導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理研究，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：上市公司 市值 管理

上市公司市值管理不僅要求能夠創(chuàng)造出價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化，而且要求能夠?qū)⑦@種價(jià)值實(shí)現(xiàn)，讓股東得到回報(bào)，從而在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)各主體利益的平衡。從實(shí)踐來看，我國上市公司市值管理的方法還存在一些不足之處，如部分公司股價(jià)長期保持穩(wěn)定同時(shí)分紅規(guī)模小，廣大中小投資者難以得到應(yīng)有的回報(bào)，這都不利于資本市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，必須加強(qiáng)和改進(jìn)上市公司市值管理。

一、上市公司市值管理的重要意義

我國上市公司數(shù)量越來越多，社會(huì)公眾通過資本市場(chǎng)投資于上市公司也越來越理性，當(dāng)然，投資的公眾數(shù)量規(guī)模也較為龐大，要保持資本市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，必須加強(qiáng)和改進(jìn)上市公司市值管理。

（一）有利于維護(hù)上市公司各主體之間的平衡

當(dāng)前，我國上市公司數(shù)量眾多，截止到2013年5月初，在A股上市的上市公司數(shù)量達(dá)到2466個(gè)，而市場(chǎng)中的投資者數(shù)量則超過千萬，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年3月22日，A股持倉賬戶數(shù)為5484.11萬戶，這表明上市公司大股東和中小股東數(shù)量規(guī)模都龐大，一方面，上市公司必須努力創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資本的增值，另一方面，上市公司必須“分好蛋糕”，將創(chuàng)造出的價(jià)值在各股東之間有效的分割，使各主體都較為滿意。

（二）有利于保持資本市場(chǎng)的吸引力

長期以來，我國資本市場(chǎng)發(fā)展不充分，上市公司“權(quán)力獨(dú)大”，廣大中小投資者利益無法得到保障，導(dǎo)致大量的中小投資者長期虧損，對(duì)資本市場(chǎng)失去信心。實(shí)際上，我國股票市場(chǎng)發(fā)展二十余年這一時(shí)間段內(nèi)，通脹率、經(jīng)濟(jì)增長率分別平均約為4%、10%，但股市增長2%不到，2000年年末，上證綜指為2073點(diǎn)，2013年5月7日收盤為2235.58點(diǎn)，上漲幅度非常小，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一在于上市公司盈利能力差，這就要求上市公司加強(qiáng)市值管理，在價(jià)值分配中給予中小投資者更多的關(guān)注，使投資者能夠得到正常的回報(bào)，從而增加資本市場(chǎng)對(duì)廣大中小投資者的吸引力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，市值管理還可以幫助廣大投資者有效的識(shí)別上市公司的基本情況，為投資者選擇投資目標(biāo)提供參考，使部分經(jīng)營管理水平差的企業(yè)逐步退出上市公司行列，促進(jìn)資本市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）有利于維護(hù)上市公司良好的形象

當(dāng)前，我國部分公司上市前財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，盈利能力強(qiáng)，上市后“形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下”，公司盈利水平大幅度的下降甚至出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，這就導(dǎo)致這些公司的外部形象不佳。要維護(hù)公司的良好形象，必須強(qiáng)化市值管理，激勵(lì)上市公司管理人員提高管理水平和管理能力，并創(chuàng)新公司的經(jīng)營理念和經(jīng)營目標(biāo)，最終達(dá)到促進(jìn)上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。

二、上市公司市值管理的基本模式

從上市公司處理大股東與中小股東利益的方式來看，市值管理模式可以分為“獨(dú)善其身”、“擇機(jī)干預(yù)”、“即時(shí)干預(yù)”等類型，不同的公司會(huì)根據(jù)自身發(fā)展的需要、公司的經(jīng)營理念等選擇適合于自身的模式，當(dāng)然，在特殊的歷史背景下，如經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者其他危機(jī)發(fā)生時(shí)，部分上市公司可能會(huì)改變?cè)械氖兄倒芾砟Ｊ健?/p>

（一）“獨(dú)善其身”型市值管理模式

“獨(dú)善其身”型市值管理模式即上市公司在市值管理過程中，僅僅關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，關(guān)注企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹與落實(shí)，關(guān)注企業(yè)長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。在這一過程中，即使公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，或者出現(xiàn)其他短期內(nèi)影響公司市值的因素，上市公司也不會(huì)予以關(guān)注和干預(yù)，而是采取放任自由的方式，從而表現(xiàn)出上市公司“獨(dú)立于”股票市場(chǎng)的一種姿態(tài)。實(shí)際上，我國A股市場(chǎng)中就存在大量的類似企業(yè)，特別是央企表現(xiàn)更為明顯，如中國石油上市之初的股價(jià)最高達(dá)到48.62元，但之后表現(xiàn)出震蕩走低的態(tài)勢(shì)，2013年5月2日達(dá)到上市后的最低價(jià)8.38元，從這一公司的發(fā)展歷程來看，基本表現(xiàn)出沒有過于關(guān)注公司股票價(jià)格的行為。

（二）“擇機(jī)干預(yù)”型市值管理模式

部分上市公司在發(fā)展過程中，既關(guān)注公司長遠(yuǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也在必要的時(shí)機(jī)對(duì)公司股價(jià)等進(jìn)行干預(yù)，從而避免股票價(jià)格非正常的波動(dòng)，維護(hù)好各方的利益平衡。從實(shí)踐來看，部分上市公司采取要約收購一定比例市場(chǎng)流通股的方式來提振發(fā)展信心，如銀座股份的大股東山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司向公司除收購人及其關(guān)聯(lián)方以外的全體流通股股東發(fā)出部分要約收購，要約收購數(shù)量占公司總股本的5%，并且這種收購價(jià)格相對(duì)于公告后停牌時(shí)的價(jià)格溢價(jià)13.43%，表明公司干預(yù)的信心，能夠很好的解決大股東與中小股東之間的利益關(guān)系。此外，部分上市公司采取并購重組、整體上市等方式來進(jìn)行干預(yù)，實(shí)際上也是一種擇機(jī)干預(yù)，只是這種干預(yù)更多的是為加快公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，提升公司價(jià)值，從而最終達(dá)到提升股價(jià)的目標(biāo)。

（三）“即時(shí)干預(yù)”型市值管理模式

“即時(shí)干預(yù)”型市值管理模式即上市公司在股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)就給予密切的關(guān)注，一旦股票價(jià)格漲幅或者跌幅超過預(yù)定的目標(biāo)，上市公司就進(jìn)行干預(yù)，以使公司股票價(jià)格維持在一個(gè)合理的、符合上市公司實(shí)際情況的范圍內(nèi)波動(dòng)。從實(shí)踐來看，我國上市公司在連續(xù)上漲或者下跌超過20%時(shí)都會(huì)對(duì)影響公司股價(jià)的事項(xiàng)進(jìn)行分析，甚至部分上市公司會(huì)出現(xiàn)盤中停牌的事項(xiàng)，這在暫停上市后恢復(fù)上市股票中表現(xiàn)較為明顯。

三、強(qiáng)化上市公司市值管理的對(duì)策建議

當(dāng)前，我國上市公司市值管理還存在一些問題，表現(xiàn)在對(duì)市值管理的理念不夠清晰，沒有專門負(fù)責(zé)市值管理的機(jī)構(gòu)或者部門，甚至出現(xiàn)大股東侵吞中小股東利益等問題，因此，必須強(qiáng)化市值管理，不斷提高市值管理水平和能力，以達(dá)到公司預(yù)定的發(fā)展目標(biāo)，

（一）明確市值管理的目標(biāo)和模式

首先，要明確上市公司市值管理的價(jià)值取向，上市公司要通過分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)展的價(jià)值取向以確定自身的理念，通過這種價(jià)值理念指導(dǎo)市值管理，甚至將部分理念與公司理念不同的股東予以淘汰，這樣就能夠形成一個(gè)較為穩(wěn)定的股東群體，為公司實(shí)習(xí)市值管理提供支持。其次，要明確上市公司市值管理的基本模式，在確定價(jià)值取向后，上市公司要明確自身市值管理的基本模式，并明確管理的途徑與方法，管理的內(nèi)容與流程，從而指導(dǎo)市值管理實(shí)踐活動(dòng)。如采取即時(shí)干預(yù)進(jìn)行市值管理時(shí)，要明確股票價(jià)格波動(dòng)達(dá)到什么樣的幅度時(shí)予以干預(yù)，是采取股票回購還是其他方式進(jìn)行干預(yù)等。

（二）完善制度確保市值管理的落實(shí)

首先，要明確市值管理的機(jī)構(gòu)和人員，上市公司要高度重視市值管理工作，成立專門的市值管理機(jī)構(gòu)，指派專門的人員負(fù)責(zé)相關(guān)事宜，甚至指派高層領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)這一工作，以便在緊急情況下能夠迅速的做出反應(yīng)。其次，要明確市值管理的責(zé)任，在推進(jìn)市值管理過程中，要制定細(xì)化、量化、實(shí)化的考核方案，以此衡量市值管理機(jī)構(gòu)是否履行了預(yù)定的工作職責(zé)，并達(dá)到提高相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任意識(shí)，崗位職能的目標(biāo)。再次，要加強(qiáng)對(duì)市值管理本身的考核與監(jiān)督，上市公司要定期組織對(duì)市值管理情況進(jìn)行評(píng)估，一旦評(píng)估發(fā)現(xiàn)市值管理與預(yù)定的方案不相符合，預(yù)定的目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)，則要積極的查找原因，對(duì)其中存在的問題予以糾正，從而確保公司價(jià)值理念的實(shí)現(xiàn)。

（三）健全體系強(qiáng)化不同主體協(xié)調(diào)提高市值管理水平

首先，要構(gòu)建不同主體利益訴求表達(dá)與溝通機(jī)制，上市公司市值管理的基礎(chǔ)和前提是要建立一種完善的信息傳遞機(jī)制，使其價(jià)值理念能夠在大股東、中小股東之間進(jìn)行溝通，同時(shí)各主體能夠進(jìn)行利益表達(dá)，以便這種價(jià)值理念能夠得到動(dòng)態(tài)的更新，解決由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致市值管理作用難以得到發(fā)揮的難題，并進(jìn)而形成一種富于公司特色、符合時(shí)代需求的價(jià)值理念，通過市值管理使這種理念得到倡導(dǎo)。其次，要加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督和管理，針對(duì)部分上市公司市值管理中存在不同利益主體過度博弈導(dǎo)致市值管理目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)的問題，國家有關(guān)部門要加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督與管理，使其各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不至于損害中小股東的利益，并緊緊圍繞公司所確定的市值管理目標(biāo)運(yùn)營。

參考文獻(xiàn)：

[1]馬保明.上市公司市值管理的可行性研究——以山西省為例[J].海南金融，2012

[2]殷明德.央企上市公司市值管理新模式[J].董事會(huì)，2012

篇2

引言

在2014年1月財(cái)政部正式了第39號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量》，該準(zhǔn)則重新給出了公允價(jià)值的定義，對(duì)公允價(jià)值初始計(jì)量、估值技術(shù)、公允價(jià)值的層次等進(jìn)行了說明，同時(shí)還提出了具體的公允價(jià)值計(jì)量的信息披露要求。公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則的應(yīng)用能否為廣大投資者提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，該準(zhǔn)則是否有效抑制了上市公司的盈余管理需要我們進(jìn)一步地研究。

隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和信息披露制度的完善，上市公司披露的數(shù)據(jù)越來越全面，國內(nèi)學(xué)者對(duì)盈余管理的實(shí)證研究逐漸展開。李文耀和許新霞對(duì)公允價(jià)值后續(xù)計(jì)量中的盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分類檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司可供出售金融資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表日計(jì)入“其他綜合收益”的公允價(jià)值變動(dòng)中存在“洗大澡”和“盈余平滑”的動(dòng)機(jī)[1]。尹世芬等認(rèn)為，公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則使上市公司在進(jìn)行估計(jì)時(shí)更加謹(jǐn)慎，新準(zhǔn)則限制了盈余管理的深度?？傮w上講，新準(zhǔn)則實(shí)施后，盈余管理程度總體提高[2]。但是，阮美梅卻認(rèn)為，在我國目前的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)督機(jī)制下，公允價(jià)值的應(yīng)用并沒有明顯提高上市公司的盈余管理水平，公允價(jià)值計(jì)量沒有給企業(yè)進(jìn)行盈余管理提供很大的空間[3]。

本文主要研究公允價(jià)值計(jì)量對(duì)上市公司盈余管理的影響，重點(diǎn)研究公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則頒布后上市公司盈余管理的程度是否有顯著變化，同時(shí)通過實(shí)證分析來研究這項(xiàng)新準(zhǔn)則頒布前后上市公司利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理的途徑是否有變化，使各利益相關(guān)者對(duì)上市公司利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理的手段有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

CAS39準(zhǔn)則要求上市公司披露公允價(jià)值的層次、估計(jì)技術(shù)等，在公允價(jià)值的層次方面，要按照一定的次序進(jìn)行，第39號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)這方面的要求更加嚴(yán)格，這使得上市公司在進(jìn)行估計(jì)時(shí)更加謹(jǐn)慎。因此，本文提出假設(shè)1：公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則實(shí)施后，上市公司盈余管理的程度變小。

上市公司往往利用金融資產(chǎn)的處置損益進(jìn)行盈余管理。在出售交易性金融資產(chǎn)時(shí)，售價(jià)與賬面價(jià)值的差額計(jì)入投資收益。在處置可供出售金融資產(chǎn)時(shí)，售價(jià)與賬面價(jià)值的差額計(jì)入投資收益，同時(shí)根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，要將持有期間產(chǎn)生的“其他綜合收益”轉(zhuǎn)入投資收益。上市公司還可以利用對(duì)金融資產(chǎn)的初始劃分和以后的重分類來影響利潤。因此，本文提出假設(shè)2：公允價(jià)值計(jì)量下，上市公司投資收益與盈余管理程度正相關(guān)。

