(guī)模已居亞洲第一；今年第一季度，我國并購市場共完成359起交易，包括48起涉及九十多億美元的海外并購。而這么多的并購交易活動，往往關(guān)乎企業(yè)的資本運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制則尤為重要。

聯(lián)想集團(tuán)于2004年12月以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務(wù)；相隔十載，兩公司在今年1月23日再次合作，前者以23億美元收購后者x86服務(wù)器業(yè)務(wù)。據(jù)路透社今年7月6日報(bào)道，目前中國官方已批準(zhǔn)聯(lián)想收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)，8月15日，美國監(jiān)管部門也批準(zhǔn)了這筆交易，至此，聯(lián)想將如愿以償?shù)爻蔀槿蚺琶叭姆?wù)器廠商，企業(yè)實(shí)力獲得巨大提升。那么，在這兩筆數(shù)十億美元的跨國并購交易中存在著哪些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？筆者將以聯(lián)想與IBM公司的這兩次交易為基礎(chǔ)，分析探討企業(yè)在跨國并購過程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及防范對策。

一、企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

1.企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及成因

根據(jù)跨國并購流程，趙保國（2008）這樣定義企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵：“由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。

在跨國并購過程中，大致存在以下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：一、評估風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)主要源于并購方對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的失誤；二、競價(jià)過程中因“水漲船高”使收購價(jià)格劇增而帶來的估格風(fēng)險(xiǎn)；三、高昂的融資成本和狹窄的融資渠道所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)；四、企業(yè)選擇的支付方式所帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)；五、杠桿并購的償債風(fēng)險(xiǎn)和并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

2.聯(lián)想收購IBM公司中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

聯(lián)想集團(tuán)在全球共有中國北京和美國紐約兩大總部，近年來聯(lián)想著力于國際化戰(zhàn)略的發(fā)展，2004年收購IBM旗下個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的舉措使得聯(lián)想這家曾在海外市場默默無聞的制造商成功地“走出去”，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大個(gè)人電腦制造商，占全球PC市場份額的百分之八。聯(lián)想目前在服務(wù)器市場還未排入全球前五之列，待完成對IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)的收購后，其份額有望躍至第三。

觀察分析聯(lián)想對IBM公司旗下個(gè)人電腦和x86服務(wù)器業(yè)務(wù)這兩筆收購，筆者發(fā)現(xiàn)，分析師及全球各大評級機(jī)構(gòu)對2004年的收購交易普遍不看好，多家投行下調(diào)了對聯(lián)想的投資評級，收購消息傳出后，在12月9日至13日的三個(gè)交易日里，聯(lián)想股價(jià)下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，盡管中間股價(jià)曾一度回升，但跌勢持續(xù)。對比之下，聯(lián)想今年初收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)的公告后，業(yè)界普遍對此評價(jià)樂觀，其股票漲至10.64港元。同時(shí)第三方機(jī)構(gòu)也紛紛看好聯(lián)想的這次收購。例如，1月23日，摩根大通表示：“對聯(lián)想而言，收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)是個(gè)重大變革，這將有望改善聯(lián)想利潤，或?qū)⑼苿悠?016財(cái)年盈利增長18%?！鄙栽?，瑞士信貸表示：“預(yù)計(jì)聯(lián)想集團(tuán)2015財(cái)年盈利將增長20%，此外，若該公司收購IBM服務(wù)器業(yè)務(wù)，其每股盈利將額外再增長12%?！边@些足以表明人們對待跨國并購態(tài)度的轉(zhuǎn)變，也說明聯(lián)想之前不僅成功地解決了跨國并購帶來的眾多問題，而且還仍保持著積極開拓的雄心抱負(fù)。

經(jīng)分析可發(fā)現(xiàn)，在2004年，聯(lián)想收購IBM面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有：①目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估困難；②融資和支付存在風(fēng)險(xiǎn)；③并購后的整合難度大。

至于今年的這筆交易，根據(jù)其此前收購IBM PC業(yè)務(wù)的豐厚經(jīng)驗(yàn)，再次收購x86服務(wù)器業(yè)務(wù)對聯(lián)想來說可謂駕輕就熟，該公司可完全將之前的經(jīng)驗(yàn)覆蓋到這次收購中來。不過，在收購?fù)瓿汕?，?lián)想仍避免不了要面對諸如美國的安全評估等法律、政治和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。

二、企業(yè)跨國并購的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)

