導語：如何才能寫好一篇創(chuàng)業(yè)板股票，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1、先對創(chuàng)業(yè)板股票進行一定的了解與自我風險評估；

2、通過證券開戶機構或登錄中國證券登記結算公司網站對本人證券賬戶的首次股票交易日期進行參考性查詢（交易時間至少滿2年）；

3、到證券公司營業(yè)場所現場提出開通創(chuàng)業(yè)板市場交易的申請；

4、證券公司對投資者進行綜合評測；

5、評測通過即可開通創(chuàng)業(yè)板股票；

篇2

股市創(chuàng)業(yè)板：

又稱二板市場，即第二股票交易市場。

是指主板之外的專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據著重要的位置。

特點：

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出。

篇3

我國創(chuàng)業(yè)板市場之所以表現出高流動性（低流動性風險）資產收益率高、而低流動性（高流動性風險）資產收益率低的特點，原因在于投資者對預期收益缺乏理性分析，交易成本偏高，信息不對稱，從而扭曲了收益與流動性負相關的規(guī)律。

2009年10月30日，有“中國納斯達克”之稱的創(chuàng)業(yè)板股票市場在深圳正式開市，至今已近6年，上市公司的數量從最初的28家達到目前的429家，創(chuàng)業(yè)板股票得到了較為快速的發(fā)展。與主板市場不同，創(chuàng)業(yè)板市場為暫時無法在主板市場上市的企業(yè)提供了融資途徑，比如創(chuàng)業(yè)型、中小型和具有較高成長性的高科技企業(yè)的融資。創(chuàng)業(yè)板市場在我國資本市場上占有重要的位置，是對主板市場的重要補充。探索影響我國創(chuàng)業(yè)板市場的風險因素，提出我國二板市場科學合理的定價模型，為投資者的理性決策提供科學的指導和依據，對于推動我國創(chuàng)業(yè)板市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現實意義。已有大量研究表明，規(guī)模效應、價值效應與流動性溢價在多數股票市場是存在的。這意味著對我國創(chuàng)業(yè)板市場風險因素的考察，也需考慮這幾個因素的作用。本文擬基于CAPM資產定價模型和FamaFrench三因素模型，通過調整因子類型設定新的資產定價模型，并對數據進行時間序列回歸，對以下問題進行研究：（1）描述性統(tǒng)計結果是否支持創(chuàng)業(yè)板市場的價值效應和規(guī)模效應；（2） 傳統(tǒng)CAPM模型和FamaFrench三因素模型對二板市場周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場因子、價值因子和規(guī)模因子的情況下，截距項與流動性分組是否存在明顯的相關關系；（5）流動性調整后的CAPM模型和FamaFrench模型對創(chuàng)業(yè)板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻綜述

較多實證分析顯示，FamaFrench三因素模型在實證結果上雖優(yōu)于CAPM模型，但學者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風險因子，以完善該模型的解釋能力。流動性是金融資產的一項重要屬性。Amihud等[1]首次開始關注股票的流動性問題，提出了流動性溢價理論。實證分析結果發(fā)現，收益隨著買賣價差的升高而升高，驗證了市場存在明顯的流動性溢價現象。之后，學界就開始關注將流動性因子作為風險因子之一納入定價模型中。Brennan[2]重新定義流動性因子，使用日內高頻數據計算交易指令對價格的沖擊，并將其作為非流動性指標來衡量股票流動性；Datar等[3]選用了新的指標來代表股票的流動性大小，即換手率；Amihud[4]通過由于交易導致的價格變化來構建流動性指標，并提出：在新的指標中，流動性越小，交易對價格的沖擊就越大；我國學者李一紅等[5]對滬市的研究同時考慮了兩種指標，其研究結論支持我國股市的流動性溢價的存在；劉衛(wèi)民[6]提出了考慮流動性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛(wèi)民構造流動性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國股票市場的表現要優(yōu)于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場異象。

波動率因子對收益率的有效解釋也是被大量實證結果所支持的：Pindyck[8]指出，美國股票市場在1970年代的大幅下跌，可能與當時市場波動率的增加相關；鄭振龍等[9]認為，波動率是非常重要的一個系統(tǒng)性風險，橫截面定價的實證結果顯著，并且風險價格為負，在傳統(tǒng)的CAPM模型中引入波動率風險因子會顯著地降低定價誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發(fā)現，從而有助于完善現有的定價模型。本文主要圍繞市場、規(guī)模、價值、流動性四因子進行實證分析。

二、基于我國創(chuàng)業(yè)板股票數據的實證研究

為研究影響我國創(chuàng)業(yè)板股價收益率的風險因素，本文通過檢驗傳統(tǒng)資本資產定價模型、FamaFrench三因素模型，以及相應經流動性調整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創(chuàng)業(yè)板收益的適用性，來分析創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模效應、價值效應和流動性溢價現象，選用CSMAR數據庫提供的周收益樣本、賬面價值、賬面市值比和換手率等數據對這幾個模型進行實證分析。

1.數據來源及預處理

本文采用的股票數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。為保證數據的可得和連續(xù)，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對象，研究時間段為2012年1月1日―2015年12月31日。為了獲得足夠數量的樣本，選取周數據作為樣本數據。

首先對數據進行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規(guī)模股票組合（S）和大規(guī)模股票組合（B），各占比50%；再根據2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨立分組，交叉形成6個組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統(tǒng)計

上述6個組合的描述性統(tǒng)計結果見表1。從表1可以看出，無論是S組還是B組，在同樣規(guī)模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說，成長性股票的收益情況要優(yōu)于價值型股票。通過統(tǒng)計結果對規(guī)模因子的解釋情況可以發(fā)現，除了高賬面市值比的組合（H）外，統(tǒng)計結果是支持規(guī)模因子與股票平均周收益率正相關的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統(tǒng)計結果上看，規(guī)模效應較價值效應弱，而且表現出大規(guī)模效應。而Fama、French的研究結果表明：價值型股票的收益率高于成長型股票，小規(guī)模公司收益率高于大公司。表1的描述性統(tǒng)計結果同Fama、French的研究結論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實證檢驗

（1）實證模型設計

根據FamaFrench三因素模型設定的數學表達式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎之上，再增加規(guī)模因子SMB和價值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統(tǒng)計結果見表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規(guī)模公司收益減去大規(guī)模公司收益，均值為負數，同樣支持了創(chuàng)業(yè)板市場呈現大規(guī)模效應的觀點；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負數，也說明了成長型股票的收益率要高于價值型股票的收益率，創(chuàng)業(yè)板具有低賬面市值比效應。

（2）回歸結果

在回歸之前先對數據進行檢驗，經檢驗得到序列平穩(wěn)且不存在共線性問題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎進行回歸，結果見表3。

從CAPM模型的回歸結果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數的回歸結果是非常顯著的，說明傳統(tǒng)資本資產定價模型的市場因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對于常數項，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產定價模型對于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過運用資本資產定價模型的結果來分析規(guī)模效應和價值效應，可以看出，無論是大規(guī)模公司還是小規(guī)模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價值效應；而對于規(guī)模效應，同描述性統(tǒng)計結果類似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規(guī)模效應，而高賬面市值比的結果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，β系數仍然非常顯著，SMB因子的系數S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數在10%顯著性水平上顯著。這說明HML因子對各組收益的解釋力度均較強。SMB因子對前4組收益也有較強的解釋力，但對于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數隨著規(guī)模的增加由正變?yōu)樨摂?。由于SMB的均值為負，故SMB因子對大規(guī)模公司表現出正效應，對小規(guī)模公司表現出負效應，這再次證明了大規(guī)模效應的存在。同理，對HML因子進行分析，得到與前文一致的結論，即創(chuàng)業(yè)板股票存在低賬面市值比效應。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過顯著性檢驗。因此，我們可以認為，SMB因子的問題僅存在于大規(guī)模公司的部分分組中，對整體市場收益的解釋還是有效的。

4.創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價的實證檢驗

下面就我國創(chuàng)業(yè)板市場是否存在流動性溢價現象，以及加入流動性因子后的模型對收益率的解釋能力的變化進行研究。

（1）流動性溢價現象

以往研究者較多使用換手率、買賣價差與Amihud的非流有員嚷實戎副輳來衡量股票的流動性大小。本文將選取最常見的換手率作為衡量創(chuàng)業(yè)板股票流動性的指標。

傳統(tǒng)流動性溢價理論認為，流動性差的資產在交易過程中交易成本較高，如果市場有效，那么該種資產的市場價格應比同類型但流動性較高的資產的價格低，即流動性低的資產收益率較高。