固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的處置和債務(wù)重組、非貨幣性資產(chǎn)交換都涉及到與公允價(jià)值計(jì)量有關(guān)的營業(yè)外收支。債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)時(shí)，應(yīng)付債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值差額，作為營業(yè)外收入。非貨幣性資產(chǎn)交換以公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，換出資產(chǎn)的公允價(jià)值大于其賬面價(jià)值，那么兩者的差額計(jì)入營業(yè)外收入。企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)進(jìn)行處置時(shí)，公允價(jià)值減去相關(guān)處置費(fèi)用后與其賬面價(jià)值的差額計(jì)入營業(yè)外收入。上市公司可能通過營業(yè)外收入進(jìn)行盈余管理。因此，本文提出假設(shè)3：公允價(jià)值計(jì)量下，上市公司的營業(yè)外收入與盈余管理程度正相關(guān)。

對(duì)于那些不想計(jì)提資產(chǎn)減值損失的企業(yè)，他們可以與相關(guān)交易方協(xié)議出較高的銷售協(xié)議價(jià)格，對(duì)公允價(jià)值加以利用，當(dāng)公允價(jià)值減去處置費(fèi)用后的凈額大于原先資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，就表明此項(xiàng)資產(chǎn)沒有發(fā)生減值，企業(yè)不計(jì)提減值損失，也就意味著利潤相應(yīng)地增加了。對(duì)于那些想對(duì)計(jì)提減值損失的企業(yè)來說，他們可以在交易時(shí)協(xié)商出較低的銷售協(xié)議價(jià)格，可以在資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率上面做手腳，以降低?Y產(chǎn)的可回收金額，從而可以多計(jì)提資產(chǎn)價(jià)值損失減少利潤或者擴(kuò)大虧損，實(shí)現(xiàn)其盈余管理的目的。因此，本文提出假設(shè)4：公允價(jià)值計(jì)量下，上市公司資產(chǎn)減值損失與盈余管理程度正相關(guān)。

（二）樣本選取

本文以2012―2015年上海證券交易所及深圳證券交易所A股上市的公司作為研究樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)為上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。從嚴(yán)格意義上來說，我國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不適合時(shí)間序列分析，因此選擇四年的截面數(shù)據(jù)。為了保證實(shí)證數(shù)據(jù)的有效性與真實(shí)性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：第一，金融保險(xiǎn)業(yè)公司盈利模式及資本運(yùn)作結(jié)構(gòu)都與其他行業(yè)的公司有很大差別，故研究中排除這部分特殊的樣本。第二，刪除觀察值不全或者存在極端值的樣本數(shù)據(jù)。最終得到符合上述條件的有效樣本為在2012―2015年間的7 368個(gè)觀測(cè)值。本文中，數(shù)據(jù)處理使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Eviews8.0和Excel2010。

（三）變量選取和模型設(shè)計(jì)

被解釋變量方面，本文以上市公司盈余管理的程度作為被解釋變量，并以操縱性應(yīng)計(jì)利潤作為盈余管理程度的代替變量。當(dāng)操縱性應(yīng)計(jì)利潤大于零時(shí)，表示存在調(diào)高盈余管理的行為，當(dāng)操縱性應(yīng)計(jì)利潤小于零時(shí)，表示存在調(diào)低盈余的行為，當(dāng)操縱性應(yīng)計(jì)利潤等于零時(shí)，表示不存在盈余調(diào)控。

解釋變量方面，選取受到公允價(jià)值影響的投資收益、營業(yè)外收入和資產(chǎn)減值損失做解釋變量。為了研究的一致性，本文將經(jīng)過期初總資產(chǎn)調(diào)整后的投資收益、營業(yè)外收入和資產(chǎn)減值損失作為最后的解釋變量。

在控制變量方面，本文選取5個(gè)控制變量，其中用上市公司總市值的對(duì)數(shù)來代表公司規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，用所有者權(quán)益增長率來表示公司成長性。Industyeffect作為行業(yè)控制變量。具體的變量及其含義（見表1）。

國內(nèi)外學(xué)者在研究盈余管理時(shí)經(jīng)常采用的模型有瓊斯模型、修正的瓊斯模型和擴(kuò)展的瓊斯模型，以上幾種模型在檢驗(yàn)盈余管理是效力上存在一定的差異。許多學(xué)者使用擴(kuò)展的瓊斯模型實(shí)證分析公允價(jià)值計(jì)量對(duì)我國上市公司盈余管理的影響，此模型有較強(qiáng)的實(shí)用性。因此，本文借鑒陸建橋[4]擴(kuò)展的瓊斯模型，具體的模型如下：

TAit/Ait-1= a1（1/ Ait-1）+ a2[（ΔREVit-ΔRECit）/ Ait-1]+ a3（ PPEit/ Ait-1）+ a4（ IAit/ Ait-1）+εit （1）

NDAit/Ait-1= α1（1/ Ait-1）+α2[（ΔREVit-ΔRECit）/ Ait-1]+ α3（ PPEit/ Ait-1）+α4（IAit/ Ait-1） （2）

DAit/Ait-1 =TAit/Ait-1 -NDAit /Ait-1 （3）

方程（2）中的α1，α2，α3，α4是方程（1）中a1，a2，a3，a4的估計(jì)值，TA為總體應(yīng)計(jì)利潤，將方程（1）回歸得到的系數(shù)帶入方程（2），就可計(jì)算出非操縱性應(yīng)計(jì)利潤。最后，由方程（3）計(jì)算出操縱性應(yīng)計(jì)利潤。本文選擇現(xiàn)金流量表法計(jì)算總體應(yīng)計(jì)利潤。具體公式為：

TAit=Earningit-CFOit （4）

其中，Earningit代表利潤表中的凈利潤，CFOit代表現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

為了檢驗(yàn)公允價(jià)值計(jì)量下哪些具體因素影響上市公司的盈余操縱，也就是檢驗(yàn)具體因素與上市公司盈余管理的相關(guān)性，結(jié)合本文提出的假設(shè)，本文提出如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ABS_（DAit/Ait-1）=β0+β1INVEST +β2IMPAIR+β3EXREV+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+Industyeffect （5）

二、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可以看出，2012年1 842家上市公司中，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值為0.039147，最小值為-1.845098，最大值為2.682744；2013年1 842家上市公司中，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值為-0.011221，最小值為-1.81315，最大值為1.886881。2013年1 842家上市公司中，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值為0.020706，最小值為-1.387551，最大值為3.352954。2015年1 842家上市公司中，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值為0.005120，最小值為-0.776214，最大值為0.790401。我們可以看出，2015年可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的最大值和最小值的絕對(duì)值比前三年可操縱性應(yīng)計(jì)利潤最大值和最小值的絕對(duì)值要小。在一定程度上說明2015年實(shí)施公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則后，上市公司的盈余管理有所收斂。從可操縱性應(yīng)計(jì)利潤絕對(duì)值的均值看，2012年為0.087783，2013為0.068769，2014年為0.071945，2015年為0.061587；2015年可操縱性應(yīng)計(jì)利潤絕對(duì)值的均值小于前三年，說明公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則實(shí)施之后上市公司盈余管理的程度減小，公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則限制了盈余管理的深度，總體上支持假設(shè)1。

（二）回歸分析

由表3可知，投資收益系數(shù)在2012―2015年這四年均為正，且都通過了1%、5%、10%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明投資收益與上市公司盈余管理程度顯著正相關(guān)，證明假設(shè)2；據(jù)此推測(cè)上市公司根據(jù)企業(yè)的利潤情況，通過對(duì)金融資產(chǎn)的首次劃分或者規(guī)劃交易行為選擇出售時(shí)機(jī)來進(jìn)行盈余管理。 營業(yè)外收入的系數(shù)在這四年里也均為正，且都通過了1%、5%、10%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明營業(yè)外收入與上市公司盈余管理程度顯著正相關(guān)，證明假設(shè)3；對(duì)上市公司有顯著影響的因素里，營業(yè)外收入系數(shù)的絕對(duì)值在2013年、2014年和2015年均大于其他因素的絕對(duì)值，表明這三年里，上市公司較多的利用營業(yè)外收入進(jìn)行盈余管理。資產(chǎn)減值損失的系數(shù)在2012―2015年四年中均通?^了1%、5%、10%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明資產(chǎn)減值損失與上市公司盈余管理顯著相關(guān)；在這四年里，資產(chǎn)減值損失的系數(shù)均為正，說明資產(chǎn)減值損失與上市公司盈余管理的程度正相關(guān)，證明假設(shè)4。雖然現(xiàn)行準(zhǔn)則規(guī)定部分資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備在以后不得轉(zhuǎn)回，但并不適用所有資產(chǎn)，而且上市公司在計(jì)提減值準(zhǔn)備時(shí)存在較多的主觀判斷和估計(jì)，上市公司仍可借助資產(chǎn)減值損失這一手段進(jìn)行盈余管理。

結(jié)語

篇3

關(guān)鍵詞：理論；公司治理；股利政策一、 引言

1976 年，Jensenand Meckling（1976）在依托MM理論關(guān)于公司所有者和管理者利益訴求博弈的基礎(chǔ)上，提出了理論。隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，逐步形成了現(xiàn)代企業(yè)制度。但是，在當(dāng)下企業(yè)和委托關(guān)系當(dāng)中，擁有企業(yè)所有權(quán)的委托人和實(shí)際管理企業(yè)的人都是理性經(jīng)濟(jì)人，他們所追求的都是自身效用的最大化，在企業(yè)的經(jīng)營當(dāng)中當(dāng)企業(yè)的委托者和者發(fā)生利益上的沖突的時(shí)候，人就很有可能去違背甚至是去損害委托人而達(dá)到追求自身利益最大化的目的。隨之產(chǎn)生了一系列問題，如成本問題。實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良好治理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成本的最優(yōu)化，協(xié)調(diào)企業(yè)所有者和經(jīng)營者的利益均衡分配，是當(dāng)代企業(yè)治理研究的核心。公司治理是其中的關(guān)鍵問題，良好的的公司治理有助于企業(yè)的正常運(yùn)營，維護(hù)企業(yè)各相關(guān)者的利益。其中公司的股利政策是公司治理理念下重要一環(huán)，并受公司治理機(jī)制的影響。股利政策是公司關(guān)于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時(shí)發(fā)放的方針和政策，其實(shí)質(zhì)是公司治理機(jī)制和運(yùn)作模式的體現(xiàn)，是各方利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)利益的博弈。股利政策是公司的管理層、股東、債權(quán)人、員工對(duì)公司利益再分配的訴求，一種利益的博弈，但這是一種非零和博弈。在公司特定的治理機(jī)制下，各方利益相關(guān)者根據(jù)自身的利益訴求，可以實(shí)現(xiàn)一種博弈利益的均衡，即公司特定的股利政策?？梢姡镜墓衫卟⒉粌H僅是財(cái)務(wù)政策，也是公司治理的政策。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來關(guān)于股利政策和公司治理的研究不少，一方面是關(guān)于公司股利政策的研究，另一方面是關(guān)于公司治理的研究，再者就是把二者聯(lián)系起來，研究他們之間的相關(guān)性和作用機(jī)制。梳理文獻(xiàn)，我們可以得出關(guān)于股利政策和公司治理關(guān)系的研究現(xiàn)狀是：

1.結(jié)果假說——認(rèn)為隨著公司增加股利支付額或提高股利支付率，公司治理機(jī)制能得到更好地實(shí)施和貫徹，即股利支付與公司治理的關(guān)系是正相關(guān)的。Jensen Mecklin（1976）認(rèn)為股利政策有助于管理者與股東之間和股東與債權(quán)人之間的沖突的緩解，最終達(dá)到節(jié)約管理成本的目的；Easterbrook（1984）也認(rèn)作為作為能有效降低公司成本的一種體質(zhì)，股利是一種有效公司治理機(jī)制的替代方式；La Porta （2000）等發(fā)現(xiàn)，股利還能在一定程度上去緩解企業(yè)的內(nèi)部人和外部人之間的問題， 而且當(dāng)外部投資者要求內(nèi)部人以現(xiàn)金股利的形式分配留存收益有法律保障時(shí)，股利發(fā)揮的作用更加顯著；安玉琢（2009）以2004 ～ 2006 年滬深股市A 股上市公司為參考，進(jìn)行實(shí)證分析，最終表明公司治理與股利政策有顯著性關(guān)系。鄒紅等（2005）根據(jù)2002年的582個(gè)上市公司樣本，采用多變量回歸分析方法來驗(yàn)證提出的假設(shè)并提出優(yōu)化模型，然后以2003年的417個(gè)樣本為依據(jù)，對(duì)提出的優(yōu)化模型進(jìn)行了測(cè)試，從而進(jìn)一步的地驗(yàn)證影響股利因素；這個(gè)結(jié)果表明了中國上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的選擇有著極其重要的影響。

2.替代假說——認(rèn)為隨著公司增加股利支付額或提高股利支付率，公司治理機(jī)制并不能得到更好地實(shí)施和貫徹，即股利支付與公司治理的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。Holde（2002）論證股利的替代假說，即良好的公司治理實(shí)踐就足夠保護(hù)投資者對(duì)抗征用，減少了股利支付的必要性；Farinha（2003）認(rèn)為在面對(duì)高的成本情況下，公司治理扮演著很重要的角色，股利支付和公司治理的內(nèi)外方面呈負(fù)相關(guān)。方芳等（2004）通過調(diào)查結(jié)果顯示，管理層持股對(duì)于成本高的公司發(fā)放股利起改善作用。而成本低的公司中，股利支付并沒有什么影響。陳洪濤、黃國良（2006）再成本理論基礎(chǔ)上，采用回歸分析，對(duì)2003年752家上市公司股利分配政策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)多少等影響上市公司的利分配，負(fù)債多少對(duì)股利支付并沒有影響。

三、綜合評(píng)述

公司治理體系是在公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)原則下的股東行為、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層、信息披露以及利益相關(guān)者六個(gè)維度的統(tǒng)一體，并通過這六個(gè)方面的有效性來衡量公司治理體系。通過文獻(xiàn)梳理，可以得知股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中與分散程度對(duì)股利政策有顯著影響；董事會(huì)的規(guī)模與監(jiān)事會(huì)與股利政策呈正相關(guān)關(guān)系；公司董事長和總經(jīng)理的聯(lián)系程度、信息披露程度，都與股利政策正相關(guān)?？傮w而言，公司治理層的特征對(duì)股利政策存在重要的影響力。

發(fā)達(dá)國家是市場(chǎng)的自由化程度高和相關(guān)理論成熟的環(huán)境下，對(duì)公司治理和股利分配的相關(guān)性進(jìn)行研究的，也在是基于在理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。而我國關(guān)于公司治理和股利分配的相關(guān)性研究并不系統(tǒng)，局限于單一的某一方面，也忽略了我國資本市場(chǎng)自身特點(diǎn)和我國特殊背景和經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。因此，在以后先關(guān)領(lǐng)域研究中更加著重研究公司治理和股利政策的系統(tǒng)聯(lián)系；一是要更加系統(tǒng)和全面，著重實(shí)證分析，二是借鑒國外學(xué)者關(guān)于公司治理機(jī)制和股利政策相關(guān)性的理論研究和實(shí)證研究。（作者單位：四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen，MichaelC，William H，etal. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics，1976.