1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

企業(yè)進(jìn)行跨國并購，必然是想要更好地拓展業(yè)務(wù)、壯大規(guī)模，因此選擇好一個(gè)合適的并購目標(biāo)變成為其關(guān)鍵的一步。企業(yè)價(jià)值評估，指將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，對其股權(quán)和實(shí)體價(jià)值、清算和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值、控股股權(quán)和少數(shù)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評估。

在復(fù)雜的并購系統(tǒng)下，要成功完成并購交易，并購方必須對其目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行精準(zhǔn)定位。不過，在跨國并購過程中，企業(yè)間往往有較為嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，因此，并購企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)期其目標(biāo)企業(yè)的未來收益大小及未來收益時(shí)間。由此產(chǎn)生的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)主要有：

一是并購雙方因信息不對稱帶來的并購公司估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表或有事項(xiàng)和期后事項(xiàng)的披露、公司為避免負(fù)面信息而進(jìn)行的表外融資行為、無法有效在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的重要資源價(jià)值（如人力資源、技術(shù)優(yōu)勢等）；二是我國評估價(jià)值體系及企業(yè)價(jià)值評估方法等還不夠完善，評估時(shí)容易因角度不客觀、不合理或不科學(xué)出現(xiàn)問題；三是資本市場發(fā)育尚不完善，缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；四是由于并購方管理者容易過高評估己方公司的并購整合能力，談判時(shí)出價(jià)高于其可承受力，使得并購最終破滅。

2.聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦和服務(wù)器業(yè)務(wù)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)

隨著個(gè)人電腦市場的逐漸疲軟，IBM公司已在2001年到2004年6月期間因其個(gè)人電腦業(yè)務(wù)虧損9.65億美元，如能將該業(yè)務(wù)售出，對IBM而言終歸利大于弊。對比之下，聯(lián)想不僅要支付前者12.5億美元協(xié)議價(jià)，還要償還5億美元債務(wù)，此外，交易還包括一百多個(gè)IBM PC分支機(jī)構(gòu)以及一萬多名員工的接管管理工作。類似的隱藏問題都無法直接用準(zhǔn)確數(shù)據(jù)顯示，對聯(lián)想來說，后期經(jīng)營成本的控制很成問題。

縱觀2004年的聯(lián)想―IBM并購案，由于人們普遍認(rèn)為這是一筆“蛇吞象”交易，投資者們普遍擔(dān)心聯(lián)想集團(tuán)會因?qū)γ绹虡I(yè)不了解、無法準(zhǔn)確評估IBM的實(shí)際價(jià)值而給予其較高的并購價(jià)格，擔(dān)心這種管理著的盲目國際化會不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，損害股東權(quán)益。

不過，聯(lián)想認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)即使用二十年也很難依靠自身的發(fā)展積累出一個(gè)享譽(yù)世界的國際品牌，與其靠二十年或許根本釣不得大魚的長線，還不如直接并購這樣一家國際知名企業(yè)，在時(shí)間和資金上或都將事半功倍。

于是，麥肯錫、高盛、GE、奧美、普華永道等國際投行和咨詢公司在本次并購交易中高價(jià)受聘，協(xié)助聯(lián)想完成收購交易的調(diào)研、評估和談判工作，將其可能面臨的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐個(gè)化解、擊破。

這些充分的調(diào)查研究基本排除了企業(yè)價(jià)值評估方法不當(dāng)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及由于信息不對稱可能為企業(yè)帶來的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算可知，IBM當(dāng)時(shí)的估價(jià)為149.58美元，同時(shí)據(jù)該公司的股票發(fā)行數(shù)及PC業(yè)務(wù)部門在IBM公司所占比例，可得知該部門價(jià)值為5.26億美元。幾年下來，聯(lián)想的成績有目共睹，計(jì)算得IBM個(gè)人電腦價(jià)值為10.67億元，由6億美元的貸款和5億美元的負(fù)債可產(chǎn)生2億美元稅盾，遵從會計(jì)核算的謹(jǐn)慎性原則，暫將IBM PC業(yè)務(wù)價(jià)值估作10億美元。計(jì)算共得17.26億美元，因而聯(lián)想從本次收購中可獲得的IBM價(jià)值17.26億，而其實(shí)際付出為17.5億，因此聯(lián)想的底價(jià)評估還是比較精準(zhǔn)的，基本已抵消估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)Gartner研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示：“在2014年第一季度的全球服務(wù)器市場上，惠普位居第一，市場份額為22.6%；戴爾以19.7%的份額屈居第二；IBM則第三，份額為7.0%；華為第四，浪潮第五，聯(lián)想在其他中?！笔召廔BM服務(wù)器業(yè)務(wù)之后，聯(lián)想服務(wù)器躋身全球前三的目標(biāo)將很快達(dá)成，這將大大提升其品牌價(jià)值。