為分析創(chuàng)業(yè)板股價收益率與其流動性之間的關系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進行排序，以大小排序分為10組，并對各組進行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結果的α值見表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，市場異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動性的增加而加大。這盡管與傳統(tǒng)流動性溢價理論不符，但支持了將流動性因子作為影響收益率因素的結論。因此，接下來我們嘗試使用流動性因子對CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行調整，并對研究樣本進行回歸分析。

（2）流動性調整下模型的回歸分析

為驗證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動性調整下哪個表現得更好，本文重新設定如下兩個模型。

在回歸之前，我們同樣要進行數據的平穩(wěn)性和共線性問題檢驗。檢驗結果表明，流動性因子序列是平穩(wěn)的，變量之間不存在明顯的共線性問題。

表6是CAPM模型及其流動性調整下的CAPM模型的回歸結果。從表6可看到，在流動性分組之下，CAPM模型回歸結果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說明CAPM模型對于高流動性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動性增加而增加的現象消失，說明流動性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數均值是正數，說明收益率隨著流動性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動性因子都是顯著的，絕對值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見，流動性調整下的資本資產定價模型對收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調整下的模型的回歸結果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結果對比，再次驗證了規(guī)模溢價和價值溢價屬于系統(tǒng)性風險，并且LAFF模型的回歸結果同LACAPM模型回歸結果相似：截距項隨流動性變化的特點消失，LIQ因子在低流動性組中不顯著，LIQ系數為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項和R2都優(yōu)于FF模型。因此，流動性調整過的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創(chuàng)業(yè)板平均周收益率。

最后，結合表6和表7，對比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項方面LAFF模型表現更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統(tǒng)計上的嚴謹，對LACAPM模型和LAFF模型進行受限最小二乘法檢驗，經過計算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認為包含有市場溢價、規(guī)模溢價、價值溢價和流動性溢價四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

三、結論

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易數據，運用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結合流動性溢價理論，對影響我國創(chuàng)業(yè)板市場股票收益率的因素進行了研究。

使用標準的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行時間序列回歸分析，結果表明：其一，市場因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價值因子除了在高賬面市值比分組中表現稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創(chuàng)業(yè)板存在著大規(guī)模效應和低賬面市值比效應，大規(guī)模低賬面市值比公司傾向于比小規(guī)模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創(chuàng)業(yè)板的異常收益和調整擬合優(yōu)度上，FamaFrench 三因素模型都要強于CAPM模型。

基于流動性溢價理論，在原模型的基礎上添加流動性因子，尋找定價結果更為完善合理的模型，結果發(fā)現，包含有市場溢價、規(guī)模溢價、價值溢價和流動性溢價的四因子LAFF模型更適合描述我國創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規(guī)模溢價因子和價值溢價因子本身并沒有太多經濟學理論上的支持，多數是在實踐中被證明兩個風險因子的作用。規(guī)模效應和價值效應的存在，更多情況下只能說明市場上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場的研究結果相悖，創(chuàng)業(yè)板市場存在著大規(guī)模效應和低賬面市值比效應，這說明創(chuàng)業(yè)板投資者與成熟市場投資者對于投資價值認定的不同和投資理念的差異，表現出一種不成熟的投資價值觀。

在對創(chuàng)業(yè)板市場的流動性分析中，實證結論不符合人們高風險高收益的經濟學直覺，與傳統(tǒng)流動性溢價理論相悖，表現出了高流動性（低流動性風險）資產收益率高、而低流動性（高流動性風險）資產收益率低的特點。對此，本文認為有以下幾個方面的原因。

首先，投資者對預期收益缺乏理性分析。市場的主體是投資者，他們對股票的流動性和收益率具有至關重要的影響。個人投資者在我國股市中占絕大多數，而具有專業(yè)優(yōu)勢的機構投資者的比重卻很小。與成熟市場相比，我國資本市場發(fā)展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國股市存在著明顯的社會性，容易導致投資者行為同步化；加之許多機構投資者操盤，市場投機氣氛濃重，故難用理性預期來分析未來股價收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動性。與成熟資本市場相比，我國市場的交易成本明顯偏高。當交易成本從整體上看過高時，投資者將成本因素加入到風險―收益考慮中，這對于高流動性股票來說，其高流動性優(yōu)勢被高交易成本對沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對稱。我國股市信息不對稱問題較為嚴重，上市公司的虛假信息、政府部門對相關信息的披露不完全、不及時，以及投資者對所披露信息的信任度有限，都導致了投資者無法做出理性判斷，從而出現違背經濟學常識的市場現象。

綜上所述，雖然我國的創(chuàng)業(yè)板市場被稱為“中國納斯達克”，但與真正的納斯達克相比，我國創(chuàng)業(yè)板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機成分大，炒作嚴重，股票價格有違傳統(tǒng)經濟學原理，從而扭曲了收益與流動性負相關的規(guī)律。

參考文獻：

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[7] 青，李子白.我國流動性調整下的CAPM研究[J].數量經濟技術經濟研究，2008（6）：66.

篇4

關鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素

深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經濟的健康發(fā)展和社會的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應該對創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創(chuàng)業(yè)板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。

一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值分析指標

在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據對某上市公司的一系列財務比率數據來進行分析，如流動比率、產權比率、總資產周轉率、資產凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現出公司分發(fā)股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現判斷誤差。另一種是用股票內在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現實。

筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發(fā)、增發(fā)股、時間價值等因素。

二、股票長期投資價值評估模型的構建

（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件

首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規(guī)定為2013年5月1日。

其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發(fā)購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發(fā)股份，獲得送增股以及現金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。

再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非?？尚诺?。因為投資者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。

最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現。

（二）股票長期投資價值模型的建立

一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：

（三）評估模型的應用

為了能夠對深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內，在深市創(chuàng)業(yè)板公開上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發(fā)行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實際數據得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。

根據結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。

由上面的結果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創(chuàng)業(yè)板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發(fā)展。

三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值因素分析

（一）宏觀經濟因素分析

對于任何證券市場而言，宏觀經濟環(huán)境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經濟處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。

1.當前國際經濟形勢。自2008年經濟出現下滑以來，世界經濟一直處于非樂觀狀態(tài)。即使進入2013年，世界經濟仍很難實現以往的正常增長，目前國際經濟形勢對提高我國深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發(fā)達國家的經濟發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經濟狀態(tài)仍不樂觀。新型經濟體受國內緊縮的宏觀經濟政策以及外部經濟下滑的影響，其增長也出現了減速，拉動經濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續(xù)實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高是非常不利的。

2.國內宏觀經濟運行。國內宏觀經濟運行不甚樂觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高。作為國際經濟環(huán)境中的一員，不受全球經濟的影響是不可能的，不可否認我國的經濟運行仍然面對很大壓力，主因是內外需求都處于降低的狀態(tài)。國內投資的增速減緩也使得內需增速緩慢，對國內總體經濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。

由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內生產總值總基數在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的?？傮w經濟的下滑，會給大眾一個經濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內生產總值下降2%，一國的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會使得一批失業(yè)者進入證券市場，但是無論失業(yè)者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值是沒有好處的。

3.國內宏觀經濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現，貨幣政策則是借助于調整法定存款準備金率來實現政策目的。由2012年年報得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。

寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經濟出現嚴重的衰退現象，繼續(xù)增加財政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業(yè)來說，債務負擔減少，可以進行企業(yè)規(guī)模的擴大，增加業(yè)務經營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經濟發(fā)展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。

資金進入深市創(chuàng)業(yè)板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對已經流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業(yè)負擔的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經營，如此一來有助于增加企業(yè)的價值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值也會提高。

此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值。2012年，證監(jiān)會對新股發(fā)行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規(guī)范，同時對創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩(wěn)定因素對深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的影響也是不能忽視的。

（二）微觀因素分析

微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質分析和公司財務分析。

公司的基本素質包括公司的治理結構、經營管理能力、科技創(chuàng)新能力、產品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數據來進行分析。

表1表示的是兩只股票的發(fā)行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數據分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經營并未能將其消除并彌補，由此可見其經營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。

以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。

由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數據可以看出這兩家公司在業(yè)務經營狀況上有很大差異，前者的業(yè)務經營狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯；后者的現狀不是很樂觀，其在經營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。

之所以把財務指標也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創(chuàng)業(yè)板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。

綜上，對影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業(yè)進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J