[2]Easterbrook， Frank H. Two Agency-cost Explanations of Dividends [J].The American Economic Review，1984.

篇4

關(guān)鍵詞：上市公司； 高管； 薪酬激勵(lì)

1、引言

高管掌握著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)并且直接負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營效益，同時(shí)他們也是企業(yè)委托關(guān)系當(dāng)中的高級(jí)人員。由于所有者和管理者所處地位不同，所以兩者間所代表利益也不同。所有者追求自身企業(yè)利潤最高，而管理者尋求通過自身努力從而得到相應(yīng)合理的報(bào)酬。在我國，作為新發(fā)展起來的民營經(jīng)濟(jì)存在公司的治理結(jié)構(gòu)不健全和高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制不合理的問題等。因而，準(zhǔn)確描述國內(nèi)企業(yè)薪酬的激勵(lì)現(xiàn)狀，進(jìn)而找出合適關(guān)于高管薪酬的激勵(lì)方面的建議和對(duì)策，這樣既為了日后的高管的政策改變提供依據(jù)，同時(shí)，也為企業(yè)在制定高管薪酬的激勵(lì)方案提供可實(shí)現(xiàn)方法。

2、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Taussings 和 Baker在1925年最早開始研究高管薪酬激勵(lì)的問題，隨后對(duì)高管的薪酬管理方面的研究開始變?yōu)橹匾膶W(xué)術(shù)研究的部分，研究的主要內(nèi)容有：相對(duì)的績效評(píng)價(jià)方法，企業(yè)績效與員工薪酬的關(guān)系，高管的薪酬效應(yīng)，高管薪酬決定的因素等。

由于理論基礎(chǔ)的不斷發(fā)展和完善，人們對(duì)高管的薪酬激勵(lì)的機(jī)制研究從規(guī)范研究逐漸發(fā)展到實(shí)證研究。其國內(nèi)外對(duì)高管的薪酬的影響因素的研究主要有：Walker 和 Bechuk（2005）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管能夠利用自身所擁有的權(quán)利影響自己薪酬的結(jié)構(gòu)組成和數(shù)量，從而有利自己建立期權(quán)的激勵(lì)條款。Bechuk 和 Grinstein（2008）通過對(duì)1993年到2003年高管薪酬實(shí)證研究得出，影響高管薪酬增加的重要的影響因素是高管的權(quán)力。張勁松、張璐（2014）對(duì)高管薪酬的激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)行了研究，分析了上市的公司的高管的薪酬的激勵(lì)機(jī)制中存在問題，提出通過提升高管的薪酬激勵(lì)的機(jī)制、建立起科學(xué)的績效的考評(píng)機(jī)制措施，使上市公司高管的薪酬激勵(lì)的機(jī)制更有效，這些對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重要的意義。

3、我國的上市公司的高管的薪酬激勵(lì)的現(xiàn)狀

3.1 我國的上市公司的高管的薪酬呈現(xiàn)出逐漸增長趨勢(shì)

德勤管理咨詢公司《2013-2014中國A股上市公司高管薪酬調(diào)研報(bào)告》的分析結(jié)果：2013年的中國A股中上市的公司的高管人員的最高的平均薪酬為810000元，與2012年的770000元相比微增了54%。高管人員最高的薪酬的平均值已成為不同行業(yè)的薪酬的水平重要的標(biāo)志，而在2013年間，A股中公司的高管人員的最高的平均薪酬為810500元，與此同時(shí)，2012年的最高的平均薪酬768700元，2011年最高的平均薪酬722000元。

3.2 我國的上市公司的高管的薪酬不同地區(qū)的差距較大

從分析中可以看出：華南整個(gè)地區(qū)最高的薪酬一直較高，且超過百萬，與上海北京比較，廣東的領(lǐng)先的形勢(shì)有繼續(xù)增大的趨勢(shì)。廣東、北京、上海的高管人員最高的平均薪酬一直保持著領(lǐng)先的狀態(tài)。廣東已經(jīng)持續(xù)三年都保持最高，在2013年更是達(dá)到了1076000元，同時(shí)超出全國的均值的03439；北京高管人員平均薪酬相比2012年相比下降了0014，達(dá)到了976000萬元，跟廣東相比差距很大；2013年，上海高管人員的平均薪酬呈現(xiàn)小幅度的增長，達(dá)到了893000元。

3.3我國的上市公司的高管的薪酬在不同的行業(yè)差距較大

德勤管理公司研究發(fā)現(xiàn)：保險(xiǎn)金融業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)已經(jīng)持續(xù)4年保持高層管理人員的最高的平均薪酬領(lǐng)先。2013年三個(gè)行業(yè)的高層管理人員最高平均薪酬分為別為3193000元、1385300元和1068200元；從高層管理人員個(gè)人的薪酬的排行榜的發(fā)現(xiàn)，一直位于前十位的高層管理人員有一半來源于保險(xiǎn)金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。其他行業(yè)數(shù)據(jù)表明：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的高層管理人員最高的薪平均薪酬最低，高層管理人員薪酬的行業(yè)格局比較平穩(wěn)；保險(xiǎn)金融業(yè)是農(nóng)、林、牧、漁行業(yè)的675倍，相比2012年間的657倍呈現(xiàn)小幅度上長趨勢(shì)。

3.4我國的上市公司的高層管理者的薪酬的上長率未表現(xiàn)與凈利潤較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性

根據(jù)怡安翰威特公司公布《2013年度中國A股上市公司高管薪酬與公司治理研究報(bào)告》表明：2012年，中國A股的公司的凈利潤有下降態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)整體的凈利潤的上長率的中位值是負(fù)的009，而差不多50%的行業(yè)凈利潤的降到01以上。但是高層管理者薪酬上長率卻沒有出現(xiàn)跟凈利潤較高關(guān)聯(lián)性，卻與收入的增長率變動(dòng)保持一致，呈現(xiàn)出有一些行業(yè)的凈利潤下降，而高層管理人員的薪酬反而增長狀況。

4.我國上市公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)策建議

4.1完善高管

目前我國的薪酬結(jié)構(gòu)較單一，只有固定工資、各種福利、補(bǔ)貼，而沒有衡量人員表現(xiàn)的薪資結(jié)構(gòu)支撐績效的管理體系。薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分地發(fā)揮其各個(gè)方面作用，包括，調(diào)節(jié)的功能、增值的功能、激勵(lì)的功能、補(bǔ)償?shù)墓δ艿取?/p>

4.2完善業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

一個(gè)完善的業(yè)績的評(píng)價(jià)體系既包括：短期的指標(biāo)與長期的指標(biāo)結(jié)合、非量化的指標(biāo)與量化的指標(biāo)結(jié)合、非財(cái)務(wù)的指標(biāo)與財(cái)務(wù)的指標(biāo)結(jié)合。我們應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的單一指標(biāo)改善為綜合的“社會(huì)績效的指標(biāo)”來作為衡量經(jīng)營的優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)。

4.3完善市場(chǎng)的競(jìng)爭機(jī)制

在的有效市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，市場(chǎng)本身對(duì)高層管理者的約束與監(jiān)督有重要用途。市場(chǎng)競(jìng)爭不僅能顯現(xiàn)出我國上市的公司經(jīng)營狀況的多種信息，為高管薪酬體制充分發(fā)揮打下充足的信息的基礎(chǔ)，而且優(yōu)勝而劣汰的競(jìng)爭機(jī)制也威脅著高管控制權(quán)的形成。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Bechuk，Walker，George pensation.Strategic[J].Management.Journal.2005，（13）：202-213

[2]Bechuk.，Grinstein.M.Corporate Governance and Firm Performance in Russia ：An Empirical Study〔J〕.JoumalofworldBusiness.2007，（18）：182-197

[3]張勁松、張璐.上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制存在的問題及對(duì)策[J].Commercial Accounting，2014，06（11）：19-21

篇5

關(guān)鍵詞：非上市公眾公司；監(jiān)管理念；制度機(jī)制

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2013）17010701

0引言

我國早在2005年修訂的《證券法》中就將公開發(fā)行不上市的公眾公司納入了證券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管的范圍。根據(jù)這一立法精神，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（〔2006〕99號(hào)）明確提出了非上市公眾公司的概念，并要求證監(jiān)會(huì)將非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道。但是，由于我國長期沒有出臺(tái)非上市公眾公司的監(jiān)管辦法，因此造成嚴(yán)重的中小微企業(yè)直接融資與監(jiān)管過度的沖突。一方面任何公司如果在公開發(fā)行后股東人數(shù)超過200人，但沒有在滬深交易所上市，那么就觸碰了“非上市公眾公司”這一監(jiān)管紅線，就有可能涉嫌“非法集資”或“非法證券經(jīng)營”；另一方面由于現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板的上市門檻過高，眾多中小微企業(yè)難以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。這一制度性缺陷不僅妨礙了場(chǎng)外市場(chǎng)體系的建設(shè)，而且還容易誘致企業(yè)和場(chǎng)外市場(chǎng)組織規(guī)避監(jiān)管進(jìn)而沖擊證券市場(chǎng)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

正是在這種背景下，2012年6月15日，醞釀六年之久的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（下稱“監(jiān)管辦法”）開始向社會(huì)公開征求意見。同年9月28日，該辦法正式，并于2013年1月1日起施行。

考慮到非上市公眾公司監(jiān)管是一個(gè)嶄新的領(lǐng)域，而且此類公司具有數(shù)量多、規(guī)模小、經(jīng)營不確定等特點(diǎn)，因此，為了增強(qiáng)對(duì)非上市公眾公司的有效監(jiān)管，有必要對(duì)非上市公眾公司監(jiān)管的理念和制度機(jī)制等進(jìn)行探討。

1非上市公眾公司的監(jiān)管理念

《監(jiān)管辦法》制定的根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)是建立高效有序的場(chǎng)外市場(chǎng)，支持知識(shí)和技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、小型微型企業(yè)的股本融資、股份轉(zhuǎn)讓、公司重組等活動(dòng)，促進(jìn)中小企業(yè)穩(wěn)步成長。此外，雖然非上市公眾公司也涉及公眾利益，但是，相對(duì)于上市公眾公司，它所面向的公眾不是一般社會(huì)公眾，而是風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較高、專業(yè)性比較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。因此，除追求促進(jìn)資本市場(chǎng)配置效率、保護(hù)投資者利益以及維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定等共性價(jià)值外，對(duì)非上市公眾公司應(yīng)堅(jiān)持與上市公眾公司有所區(qū)別的監(jiān)管理念，即一方面要放松行政管制，降低非上市公眾公司的監(jiān)管成本，提高非上市公眾公司的交易效率；另一方面要強(qiáng)化監(jiān)管，提高非上市公眾公司的治理水平，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度和有效性，切實(shí)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益。具體說，主要包括以下幾個(gè)方面：

1.1放松行政管制、簡化許可程序與強(qiáng)化信息披露機(jī)制

在我國，不管股票最終上不上市，公開發(fā)行股票都必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的飛躍性攀升，上市公司必將越來越來，而為了更好地為企業(yè)發(fā)展融資，公開發(fā)行股票也正成“星火燎原之勢(shì)”。這就要求證監(jiān)會(huì)一方面必須抓好股票發(fā)行的監(jiān)管工作；另一方面則要將工作簡化、放松管制，尤其是對(duì)于公開發(fā)行的非上市股票，更應(yīng)該放松市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，讓更多的公開發(fā)行不上市股票募集資本，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)的良性發(fā)展，為此，對(duì)于證監(jiān)會(huì)而言，做好公開發(fā)行不上市股票的監(jiān)管乃至市場(chǎng)準(zhǔn)入工作，則必須遵照以下兩個(gè)方面來推行：

第一，在準(zhǔn)入條件上，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入財(cái)務(wù)門檻不應(yīng)設(shè)置過高甚至可以不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，對(duì)于企業(yè)盈利指標(biāo)的要求也不應(yīng)該做過多要求，只需要在具體的企業(yè)信息審核工作中，重點(diǎn)關(guān)注其業(yè)務(wù)經(jīng)營、企業(yè)管理、信息披露等方面進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)即可。如果都符合《證券法》的基本要求，便可放行。

第二，在準(zhǔn)入程序上，公開發(fā)行并上市的股票一般設(shè)有發(fā)審委組織，筆者看來，這種組織對(duì)于公開發(fā)行不上市的股票是多此一舉，沒有太大必要，可以考慮不設(shè)。類似于公開發(fā)行并上市股票所必須經(jīng)過的保薦制在這里也是多余的。去除這些制度的限制，只是為了大大簡化核準(zhǔn)程序，方便企業(yè)“集眾人之力”來實(shí)現(xiàn)發(fā)展。

當(dāng)然，放松監(jiān)管、簡便程序并不意味著對(duì)其管理的“放任自流”，尤其是在企業(yè)的信息披露上，必須做到“嚴(yán)格把關(guān)、突出重點(diǎn)”的原則，并要求發(fā)行股票不上市的企業(yè)必須披露投資者所關(guān)注的司核心競(jìng)爭力和風(fēng)險(xiǎn)因素，而且是定期披露（半年一次），確實(shí)保證投資者的利益，也為市場(chǎng)的透明、公開、公平奠定基礎(chǔ)。