綜上所述，聯(lián)想在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的控制上做得很好。在今年的收購案中，聯(lián)想再次做出了準(zhǔn)確的評估，并以令其非常滿意的價(jià)格達(dá)成了并購協(xié)議，撰寫本文時(shí)，中國和美國官方均已批準(zhǔn)這筆交易，其評估風(fēng)險(xiǎn)控制得很好，在此不再贅述。

三、企業(yè)跨國并購的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

1.跨國并購中的融資和支付風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

融資風(fēng)險(xiǎn)指籌資活動中因籌資規(guī)劃而引起的收益變動風(fēng)險(xiǎn)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是跨國并購中常見的融資風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債規(guī)模、負(fù)債利息率以及負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)都是造成融資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因；而外因包括資產(chǎn)的流動性、金融市場、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)期現(xiàn)金流入量等。它們之間彼此相互作用、相互聯(lián)系，共同引發(fā)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

支付風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)并購時(shí)資金支付方式不同產(chǎn)生的股權(quán)稀釋和資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。

不同的并購支付方式將帶來不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，企業(yè)可選擇現(xiàn)金、股票、杠桿支付方式，或者承擔(dān)債務(wù)、選用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付屬于一項(xiàng)即時(shí)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，選擇該方式會增添主并購方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，很容易為企業(yè)帶來資金流動性風(fēng)險(xiǎn)和倒閉破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票支付方式雖然能在較大程度上減少收購企業(yè)的資金支出，但這將稀釋股權(quán)，從而降低并購方對目標(biāo)企業(yè)的控制力；杠桿支付方式盡管能通過舉債以較少的資本取得較大資產(chǎn)控制權(quán)，但在企業(yè)并購?fù)瓿珊髮⒉坏貌怀袚?dān)高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，從而增加企業(yè)并購后整合操作的難度；金融衍生工具支付雖能給企業(yè)雙方留下選擇余地，從時(shí)間上緩解企業(yè)資金壓力，但其未來權(quán)益具有不確定性，影響收購方的資金管理工作；雖然混合支付的效果較單一的現(xiàn)金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或許也會延誤并購時(shí)機(jī)，導(dǎo)致并購交易的失敗。

2.聯(lián)想收購IBM PC和服務(wù)器業(yè)務(wù)的融資和支付風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

作為跨國資本運(yùn)作企業(yè)，聯(lián)想必然需要考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)及其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，與此同時(shí)，選擇最佳支付方式也可降低其融資風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)時(shí)選用的是混合支付方式，其中6.5億美元采用現(xiàn)金支付方式，另外6億美元?jiǎng)t選用股票支付方式，還有5億美元IBM個(gè)人電腦部門遺留的債務(wù)，共計(jì)17.5億美元。

當(dāng)時(shí)聯(lián)想只有4億美元現(xiàn)金，想要保證公司的正常運(yùn)營，聯(lián)想就不得不選用混合支付方式，這樣不僅能緩解其現(xiàn)金和債務(wù)壓力，還能合理構(gòu)建該公司的資本結(jié)構(gòu)。最后，聯(lián)想決定只用其中的1.5億美元支付交易金額，剩下的款項(xiàng)通過貸款取得。與此同時(shí)，該公司還與IBM簽訂了一份策略性融資附屬協(xié)議，五年有效期；此后聯(lián)想又取得了6億美元銀團(tuán)貸款（得助于財(cái)務(wù)顧問高盛集團(tuán)）。同時(shí)，聯(lián)想還獲得了共3.5億美元的私募資金支持，分別出自美國新橋投資集團(tuán)、美國泛大西洋資本集團(tuán)和德克薩斯太平洋集團(tuán)，使得該公司因高負(fù)債率帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以化解。不過，聯(lián)想僅從這3.5億美元中抽出了1.5億美元支付IBM，另2億美元?dú)w至其日常運(yùn)營資金，就此良好得化解了并購中的融資支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前聯(lián)想正在進(jìn)行對IBM低端服務(wù)器業(yè)務(wù)的收購，并繼續(xù)采用混合支付方式，其23億交易額中有20.7億美元選用現(xiàn)金支付，余款采用股票支付，合1.82億股聯(lián)想集團(tuán)股票。同時(shí)IBM將有七千五百名正式員工和一千五百名合同員工加想集團(tuán)。