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篇5

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股票期權會計處理研究的必要性

股票期權作為一種激勵手段，不用直接支付現金就能激勵員工，這對規(guī)模小、需要大量資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說極具吸引力。同時，股票期權機制有利于解決高科技發(fā)展中人力資源的價值實現問題。股票期權在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的主要授予對象是非控股股東的管理層和核心技術人員，他們將對企業(yè)的發(fā)展起關鍵作用，而股票期權有利于將他們個人的利益與公司股東的利益結合起來，最終實現企業(yè)價值最大化。目前，國內已有部分企業(yè)采用了“股票期權計劃”，但是，這些計劃主要是針對國企經營者，融入了過多的政府行為，風險與收益不對稱，沒有達到預期的激勵效果。而創(chuàng)業(yè)板本身是一個高競爭性的市場，上市公司所受的行政干預少，報酬與風險相匹配，股份全部流通，上市公司受到嚴格的市場規(guī)范，因此，“真正規(guī)范的股票期權方案的出現，要和即將出現的高科技板緊密相連”。但是，目前股票期權的會計處理仍缺乏規(guī)范性，它作為股票期權計劃的一個核心內容，如果不能得到有效解決就會影響股票期權計劃的操作實施。尤其對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，若處理不當，將對其持續(xù)融資能力產生影響，而且也將使股票期權的激勵作用大打折扣。創(chuàng)業(yè)板上市公司以高成長性的中小高科技企業(yè)、民營企業(yè)為主，資金不足是其重要特點，所以在進行其股票期權會計處理時要考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點。

二、股票期權的確認

1.股票期權價值的組成。股票期權的確認，實際上是對勞動報酬與股票期權之間的關系以及股票期權價值的確認，從理論上講，股票期權的價值由兩部分組成：內在價值和時間價值。內在價值指在股票期權授予日的股票期權受市場利率等各種因素影響形成的價值，時間價值是股票期權授予日到行權日股票期權隨時間流逝發(fā)生的變動價值。但在實際上，企業(yè)設計股票期權方案時，往往是以預期企業(yè)未來價值的增長為前提的，行權價往往比未來每股價值低，其間的差額為補償成本。這種補償成本與股票期權在價值量上是相等的。從實際情況上看，股票期權價值的確認可以轉化為補償成本的確認。所以，要確認股票期權價值，就要確認股票期權的補償成本。

2.股票期權確認的時點。股票期權作為期權的一種，是一種有待執(zhí)行的合約，權利義務雙方最終是否履行合約，在合約生效時無法預料，而且股票市價、利率等各種市場因素的變化使股票期權未來經濟利益具有很大的不確定性。因此，股票期權在何時確認涉及到股票期權的授予日、給予日、行權日等日期，在這三個日期中，只有在行權日確認才是最合理的，這是因為：

（1）從確認標準分析，按授予日的授權價確認股票期權的價值不完全符合確認標準。會計要素的確認標準是：符合定義、可計量性、可靠性、相關性，作為一種金融衍生工具，期權本身具有極大的風險和不確定性。在股票期權授予日，被授予人是否行權取決于尚未發(fā)生的情況，如股票價格是否跌至行權價之下、被授予人是否離職或放棄執(zhí)行、企業(yè)是否被收購等因素。在具有不確定性條件下，依據穩(wěn)健性原則，一般不預先確認股票期權的價值。

（2）按授予日的授權價和按給予日的執(zhí)行價確認股票期權的價值沒考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的具體情況：①在股票期權授予日確認補償成本有悖企業(yè)激勵員工的初衷。股票期權的設計以市場有效性為基礎，公司盈利會隨著員工的努力而增加，從而使企業(yè)股價上漲，這樣才使被授予人報酬增加。如果在授予日記作一筆費用，企業(yè)利潤就會下降，從而導致公司股價下跌，股票期權隨之相應貶值，其結果反而打擊了員工的積極性，最終還形成了一個惡性循環(huán)。②在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司希望通過提高企業(yè)價值，在股票市場上持續(xù)地籌集資金，以滿足企業(yè)發(fā)展壯大的資金需求。同時，由于多數上市公司是高科技企業(yè)，處于初創(chuàng)期或成長期，研究與開發(fā)費用占企業(yè)總支出相當的比重，如果再增加一筆補償費用，極可能導致公司價值低估，其再融資能力隨之下降。如果員工最終又放棄行權， 則放棄日又要沖回在可執(zhí)行日確認的股票期權和補償費用。這種情況會無端造成報表項目的波動。

（3）從會計處理的角度分析，股票期權與企業(yè)創(chuàng)立時股東認購股權基本相同，按照公司法規(guī)定，應在實際交納股金時才登記入賬。所以股票期權應在行權日確認并記賬。

（4）在行權日確認符合現行的確認標準。在行權日，員工如果選擇執(zhí)行股票期權，以往簽訂的股票期權合約已被履行，股票期權經執(zhí)行已實現，不確定性消除。同時，在執(zhí)行日，可以比較公允地確定股票期權的價值，這個公允價值不但包含了內在價值而且也反映了時間價值。

三、股票期權的計量

1.計量基礎的確定。股票期權計量的核心問題在于確定其計量基礎。股票期權不存在歷史成本。因為它是一種遠期合約，合約簽訂時只是確定了雙方的權利和義務，其合約標的物并沒有實際交易；而且股票期權合約的計量與其標的物股票的計量性質不同，也許股票具有歷史成本，但股票期權卻不存在歷史成本。正因如此， 股票期權宜以公允價值作為計量基礎。

2.西方國家的計量方法。在西方國家，計量股票期權的兩種流行方法是內在價值法和期權定價模型計量法。如美國會計原則委員會（APB）主張以內在價值計量股票期權。其具體做法是在期權授予日，當股價大于行權價時，把兩者的差額記為股票期權的價值，相應記一筆補償成本。問題在于，若兩個價格相等，或行權價高于授權日股價時，則股票期權就沒有價值可言，這顯然是不合理的。美國會計準則委員會（FASB）建議運用期權定價模型計算出股票期權的公允價值，但該模型有一個必備的假設條件是期權可以自由交易，而實際上股票期權除繼承外任何情況下都不得轉讓，否則就達不到公司所期望的激勵作用。另外，運用此模型，需要以下數據：股票市場價格、行權價、期權的期望壽命、無風險利率、預計股票收益率的波動率及預計的股息回報率。其中，預計股票收益率的波動率及預計的股息回報率很難把握，尤其對于剛上市公司，根本沒有計算這些指標的歷史資料。所以，運用這一模型計算股票期權公允價值的準確性是值得懷疑的。

3.筆者提倡的方法。在不存在人為操縱的情況下，行權價應體現企業(yè)的價值。這個價值由兩個差額組成：授權日股價與行權價的差額和行權日股價與授權日股價的差額。前者代表了內在價值；后者則表明隨時間流逝股價上漲而實現的股票期權的時間價值。這樣確定的價值實際上就是被授權人的收益，與股票期權的價值相對照，顯示了股票期權方案的激勵作用，即只有當企業(yè)的價值在員工的努力下得到提升，員工才有收益，這一期權才有價值可言。這一計量方法取決于兩個因素：行權價與行權日的股價。一般情況下，行權價的確定有三種方法：行權價等于授權日股價、行權價大于授權日股價、行權價小于授權日股價。行權價小于或等于當前股價比行權價大于當前股價所給予員工的優(yōu)惠更多，激勵作用更大，因此，采用適當低于當前股價的方法確定行權價是可行的。但是，為了防止內部人利用信息降低股價，行權價可以控制在股票期權授出前30日收市平均價的80%.如果是剛上市公司，也可用當日股價或評估價。當然，各上市公司根據自身不同的情況可以有不同的設計方案。另外，對于行權日的股價，極有可能因為種種原因被嚴重低估或高估，在這種情況下，公司可以對當日股價作一定的修整或評估，得到一個適中的股價以作為計量基礎。行權價確定后，我們可以行權日股價減去行權價來計算股票期權的公允價值。

四、股票期權的記錄

由上述分析可知，股票期權價值實質上是行權日股價與行權價之間的差額，具有股本溢價的性質，應通過“資本公積-股票期權”科目進行核算。由于股票期權的價值相當于員工的收益，相對于上市公司而言，就是一筆費用。因此，同時應通過“補償成本”科目核算此費用。當員工按行權價支付現金給公司購買股票時，公司收到一筆現金，應借記“現金”科目，同時這項股票期權已被執(zhí)行，應借記“資本公積-股票期權”科目；另一方面，公司按股票面值貸記“股本”科目，將溢價部分記為“資本公積”科目。另外，在行權日還涉及對補償成本追溯調整的會計記錄。補償成本是針對被授權人在股票期權合約規(guī)定的期限內達到特定標準而享受 報酬所產生的，因此宜將此項成本在從授予日到行權日所經歷的會計期間內分攤。