1.2強(qiáng)化公司自治與強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職能并重

與上市公眾公司相比較，非上市公眾公司具有“船小好調(diào)頭”的特點(diǎn)，因?yàn)槠浔旧砭褪且恍┮?guī)模較小的企業(yè)，所涉及的利益面不廣、社會(huì)危害性也不大，而且大多是家庭式企業(yè)，為此，在其發(fā)行股票時(shí)，除了必要的監(jiān)管之外，要更多地引導(dǎo)其根據(jù)《公司法》、《證券法》的要求來實(shí)行“自治”，無論其基本的企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)，還是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、管控，企業(yè)糾紛的處理等等，都需要嚴(yán)格遵照相關(guān)法律法規(guī)來進(jìn)行，以凸顯“自主發(fā)展、自主管理”的優(yōu)越性。此外，還需要發(fā)揮中介職能機(jī)構(gòu)在企業(yè)發(fā)行股票過程中的積極作用，尤其是會(huì)計(jì)事務(wù)所、證券公司等等，以保證企業(yè)各項(xiàng)信息的準(zhǔn)確性與權(quán)威性。

1.3降低發(fā)行成本

毋庸置疑，在發(fā)行股票的非上市公眾公司中，存在著諸多的小微企業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)與上市公眾公司在企業(yè)管理、業(yè)務(wù)經(jīng)營等方面存在著較大地區(qū)別，基于此，可以考慮在其發(fā)行股票時(shí)采取“儲(chǔ)架式”發(fā)行模式，為企業(yè)股票發(fā)行提供更大的空間和彈性，以助推小微企業(yè)的發(fā)展環(huán)境的改善。此外，還可以為小微企業(yè)“量身定做”快速融資豁免機(jī)制，即定向發(fā)行后股東累計(jì)不足200人的，或者在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低于1000萬元的非上市公眾公司，不要求其向監(jiān)管部門申請(qǐng)核準(zhǔn)，可以自辦發(fā)行、事后備案，為企業(yè)快速融資建立綠色通道。這樣做的結(jié)果，將最大限度地降低企業(yè)的股票發(fā)行成本，為企業(yè)的科學(xué)發(fā)展與運(yùn)轉(zhuǎn)“保駕護(hù)航”。

2非上市公眾公司的監(jiān)管制度機(jī)制

2.1非上市公眾公司的治理制度機(jī)制的優(yōu)化

非上市公眾公司的治理，重在優(yōu)化。前文提到必須依法實(shí)行“自治”，才能保證企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營狀況的優(yōu)化，而企業(yè)出資人的基本利益保障也與“自治”息息相關(guān)。對(duì)此，在“自治”框架之下，非上市公眾公司必須做好以下工作：

第一，企業(yè)發(fā)展、制度先行。對(duì)非上市公眾公司來說，能否根據(jù)本身的特點(diǎn)制定出一套合理有效地治理制度，是保證其高效運(yùn)轉(zhuǎn)的基本前提，為此，在對(duì)非上市公眾公司進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，必須建立《非上市公眾公司章程指引》，并明確規(guī)定非上市公司治理制度確立的基本條款，為非上市公眾公司在構(gòu)建治理制度提供依據(jù)。

第二，非上市公眾公司治理制度的確立必須始終凸顯保護(hù)出資人權(quán)益的核心，這就要求非上市公眾公司的董事會(huì)在審查企業(yè)治理機(jī)制時(shí)要著重關(guān)注出資人在討論、評(píng)估方面的公平表達(dá)權(quán)利，而在企業(yè)治理章程表決的過程中，可以考慮根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行回避表決。以保證企業(yè)治理章程的公平、公正、合理。

2.2非上市公眾公司的信息披露制度機(jī)制

無論是上市公眾公司還是非上市公眾公司，實(shí)行嚴(yán)格、準(zhǔn)確的信息披露是其進(jìn)入市場(chǎng)并參與市場(chǎng)競(jìng)爭的基本責(zé)任和義務(wù)，而在監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的過程中，信息監(jiān)管無疑是重中之重。這不僅是保證出資人基本知情權(quán)的前提，更是保證出資人合法權(quán)益并讓其能及時(shí)了解企業(yè)相關(guān)信息的基本保障。為此，必須做好對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)督制度。

第一，要想方設(shè)法降低企業(yè)的信息披露成本。對(duì)于企業(yè)而言，降低成本是其發(fā)展的關(guān)鍵，而在降低成本中，必然包含信息披露成本的降低，這就要求企業(yè)在信息披露內(nèi)容上“就重避輕”，重點(diǎn)在企業(yè)核心競(jìng)爭力以及風(fēng)險(xiǎn)因素的披露上；在披露頻率上要堅(jiān)持“半年度報(bào)告與年度報(bào)告相結(jié)合”，即不需要每月公布或者每季公布，節(jié)約成本；在信息披露方式上，必須要求在證監(jiān)會(huì)指定的信息披露平臺(tái)公布，為出資人提高簡便、快捷的信息獲知渠道，同時(shí)進(jìn)一步減少信息成本支出。

第二，實(shí)行分層次的信息披露監(jiān)管，對(duì)公開轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行的公司要求披露公開轉(zhuǎn)讓說明書或者定向發(fā)行股票預(yù)案、年度和半年度報(bào)告，對(duì)因其股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的公司，僅要求簡要披露定向轉(zhuǎn)讓說明書和年度報(bào)告。

2.3非上市公眾公司的股票轉(zhuǎn)讓制度機(jī)制

為兼顧監(jiān)管的包容性和有效性，《監(jiān)管辦法》對(duì)通過股票轉(zhuǎn)讓成為非上市公眾公司實(shí)行分層次的、富有彈性的許可管理。對(duì)申請(qǐng)股份公開轉(zhuǎn)讓的公司，不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，不做盈利要求。重點(diǎn)要求治理機(jī)制健全、信息披露規(guī)范。對(duì)因其股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的公司，不設(shè)準(zhǔn)入門檻，可在上述情形發(fā)生后3個(gè)月內(nèi)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)或者降低股東人數(shù)。同時(shí)為防止監(jiān)管套利，不允許其股票公開轉(zhuǎn)讓，只能向特定對(duì)象以非公開方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓。對(duì)未經(jīng)核準(zhǔn)的，將啟動(dòng)打擊非法發(fā)行股票機(jī)制。如果此類公司擬公開轉(zhuǎn)讓或定向發(fā)行，則按照相關(guān)規(guī)定申請(qǐng)核準(zhǔn)。

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篇6

論文摘要:根據(jù)信號(hào)理論，在信息不對(duì)稱條件下，信息透明度高的公司意味著有好的公司治理結(jié)構(gòu)，以前的研究也證實(shí)了套司治理和會(huì)司業(yè)績之間存在相關(guān)關(guān)系。本丈采用了S&P公司所套布的會(huì)司透明度測(cè)貴方法來測(cè)童公司信息透明度，選取了滬、深兩地上市的77家高新技術(shù)公司來研究公司透明度對(duì)套司業(yè)績的影響。

1理論淵源與文獻(xiàn)回顧

本文的研究基礎(chǔ)是基于信號(hào)理論，由于在投資者和管理者之間存在信息不對(duì)稱的情況，公司愿意提供信息給投資者是為了減少信息不對(duì)稱，從而降低公司的籌資成本。業(yè)績好的公司更愿意經(jīng)常披露信息給公眾來提高公司的社會(huì)形象。上市公司主要通過年報(bào)來向投資者傳遞公司的信息，包括公司的治理結(jié)構(gòu)信息、公司本年的經(jīng)營業(yè)績、公司未來的投資計(jì)劃、公司的一些發(fā)展戰(zhàn)略等信息。在以前的研究中，主要是強(qiáng)調(diào)公司所有權(quán)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績的影響，沒有把公司透明度考慮在治理結(jié)構(gòu)中，本文結(jié)合上市公司年報(bào)所披露的公司治理結(jié)構(gòu)以及透明度信息來研究對(duì)公司業(yè)績的影響。

公司治理結(jié)構(gòu)的主要貢獻(xiàn)包括提升公司的經(jīng)營業(yè)績和防止會(huì)計(jì)舞弊。根據(jù)Black等人(2002)的研究，公司治理結(jié)構(gòu)好的公司比那些公司治理結(jié)構(gòu)差的公司有好的經(jīng)營業(yè)績，根據(jù)以前的研究總結(jié)，公司的治理結(jié)構(gòu)主要包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的信息透明度。

公司的董事會(huì)是公司的最高執(zhí)行機(jī)構(gòu)，是公司發(fā)展戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行監(jiān)督者，必須對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績負(fù)責(zé)。反映公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有獨(dú)立董事的比例、董事會(huì)的規(guī)模、董事長和總經(jīng)理是否為同一人擔(dān)任。獨(dú)立董事有比較強(qiáng)的管理經(jīng)營方面的專業(yè)知識(shí)，具有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的能力，減少公司戰(zhàn)略失誤的可能性。同時(shí)能夠減少經(jīng)營者共謀和防止公司資源被浪費(fèi)，從而提高公司的經(jīng)營業(yè)績。董事會(huì)規(guī)模本文指的是董事會(huì)成員的數(shù)量，董事會(huì)成員的最佳數(shù)量是比較難以確定的，如果董事會(huì)的成員過多必然降低董事會(huì)的效率，因?yàn)檫^多的數(shù)量可能很難取得一致的意見，從而浪費(fèi)人力資源;如果董事會(huì)的成員過少，就很難充分討論來保證公司決策的精確性。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代公司中，童事會(huì)具有代表股東監(jiān)督管理層的自利行為的作用，如果公司的董事長兼任公司的總經(jīng)理，這就降低了董事會(huì)的監(jiān)督功能，因?yàn)槎聲?huì)變得不再獨(dú)立。于是理論認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理兩職合一會(huì)削弱董事會(huì)的監(jiān)控功能(Mola， 1998)，使上市公司可以操縱公司的經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)enaen， Wamer (1998)的研究，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間有聯(lián)系。所有權(quán)結(jié)構(gòu)包括管理者持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、董事會(huì)持股比例。根據(jù)委托理論，公司管理者和公司的目標(biāo)存在差異，如果要減少問題，就必須增加管理者的持股比例.讓管理者和公司股東的目標(biāo)具有一致性。機(jī)構(gòu)投資者由于有投資的贏利壓力，所以會(huì)用不同的方式對(duì)公司的管理層施加壓力來達(dá)到自己的目標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者不再是一個(gè)純梓意義上的資本炒作者，而是一個(gè)理性投資者，會(huì)對(duì)公司的業(yè)績有理性的要求。

信息披露質(zhì)量高低決定了公司透明度高低，過去的研究都主要集中在公司的信息披露和公司股票價(jià)格變化之間的關(guān)系，結(jié)論也證實(shí)了公司的信息透明度和公司業(yè)績之間的相關(guān)性。信息披露質(zhì)量高的公司有好的業(yè)績。從以前的研究來看，一些研究者采用的僅僅是公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為透明度的衡量，然而這只是關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和公司經(jīng)營成果方面的信息，其他主要的信息比如公司的戰(zhàn)略方針、公司會(huì)計(jì)政策的選擇都沒有能夠體現(xiàn)。本文在測(cè)量公司的信息透明度時(shí)采用了5&P公司所公布的信息透明度測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。不但反映了公司的財(cái)務(wù)信息，而且還反映了公司的一些非財(cái)務(wù)信息。

2研究方法

2. 1樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文研究的樣本公司是在上海和深圳上市的高科技信息技術(shù)公司，同時(shí)采用了S&P(標(biāo)準(zhǔn)普爾)公司所公布的公司信息透明度測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)，來測(cè)量所選公司的透明度。5&P公司把公司信息透明度分成三個(gè)部分:所有者結(jié)構(gòu)和投資者權(quán)利透明度、財(cái)務(wù)透明度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和議事程序透明度，一共98個(gè)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)。如果上市公司滿足一個(gè)指標(biāo)，即得I分。本文所有的信息均來自于上市公司的年度報(bào)告。在本研究中，一共收集了2004年的T7家高新技術(shù)上市公司作為研究樣本。

2. 2研究假設(shè)

上司公司年報(bào)所披露的信息包括了一些基本的公司治理結(jié)構(gòu)信息，其中有一些是政策法規(guī)強(qiáng)制要求披露的，也有一些是公司為了提升自己的公司形象白愿披露給投資者的。為了研究上市公司治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間存在的相關(guān)關(guān)系，本文就此提出了研究假設(shè)。

(I)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu):

假設(shè)1:在董事會(huì)規(guī)模( &S)和公司經(jīng)營業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2:董事長和總經(jīng)理(CEO)是否為同一人和公司的業(yè)績之間沒有關(guān)系。

假設(shè)3:獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例(PID)和公司業(yè)績之間沒有相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4;董事會(huì)持股比例(PHD)和公司業(yè)績之間沒有相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5:機(jī)構(gòu)持股比例(PGD)和公司業(yè)績之間沒有相關(guān)關(guān)系。

(2)信息透明度:

假設(shè)6:所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者權(quán)利透明度(HT)和公司業(yè)績之間沒有關(guān)系。

假設(shè)7:財(cái)務(wù)透明度和信息披露質(zhì)量高低(Ff)和公司業(yè)績之間沒有關(guān)系

假設(shè)8;董事會(huì)結(jié)構(gòu)和議事程序透明度高低(MT)和公司業(yè)績之間沒有相關(guān)關(guān)系。

2. 3變量定義

(1)公司績效的測(cè)量。本文采用了由大多數(shù)文獻(xiàn)所使用的公司業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，即用凈資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量公司業(yè)績，另外還采用了每股收益(EPS)來評(píng)價(jià)公司的業(yè)績。

(2)公司透明度的衡量。采用5&P公司的透明度測(cè)量方法，引人了三個(gè)解釋變量。HT:所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者權(quán)利的透明度;財(cái)務(wù)透明度;MT:董事會(huì)結(jié)構(gòu)和議事程序。