根據(jù)聯(lián)想2011至2013年三年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看到其短期償債能力不高，如有突發(fā)變動可能會導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不靈，但其營業(yè)額不斷攀升，發(fā)展勢頭良好，股東盈利增幅也較大。要控制其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該公司應(yīng)做好長期資金管理規(guī)劃，利用融資或貸款等方式分擔(dān)20.7億美元的現(xiàn)金壓力。

四、企業(yè)跨國并購后財(cái)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

1.跨國并購中的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

財(cái)務(wù)整合指并購方對被并購方的會計(jì)核算體系、財(cái)務(wù)制度體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)完成并購就要進(jìn)入整合階段，而在跨國并購中，并購整合過程可謂是并購交易中最關(guān)鍵、同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)性最大的危險(xiǎn)期，很多企業(yè)由于不具備后期整合的經(jīng)驗(yàn)和能力，致使其管理費(fèi)用劇增，無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，最終并購以失敗告終。而財(cái)務(wù)整合又是整個(gè)整合過程的核心，涉及企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)控制、組織與制度、企業(yè)文化以及人才國際化等多方面內(nèi)容的整合。

跨國并購中存在的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩方面：一是如果企業(yè)整合不當(dāng)，或?qū)θ谫Y支付方式的處置不當(dāng)，引起前期隱藏的財(cái)務(wù)問題爆發(fā)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合失??；二是來自目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)重組問題，如果不能妥善處理目標(biāo)企業(yè)遺留的不良資產(chǎn)，將容易造成目標(biāo)企業(yè)虧損，增加企業(yè)的融資債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致并購最終失敗。

2.聯(lián)想收購IBM PC和服務(wù)器業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析及其控制

在收購PC業(yè)務(wù)過程中，聯(lián)想不僅要面臨IBM留下的5億負(fù)債，還要將兩個(gè)不同國家的員工組織融合到一起，無論是供應(yīng)鏈、銷售渠道、文化文化還是品牌資源的整合，對聯(lián)想而言都有著不小的整合風(fēng)險(xiǎn)。面對這些問題，聯(lián)想采取了一系列措施來保證整合的順利進(jìn)行。在整合初期，聯(lián)想報(bào)著學(xué)習(xí)的態(tài)度力求穩(wěn)定，逐步與目標(biāo)企業(yè)融合；接著調(diào)整人事、整合企業(yè)組織架構(gòu)；后期加大海外市場的拓展力度，希望海外聯(lián)想企業(yè)文化能與中國聯(lián)想企業(yè)文化完美整合。

至于聯(lián)想即將完成的IBM低端服務(wù)器收購業(yè)務(wù)，基于兩公司以往的合作，本次收購整合成本很低，相信其整合過程也將水到渠成。

五、研究結(jié)論與建議

通過對聯(lián)想兩次收購案例的簡單概述與分析，我們可學(xué)得如下啟示：企業(yè)在跨國并購交易中，要積極參與全球資源配置，學(xué)會財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，客觀把握優(yōu)勢和劣勢，選擇好合適的并購對象、并購方式與時(shí)機(jī)，高度重視并購中的監(jiān)管、競爭和勞工等法律問題以及海外并購中的輿論環(huán)境。同時(shí)，國家應(yīng)繼續(xù)為企業(yè)跨國并購創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，加快建立和完善相關(guān)社會服務(wù)中介等。

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篇9

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資；財(cái)務(wù)整合

企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購活動中不能達(dá)到預(yù)先設(shè)定目標(biāo)的可能性以及因此對企業(yè)的正當(dāng)經(jīng)營、管理所帶來的影響程度。我國企業(yè)目前并購交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有：合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、勞動力風(fēng)險(xiǎn)和市場資源風(fēng)險(xiǎn)等，文中將主要討論企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。