五、股票期權的披露

1.披露有關股票期權的基本狀況。披露的主要內容包括：①股票期權合約的簽訂日、等待期，授予數量及約定的行權價；②協(xié)議簽訂日的股價；③股票期權授予的對象、標準及時機；④公司管理層、核心技術人員及普通員工各自所獲股票期權的比例。從披露的基本情況可以了解行權價、授予日股價及授予時間，從而作出判斷。

2.應披露有關股票期權確認和計量的情況。披露的內容包括：①確認時間與計量屬性；②放棄執(zhí)行的人數、相應的股份比例及放棄的原因；③行權日及當日股價； ④取得股票期權價值的方法及依據；⑤若對行權價或執(zhí)行日股價進行了修正，說明修正的原因、修正前后的價格、修正的方法及依據。披露這些內容，可以使會計信息使用者了解公司的會計確認與計量工作是否合法合規(guī)且合理。

篇6

年初至今，創(chuàng)業(yè)板指數從1471點直奔3400點，上漲130%，且鮮有回調。股價超過300元的創(chuàng)業(yè)板股票比比皆是，創(chuàng)業(yè)板市場資金充裕，引得公募基金扎堆買入創(chuàng)業(yè)板股票，成為其一路高歌猛進的重要因素。

上海一位私募基金經理告訴《財經》記者，對于創(chuàng)業(yè)板的未來，他最關注監(jiān)管態(tài)度的變化。5月15日，證監(jiān)會召開新聞例會，市場在等待監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板市場的表態(tài)。這次例會，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會沒有對公募基金持倉創(chuàng)業(yè)板進行窗口指導，也不會干涉公司的正常運營。

證監(jiān)會的表態(tài)，讓對消息面極為敏感的創(chuàng)業(yè)板吃下了定心丸，接下來的三個交易日，創(chuàng)業(yè)板指數連續(xù)上漲，漲幅近10%，資金與監(jiān)管態(tài)度的博弈演繹到極致。

接近證監(jiān)會的人士對《財經》記者表示，監(jiān)管層不會對公募基金持倉情況進行窗口指導?！叭绻O(jiān)管部門干涉到市場主體的買賣環(huán)節(jié)，很難再堅持市場配置資源的原則?！彼f。

從監(jiān)管者的角度而言，注重合規(guī)監(jiān)管，不干預市場運作是符合監(jiān)管定位的。但對于公募基金而言，除了合規(guī)之外，風險也應引起重視，畢竟其背后是廣大投資者的利益。

“不注重風險，追求短期利益，最終是搬起石頭砸自己的腳?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管層的人士說。 年初至今，創(chuàng)業(yè)板指數從1471 點直奔3400 點，上漲130%，且鮮有回調。

反思市場建設層面，長期以來，基金經理短期業(yè)績排名壓力巨大，面對追求短期業(yè)績和長期業(yè)績的取舍，基金經理往往會選擇前者。此外，當前創(chuàng)業(yè)板股票供給依舊有限，成為公募追捧創(chuàng)業(yè)板的重要原因，加快新股供給亦顯得十分迫切。 扎堆創(chuàng)業(yè)板

今年以來創(chuàng)業(yè)板指數翻了一倍，其中更誕生了不少翻了幾倍的牛股，同時一批重倉創(chuàng)業(yè)板的公募基金表現優(yōu)異，行業(yè)排名靠前。一方面，公募基金大舉買入創(chuàng)業(yè)板推動了指數的漲幅;另一方面，創(chuàng)業(yè)板的快速上漲提升了基金的業(yè)績排名，吸引更多的資金申購相關基金份額，形成“擊鼓傳花”式的循環(huán)。

《財經》記者根據Wind資訊數據統(tǒng)計顯示，創(chuàng)業(yè)板中，一季度基金持股比例超過20%的個股達到35只。

上述股票中，安碩信息（300380.SZ）、京天利（300399.SZ）、光環(huán)新網（300383.SZ）、全通教育（300359.SZ）、贏時勝（300377.SZ）、長亮科技（300348.SZ）漲幅全在300%以上?；鸪止杀壤謩e在42.3%、36.4%、27.6%、23.8%、34.3%、33.3%。

如果剔除尚未進入二級市場交易的限售股，公募基金已經成為這些公司流通股的絕對控盤者，很容易決定個股的漲跌。

而業(yè)績排名靠前的基金產品也與其重倉創(chuàng)業(yè)板有關。好買基金網的排名顯示，今年以來，業(yè)績排名最好的公募基金產品是“匯添富移動互聯股票基金”，截至5月20日，其基金凈值增加192.59%。一季報顯示，“匯添富移動互聯股票基金”重倉的前十位股票中有6只創(chuàng)業(yè)板股票，其中包括明星股票安碩信息。

業(yè)績排名第二的依舊為匯添富基金旗下的“匯添富社會責任股票基金”，一季報顯示，其重倉的前十位股票中創(chuàng)業(yè)板占3只，其中創(chuàng)業(yè)板股票銀之杰（300085.SZ）在倉位中排第一。

此外，匯添富旗下的“匯添富民營活力股票基金”、“匯添富消費行業(yè)股票基金”也躋身基金業(yè)績排名前十，這兩只產品的第一大重倉股均為創(chuàng)業(yè)板股票宋城演義（300144.SZ）。

另一個值得注意的現象是，某些創(chuàng)業(yè)板股票還被同一基金公司旗下的多只產品扎堆買入或輪番買入。

如一季報顯示，安碩信息前十大流通股東中匯添富系基金占據5席，占流通股比例超過24%。京天利前十大流通股東中華商基金系占據3席，占流通股比例達到23%。中郵系基金在旋極信息（300324.SZ）上的持股亦占流通股超過20%。

北京一家私募基金董事長告訴《財經》記者，剔除限售股后，創(chuàng)業(yè)板股票的流通盤較小，基金較容易實現大比例持股，很容易影響股價。一些股票可以每天以極少的成交量實現連續(xù)上漲即與此有關。在基金扎堆持股的情況下，如果基金不主動拋售，創(chuàng)業(yè)板很難發(fā)生黑天鵝事件，股價可以越推越高。創(chuàng)業(yè)板的走勢關鍵在于監(jiān)管層的態(tài)度。

5月8日，創(chuàng)業(yè)板指數大漲5.97%，逼近3000點，指數的急漲讓市場隱約感到“高處不勝寒”。隨后的周末，市場傳出監(jiān)管層口頭要求公募基金降低創(chuàng)業(yè)板倉位的消息，然而未等消息充分發(fā)酵，周一開盤前，多家基金公司在受訪時便否認了這一傳聞。受此刺激，5月11日，創(chuàng)業(yè)板指數再次任性飆漲5.83%，站上3100點。

5月12日，傳聞再次來襲，媒體報道稱，三家重倉創(chuàng)業(yè)板的公募基金被證監(jiān)會證券基金機構監(jiān)管部約談，要求控制買入創(chuàng)業(yè)板節(jié)奏。5月15日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人稱，證監(jiān)會沒有對公募基金配置創(chuàng)業(yè)板股票進行窗口指導。關于監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板的政策在消息層面再一次完成了反轉，5月18日，創(chuàng)業(yè)板指數大漲4.23%。

知情人士告訴《財經》記者，在5月12日，證監(jiān)會機構部確實向三家基金公司詢問了相關情況，包括幾只創(chuàng)業(yè)板明星股為何一直上漲等問題，但并未如市場傳聞要求控制買入創(chuàng)業(yè)板的節(jié)奏。不過，上述三家基金公司對外均否認了被約談。

在一片爭議聲之中，創(chuàng)業(yè)板指數已經攀升至3400點（截至5月19日），創(chuàng)下歷史新高。 暴漲溯源

本輪創(chuàng)業(yè)板暴漲的背后，既有市場本身效能的發(fā)揮，也有市場建設方面的缺陷所致。

A股的牛市始于去年下半年，但同期衡量中國經濟好壞的傳統(tǒng)指標GDP并未好轉，從監(jiān)管層到市場各方對此輪牛市的解讀為全面深化改革的預期及資金流動性充裕所致。

對于創(chuàng)業(yè)板而言，大多數企業(yè)屬于創(chuàng)新、成長型企業(yè)，其題材概念又深度契合較為熱鬧的“互聯網+”、“工業(yè)4.0”等概念，所以受到資金的追逐。