(3)啞變量的設(shè)定。CEO;童事長和總經(jīng)理是否為同一人。在本文的研究中，如果公司的董事長兼任總經(jīng)理，就取值1，否則就取值。。

2. 4模型建立

為了檢驗(yàn)每個(gè)變量對(duì)公司業(yè)績的影響，本文采用了8個(gè)獨(dú)立變量，分別是董事會(huì)人數(shù)(BN)來反映奄事會(huì)的規(guī)模、董事長和總經(jīng)理是否為同一人《CEO)、獨(dú)立資事持股比例(PID ) ，事會(huì)持股比例(PHD)、機(jī)構(gòu)股比f1( PD)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系得分(HT>、財(cái)務(wù)透明度和信息披露得分(FT)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)和議事程序得分(MT)，來分析對(duì)凈資產(chǎn)收益率(ROA)，每股收益(EPS)的影響。模型如下:

本文采用了多元線性回歸模型來研究變量之間的相關(guān)關(guān)系。第一步要檢驗(yàn)獨(dú)立變量之間是否具有多重共線性，如果獨(dú)立變量之間有很強(qiáng)的相關(guān)性則說明存在多重共線性，需要將其中的一個(gè)變量排除在模型之外，我們通過相關(guān)系數(shù)矩陣來檢驗(yàn)獨(dú)立變量之間的多重功線性。第二步是檢驗(yàn)獨(dú)立變量和非獨(dú)立變量之間的相關(guān)關(guān)系，我們通過相關(guān)系數(shù)的符號(hào)來判斷。

3實(shí)證分析

3.1統(tǒng)計(jì)分析

為了了解高新技術(shù)上市公司的基本特點(diǎn)，我們對(duì)本文所用到的變量進(jìn)行了基本的描述性統(tǒng)計(jì)。

(1)公司治理結(jié)構(gòu)的描述。由表1可以看出，董事會(huì)人數(shù)的平均值是19人，上市公司董事會(huì)人數(shù)最少的只有12人，人數(shù)最多的可以達(dá)到35人。而公司董事長兼任總經(jīng)理只占樣本公司的16. 4%，表明了在中國的高新技術(shù)上市公司中，這種身兼兩職的公司是少數(shù)。董事會(huì)持股比例在0到70. 3%之間變化，可以看出董事會(huì)持股數(shù)量在上市公司結(jié)構(gòu)中是不一樣的。獨(dú)立懂事比例在。，1到0. 286之間變化。

(2)公司透明度的描述。關(guān)于公司的透明度，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者的權(quán)利和關(guān)系透明度得分比低，說明了我國的上市公司大部分只是按照政府的強(qiáng)制要求來披露一些所有權(quán)結(jié)構(gòu)的信息。財(cái)務(wù)透明度和信息披露在公司透明度測(cè)評(píng)中得分比較高，說明了在上市公司中對(duì)于財(cái)務(wù)信息的披露比較多，這也有可能是政府對(duì)于財(cái)務(wù)披露方面的要求比較嚴(yán)格的原因。而董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)的議事程序得分在三項(xiàng)得分中是最低的，說明披露董事會(huì)結(jié)構(gòu)和議事程序在我們國家的上市公司中是最不透明的。

3. 2變量之間的相關(guān)性分析

為了盡足避免回歸模型的多重共線性問題，我們?cè)诓捎没貧w分析前用了變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣來對(duì)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)替代變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，如表2所示，本文所選取的替代變量之間相關(guān)性很小，同時(shí)存在于回歸模型中可以盡量避免多重共線性問題。

33回歸結(jié)果分析

篇7

關(guān)鍵詞：上市公司；盈余管理；動(dòng)機(jī)；治理對(duì)策

1引言

上市公司的盈余管理現(xiàn)象是當(dāng)今許多國家所面臨的問題。以往的普遍將盈余管理視為機(jī)會(huì)主義行為，近期的發(fā)現(xiàn)了盈余管理的其他一些動(dòng)機(jī)，比較典型的有降低交易成本的動(dòng)機(jī)、獲得比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)以及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期做出理性反應(yīng)的動(dòng)機(jī)等，這些研究發(fā)現(xiàn)為我們治理盈余管理提供了基礎(chǔ)。

2機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)

機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)是指管理當(dāng)局在追求自身利益的過程中會(huì)采取各種手段，有目的、有策略地對(duì)信息加以篩選和歪曲，不惜損害公司其他利益相關(guān)者的利益。根據(jù)盈余管理機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)具體目的的不同又可以進(jìn)一步細(xì)分。

2.1以誤導(dǎo)資本市場(chǎng)為目的的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)

60年代以前的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，公司管理當(dāng)局能夠隨心所欲地進(jìn)行盈余管理，從而欺騙投資者。但是，60年代提出的有效市場(chǎng)則認(rèn)為，由于存在信息競(jìng)爭，投資者不總是受會(huì)計(jì)盈余的瞞騙。自70年代以來，研究者一直試圖對(duì)這兩個(gè)相互矛盾的觀念進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但結(jié)論之間存在較大的分歧。

盡管實(shí)證研究的結(jié)論相互矛盾，但是上市公司運(yùn)用盈余管理欺騙投資者的事件卻不斷發(fā)生。例如，我國資本市場(chǎng)中發(fā)生的瓊民源事件、紅光實(shí)業(yè)事件以及銀廣夏事件等，表明上市公司以誤導(dǎo)資本市場(chǎng)為動(dòng)機(jī)的機(jī)會(huì)主義行為確實(shí)存在，并且資本市場(chǎng)的參與者確實(shí)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)未能識(shí)破他們的盈余管理行為。

2.2建立在以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的契約上的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)

在契約論的框架下，可以被視為其利益相關(guān)者（如股東、經(jīng)理、債權(quán)人、雇員以及政府機(jī)構(gòu)等）之間的一組復(fù)雜契約關(guān)系的連接點(diǎn)。企業(yè)的每一個(gè)利益相關(guān)者都明白，他們的自身利益有賴于企業(yè)的生存與，但是他們之間又存在利害沖突，他們?yōu)榱四踩∷嚼钟胁扇p少企業(yè)價(jià)值和生存機(jī)會(huì)的動(dòng)機(jī)與行為，試圖將其他利益相關(guān)者的利益占為己有。

會(huì)計(jì)盈余在訂約中的作用、契約的不完善以及監(jiān)督成本較高會(huì)誘使經(jīng)理人員運(yùn)用盈余管理牟取私利，從而使得盈余管理行為不可避免。因此，克里斯蒂與齊默爾曼將這類的機(jī)會(huì)主義定義為：經(jīng)理以超過股東等外部人在訂立契約時(shí)所形成的預(yù)期的方式，在公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚未明確規(guī)定的會(huì)計(jì)處理上做出選擇，通過這樣的選擇可以增加經(jīng)理的財(cái)富，但卻相應(yīng)減少了外部人的財(cái)富。

國外已有大量的文獻(xiàn)檢驗(yàn)了基于債務(wù)契約和經(jīng)理報(bào)酬契約動(dòng)機(jī)的盈余管理，這些研究表明，報(bào)酬契約與債務(wù)契約至少是一些上市公司盈余管理的誘因。由于我國還沒有類似于西方國家的經(jīng)理報(bào)酬計(jì)劃與債務(wù)契約，所以我國上市公司基于這類契約的盈余管理動(dòng)機(jī)并不明顯。

2.3以逃避監(jiān)管為目的的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)

美國銀行業(yè)的規(guī)范要求銀行必須滿足借助會(huì)計(jì)數(shù)字表達(dá)的一定資本充足率，保險(xiǎn)業(yè)的規(guī)范要求保險(xiǎn)公司要符合最低財(cái)務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，公用事業(yè)有史以來一直被規(guī)定收費(fèi)率并且只允許賺取其投入資產(chǎn)的正常的回報(bào)。因此，這些公司經(jīng)理有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以逃避行業(yè)監(jiān)督和反托拉斯監(jiān)督。

我國上市公司為避免特別處理與摘牌而進(jìn)行的盈余管理的實(shí)證證據(jù)實(shí)際上也屬于逃避《公司法》管制的情況。我國有些公用事業(yè)單位，人們抱怨其收費(fèi)水平高，但其財(cái)務(wù)報(bào)表上的盈利并不突出，可能也采取了類似的盈余管理行為。

3降低交易成本的動(dòng)機(jī)

Burgstahle與Dichev發(fā)現(xiàn)上市公司存在通過盈余管理將盈余微降操縱為微升或者將微虧操縱為微利的現(xiàn)象，他們認(rèn)為上市公司這類進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)是為了降低與利益相關(guān)者的交易成本。

上市公司是盈利還是虧損以及盈利是上升還是下降，確實(shí)對(duì)利益相關(guān)者的心理會(huì)產(chǎn)生質(zhì)的，從而影響與上市公司的交易成本。例如，顧客愿意為盈余高的公司的商品支付更高的價(jià)格，因?yàn)楣靖赡苈男衅渌兄Z的質(zhì)量擔(dān)保與服務(wù)義務(wù)；公司的供應(yīng)商將為盈余高的公司提供更優(yōu)惠的條件，不僅因?yàn)橛喔叩墓靖锌赡転楫?dāng)期的采購支付貨款，還因?yàn)樵摴緦砜赡苓M(jìn)行更大數(shù)額的采購；銀行愿意為盈余高的公司提供更優(yōu)惠的條件，因?yàn)橛喔叩墓具`約與延期償還貸款的可能性更??；高盈余公司的優(yōu)秀雇員既不太可能辭職，也不太可能為了留下來而要求更高的薪水。因此，這些公司有避免盈余下降或虧損從而降低與其利益相關(guān)者的交易成本而進(jìn)行盈余管理的強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。

我國上市公司存在嚴(yán)重的“微利現(xiàn)象”與“10％現(xiàn)象”。盈利公司的交易成本可能比虧損公司低，這至少可以對(duì)“微利現(xiàn)象”做出部分解釋。當(dāng)然，“微利現(xiàn)象”還與《公司法》中關(guān)于特別處理與摘牌的政策有關(guān)?！?0％現(xiàn)象”至少與交易成本有部分關(guān)聯(lián)，即利益相關(guān)者將凈資產(chǎn)收益率為10％作為“績優(yōu)”公司的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。因此是否達(dá)到“10％”的凈資產(chǎn)收益率不僅是對(duì)證監(jiān)會(huì)配股政策的反應(yīng)，而且可能是基于交易成本的反應(yīng)。4對(duì)市場(chǎng)預(yù)期做出理性反應(yīng)的動(dòng)機(jī)

近期一些研究表明，公司管理當(dāng)局的盈余管理行為可以由管理當(dāng)局對(duì)投資者反應(yīng)的理性反應(yīng)得到解釋。Erickson與Wang調(diào)查了換股式兼并時(shí)的盈余管理，表明收購公司在兼并之前會(huì)高報(bào)盈余，其原因是目標(biāo)公司會(huì)預(yù)料到這一情況，并在就收購價(jià)格進(jìn)行談判時(shí)根據(jù)預(yù)期的盈余管理作調(diào)整。Shivakumar研究了稀釋權(quán)益發(fā)行（Second Equity Offering）的情形，認(rèn)為權(quán)益發(fā)行前的盈余管理不是為了誤導(dǎo)投資者，相反卻是發(fā)行公司對(duì)發(fā)行公告時(shí)預(yù)期的市場(chǎng)行為的理性反應(yīng)。

發(fā)行公司和市場(chǎng)之間關(guān)于盈余管理博弈的支付矩陣。發(fā)行公司有兩個(gè)戰(zhàn)略：他們?cè)诎l(fā)行公告前可能高報(bào)或不高報(bào)盈余；市場(chǎng)也有兩個(gè)戰(zhàn)略：他們或者相信或者不相信發(fā)行公告前的盈余被高報(bào)。每一個(gè)方格中的第一個(gè)記錄是市場(chǎng)的支付，第二個(gè)記錄代表發(fā)行公司的支付。H代表正的支付，而C代表盈余管理的成本。

如果投資者能直接觀察到每一個(gè)上市公司盈余管理的水平，那么盈余管理引起的均衡支付將是（0，0），即上市公司不進(jìn)行盈余管理，股份將以它們的基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)行。然而，在現(xiàn)實(shí)中由于存在信息成本，投資者不能完整地觀察到盈余管理的金額，因而，發(fā)行公司有偏離上述均衡的激勵(lì)，可能會(huì)通過高報(bào)盈余以抬高股票的發(fā)行價(jià)格；投資者如果考慮到發(fā)行公司的這一激勵(lì)，會(huì)假設(shè)所有發(fā)行公告的公司在公告前會(huì)高報(bào)盈余，并因此會(huì)對(duì)發(fā)行公司的股票打折扣；由于發(fā)行公司不能令人信服地傳遞其不存在盈余管理的信息，因而發(fā)行公司會(huì)理性地高報(bào)公告前盈余（至少達(dá)到市場(chǎng)所期望的程度）。這使得均衡的結(jié)果是圖1中的（-C，-C），它實(shí)際上是單純戰(zhàn)略的惟一的納什均衡。因?yàn)橛喙芾淼某杀静粸?，這一均衡就是帕雷托無效的。

在1998年以前，盡管我國上市公司通過盈余管理達(dá)到配股及格線的現(xiàn)象也很嚴(yán)重，但當(dāng)上市公司公布配股公告時(shí)，股價(jià)一般會(huì)有較大幅度的上升，與發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)不一致，因此上市公司為了獲得配股權(quán)而進(jìn)行的盈余管理的動(dòng)機(jī)不能以管理者反應(yīng)假說來解釋。但是自1998年以來，我國股市出現(xiàn)了“配股危機(jī)”，當(dāng)上市公司公布配股公告時(shí)，股價(jià)一般會(huì)下跌，原有股東紛紛“逃權(quán)”，表現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)相似的特征。

5獲得比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)

上市公司進(jìn)行盈余管理可能是為了獲得相對(duì)于其競(jìng)爭對(duì)手的比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)，其原因主要有：①當(dāng)投資者和債權(quán)人在進(jìn)行投資或信貸決策時(shí)，常常將相互競(jìng)爭的公司的財(cái)務(wù)業(yè)績進(jìn)行比較；②在確定管理人員的報(bào)酬時(shí)，財(cái)務(wù)業(yè)績可能是一個(gè)因素。