一、控制企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要性

在并購風(fēng)險(xiǎn)中，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制是并購成功或失敗的決定性因素之一，其原因在于，企業(yè)并購從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上說是一項(xiàng)長期投資行為，其間的財(cái)務(wù)活動復(fù)雜，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更是不可避免。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果有時(shí)是致命的，企業(yè)并購對其財(cái)務(wù)框架會發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價(jià)值下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高漲；杠桿效應(yīng)使負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都相應(yīng)放大；股利和債息政策也隨負(fù)債的變化而變化。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和流動風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購的始終。面對競爭日趨激烈的市場，企業(yè)必須樹立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識，認(rèn)真研究和分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制引進(jìn)企業(yè)，建立科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和防范措施，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與防范控制，才能不斷提高企業(yè)的市場競爭中的生存能力與自我發(fā)展能力，才能保證企業(yè)能更加積極主動地參與國際國內(nèi)競爭。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往與財(cái)務(wù)決策有關(guān)，直接與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源有關(guān)的財(cái)務(wù)決策包括融資決策和支付決策，根據(jù)財(cái)務(wù)決策類型我們可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源分為三類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。這三種風(fēng)險(xiǎn)來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值(獲利能力)估計(jì)過高，以至出價(jià)過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過高的買價(jià)也無法使收購方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和反映信息的準(zhǔn)確性以及政策的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)；二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，即在價(jià)值評估過程中，目標(biāo)企業(yè)信息質(zhì)量的高低帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)，具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購動機(jī)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它來源于兩個(gè)方面：收購方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。收購方過高的負(fù)債會加大償債壓力，再加目標(biāo)企業(yè)原來的債務(wù)，甚至存在潛在的債務(wù)，更加加大并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)有可能使優(yōu)勢企業(yè)不堪重負(fù)而被壓垮。

3.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購后，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)資源、財(cái)務(wù)制度等不能及時(shí)有效得整合在一起，未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并且給企業(yè)帶來損失的可能性。財(cái)務(wù)并購是否成功，關(guān)鍵在于整合，整合包括企業(yè)的文化整合、管理戰(zhàn)略的整合、財(cái)務(wù)整合等。近年來，德隆等并購整合者以悲劇的方式收場，除了產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略原因等之外，財(cái)務(wù)整合的失敗是重要原因之一。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)包括多個(gè)子系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與其他并購風(fēng)險(xiǎn)交織在一起，相互作用，使并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為錯(cuò)綜復(fù)雜。

三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別

并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由多種不確定性因素引起，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能造成的后果也是不確定，因此，防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提是識別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別一般包括以下內(nèi)容：(1)可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)。包括并購前的并購財(cái)務(wù)策略選擇、目標(biāo)企業(yè)的選擇，并購中的并購價(jià)格的確定、并購談判、合同簽訂、融資付款，以及并購后的移交接收、財(cái)務(wù)整合等環(huán)節(jié)。(2)可能引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀因素。包括并購人員的知識、經(jīng)驗(yàn)、對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及對未來環(huán)境變化的預(yù)見能力和把握能力等。(3)可能引起并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀因素。政策法律因素，如財(cái)政、稅收、金融政策，有關(guān)會計(jì)、稅收、外匯管制的法令法規(guī)；并購企業(yè)自身的管理水平、融資能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素；目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、無形資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)管理制度等因素。在識別并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)而采取具體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理措施就是并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。企業(yè)并購的內(nèi)外環(huán)境不斷變化，并購本身是一個(gè)動態(tài)過程，企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范也應(yīng)是動態(tài)的，企業(yè)必須結(jié)合具體情況，采取防范措施，采用不同的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，如風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)組合等，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)損失的強(qiáng)度，把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍之內(nèi)，以保障企業(yè)并購的順利進(jìn)行，提高并購的成功率。

四、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

1.并購前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。首先進(jìn)行周密的財(cái)務(wù)審查，主要包括對并購企業(yè)自身資源和管理能力的審查和對目標(biāo)企業(yè)的審查：其次合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面的分析，對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。另外，采用不同的價(jià)值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，可能會得到不同的評估價(jià)格，并要根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)企業(yè)是否存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定合理的估價(jià)方法，合理評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

2.整合后進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)控制。整合前的財(cái)務(wù)審查是保證財(cái)務(wù)整合成功的前提，整合后的財(cái)務(wù)控制是保證財(cái)務(wù)整合有效實(shí)施的基礎(chǔ)。通過整合后的財(cái)務(wù)控制實(shí)現(xiàn)并購財(cái)務(wù)整合的兩大基本任務(wù)：一是最大化地實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同價(jià)值，二是最大化地規(guī)避控制企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。整合中主要可以采取的防范風(fēng)險(xiǎn)的措施有：