一位重倉創(chuàng)業(yè)板股票的華南某基金公司投資總監(jiān)告訴《財經》記者，其重倉創(chuàng)業(yè)板股票是順勢而為，上漲已經成為了趨勢，誰也擋不住。待機構投資者進入后，股票只有零星的買賣盤，很難跌，如果沒有外力影響，漲勢會持續(xù)一段時間。

由于創(chuàng)業(yè)板上漲帶動重倉的基金凈值增加，更多投資者加入申購行列，進一步使資金涌入創(chuàng)業(yè)板。

多位受訪的市場人士均有的共識是目前創(chuàng)業(yè)板的股價已經較高。但漲勢何時結束，難以預測。

雖然意識到股價高估，但在賺錢效應下，公募基金依舊瘋狂買入。這背后反映了當前公募行業(yè)存在的問題。

接近證監(jiān)會的人士表示，近幾年公募行業(yè)人才流動頻繁，一些優(yōu)秀的基金經理“奔私”后，接手的基金經理普遍年輕，投資理念和投資風格發(fā)生了變化。

上述基金公司投資總監(jiān)說，一些年輕的基金經理沒有經歷過熊市與牛市的轉換，操作風格比較激進，對市場沒有敬畏。

對于堅守價值投資的基金經理來說，當市場風格發(fā)生變化時，如不能緊跟形勢，在業(yè)績排名上就面臨較大壓力。

據《財經》記者了解，一位堅守價值投資三年的基金經理，在業(yè)績考核上迫于壓力，今年全部換倉為成長股?！叭绻憬衲陜糁抵辉黾?0%，肯定扛不下去，基金會面臨贖回的壓力，基金經理也面臨下崗的危險?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)說。

因此，市場上賣方分析師甚至喊出了享受“泡沫”的口號。然而，泡沫終究會有破裂的一天。

一位近期從公募基金離職的投資總監(jiān)直言，創(chuàng)業(yè)板現在沒有參與的必要，很多公司股價已經處于高位，其從公募離職，很大一部分原因是不想在高位參與創(chuàng)業(yè)板股票投資。

德圣基金研究中心首席分析師江賽春認為，創(chuàng)業(yè)板的大幅上漲亦與新股供給不足有關。

據《財經》記者了解，當前監(jiān)管層也在有意增加新股供給，但在注冊制正式實施前，受限于發(fā)審制度下的審核力量限制，短期內大批量供給新股并不現實。

且在當前的新股發(fā)行掣肘下，新股發(fā)行市盈率普遍大大低于已上市公司的行業(yè)市盈率，引發(fā)資金追捧，上市后便被爆炒，如暴風科技已較發(fā)行價上漲了30倍。

江賽春說，創(chuàng)業(yè)板暴漲的困局，是投資標的供給不足等造成的，基金公司進行策略配置，為基民賺錢，并沒有做錯。至于將來風險由誰買單，并不是基金公司該考慮的問題。

然而，市場的擔心在于，一旦創(chuàng)業(yè)板發(fā)生極端事件，由于公募基金大比例持倉，而市場承接力有限，最終容易引發(fā)踩踏效應。不論是散戶還是基金均將遭受損失，其背后受到傷害的依舊是公眾投資者。 監(jiān)管態(tài)度

創(chuàng)業(yè)板的走高以及公募基金的扎堆買入，使身負市場監(jiān)管和機構監(jiān)管責任的證監(jiān)會備受關注。

一位接近證監(jiān)會的人士告訴《財經》記者，證監(jiān)會對公募基金持倉創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管更多從法規(guī)角度出發(fā)。主要是基金持倉的“雙十”限定以及基金契約的約定。

所謂“雙十”是指，一家基金公司旗下基金產品持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10%以及一只基金產品持有的一家公司發(fā)行的證券的市值，不得超過基金公司凈值的10%。

目前，市場上關注較多的匯添富系和華商系集中持倉一只股票的比例為占流通股的比例，而占總股本的比例尚未達到10%的紅線。

某基金公司合規(guī)部人士告訴《財經》記者，大多數基金公司使用的電子交易系統(tǒng)，會針對10%設立一個閥值，超過這個紅線就買不進去。即使在某些極端情況下超過10%，也會在規(guī)定的日期內要求整改。

至于基金契約，其要求則更加寬泛，一般會對投資行業(yè)作出規(guī)定，出現違約的情況較小。

上述接近證監(jiān)會的人士說，在監(jiān)管上，證監(jiān)會只能依據法律法規(guī)，即使作出窗口指導，基金公司在不違反規(guī)則的情況下，不遵守指導，證監(jiān)會也沒有權力干涉。作為監(jiān)管層，是不可能指導市場買賣的，一旦要求得太細，監(jiān)管層將承受壓力，甚至可能要為市場的錯判負責。

投資者應相信市場，如果基金公司自己風險控制不嚴，最終將遭受巨大損失，被市場淘汰。創(chuàng)業(yè)板市場如果過于關注監(jiān)管層的臉色，喪失了投資理念，是不成熟的表現。

從目前來看，機構扎堆創(chuàng)業(yè)板股票，是在法規(guī)之內的投資行為，尚不能由公開持倉信息判定具有市場上所批判的“坐莊”嫌疑。

市場之所以質疑某些基金公司“坐莊”，緣于同一基金公司旗下多只產品扎堆買入某只股票，且持股比例較高，有控制流通盤的嫌疑。

在扎堆持股下，雖然未達到持股10%的上限，但持股比例合計超過5%的則有發(fā)生。

按現行法規(guī)，一致行動人持有上市公司證券比例超過5%要進行公告，且在半年內反向買賣的收益歸上市公司所有。

但在實踐中，基金公司認為旗下各只股票并不是一致行動人，當合計持股比例超過5%時，不需要公告（即舉牌）且買賣不受限制。正是基于此，同一基金旗下的產品較多出現了扎堆買入或者上一只產品賣出，另一只產品買入的情況。

一位交易所人士告訴《財經》記者，關于基金公司是否要舉牌問題，目前尚未有定論，但監(jiān)管層已經關注這個問題，將有可能針對此問題研究監(jiān)管規(guī)則。

上述人士建議，當前，同一基金經理管理的不同產品持有個股比例超過5%后，應當避免短線與反向交易。

篇7

這是三年前《投資者報》采訪一位千萬級投資者給出的建議,當時他的主要理由是大股東限售三年,在此之前的創(chuàng)業(yè)板風險很難完全釋放。

2012年10月31日,創(chuàng)業(yè)板將迎來開板三周年!現在看來,他的話可真是金玉良言。

創(chuàng)業(yè)板在開板的三年里,它經歷了太多的冰與火,狂熱與指責。在這樣一個爭議不斷的市場上,不僅讓大部分個人原始股東一夜暴富,而且養(yǎng)肥了以證券公司為首的不少中介機構和“火眼金睛”的創(chuàng)司,但在財富的另一端,還套牢了眾多狂熱的二級市場的投資者。

冰與火

2009年10月30日,被市場寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板正式開幕,當時僅有28只股票同時登陸創(chuàng)業(yè)板。

為了抑制首日新股的炒作,管理層特意采用了“密集發(fā)行、打包上市”的方式發(fā)行。

盡管當時中國股市處于階段性的高點,但是市場對于新股渴望依舊,使得這28只股票的首日漲幅還是非常驚人,平均漲幅達到了106%,漲幅最高的金亞科技甚至高達210%,平均換手率為88.88%。

狂熱的創(chuàng)業(yè)板市場并沒有持續(xù),第二個交易日起,很多股票就開始隨著熊道連續(xù)下跌。直到目前(截至2012年10月16日,下同),仍有23只上市首日風光無限股票沒有回到首日的收盤價,下跌最嚴重是樂普醫(yī)療,區(qū)間跌幅高達70%。

國內股市歷來有“炒新”的習慣,創(chuàng)業(yè)板公司股本偏小以及被冠以高科技高成長股的概念,成為炒作新上市的創(chuàng)業(yè)板公司的最好理由,上市首日非理性暴漲常有發(fā)生。

這應該是創(chuàng)業(yè)板給投資者最直接、最深刻的印象。

或許正是因為這樣,創(chuàng)業(yè)板在三年時間里迅猛生長。公司數從推出時的28家擴容到現在的355家,平均每三天就一家公司創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板總市值也從最初1600億元,上升到如今的8500億元,增長了5倍。

投資者除了經歷創(chuàng)業(yè)板首日暴漲、長期套牢的教訓外,還經歷了創(chuàng)業(yè)板公司的道德風險以及高科技上市公司業(yè)績不穩(wěn)定的經營風險。