Kallunki與Martikainen調(diào)查了芬蘭上市公司在進(jìn)行盈余管理時(shí)考慮同行業(yè)其他公司盈余管理的程度，結(jié)論是上市公司在確定盈余管理的目標(biāo)水平時(shí)，似乎主要考慮行業(yè)平均盈余變化的永久性部分，支持了比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)假說。其他一些學(xué)者的實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，行業(yè)效應(yīng)在解釋盈余管理方面具有經(jīng)驗(yàn)上的重要性。既然同一行業(yè)的公司是相互比較的公司，關(guān)于某一公司自身的非正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的水平與同一行業(yè)的非正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的水平是相關(guān)的，這一發(fā)現(xiàn)也支持了比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)假說（某一公司盈余管理的選擇取決于它的競(jìng)爭對(duì)手的盈余管理的選擇）。

Bagnoli與Watts將盈余管理作為幾個(gè)公司間的非合作動(dòng)態(tài)博弈來考慮，認(rèn)為在許多公司之間的業(yè)績進(jìn)行比較的壓力下，為了獲得比較優(yōu)勢(shì)，公司會(huì)僅僅因?yàn)樗A(yù)期其競(jìng)爭對(duì)手會(huì)進(jìn)行盈余管理而管理自身的盈余。

此前的普遍認(rèn)為由于機(jī)會(huì)主義而產(chǎn)生了盈余管理。上述研究為考察盈余管理的動(dòng)機(jī)提供了新的視角，他們認(rèn)為盈余管理產(chǎn)生于獲得比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)，而不是機(jī)會(huì)主義；或者說，如果存在機(jī)會(huì)主義的盈余管理動(dòng)機(jī)，將會(huì)加劇盈余管理。然而，在不存在機(jī)會(huì)主義問題的情況下，如果公司進(jìn)行盈余管理，那么在不考慮盈余管理成本的條件下，股東的狀況實(shí)際上被改善了。這至少對(duì)我國上市公司與其控股股東之間的不公正關(guān)聯(lián)交易行為作了部分解釋，尤其是在上市公司面臨虧損或面臨無法達(dá)到配股及格線的情況下，控股股東往往通過關(guān)聯(lián)交易“借”一部分利潤給上市公司，而控股股東實(shí)際上是為了將來從上市公司的比較業(yè)績中獲得回報(bào)，例如未來將上市公司作為“提款機(jī)”。

6治理盈余管理的對(duì)策

上文分別討論了上市公司盈余管理的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、降低交易成本的動(dòng)機(jī)、獲得比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)以及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期做出理性反應(yīng)的動(dòng)機(jī)等，但上市公司的盈余管理行為往往是幾種動(dòng)機(jī)共同作用的結(jié)果?；谏鲜鰟?dòng)機(jī)的盈余管理行為一般都與道德危機(jī)、公司管理人員行為不規(guī)范、信息不對(duì)稱、監(jiān)督和處罰不力、監(jiān)管方式不完善等密切相關(guān)。因此，需要采取措施綜合治理上市公司的盈余管理行為。

6.1建立道德評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，塑造良好的職業(yè)道德

盈余管理行為與公司管理當(dāng)局的道德水平及道德評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)存在著密切的關(guān)系。機(jī)會(huì)主義盈余管理行為與道德問題直接相關(guān)是容易理解的，其實(shí)降低交易成本的動(dòng)機(jī)、獲得比較業(yè)績優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)以及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期做出理性反應(yīng)的動(dòng)機(jī)等也屬于道德問題。因?yàn)橛喙芾硎关?cái)務(wù)報(bào)告中摻雜了許多人為操縱的因素，財(cái)務(wù)報(bào)告的使用者很難從財(cái)務(wù)報(bào)告本身來準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)信息的質(zhì)量，因而其利益會(huì)受到侵害。

在一個(gè)道德意識(shí)淡泊、公共意識(shí)低下、自我中心突出的環(huán)境下，不可能營造出高品位的職業(yè)道德。因此，需要建立適當(dāng)?shù)牡赖略u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司管理人員的職業(yè)道德進(jìn)行評(píng)價(jià)，弘揚(yáng)正氣。對(duì)道德評(píng)價(jià)結(jié)果應(yīng)使用獎(jiǎng)罰手段、示范道德榜樣、大眾傳播媒介等方式，使公司管理人員的職業(yè)道德狀況始終置于各公司內(nèi)部和公眾的督導(dǎo)之下。

同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)人員、管理人員和地方官員的，提高其素質(zhì)，使其充分認(rèn)識(shí)到盈余管理對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)的危害，從思想上減少盈余操縱的驅(qū)動(dòng)意識(shí)。監(jiān)管來代替市場(chǎng)監(jiān)督從來是得不償失，不斷完善的市場(chǎng)機(jī)制才是遏制上市公司盈余管理之本。

文獻(xiàn)：

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[8]Bagnoli，M. Effect of Relative Performance Evaluation on Earnings

篇8

關(guān)鍵詞：上市公司 管理層評(píng)述 信息披露 披露質(zhì)量

“管理層評(píng)述”是通過對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的文字解讀，對(duì)公司經(jīng)營中固有的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性予以提示，向投資者揭示管理層對(duì)公司過去經(jīng)營狀況的評(píng)價(jià)相關(guān)信息。隨著我國《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的不斷修改，其中對(duì)于上市公司年報(bào)中管理層討論與分析部分披露的要求日益提高，“管理層評(píng)述”信息披露的質(zhì)量也日益受到重視。

一、“管理層評(píng)述”信息披露的質(zhì)量要求

（一）“管理層評(píng)述”信息披露的內(nèi)容 “管理層評(píng)述”大多涉及公司“內(nèi)部性”較強(qiáng)的定性型軟信息，難以對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)的強(qiáng)制規(guī)定和有效的監(jiān)控，因此，西方國家的披露原則是強(qiáng)制與自愿相結(jié)合，公司可以自主決定如何披露管理層評(píng)述信息。我國也基本實(shí)行這種原則，如中期報(bào)告中的“管理層討論與分析”部分以及年度報(bào)告中的“董事會(huì)報(bào)告”部分，都規(guī)定某些管理層評(píng)述信息必須披露，而另一些信息則鼓勵(lì)公司自愿披露。據(jù)此可以將“管理層評(píng)述”信息披露的內(nèi)容劃分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露兩大類。其中，強(qiáng)制性信息披露是指由相關(guān)法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露信息的一種基本信息披露制度。強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容一般包括公司概況及主營業(yè)務(wù)信息、基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計(jì)意見、股東及董事人員信息等基本信息內(nèi)容。而自愿性信息披露則是指除強(qiáng)制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露的信息，管理人員自主性是自愿性信息披露制度的最大特點(diǎn)?！肮芾韺釉u(píng)述”信息披露的內(nèi)容如（表1）所示。

（二）“管理層評(píng)述”信息披露的原則（1）“管理層評(píng)述”信息披露原則的國際比較。目前國內(nèi)外會(huì)計(jì)學(xué)界關(guān)于“管理層評(píng)論”質(zhì)量要求的研究相對(duì)薄弱，國內(nèi)研究很少。美、英、德等國家和重要國際組織都對(duì)高質(zhì)量的管理層評(píng)論信息所應(yīng)具備的質(zhì)量原則進(jìn)行了清楚的界定見（表2）。這些規(guī)則都已經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)，是市場(chǎng)各參與主體利益博弈的最終結(jié)果。因此，了解和比較對(duì)管理層評(píng)論信息質(zhì)量原則的成熟規(guī)定，并歸納和總結(jié)其規(guī)律，對(duì)我國制定管理層評(píng)述披露質(zhì)量要求具有重要的借鑒意義。（2）我國“管理層評(píng)述”信息的披露原則。現(xiàn)行的管理層評(píng)述信息披露制度要求有重要性、靈活性和前瞻性的原則。第一，重要性原則?！肮芾韺釉u(píng)述”的信息披露首先要符合重要性原則，那些不重要的、對(duì)使用者來說無關(guān)的信息沒有披露的必要?！渡鲜泄景l(fā)行新股招股說明書》第67 條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式規(guī)則第3 號(hào)――半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第29 條和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式規(guī)則第2 號(hào)――年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第33 條都是基于重要性原則作出的規(guī)定。第二，靈活性原則。靈活性原則賦予了上市公司在披露內(nèi)容和披露方式上一定的自。如《上市公司發(fā)行新股招股說明書》規(guī)定：“若本準(zhǔn)則某些具體要求對(duì)發(fā)行人不適用，發(fā)行人可根據(jù)實(shí)際情況在不影響披露內(nèi)容完整性的前提下做適當(dāng)修改，同時(shí)在申報(bào)時(shí)作書面說明”。另外，為了不同公司的個(gè)性化特點(diǎn)，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式規(guī)則第2 號(hào)――年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》對(duì)部分條款未作強(qiáng)制性披露要求，由公司自行掌握。第三，前瞻性原則。前瞻性是“管理層評(píng)述”的價(jià)值所在，因此這一原則非常重要。通過對(duì)前瞻性信息的披露，投資者可以了解上市公司的未來經(jīng)營、籌資和投資計(jì)劃，更好地理解公司面臨的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地對(duì)公司未來業(yè)績進(jìn)行預(yù)測(cè)。如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式規(guī)則第3 號(hào)――半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》規(guī)定：“公司管理層如果預(yù)測(cè)本年至下一報(bào)告期期末的凈利潤可能為虧損或者與上年同期相比發(fā)生大幅度變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)予以警示”。

二、“管理層評(píng)述”信息披露質(zhì)量的分析啟示

（一）研究樣本及研究方法 考慮到非財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)的具體行業(yè)特征和高度關(guān)聯(lián)，逐個(gè)行業(yè)的分析是唯一實(shí)用的方法。我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共107家，本文從中隨機(jī)選取54家作為研究樣本，對(duì)其2009年年報(bào)中“管理層評(píng)述”信息披露進(jìn)行研究。本文將“管理層評(píng)述”信息披露項(xiàng)目分為兩類：第一類為強(qiáng)制性信息披露，即相關(guān)法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露的信息；第二類為自愿性信息披露，即上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)而主動(dòng)披露的信息。并將這兩類信息披露內(nèi)容的具體化為若干項(xiàng)目見（表4），并采用打分法來研究上市公司“管理層評(píng)述”信息披露的質(zhì)量。具體計(jì)分規(guī)則如（表3）所示。披露項(xiàng)目共25項(xiàng)，總分100分。其中，強(qiáng)制性披露共13項(xiàng)，滿分52分，自愿性披露共12項(xiàng)，滿分48分；歷史性信息共13項(xiàng)，滿分52分，前瞻性信息共12項(xiàng)，滿分48分。

（二）總體披露質(zhì)量差別明顯 總的來看我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的“管理層評(píng)述”信息披露質(zhì)量不高，大部分公司得分介于40～70分之間，還有2家公司的得分不足40，而得分在70分以上的僅有4家公司，具體情況如（圖1）所示。與此同時(shí)，公司之間“管理層評(píng)述”信息披露質(zhì)量的差別也很大：得分最高的“陸家嘴”公司信息披露較為充分，得分為80分；而“華遠(yuǎn)地產(chǎn)”公司得分僅為34分，為同行業(yè)最低。可見我國上市公司在“管理層信息”內(nèi)容及程度的把握上存在較大的差異。業(yè)績和發(fā)展前景好、市場(chǎng)競(jìng)爭力強(qiáng)的公司較為完整的披露了相關(guān)內(nèi)容，而業(yè)績較差的公司管理層評(píng)述信息含量較低，披露流于形式，局限于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)的簡單重復(fù)，未沒有進(jìn)行深度分析，難以成為投資者決策的依據(jù)。

（三）重強(qiáng)制性信息，輕自愿性信息（1）總體經(jīng)營狀況的披露。有45家按照相關(guān)規(guī)定在“總體經(jīng)營情況回顧”中披露了公司主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤及凈利潤的金額和同比的變動(dòng)情況，占樣本總規(guī)模的83%。但對(duì)于收入及利潤變動(dòng)原因的解釋，相關(guān)公司就很少披露了。45家公司中僅有10家公司有較為詳細(xì)的變動(dòng)原因分析，有6家簡單分析了變動(dòng)原因，具體情況如（圖2）所示。（2）行業(yè)對(duì)比情況的披露。樣本公司在對(duì)于行業(yè)對(duì)比信息的披露情況如（表6）所示。大部分公司對(duì)于這些的信息披露比較少，披露的也是對(duì)行業(yè)和經(jīng)營環(huán)境的說明等強(qiáng)制性信息，而對(duì)于公司優(yōu)劣勢(shì)、經(jīng)營盈利能力的持續(xù)性和穩(wěn)定性等自愿性信息則很少涉及。在“管理層評(píng)述”信息披露的內(nèi)容中，主要以強(qiáng)制性信息披露為主。對(duì)于自愿性信息的披露，公司比較傾向于披露一些“定性”信息，披露內(nèi)容重優(yōu)勢(shì)、輕劣勢(shì)，披露的內(nèi)容寬泛、空洞，信息的可讀性不強(qiáng)，價(jià)值含量不高。出現(xiàn)以上現(xiàn)象的主要原因在于目前我國上市公司自愿性信息披露處于討論與初步實(shí)施階段，還缺乏相應(yīng)的法律和技術(shù)規(guī)范，企業(yè)在這方面的意識(shí)相對(duì)較低。此外，上市公司出于市場(chǎng)競(jìng)爭的考慮，也擔(dān)心過多的信息披露有可能導(dǎo)致商業(yè)秘密泄露會(huì)使公司處于不利地位。