(1)現(xiàn)金預(yù)算流轉(zhuǎn)的整合?，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)的質(zhì)量關(guān)系到整個(gè)企業(yè)資金運(yùn)用的效率水平，需要對其有效的加以控制。由于不同的企業(yè)對此控制程度不盡相同，并購公司必須對其進(jìn)行整合，明確相應(yīng)制度，并定時(shí)進(jìn)行分析。并購企業(yè)還應(yīng)針對被并購企業(yè)實(shí)行全面預(yù)算、動態(tài)監(jiān)控及內(nèi)部審計(jì)，以防范和控制財(cái)務(wù)及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在全面預(yù)算的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)金流為紐帶，以信息流為依據(jù)，對財(cái)務(wù)活動與經(jīng)營活動實(shí)行全過程的動態(tài)監(jiān)控，以全面防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

(2)財(cái)務(wù)管理人員的整合。并購公司可以實(shí)行財(cái)務(wù)委派制，通過親自對被并購企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人實(shí)施嚴(yán)格的選拔、任命、考核和獎(jiǎng)懲制度，并賦予其足夠的職責(zé)，能使所有者監(jiān)督能夠落實(shí)到企業(yè)的日常經(jīng)營活動與財(cái)務(wù)收支之中。財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人作為所有者權(quán)益的代表，其根本職能就是進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)督，硬化產(chǎn)權(quán)約束，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人向并購方母公司和被并購方負(fù)雙重責(zé)任。

(3)業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)的整合。并購企業(yè)應(yīng)針對被并購企業(yè)重新建立一整套業(yè)績評價(jià)考核制度，其中包括定量指標(biāo)考核和定性分析，既考核各自的經(jīng)營指標(biāo)，也考核了他們對母公司的貢獻(xiàn)。這一評估考核體系是提高被并購公司經(jīng)營績效和運(yùn)用能力的重要手段。

(4)企業(yè)存量資產(chǎn)的整合。對于經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)，接手后的首要工作常常是處理不良資產(chǎn)、停止獲利能力弱的產(chǎn)品線、辦公轉(zhuǎn)移到地租較便宜的地段、裁減人員等。并購盤活存量資產(chǎn)是優(yōu)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)的好辦法，它使弱勢企業(yè)的債權(quán)、債務(wù)、人員得到安置解決，比迫使企業(yè)破產(chǎn)，把富余下崗人員推向社會的急劇作法要好，能創(chuàng)造出更大的社會和經(jīng)濟(jì)效益。

參考文獻(xiàn)

[1]周亮，《企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及對箭》，《北方經(jīng)濟(jì)》，2006(20)

篇10

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)整合;風(fēng)險(xiǎn)管理;探析

一、財(cái)務(wù)整合中的風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)整合發(fā)生于企業(yè)的并購活動中，由于并購企業(yè)與被購企業(yè)經(jīng)營模式、管理體制以及財(cái)務(wù)處理方式不同，企業(yè)并購難免會發(fā)生一定的問題，如果對這些問題處理不當(dāng)就會引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能會引起并購失敗。下面是煤炭企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境主要風(fēng)險(xiǎn)分析表。

表1 企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境主要風(fēng)險(xiǎn)分析表

風(fēng)險(xiǎn) 外部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn) 資金使用風(fēng)險(xiǎn)

融資后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)負(fù)債整合風(fēng)險(xiǎn)

信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

1.外部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購過程中，由企業(yè)外部環(huán)境引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被稱為外部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。這些外部因素主要包括國家政策變動、經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變以及行業(yè)態(tài)勢變化等等。這些外部環(huán)境引發(fā)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，企業(yè)對外部的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)只可預(yù)防無法規(guī)避。例如目前我國的煤炭企業(yè)發(fā)展不暢，國家出臺了一系列相應(yīng)的政策來鼓勵(lì)煤炭企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)關(guān)閉不符合安全生產(chǎn)條件的煤炭企業(yè)。

2.內(nèi)部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要來源于企業(yè)的內(nèi)部。下面分幾種情況分別介紹。

2.1資金使用風(fēng)險(xiǎn)

煤炭企業(yè)并購時(shí)需要支付相應(yīng)的并購資金，即：并購價(jià)格、并購費(fèi)用以及投入資金等等。并購資金也被稱為并購成本，它是企業(yè)并購所必須付出的代價(jià)。新形成的煤炭企業(yè)可能會面臨一定的資金周轉(zhuǎn)問題，尤其是以現(xiàn)金支付的企業(yè)。考慮到煤炭企業(yè)資金使用的風(fēng)險(xiǎn)，所以并購資金的使用需要有一定的安排順序，首先應(yīng)該支付相應(yīng)的并購費(fèi)用，再次便是支付并購的價(jià)格，即被購企業(yè)的買價(jià)，最后便是整合后的資金投入。在支付這些費(fèi)用時(shí)一定要嚴(yán)格遵循順序，同時(shí)考慮時(shí)間的合理性，保證并購活動的順利進(jìn)行。