創(chuàng)業(yè)板從推出至今,有很多公司因為各種原因未獲通過,如本已過會并成功網上發(fā)行的蘇州恒久,因被指財務及專利造假,IPO戛然而止,今年的創(chuàng)業(yè)板申請公司新大地也是因虛增利潤、隱瞞關聯交易被終止發(fā)行。

不僅如此,即便是很多創(chuàng)業(yè)板公司在成功上市后,同樣會因為各種問題遭到證監(jiān)會的立案調查,如巴安水務、華昌達、萬福生科以及朗科科技等多家公司被查。

創(chuàng)業(yè)板公司上市后的業(yè)績變臉,更是遭到投資者普遍指責。今年上半年,所有創(chuàng)業(yè)板公司的平均凈利潤增長率僅有2.91%,不僅低于此前兩年,而且低于創(chuàng)業(yè)板和主板7.18%,其中,變臉最厲害的國聯水產,凈利潤下降幅度超過500%。

二級市場上,投資的收益更是讓投資者難以接受,與上市首日平均成交價相比,355只股票中有296只收益為負,近100只股票價格腰斬,這些股票的解套時間恐怕會十分漫長。

利益“羅生門”

風險的另一面是收益,只不過創(chuàng)業(yè)板上的收益與普通投資者鮮有關聯。因為創(chuàng)業(yè)板的大量利益都集中在原始股東、發(fā)行中介機構以及創(chuàng)司,盡管他們口頭上或許不會承認這一點。

創(chuàng)業(yè)板開板以來,首發(fā)共募集資金2300億元,首發(fā)超募資金為1300億元。355只股票的平均首發(fā)市盈率為55倍,新研股份的首發(fā)市盈率高達150倍,湯臣倍健的首發(fā)價格高達每股110元。

相比較高額募資與超募資金,創(chuàng)業(yè)板公司三年的累計分紅派現金額為152億元,僅占總體融資規(guī)模的7%。

除了公司募集到大量資金外,創(chuàng)業(yè)板三年內大量的原始股東搖身變成了億萬富翁。據統(tǒng)計,這些股東的持股總市值達到3800億元,有700多位持股市值過億,有50位持股市值超過10億。湯臣倍健的董事長梁允超身價達到75億元(富豪榜單詳見本報18~19版)。

另外,通過套現成為富豪的創(chuàng)業(yè)板高管也不少,三年時間創(chuàng)業(yè)板公司高管共減持1557次,總計套現62億元。其中智飛生物的副董事長吳冠江套現金額最多,達4.56億元。

借助創(chuàng)業(yè)板獲益的,還有一個群體是上市中介機構。這些中介機構共從355家創(chuàng)業(yè)板公司獲得發(fā)行費用總額161億元,券商占了大頭,獲得承銷與保薦130億元,約占發(fā)行費總額的80%。會計師事務所和律師事務所等機構瓜分不少無風險利潤(中介榜單詳見本報20~21版)。

參與創(chuàng)業(yè)板的PE/VC(股權投資/風險投資)也賺得巨額利益,統(tǒng)計數據顯示,共有900多家機構分享了創(chuàng)業(yè)投資的盛宴,目前他們持股市值高達2500億元,占創(chuàng)業(yè)板總市值的30%,遠高于IPO(首次發(fā)行)股份的總市值(詳見22版)。

涅槃重生?

對于二級市場的個人投資者來說,創(chuàng)業(yè)板肯定不是收獲的舞臺。

截至目前,創(chuàng)業(yè)板指數設立(2010年6月4日)以來整體跌幅為31%。跌幅遠高于同期上證跌幅(17%)。如果考慮創(chuàng)業(yè)板指數設立前,或許這個差距更大。

面對這樣的創(chuàng)業(yè)板市場,投資者應該更理性看待和應對。過去的虧損已經成為了事實,接下來需要關心的是未來。

也許在接下來的一段時間,創(chuàng)業(yè)板還會受到限售股解禁潮的沖擊,投資者需要關注的仍然還是投資的根本——企業(yè)業(yè)績與股票估值。創(chuàng)業(yè)板中有公司業(yè)績不好(甚至造假)、股票估值過高,他們的股價逃不脫下跌的魔咒那是活該;可有的公司業(yè)績好,股票估值合理,并且誠信經營,他們的股價上漲也在情理之中。

篇8

應該說創(chuàng)業(yè)板首日上漲基本已經透支了未來近一年的公司增長。即使以2010年動態(tài)市盈率來看平均仍高達58倍。而2008年靜態(tài)市盈率平均高達109倍。那么,如何看待創(chuàng)業(yè)板的估值呢?

創(chuàng)業(yè)板超級博傻與合理估值

國金證券首席經濟學家金巖石認為,創(chuàng)業(yè)板是超級博傻,創(chuàng)業(yè)板的估值水平將大幅下降。

若把創(chuàng)業(yè)板的28家上市公司視為一只股票,用市盈率的倍數代表價格,發(fā)行價近56倍,開盤當日價格翻番,價格超過110倍的市盈率,盤中一度接近140倍!這是一幕超級博傻的游戲,參與者97%是散戶,誰是導演呢?

這只“創(chuàng)業(yè)板股票”如果按現在的靜態(tài)市盈率與主板股票的平均值相比,合理估值在70倍左右,也就是說,以10月30日的收盤價為基準,預計近期下跌幅度將超過35%。如果按照未來一年50%的凈利潤增長計算動態(tài)市盈率,跌幅就可能在20%以內,關鍵問題是“創(chuàng)業(yè)板股票”每年50%的高增長能持續(xù)多久?

創(chuàng)業(yè)板開盤當日全球各大財經媒體都有報道。美國英國和德國的媒體報道都用Start-UpBoard(創(chuàng)業(yè)板),而我們的官方英語翻譯是GEMBoard。GEM由Growth、 Enterprise和Market三個英文詞的第一個字母組合而成,直譯應為成長企業(yè)市場。若把企業(yè)發(fā)展分三個階段:創(chuàng)業(yè)期,成長期和成熟期,則中國的創(chuàng)業(yè)板上市公司并不是創(chuàng)業(yè)期的企業(yè),而是已進入成長期的企業(yè),所以有人說“創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不創(chuàng)業(yè)”,這正是中國創(chuàng)業(yè)板的市場定位。

處于成長期的企業(yè),其業(yè)績增長曲線昂頭向上,預期上漲的圖像形似鷹擊長空,所以能調動投資人的樂觀情緒,使創(chuàng)業(yè)板公司的股票被接受為飛機升空的“機票”,似乎有無限成長的空間。在高成長曲線的預期之中,投資人趨之若鶩,開盤當日的漲停板設置就變成了“博傻集結號”,把新股開盤暴漲的傳奇在一日之內多次演繹,錯過了第一次開盤,還有第二次,第三次……這一幕超級博傻的游戲發(fā)生了。

天下沒有不散的宴席,企業(yè)經營業(yè)績的高成長多數會在3-5年內減速,股權投資人會在限售股解禁后伺機退出,在這個階段,成長型企業(yè)的股價會大幅度下挫,因為在成熟階段的企業(yè)股票就不會有成長階段的高溢價了。以分眾傳媒(FMCN)在美國納斯達克上市為例,2005年7月14日,分眾傳媒以每股17美元上市,創(chuàng)下了納斯達克市場中國概念股的融資新紀錄。公司業(yè)績的高成長支持了分眾股價的一路飆升,在2006-07年間最高達到66-68美元區(qū)間。但在高成長階段結束后,分眾傳媒的股價在2008年隨市場暴跌,其跌幅遠高于納斯達克股市的平均跌幅。以分眾傳媒最低股價4.84美元計算,18個月內股價跌幅超過92%,現在盤旋在12美元左右。分眾傳媒的故事說明:企業(yè)在成長期結束進入成熟期之后,估值水平將大幅下降。若以主板25-30倍的市盈率作為成熟企業(yè)的估值水平,“創(chuàng)業(yè)板股票”在3～5年內的跌幅可能會超過70%!