（四）重歷史性信息，輕前瞻性信息（1）市場(chǎng)競(jìng)爭格局的披露。在所有樣本公司中有40家公司（占74%）對(duì)于報(bào)告期內(nèi)行業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭格局的相關(guān)變化趨勢(shì)正在或?qū)⒁獙?duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的，提供介紹分析和管理層對(duì)相關(guān)變化的基本判斷。但披露形式以宏觀環(huán)境介紹為主，如政府在報(bào)告期內(nèi)出臺(tái)的相關(guān)政策（如醫(yī)療改革等）、法規(guī)和行政文件；另外還有經(jīng)營形式、業(yè)務(wù)環(huán)境；材料價(jià)格變動(dòng)和消費(fèi)需求等的市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭格局的變動(dòng)。披露相對(duì)簡單、寬泛且沒有數(shù)據(jù)分析和預(yù)測(cè)。（2）風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。有44家公司針對(duì)自身特點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示并根據(jù)實(shí)際情況介紹采取（或擬采?。┑膶?duì)策和措施。幾乎所有的公司都對(duì)“主營業(yè)務(wù)及其經(jīng)營狀況”、“主要控股公司及參股公司的經(jīng)營情況及業(yè)績”、“總體經(jīng)營情況分析與討論”等歷史性信息進(jìn)行詳細(xì)披露，而對(duì)帶有前瞻性信息性質(zhì)的“新年度業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃”、“公司面臨的競(jìng)爭格局”以及“投資情況”等與投資者決策有密切關(guān)系的信息披露則明顯不足。出現(xiàn)這種情況的主要原因在于歷史性信息容易獲得，相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得，準(zhǔn)確性較高，披露起來較容易，而前瞻性信息大多依賴于管理層的估計(jì)與判斷，披露的準(zhǔn)確性不高，難度也更大。此外，由于管理層評(píng)述信息都為“軟信息”，且我國缺乏對(duì)“軟信息”的法律保護(hù)制度，上市公司一般選擇較保守的披露或是盡可能的少披露前瞻性信息。

（五）重描述性信息，輕分析性信息 （1）公司發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營計(jì)劃的披露。對(duì)于管理層所關(guān)注的未來公司發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)，披露公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來業(yè)務(wù)投資的新項(xiàng)目進(jìn)行披露的有36家公司（占67%），披露情況如（圖3）所示。在對(duì)于公司面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)的披露中，大致分為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)帶來的機(jī)遇進(jìn)行分析，既有數(shù)據(jù)也有文字描述；對(duì)自身產(chǎn)品、研發(fā)和投資情況、營銷策略帶來的機(jī)遇，分析多以文字描述為主。發(fā)展戰(zhàn)略則都是文字描述且披露都比較籠統(tǒng)空泛。（2）主要控股公司參股公司的經(jīng)營情況及業(yè)績的披露。對(duì)于這部分內(nèi)容的披露，樣本公司側(cè)重于詳細(xì)介紹主要控股子公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)、注冊(cè)資本、資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤的有47家公司（87%），大部分都是以表格形式進(jìn)行披露。

三、提高“管理層評(píng)述”信息披露質(zhì)量的策略

（一）強(qiáng)化披露管理（1）規(guī)范披露要求。首先，要對(duì)“管理層評(píng)述”信息披露制定規(guī)范，使“管理層評(píng)述”信息披露時(shí)有規(guī)可循，從而改變以往從零散的文件中尋找披露依據(jù)的局面。其次，要根據(jù)行業(yè)特征對(duì)不同行業(yè)的上市公司實(shí)行不同的前瞻性信息披露要求，對(duì)于進(jìn)入障礙較高的行業(yè)，要求且鼓勵(lì)上市公司披露更多的前瞻性披露信息；而對(duì)于進(jìn)入障礙較低的行業(yè)，鼓勵(lì)上市公司披露前瞻性信息，但對(duì)于危及公司生存的前瞻性信息則可以適當(dāng)放寬披露要求。再次，要對(duì)相關(guān)法律規(guī)范予以協(xié)調(diào)。確保我國上市公司前瞻性信息的高披露水平及連續(xù)一致，讓投資者能夠真正看清上市公司的過去、現(xiàn)在及未來。（2）嚴(yán)懲虛假信息的披露。管理層評(píng)述信息，尤其是前瞻性信息有很高的價(jià)值相關(guān)性，易于被一些不法者用作虛假陳述、操縱市場(chǎng)的工具。我國應(yīng)當(dāng)借鑒美國的做法，實(shí)施民事責(zé)任賠償制度，嚴(yán)懲虛假信息不法披露者，保護(hù)投資者利益不受侵犯。（3）建立披露的激勵(lì)制度。我國管理層普遍缺乏自愿性信息披露的動(dòng)力，對(duì)于沒有強(qiáng)制披露的信息，管理層選擇不予披露。因此，應(yīng)當(dāng)建立一種激勵(lì)機(jī)制，對(duì)主動(dòng)披露的上市公司在某些方面給予一定的優(yōu)惠和照顧，建立“管理層評(píng)述”信息披露的事后追究制度。如果發(fā)現(xiàn)管理層對(duì)其能夠預(yù)料到對(duì)投資者有重大影響的信息進(jìn)行隱瞞，要根據(jù)該制度追究相關(guān)人員的法律責(zé)任。（4）改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。影響“管理層評(píng)述”信息披露質(zhì)量的一個(gè)重要因素在于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，良好的公司治理結(jié)構(gòu)是管理層誠實(shí)披露的內(nèi)在保證。要改善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化管理層誠信建設(shè)，為高質(zhì)量的“管理層評(píng)述”信息披露奠定良好的基礎(chǔ)。

（二）完善配套制度（1）在“管理層評(píng)述”披露中引入“安全港”條款。設(shè)立“安全港”制度，只要預(yù)測(cè)信息是建立在合理的基礎(chǔ)上并且以誠實(shí)信用的方式披露或確認(rèn)的便不被視為虛假或誤導(dǎo)，當(dāng)合法的預(yù)測(cè)沒有實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以為保護(hù)披露人正當(dāng)權(quán)益提供保障。對(duì)基于“善意”披露預(yù)測(cè)性信息的管理層給予適度的保護(hù)，使其免于因預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)不符而面臨的信息使用者提訟的困擾，從而可以促進(jìn)管理層積極主動(dòng)地提供更多的前瞻性、預(yù)測(cè)性信息。（2）完善證券信息披露民事訴訟制度。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定，我國在提起證券信息披露民事訴訟時(shí)要以相關(guān)部門做出的行政處罰決定和人民法院做出的刑事裁決書為依據(jù)，這樣的規(guī)定顯然對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)則不利。我國對(duì)違反信息披露義務(wù)的行為所提起的民事訴訟采用了人訴訟和共同訴訟制度，不允許集團(tuán)訴訟。這在保護(hù)中小投資者利益方面也存在明顯的缺陷。此外，我國對(duì)違反信息披露義務(wù)案件的處理存在嚴(yán)重的重行政責(zé)任和刑事責(zé)任而忽視民事責(zé)任的情況，產(chǎn)生了許多不良的后果。因此，完善證券信息披露民事責(zé)任制度刻不容緩。（3）加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)督。財(cái)政部、中注協(xié)以及證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)受監(jiān)督權(quán)限、監(jiān)督范圍等因素的制約，對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督嚴(yán)重不足，近年來眾多上市公司的財(cái)務(wù)舞弊案也說明了這一點(diǎn)。因此有必要建立一個(gè)專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)上市公司的信息披露的監(jiān)管，以減少此類案件的發(fā)生。此外，我國目前缺乏對(duì)信息披露規(guī)則的詳細(xì)編報(bào)指南，給信息披露的人為操縱留下了空間，因此有必要制定詳細(xì)完善的披露指南，這對(duì)加強(qiáng)上市公司“管理層評(píng)述”信息披露有著重要的意義。

參考文獻(xiàn)：

［1］李常青：《上市公司定期報(bào)告“管理層討論與分析”披露研究》，《上海證券交易所聯(lián)合研究計(jì)劃第十四期課題報(bào)告》2005年。

篇9

關(guān)鍵詞：上市公司 內(nèi)部治理機(jī)制 股利政策

一、引言

股利政策是關(guān)于公司稅后利潤在股利與公司內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司經(jīng)營中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是公司各利益相關(guān)者之間相互博弈的結(jié)果。因此，其必然受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同的內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內(nèi)部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動(dòng)準(zhǔn)則。即恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機(jī)制，有效協(xié)調(diào)公司股東與管理者之間的關(guān)系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。

作為公司治理基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部治理的運(yùn)作方式和效率都能產(chǎn)生極其重要的影響，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的股利政策。我國關(guān)于內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的條件下進(jìn)行的，如今股改已基本完成，對(duì)于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權(quán)狀況發(fā)生了質(zhì)的變化，所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，那么是否會(huì)使我國上市公司股利政策發(fā)

生變化呢？ 本文就此進(jìn)行分析。

二、國外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策相關(guān)性分析

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)

大量研究表明，股權(quán)集中度是影響股利政策的重要因素。股權(quán)分散時(shí)，外部投資者對(duì)公司的經(jīng)營狀況不夠了解，根據(jù)股利信號(hào)理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展?fàn)顩r的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說，由于單個(gè)股東持股比例較低，對(duì)公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動(dòng)力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，而寧愿通過高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權(quán)集中時(shí)，比較成本與收益，控股股東有動(dòng)力也有能力對(duì)公司運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對(duì)公司的經(jīng)營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權(quán)相對(duì)集中的公司，股利支付水平一般較低。

在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權(quán)。根據(jù)德國《股份公司法》，企業(yè)法人投票權(quán)力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權(quán)卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權(quán)人雙重身份的銀行，有動(dòng)力也有能力對(duì)上市公司的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對(duì)較小，因此其股利支付水平不高。

（二）董事會(huì)

作為最重要的公司治理機(jī)制，董事會(huì)能對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實(shí)行“雙重董事會(huì)”制度，即包括理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，且監(jiān)事會(huì)的地位高于理事會(huì)。監(jiān)事會(huì)有任免理事會(huì)成員的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會(huì)成員不能兼任相當(dāng)于經(jīng)理人角色的理事會(huì)成員，因此監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低成本。另外，這種機(jī)制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。

（三）債務(wù)政策

債權(quán)融資的杠桿效應(yīng)有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務(wù)融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機(jī)，銀行為了保證資金回收，通常會(huì)限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀行作為債權(quán)人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標(biāo)，但也限制了其股利發(fā)放水平。

通過對(duì)德國上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。

三、現(xiàn)時(shí)期我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與股利政策狀況

（一）股權(quán)高度集中

股權(quán)分置改革使所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。由于股改方案大都采用對(duì)價(jià)支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對(duì)我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達(dá)38.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。

（二）無效的董事會(huì)

我國的董事會(huì)類似于德國的“雙重董事會(huì)”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會(huì)成員大部分都是內(nèi)部董事，且由原行業(yè)主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)內(nèi)高級(jí)經(jīng)理組成，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒有確立職業(yè)經(jīng)理人觀念；其次，我國的獨(dú)立董事由于建立時(shí)間短，且基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性。另外，我國的監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，監(jiān)事會(huì)采用集體工作制度，監(jiān)事會(huì)成員無法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但銀行監(jiān)督無效

我國的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢(shì)，2003―2004年都超過了45%，2006年甚至高達(dá)68.16%。但作為最大債權(quán)人，銀行對(duì)公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內(nèi)部治理尚不完善，因此對(duì)上市公司的監(jiān)管缺乏力度。

四、我國上市公司的股利政策

通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)階段的內(nèi)部治理仍然存在許多問題，與此相對(duì)應(yīng)，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎(chǔ)上。

（一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性

我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關(guān)政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關(guān)規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導(dǎo)致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖]有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號(hào)傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。

（二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式

我國上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、股票股利加轉(zhuǎn)股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉(zhuǎn)股本等多種。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。

五、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善我國上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策

（一）完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能

我國董事會(huì)結(jié)構(gòu)可以參考德國的模式，重組董事構(gòu)成，讓股東、雇員和債權(quán)人共同組成董事會(huì)，為保證股東利益，股東董事應(yīng)占絕對(duì)多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權(quán)利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產(chǎn)生，債權(quán)人董事由債權(quán)人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對(duì)高層經(jīng)營者有一定的監(jiān)督制約作用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，監(jiān)事會(huì)成員同樣由股東、雇員和債權(quán)人組成，但為了防止企業(yè)遭“內(nèi)部人控制”，提高經(jīng)營效率，保護(hù)債權(quán)人利益，可適當(dāng)考慮債權(quán)人在監(jiān)事會(huì)中的占有比例。

（二）加強(qiáng)銀行信貸管理，提高資金使用效率

現(xiàn)階段我國的股權(quán)高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對(duì)公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強(qiáng)銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。

（三）健全高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性

有效的薪酬激勵(lì)，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經(jīng)營業(yè)績，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達(dá)國家，高管薪酬普遍與公司經(jīng)營業(yè)績掛鉤，從而充分調(diào)動(dòng)了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機(jī)制混亂，薪酬與公司經(jīng)營狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經(jīng)營者消極怠工現(xiàn)象。我國應(yīng)借鑒德國模式，健全薪酬激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)管理者的經(jīng)營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

（四）股利政策應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主

我國上市公司應(yīng)借鑒國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強(qiáng)股利的可預(yù)見性，切實(shí)維護(hù)股東利益，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。現(xiàn)金股利是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上所采用的主要形式，我國上市公司也應(yīng)朝著這一方向發(fā)展，并適當(dāng)采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場(chǎng)再融資時(shí)必受到市場(chǎng)的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經(jīng)營者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對(duì)改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。

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篇10

關(guān)鍵詞：智力資本；價(jià)值增值系數(shù)；定價(jià)能力；分量回歸

作者簡介：傅傳銳(1982-)，男，福建福州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事智力資本評(píng)估與管理和公司財(cái)務(wù)理論研究。

中圖分類號(hào)：F830.9；F270　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2008)01-0149-04　收稿日期：2007-10-21

一、引言

到目前為止，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)智力資本與股價(jià)間的關(guān)系研究還未形成統(tǒng)一的分析框架。與此相關(guān)的文獻(xiàn)主要來自智力資本與企業(yè)績效的相關(guān)性研究領(lǐng)域和無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性研究領(lǐng)域。已有的一些智力資本文獻(xiàn)從實(shí)證的角度檢驗(yàn)了智力資本與企業(yè)市場(chǎng)估價(jià)的相關(guān)性，如Firer和Williams(2003)、Chen等(2005)分別研究了南非智力資本依賴型上市公司和臺(tái)灣地區(qū)上市公司的市場(chǎng)估價(jià)(股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值／凈資產(chǎn)賬面價(jià)值)與物質(zhì)資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本增值效率之間的相關(guān)性，但是并未直接探討智力資本對(duì)股價(jià)的影響。