2.2融資后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購后的融資活動也會造成一定的風(fēng)險(xiǎn)，融資渠道有內(nèi)部渠道與外部渠道，這兩種融資方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該安排好相應(yīng)的融資渠道，即要保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展又要兼顧股東利益最大化。除了融資渠道，并購企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也面臨著風(fēng)險(xiǎn)，融資結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)及其比例關(guān)系，不合理的融資結(jié)構(gòu)會為企業(yè)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該在遵循股東權(quán)益最大化原則的基礎(chǔ)上，充分考慮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)及債務(wù)資金風(fēng)險(xiǎn)，合理的選擇并購企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。例如，對于煤炭企業(yè)應(yīng)該充分結(jié)合其企業(yè)特點(diǎn)，在并購后期進(jìn)行融資。

2.3資產(chǎn)負(fù)債的整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在完成并購后需要進(jìn)行資產(chǎn)與負(fù)債的整合。整合并購企業(yè)的資產(chǎn)可以提高其生產(chǎn)效率，增強(qiáng)企業(yè)的整體競爭實(shí)力，但是如果資產(chǎn)整合失敗，不但不會增強(qiáng)企業(yè)競爭力，還可能會損害企業(yè)原有的業(yè)務(wù)，造成財(cái)務(wù)資金鏈斷裂，給企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)危機(jī)。整合并購企業(yè)的負(fù)債可以降低資金的使用成本，優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是如果整合失敗會引起企業(yè)債務(wù)成本升高，埋下潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.4信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

煤炭企業(yè)的并購?fù)ú【褪切畔⒌牟粚ΨQ，并購企業(yè)往往對被購企業(yè)的技術(shù)、資源以及財(cái)務(wù)了解不深，所以導(dǎo)致并購時(shí)不能準(zhǔn)確的估計(jì)被購企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)很多煤炭企業(yè)不誠信，沒有提供礦井的真實(shí)資料，錯(cuò)誤的信息往往導(dǎo)致決策者作出錯(cuò)誤的判定，從而增加了并購的難度。

二、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)存在的原因

1.資本市場固有的缺陷

由于資本市場交易與信息的不對稱性，市場的定價(jià)功能存在一定程度的缺失與扭曲。這就影響了并購企業(yè)的合理定價(jià)，增加了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。例如，資本市場利率以及匯率的變化就會影響并購企業(yè)的財(cái)務(wù)整合。同時(shí)并購活動中出現(xiàn)的內(nèi)部交易以及執(zhí)法人員的違法行為都會增強(qiáng)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

2.并購工作系統(tǒng)性不足

財(cái)務(wù)整合始終貫穿于企業(yè)的整個(gè)并購活動之中，并不是并購?fù)瓿珊笏M(jìn)行的。所以目標(biāo)企業(yè)的選擇也會影響財(cái)務(wù)的整合，如果并購初期對并購企業(yè)缺乏相應(yīng)的了解，很可能就會造成財(cái)務(wù)整合的失敗。企業(yè)并購是一個(gè)系統(tǒng)性的工作，由開始的審查被購公司至最后的評定整合效應(yīng)，都需要專門的管理者參與，企業(yè)可以成立專門的并購小組，全權(quán)負(fù)責(zé)企業(yè)的并購活動。同時(shí)還應(yīng)該關(guān)注財(cái)務(wù)整合的速度，因?yàn)檎系乃俣戎苯佑绊懼①彽某杀尽Ｘ?cái)務(wù)整合速度過慢會增加并購的成本，整合速度過快又不能完全保證整合的質(zhì)量，整合速度能否把握得當(dāng)直接關(guān)系著總體的整合效果。

3.企業(yè)文化的不同

并購過程中，企業(yè)文化是最易被忽視的部分，由于其難作，管理者一般抓不住核心，并購中的很多問題實(shí)質(zhì)上都是企業(yè)文化的問題，它直接影響了一個(gè)企業(yè)中所有成員的價(jià)值觀與信念，是企業(yè)的指導(dǎo)力量，它的整合效果直接影響著并購的成功與否。中國企業(yè)的并購失敗率很高，其中大部分是因?yàn)槲幕恼喜划?dāng)，例如，某煤炭企業(yè)并購了周邊的四十幾個(gè)煤礦，但是由于與被購小企業(yè)的核心文化理念不同，導(dǎo)致并購后的企業(yè)管理制度存在缺陷且人員素質(zhì)偏低，企業(yè)先進(jìn)的管理文化需要相當(dāng)長的時(shí)間才可以融入到被購企業(yè)中，這些都是由文化差異引起的。國外的一項(xiàng)研究表明，文化差異是導(dǎo)致并購失敗的最主要的決定因素。