我們都希望中國的創(chuàng)業(yè)板市場能夠復制納斯達克市場的成功,但其他國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場幾乎都失敗了。美國的納斯達克市場為什么能夠獲得成功呢?納斯達克的成功有三大基石:1,企業(yè)家的創(chuàng)新精神;2,程序化的退市機制;3,獨創(chuàng)性的做市商制度。

篇9

創(chuàng)業(yè)板啟動的消息后，市場

上充滿了各種聲音。按理說，創(chuàng)業(yè)板張羅了十年，終于得以開閘，應該是中國資本市場上的一件好事。但是，面對全球金融危機的嚴重形勢、面對主板IPO暫停了大半年的時間、面對舊的新股發(fā)行制度的不合理，業(yè)界對于創(chuàng)業(yè)板的啟動表示了擔憂。創(chuàng)業(yè)板啟動會對主板市場產生怎樣的影響？創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度與主板的新股發(fā)行制度如何改？是先重啟主板IPO，還是先啟動創(chuàng)業(yè)板？對于這些投資者關心的問題，本期《新財經》邀請了申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊來一起探討。

創(chuàng)業(yè)板不會沖擊主板

《新財經》：創(chuàng)業(yè)板已經開始啟動，A股經過了暴跌后，又開始了持續(xù)半年的上漲行情。此時推出創(chuàng)業(yè)板，A股市場會出現怎樣的變化？

桂浩明：現在，市場對推出創(chuàng)業(yè)板，還存在一些不同的看法。就廣大普通投資者而言，主要是擔憂創(chuàng)業(yè)板啟動以后，會分流主板市場的資金，不利于主板的運行。應該說，這種擔憂不無道理，幾年前，中小企業(yè)板啟動時，就曾對主板產生過沖擊。一度出現了中小企業(yè)板股票大幅度上漲，而主板全線下跌的局面。

客觀而言，由于市場存在一定的投機性，同時又有“炒新”的習慣，而創(chuàng)業(yè)板上市公司股本普遍比較小，公司的賣點也集中在成長性上，這些因素確實有利于炒作。不過，這種局面不可能長時間存在。畢竟，主板市場的規(guī)模目前已經相當大了，而創(chuàng)業(yè)板剛推出，規(guī)模又很小，其吸納資金的能力有限。

因此，無論怎樣分流資金，也不可能對主板產生太大的沖擊。股市已經有了相當規(guī)模的機構投資者，它們更偏向于中長期價值投資，這樣的資金一般不可能盲目介入對創(chuàng)業(yè)板股票的投機上。創(chuàng)業(yè)板推出，對主板市場的影響肯定是有的，但同時也是可控的。還是以中小企業(yè)板為例，當年確實對主板產生過很大的沖擊，但隨著時間推移，其影響在逐漸遞減。相信創(chuàng)業(yè)板推出以后，情況大體會與之類似。普通投資者對此，不必過于擔憂。

夏志瓊：冷靜分析創(chuàng)業(yè)板推出會發(fā)現，創(chuàng)業(yè)板同IPO一樣，核心就是股市的擴容。A股市場的擴容標準，就是新股發(fā)行制度。對于現行的新股發(fā)行制度，它的不合理性市場各方已經形成共識，新股發(fā)行制度改革也是共識。如果新股發(fā)行制度改革得以不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)板就不會對A股帶來大的沖擊。

現在推出創(chuàng)業(yè)板有利于中小企業(yè)融資，有利于完善風險資本的退出機制，是一件好事。而創(chuàng)業(yè)板對主板的影響，無論從市值還是從資金分流來看，都比較有限。短期來看，或許有一定的沖擊，可能會分流資金，但不會很大，主要還是心理層面的影響。長期來看，推出創(chuàng)業(yè)板是建立多層次資本市場體系的要求，對股市的影響是中性偏正面的。

《新財經》：全球金融危機還在持續(xù)，唯獨A股市場走出了獨立上漲行情。很多人認為，國內股市是資金推動的，創(chuàng)業(yè)板選擇此時啟動，是不是為了分散過大的流動性？

桂浩明：管理層在這個時候推出創(chuàng)業(yè)板，有諸多方面的考慮。首先，搞創(chuàng)業(yè)板是寫入2008年《政府工作報告》的，只是因為當時股市行情太差，到2008年四季度，新股發(fā)行都停了下來，所以沒有按時推出創(chuàng)業(yè)板。今年的市場情況有所改善，推創(chuàng)業(yè)板也就成為管理層的重要工作。

其次，從中國經濟發(fā)展的角度看，現在確實需要有創(chuàng)業(yè)板來扶持中小型科技企業(yè)發(fā)展。需要借助資本市場來推動創(chuàng)業(yè)投資，同時，需要為大量的民間風險投資提供渠道，以實現資金在更高層次的優(yōu)化配置。根據這樣的實際需要，推出創(chuàng)業(yè)板有其必然性，體現了資本市場服務于經濟建設大局，也是抓住機會加快發(fā)展的本質。當然，現在市場上充裕的流動性，也為創(chuàng)業(yè)板的推出提供了一個比較好的環(huán)境條件。應該說，管理層并不是因為看到了流動性而考慮推出創(chuàng)業(yè)板的。

夏志瓊：2008年11月以來，國內銀行貸款規(guī)模迅速增長，月增速甚至打破了歷史紀錄。從種種跡象來看，銀行貸款資金的確有進入股市的可能，這在很大程度上推動了這輪反彈行情。從本輪反彈行情的性質來看，資金推動加經濟刺激是其主要特征。盡管上市公司2008年財務報告及2009年一季度報告并不理想，但由于巨額信貸投入實體經濟或部分流入證券市場，行情一波三折震蕩向上的格局沒有改變。創(chuàng)業(yè)板的推出，不會改變市場資金的寬裕程度，市場有沒有上漲空間，關鍵是市場估值有沒有吸引力。市場從來都不缺少資金，缺少的只是市場機會。

創(chuàng)業(yè)板不會沿用舊發(fā)行制度

《新財經》：2009年5月22日，政監(jiān)會就《關于進一步改革和完善新股發(fā)行制度的指導意見（征求意見稿）》公開征求社會意見，新股發(fā)行制度啟動。那么，之前的新股發(fā)行制度的缺陷到底在哪？

夏志瓊：我國現行的新股發(fā)行制度是2006年“新老劃斷”后開始實施的，目前，市場對現存的新股發(fā)行制度詬病較多：第一，詢價環(huán)節(jié)難以發(fā)揮作用。由于初步詢價不與后續(xù)申購掛鉤，新股發(fā)行定價存在不能反映真實價值的情況。第二，發(fā)行過程不公平。機構投資者對新股發(fā)行形成壟斷，廣大散戶由于資金有限，即便行使申購權，也很難配售到新股。第三，新增限售股源源不斷。2009年，將有6851億股限售股上市流通，這其中“大小非”占了主要份額。由于限售股太多、禁售期太長，人為提升了二級市場泡沫。因此，對于新股發(fā)行制度改革的呼聲一浪高過一浪。至于解決辦法，業(yè)界經過數年討論可以說已經非常成熟，國外很多保護散戶和防止機構操縱發(fā)行價的做法也可以借鑒。

《新財經》：創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行制度與主板相比，增加了哪些新的規(guī)定？

夏志瓊：證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》共六章58條，與2008年3月的征求意見稿相比增加了2條，修改了5條。其中，尤為引人注目的是，增加“創(chuàng)業(yè)板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險”。此外，為強化市場的優(yōu)勝劣汰機制，增加對創(chuàng)業(yè)板公司退市約束的原則性規(guī)定，在“信息披露”與“監(jiān)督管理和法律責任”等章節(jié)中，規(guī)定了有關退市風險提示和交易所制定相關退市規(guī)則的要求。同時，《暫行辦法》明確了創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行審核及監(jiān)管體制，規(guī)定證監(jiān)會“依法核準發(fā)行人的首次公開發(fā)行股票申請，對發(fā)行人股票發(fā)行進行監(jiān)督管理”。本著從嚴要求創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人公司治理的原則，《暫行辦法》增加了對發(fā)行人控股股東、實際控制人的監(jiān)管要求。

但總的來說，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度，除了與發(fā)行規(guī)模有關的門檻等相應限制的放寬之外，在發(fā)行方式、定價機制和上市交易規(guī)則等方面與主板IPO并無太大改變。

《新財經》：既然是這樣，現在推出創(chuàng)業(yè)板，其發(fā)行制度還會沿用主板的新股發(fā)行制度嗎？

桂浩明：現在推出創(chuàng)業(yè)板，一個很現實的問題是股票該如何發(fā)。股改“新老劃斷”后開始執(zhí)行的新股發(fā)行制度，到現在已經實行了一段時間，其弊端也逐漸暴露，特別是它在導向上，過于向機構投資者傾斜，讓廣大中小投資者感到不公，屢遭非議。最近，有關部門也一再表示，要對現行的新股發(fā)行制度進行修改。推出創(chuàng)業(yè)板，其股票該如何發(fā)行呢？繼續(xù)沿用主板市場的老辦法，顯然是不現實的。但新辦法還在討論中，短期內出臺的可能也不大。所以，這個現實問題，客觀上也就成為盡快推出創(chuàng)業(yè)板的某種抑制性因素。人們估計，創(chuàng)業(yè)板正式啟動要到7、8月份，主要也是基于這種考慮。