近年來許多學(xué)者開始探討無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。其中一些文獻(xiàn)(如Lev和Sougiannis，1996；Aboody和Lev，1998；Kallapur和Kwan，2004；等等)研究了研發(fā)費(fèi)用、軟件開發(fā)成本的資本化數(shù)額以及品牌等具體無形資產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性，基本認(rèn)同投資者能對(duì)無形資產(chǎn)信息作出顯著的價(jià)格反應(yīng)。但是這些研究結(jié)論都受到現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告框架的信息披露范圍的局限，只能反映在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表上予以確認(rèn)的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值與股價(jià)間的關(guān)系。這些已確認(rèn)的無形資產(chǎn)只是結(jié)構(gòu)資本中的一小部分，并且這些研究忽視了人力資本、關(guān)系資本等其他智力資本組成部分對(duì)股價(jià)的影響。另外一些研究(如薛云奎、王志臺(tái)，2001；王化成等，2005)則分析了財(cái)務(wù)報(bào)告中整體無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性。然而，智力資本并不簡單等同于無形資產(chǎn)，而應(yīng)當(dāng)是無形資產(chǎn)的一個(gè)子集(Junaid，2004)。事實(shí)上，在現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的土地使用權(quán)等非“知識(shí)”性的資產(chǎn)占據(jù)了無形資產(chǎn)賬面總值的絕大部分(薛云奎、王志臺(tái)，2001)。因此，已有的總量無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性研究也不能替代對(duì)智力資本與股價(jià)相關(guān)性的研究。

真正開始對(duì)智力資本與股價(jià)相關(guān)性進(jìn)行研究的是中國臺(tái)灣學(xué)者Tsai和Hua(2006)，其在Banh、Beaver和Landsman(1998)提出的估價(jià)模型的基礎(chǔ)上，將通過超額報(bào)酬折現(xiàn)法度量出的整體智力資本代替凈利潤，構(gòu)造出基于智力資本的估價(jià)模型(IC-Measured Valuation Model)，并利用中國臺(tái)灣IT上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)智力資本不僅與股票價(jià)格顯著正相關(guān)，而且智力資本和凈資產(chǎn)關(guān)于股價(jià)的聯(lián)合解釋能力優(yōu)于凈利潤和凈資產(chǎn)的聯(lián)合解釋能力，從而為智力資本與股價(jià)間的相關(guān)性提供了初步的證據(jù)。然而，其不足也是較為明顯的：其只探討了總量智力資本與股價(jià)的相關(guān)性，而沒有進(jìn)一步分析人力資本、結(jié)構(gòu)資本與股價(jià)的關(guān)系，同時(shí)也沒有引入物質(zhì)資本來控制其對(duì)股價(jià)的影響。其次，利用超額報(bào)酬折現(xiàn)法評(píng)估智力資本面臨較為嚴(yán)格的假定，如假設(shè)未來各年的稅后股權(quán)報(bào)酬率都相等，用最近5年的加權(quán)平均稅后股權(quán)報(bào)酬率作為未來稅后股權(quán)報(bào)酬率的近似度量等。此外，其只利用均值回歸方法(OLS)估計(jì)了智力資本對(duì)股價(jià)的平均影響，而未能分析在不同的股價(jià)水平上可能存在的智力資本對(duì)股價(jià)的不等量甚至方向相反的作用。Shiu(2006)利用分量回歸方法研究了臺(tái)灣地區(qū)信息技術(shù)公司的智力增值系數(shù)與市場(chǎng)估價(jià)等績效指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)在不同績效水平的企業(yè)中，智力增值系數(shù)與績效間相關(guān)性的大小、顯著性甚至方向都是不一致的。傅傳銳(2007)以我國A股科技類上市公司為研究對(duì)象，也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，即智力資本、物質(zhì)資本等企業(yè)內(nèi)部資源對(duì)企業(yè)績效的影響隨著企業(yè)績效的不同而發(fā)生變化。因此，僅僅通過均值回歸方法(如OLS)對(duì)智力資本與股價(jià)間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)，不僅無法全面描述二者間的相關(guān)性，還可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

目前，我國學(xué)者還主要關(guān)注于智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系研究(李嘉明，2004；萬希，2006)，鮮有文獻(xiàn)就我國企業(yè)的智力資本與股價(jià)間的相關(guān)性予以探討。本文嘗試在借鑒Tsai和Hua(2006)的研究基礎(chǔ)上，以我國2001年～2005年間上市公司為研究對(duì)象，利用分量回歸方法對(duì)智力資本與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取

為了能更加細(xì)致地分析不同形態(tài)的智力資本與股價(jià)的相關(guān)性，我們采用智力增值系數(shù)方法作為企業(yè)內(nèi)部資源的度量工具。由奧地利智力資本研究中心的Pulic等人開發(fā)出的智力增值系數(shù)(VAIC)方法(2004)根據(jù)經(jīng)過審計(jì)的數(shù)據(jù)來計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)內(nèi)部資源的價(jià)值增值效率，具有計(jì)算簡便、結(jié)果客觀的優(yōu)點(diǎn)，被較廣泛地應(yīng)用于智力資本與企業(yè)績效相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)研究中(Firer和Williams，2003；Marvidis，2004；Chen等，2005；李嘉明等，2004；萬希，2006)。因此，本文也將VAIC方法中的物質(zhì)資本增值系數(shù)(Capital Employed EfficiencyCEE)、人力資本增值系數(shù)(Human Capital Efficiency HCE)、結(jié)構(gòu)資本增值系數(shù)(structure Capital Efficiency SCE)分別作為物質(zhì)資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本的變量。具體地，CEE=VA/CE，HCE=VA/HC，SCE=SC/VA。VA是價(jià)值增值，等于稅前利潤、工資費(fèi)用與利息費(fèi)用的總和；CE為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；HC為人力資本，由企業(yè)總工資和薪水的投資表示；sc是結(jié)構(gòu)資本，SC=VA-HC。此外，為剔除市場(chǎng)異常因素對(duì)股價(jià)的影響，并盡可能反映投資者對(duì)股票價(jià)值的實(shí)際看法，我們將股價(jià)(P)取為當(dāng)年年末到次年4月末期間的成交均價(jià)。

(二)樣本數(shù)據(jù)

本文選取2001年～2005年間所有在上海和深圳證交所進(jìn)行交易的A股上市公司作為初始樣本，并對(duì)樣本公司按如下順序進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；(3)剔除期間任一年度所需變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)篩選最后得到滬深兩市共814家上市公司2001年～2005年間連續(xù)5年的平衡面板數(shù)據(jù)(共4070個(gè)樣本觀察值)。所有財(cái)務(wù)與股票價(jià)格數(shù)據(jù)取自Wind(萬得)金融證券數(shù)據(jù)庫。行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)參照全球行業(yè)

分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)。

(三)計(jì)量方法

我們采用分量回歸方法對(duì)不同股價(jià)水平上的企業(yè)物質(zhì)資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本的增值效率的定價(jià)乘數(shù)和股價(jià)解釋能力予以估計(jì)。線性分量回歸方法由Koenker和Basset(1978)最早提出，其基本思想是通過使加權(quán)誤差絕對(duì)值之和最小來獲取參數(shù)估計(jì)。與最小二乘法(OLS)等條件均值回歸只能估計(jì)在給定自變量的條件下因變量的條件均值所不同的是，分量回歸能估計(jì)出在給定自變量的條件下，因變量在不同分量上的條件分量值，其各個(gè)分量處的回歸系數(shù)是自變量在相應(yīng)分量上對(duì)因變量的邊際影響。而當(dāng)不同分量上的系數(shù)顯著不相等時(shí)，就意味著自變量對(duì)因變量的邊際影響隨著分量的變化而改變。此外，Mata和Machado(1996)還證明分量回歸對(duì)異常值突出、殘差非正態(tài)分布具有穩(wěn)健性。

其中，yi、xi、βθ和uθi分別為被解釋變量、解釋變量、θ分量上的系數(shù)及殘差。quantO(yi| xi)為給定解釋變量xi條件下，yi的θ分量值(Buchinsky，1998)。

為了估計(jì)不同股票價(jià)格水平上的各類資源的定價(jià)乘數(shù)，并在同一模型中進(jìn)行比較，我們估計(jì)了模型A

同時(shí)，為了比較物質(zhì)資本與智力資本增值效率各自對(duì)股價(jià)的增量解釋能力，我們借鑒Barth等人(1998)關(guān)于凈利潤、凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的增量解釋能力的分解計(jì)算方法，分別估計(jì)了模型B和C。

由于分量回歸方法對(duì)我們需要考察的各個(gè)分量上的自變量對(duì)因變量的解釋能力，即偽R2(pseudo R2)予以估計(jì)，因此我們可以根據(jù)各分量上物質(zhì)資本、智力資本對(duì)股價(jià)的解釋能力與總體資源對(duì)股價(jià)的綜合解釋能力，計(jì)算在相應(yīng)分量上的物質(zhì)資本、智力資本對(duì)股價(jià)的增量解釋能力。計(jì)算公式如下

其中，R2Tθ為在θ分量上的物質(zhì)資本與智力資本對(duì)股價(jià)的綜合解釋能力(模型A的偽R2)；R2Cθ、R2Iθ分別為在θ分量上的物質(zhì)資本、智力資本對(duì)股價(jià)的解釋能力(模型B、C的偽R2)。CR2θ、IR2θ分別表示在θ分量上的物質(zhì)資本、智力資本對(duì)股價(jià)的增量解釋能力。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

2001年～2005年的混合樣本的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析如表1。表1中，變量P、CEE、HCE的均值都大于中位數(shù)，偏度為正，SCE的偏度為負(fù)，且它們的偏度絕對(duì)值都大于偏度標(biāo)準(zhǔn)差兩倍以上。因此，P、CEE、HCE分布呈右偏態(tài)，而SCE呈左偏態(tài)。變量的有偏分布為我們運(yùn)用分量回歸方法探析各類資源增值效率與股價(jià)間的相關(guān)性提供了初步支持。由于在有偏分布時(shí)，中位數(shù)是較均值更好的集中趨勢(shì)度量。所以，每1元人力資本、結(jié)構(gòu)資本和物質(zhì)資本分別為企業(yè)創(chuàng)造2.268元、0.588元和0.178元的增值。由此可見，人力資本的增值效率比結(jié)構(gòu)資本、物質(zhì)資本高，是價(jià)值增值的主要來源。并且股價(jià)P與CEE、HCE顯著正相關(guān)，與SCE是不顯著的正相關(guān)。HCE與P的相關(guān)度要大于CEE與P的相關(guān)度。

(二)回歸結(jié)果

根據(jù)模型A、B和c，我們分別對(duì)5％、10％、25％、50％、75％、90％和95％分量上的總體資源、物質(zhì)資本以及智力資本與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)，并對(duì)模型A中的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行兩兩分量間系數(shù)相等的Wald形式的F檢驗(yàn)(Bassett和Koen.ker，1982)。分量回歸結(jié)果分別如表2、表3。

表2和表3的回歸結(jié)果顯示：就各類資源的定價(jià)乘數(shù)而言，模型A中HCE的定價(jià)乘數(shù)在所有分量上都是統(tǒng)計(jì)顯著為正的，而且系數(shù)值隨著分量的提高而表現(xiàn)出逐步增大的總體趨勢(shì)；F檢驗(yàn)拒絕了HCE的定價(jià)乘數(shù)在所有分量間全部相等的假設(shè)，并且50％以上分量的回歸系數(shù)要顯著大于較低分量(如5％、10％)上的系數(shù)。該結(jié)果表明隨著股票價(jià)格的提高，人力資本對(duì)股票的定價(jià)能力不斷得到增強(qiáng)。而SCE的回歸系數(shù)雖然呈現(xiàn)出不斷增大的趨勢(shì)，但是其只在較高分量上(50％、90％和95％)統(tǒng)計(jì)顯著為正；相應(yīng)的F檢驗(yàn)也表明：在較高分量(50％、90％和95％)上的SCE系數(shù)要顯著大于其它較低分量上的系數(shù)值。這意味著目前在我國，尚只有股價(jià)較高的上市公司內(nèi)部的結(jié)構(gòu)資本才具備顯著的定價(jià)能力；而對(duì)于那些股價(jià)較低的公司而言，結(jié)構(gòu)資本還無法發(fā)揮定價(jià)效應(yīng)。

與此同時(shí)，CEE的回歸系數(shù)在50％及以上的分量上都是顯著為正的，而且系數(shù)值表現(xiàn)出隨分量的增大而不斷增大的基本趨勢(shì)。相應(yīng)的F檢驗(yàn)也表明CEE在50％及以上分量處的回歸系數(shù)要顯著高于50％以下分量處的系數(shù)值。值得注意的是，CEE在50％及以上分量處的系數(shù)值要遠(yuǎn)大于HCE和SEE在相應(yīng)分量上的系數(shù)之和。

就此我們可以認(rèn)為：我國投資者是能夠?qū)Σ煌Y源增值效率區(qū)別定價(jià)的。而且，在公司股票的價(jià)格較低(50％分量以下)時(shí)，投資者主要對(duì)人力資本的增值效率做出顯著正向的價(jià)格反應(yīng)；隨著股價(jià)的上升，盡管人力資本增值效率的定價(jià)乘數(shù)隨之增大，市場(chǎng)也開始對(duì)結(jié)構(gòu)資本增值效率給予顯著為正的定價(jià)乘數(shù)，但是投資者對(duì)物質(zhì)資本增值效率給予了更多的關(guān)注，對(duì)其做出了比智力資本更大程度的價(jià)格反應(yīng)。也就是說，隨著股價(jià)的不斷提高，市場(chǎng)對(duì)各種資源的定價(jià)能力的態(tài)度發(fā)生了從倚重智力資本逐漸向依賴物質(zhì)資本的變遷。模型B和C中各類資源的回歸系數(shù)再次反映了與模型A中相應(yīng)系數(shù)基本相同的變化情況。

四、結(jié)論