三、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

1.改善信息不對稱情況

并購企業(yè)與被購企業(yè)的信息不對稱是造成財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，所以應(yīng)該在并購前對被購的煤炭企業(yè)進(jìn)行調(diào)查分析，尤其是分析企業(yè)的財(cái)務(wù)信息與經(jīng)營能力。做到仔細(xì)盤點(diǎn)煤礦的資產(chǎn)，同時(shí)對于不能下井進(jìn)行盤點(diǎn)的資產(chǎn)，需要相關(guān)的專業(yè)人員進(jìn)行評估，同時(shí)也要仔細(xì)調(diào)查被購公司的資產(chǎn)負(fù)債表，審視其資產(chǎn)與負(fù)債的正確性，聘請相關(guān)的審計(jì)機(jī)構(gòu)來對其資產(chǎn)進(jìn)行審計(jì)監(jiān)察。

2.強(qiáng)化資金預(yù)算管理

對于煤炭企業(yè)，做到財(cái)務(wù)管理最關(guān)鍵的步驟就是抓緊企業(yè)的現(xiàn)金流量，煤炭企業(yè)的現(xiàn)金日流量十分巨大，只有積極的對資金流實(shí)施控制才可以降低財(cái)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)該適時(shí)的改進(jìn)公司的預(yù)算制度，加強(qiáng)對資金的預(yù)算管理，保證資金的流通性。

3.優(yōu)化資源配置

整合資產(chǎn)與負(fù)債可以保證煤炭企業(yè)的資產(chǎn)使用率，及時(shí)處理無用無效的資產(chǎn)，煤炭企業(yè)的資產(chǎn)較多，對于其流動資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)該在保證正常運(yùn)營的基礎(chǔ)上做到及時(shí)周轉(zhuǎn)資金，對于固定資產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行檢查，將合格資產(chǎn)使用到日常經(jīng)營之中，對于不合格的資產(chǎn)則采用租賃與出售的方法進(jìn)行整合，從而提升企業(yè)的資產(chǎn)使用率。

4.提高工作人員的素質(zhì)水平

煤炭企業(yè)可以定期的舉行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范會議，加強(qiáng)工作人員的風(fēng)險(xiǎn)意識，為企業(yè)培養(yǎng)一批適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)務(wù)人員。另外還應(yīng)該提高審計(jì)人員的專業(yè)素質(zhì)，重視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識別工作，切實(shí)的做好企業(yè)的審計(jì)工作。煤炭企業(yè)只有將財(cái)務(wù)與審計(jì)完美的結(jié)合起來，才可以做到正確的評估其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.協(xié)調(diào)好管理當(dāng)局的利益關(guān)系

企業(yè)的財(cái)務(wù)整合工作實(shí)質(zhì)上就是協(xié)調(diào)相關(guān)的利益，保證企業(yè)財(cái)務(wù)活動的正常進(jìn)行。進(jìn)行財(cái)務(wù)整合以前，工作人員應(yīng)該及時(shí)了解當(dāng)?shù)氐恼叻ㄒ?guī)，關(guān)注本行業(yè)的相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等等。我國對煤炭企業(yè)現(xiàn)行的政策是實(shí)行低碳經(jīng)濟(jì)，企業(yè)應(yīng)該嚴(yán)格的遵循這條原則，積極響應(yīng)國家的低碳綠色政策。企業(yè)本身利益與國家利益相沖突時(shí)，要以國家利益為先。

四、結(jié)語

財(cái)務(wù)整合是一項(xiàng)很繁瑣的工作，企業(yè)與相應(yīng)的主管機(jī)構(gòu)都應(yīng)該提起高度重視。煤炭企業(yè)促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，是國民經(jīng)濟(jì)重要的組成部分，我國應(yīng)該充分借鑒國外煤炭企業(yè)的財(cái)務(wù)整合經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展企業(yè)的同時(shí)探索適合我國煤炭企業(yè)的財(cái)務(wù)整合方式。

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