IPO與創(chuàng)業(yè)板誰先啟動無大礙

《新財經》：我們知道，主板的新股發(fā)行已經停止了大半年，市場人士也在猜測，新股發(fā)行制度改革之后，是先重啟IPO，還是先啟動創(chuàng)業(yè)板？

桂浩明：有人提到，如果有了新的股票發(fā)行制度，那么，是先發(fā)創(chuàng)業(yè)板股票還是先發(fā)主板股票呢？還有人進一步提到，管理層是否會從避免創(chuàng)業(yè)板對主板市場過大沖擊的角度出發(fā)，先在主板市場上恢復發(fā)行新股。這樣的探討很有意思。對此，管理層其實已經作過表態(tài)，明確表示在這方面并不會做刻意的安排，哪個市場條件準備充分，就在哪個市場先發(fā)股票。以目前的市場格局而言，并不是誰先發(fā)股票就占據了多大的優(yōu)勢，投資者也不必在到底是主板還是創(chuàng)業(yè)板先發(fā)股票方面作太多的猜測，孰先孰后也說明不了什么問題。

之前，現在市場上還有一種猜測，認為創(chuàng)業(yè)板可能會沿襲原來的發(fā)行制度發(fā)行股票。畢竟創(chuàng)業(yè)板規(guī)模小，大多數普通投資者本來也不抱中簽的希望，所以，繼續(xù)這樣發(fā)行制度也不會有大的問題。其實說到底，現在的發(fā)行制度，如果硬推行下去也不是不可能，問題是它的確有違公平原則，而且客觀上已成為市場不穩(wěn)定的一個因素。因此，從負責任的角度出發(fā)，管理層已經在改革新股發(fā)行制度。任何新事物的推進，必須要有制度作保證，如果做不到這一點，新事物本身的意義就會大打折扣。

夏志瓊：新股發(fā)行制度改革是重啟IPO的必要前提。如果新股發(fā)行制度改革順利實施，重啟IPO就成為一個順理成章的選擇。如果新股發(fā)行制度改革沒有完成，貿然重啟IPO，絕不是明智的選擇。新股發(fā)行制度改革，必須克服一級市場由新股詢價所形成的發(fā)行價與二級市場上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大的問題，必須克服股票市場供求失衡導致的大幅度異常波動，必須避免對股票市場過度的行政或人為干預導致的大起大落，一切以有利于股票市場的穩(wěn)定運行為原則。

當然，放行創(chuàng)業(yè)板也應該以先改革新股發(fā)行制度為前提，如果新股發(fā)行制度沒有改革好，放行創(chuàng)業(yè)板，勢必會帶來不少新的問題，造成老問題沒有解決，新問題又大量產生，矛盾會越積越多。

《新財經》：推出創(chuàng)業(yè)板是我國資本市場的一件大事，在今后的運行中，主板與創(chuàng)業(yè)板如何才能形成良性的互動？

桂浩明：資本市場的一個理想運行模式，應該是多層次的，也就是即有主板，也有創(chuàng)業(yè)板，乃至店頭交易模式下的三板，等等。這些不同層次的市場，分別承擔了各自的任務，可以滿足不同投資者的需要，同時又相互促進，營造一個和諧、繁榮、高效的資本市場體系。應該說，我國資本市場在形成多層次市場體系方面才剛起步，創(chuàng)業(yè)板的推出意味著實質性進展的開始。只要制定出相對完善的制度，同時加強監(jiān)管，那么，主板與創(chuàng)業(yè)板的良性互動與發(fā)展，應該是可以預期的，相關的風險也是能夠得到有效控制的。

成熟市場新股發(fā)行制度

上世紀80年代，英國大力推動國有企業(yè)上市，在資金足額認購的基礎上，既保證發(fā)行成功，還要量體裁衣。如果國有企業(yè)上市出現超額申購，首先保證散戶人人有份，多余部分適當考慮中戶，再有富余才考慮大戶和機構。這種分配制度保證了所有小投資者的利益。

德國投資者申購新股時，申購人先報單，監(jiān)管部門做初步統(tǒng)計，然后公布中簽分配情況：1996年11月，德國電信新股發(fā)行，散戶每個賬戶都得到200股。機構、基金等分配方案與散戶不同，但也是依照人人有份的原則，其數量也控制在不至于形成操縱的狀態(tài)。

篇10

關鍵詞：風險資本；創(chuàng)業(yè)板；首次公開發(fā)行（IPO）；抑價

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現象的關注。中國股票市場現包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價漲幅非常高的現象進行實證研究，著重對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。

一、IPO抑價影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實的信號，IPO的招股價和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內在價值的信號，業(yè)績較好的公司將通過低價發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價發(fā)行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關資本市場及發(fā)行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發(fā)行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發(fā)現普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權的需要，也會導致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發(fā)現，流動性以大量投資者交易為基礎。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。

IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。

國內多數是用我國的數據對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數據，IPO抑價可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現二級市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關系的極度不平衡造成了新股抑價的現象。

梁洪昀（2001）發(fā)現上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關，即從眾效應或者說投機性越高，初始回報越高。發(fā)行市盈率與初始回報無顯著相關性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業(yè)市盈率與初始回報正相關。胡青平（2002）提出了風險轉移補償假說，認為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對新股東的風險轉移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現發(fā)行市盈率與IPO抑價程度正相關，中簽率、募資規(guī)模與之負相關，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業(yè)板市場IPO抑價現象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數據，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現象以及二級市場存在投機―泡沫現象的結論。但信息披露等制度對解決中小企業(yè)板的IPO 抑價現象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關、發(fā)行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產生影響的因素可能也會在創(chuàng)業(yè)板市場對IPO抑價造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風險、高成長、高技術行業(yè)特征的企業(yè)，風險資本參與推動公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發(fā)現，風險資本投資的企業(yè)IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對這一現象的研究指出，風險資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應，即發(fā)展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創(chuàng)業(yè)板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價格以及發(fā)行后每股凈資產，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構建

前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價格，承銷商聲譽等。本文就根據這四類因素，對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。

（一）模型假設

假設1：風險資本對IPO抑價有影響。

前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應，使IPO抑價效應增大。

假設2：行業(yè)特性對IPO抑價有影響。

行業(yè)特性會影響股票的發(fā)行價是通過定價過程實現的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價負相關。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應。

假設4：公司成立時長與IPO抑價負相關。

公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內在價值越容易被投資者所發(fā)現。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關。

假設5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價正相關。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應該較高。

假設6：發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風險性，必然導致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關。

假設7：中簽率與IPO抑價負相關。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關。

假設8：首日換手率與IPO抑價正相關。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關。雖然相對充分的交易有利于發(fā)現股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。

假設9：發(fā)行價格與IPO抑價負相關。發(fā)行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。

假設10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關。

高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質量的信號發(fā)送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發(fā)行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠將定價接近股票內在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據以上的模型假設及理論分析，構建如下的多元線性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價影響因素的實證研究

（一）數據選取與樣本描述統(tǒng)計

1．樣本選取和數據采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關數據（數據來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計。對樣本區(qū)間內的218只股票進行描述統(tǒng)計，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應對上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當日收盤價格低于發(fā)行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發(fā)行價16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時間有關，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時機。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關系，不能發(fā)現明顯的相關性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經濟形勢好轉而好轉?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%?？傮w分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應還在，國內資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機會，另一方面也說明市場對創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價的是湯臣倍健，發(fā)行價為110元，發(fā)行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。

（二）實證結果：模型的回歸過程及結果

本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結果如表2所示。系數的t檢驗結果表明，當α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數之外，其他的變量的系數t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關系數。由相關系數矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結果如表3所示。

對修正模型進行回歸得到結果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對IPO抑價影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。

（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。

（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發(fā)行新股的需求越大，從而推動股價上漲。

四、結論

本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數據實證研究結果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發(fā)行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平影響不顯著的結論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經營業(yè)績角度去進行投資分析，多數是投機性的股票買賣。我國的風險投資業(yè)發(fā)展表明，由于風險投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經營管理水平和經營業(yè)績，幫助其實現上市融資，擴大生產的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應該有較低的IPO抑價水平。

IPO定價是項技術性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報率，促進高新技術的產業(yè)化，推動技術創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）