導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資價(jià)值分析論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的局限性和解決方法

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資理論認(rèn)為,用凈現(xiàn)值法(NPV法)來判斷一項(xiàng)投資項(xiàng)目是否可行是最主要的方法,其基本原則是:首先預(yù)測(cè)并計(jì)算投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值,并預(yù)測(cè)和確定該投資項(xiàng)目所需支出的現(xiàn)值;其次計(jì)算上述兩項(xiàng)現(xiàn)值之差額,即凈現(xiàn)值NPV;最后,如果項(xiàng)目為非互斥項(xiàng)目時(shí),項(xiàng)目的NPV大于零,則接受項(xiàng)目,NPV小于零,則拒絕之。另外,如果項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目時(shí),還需比較不同項(xiàng)目NPV的大小,選其最大者。傳統(tǒng)NPV法面臨的挑戰(zhàn)主要來自于外部決策環(huán)境的變化和企業(yè)決策過程的轉(zhuǎn)變。眾所周知,我國(guó)企業(yè)的決策環(huán)境在過去幾十年里發(fā)生了重大變化,特別是近幾年,隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和正式加入世貿(mào)組織以來,企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)變得越來越激烈,外部決策環(huán)境的不確定性變得越來越大。面對(duì)這種劇烈變化的市場(chǎng)環(huán)境,作為企業(yè)的決策者就必須有足夠的決策靈活性,在錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境中隨時(shí)可以根據(jù)環(huán)境的變化而調(diào)整決策選擇。決策環(huán)境的變化強(qiáng)烈要求決策者的決策過程由靜態(tài)決策轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)決策,決策的重點(diǎn)從一般決策轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略決策。在這種環(huán)境中,傳統(tǒng)NPV法的決策有效性就受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

(一)傳統(tǒng)NPV法忽視了項(xiàng)目投資中決策柔性的價(jià)值所謂決策柔性,是指當(dāng)項(xiàng)目的外部決策環(huán)境發(fā)生變化時(shí),決策者可以改變或調(diào)整原先初始選擇本論文由整理提供的靈活性,這種決策柔性是具有價(jià)值的。傳統(tǒng)NPV法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定的環(huán)境發(fā)生,不論是對(duì)未來的現(xiàn)金流還是所需采用的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率,都未考慮管理者對(duì)未來變化的適時(shí)調(diào)整,也就是說傳統(tǒng)NPV法認(rèn)為某項(xiàng)目一旦作出決策,就按原先的選擇方案不折不扣的繼續(xù)到底。事實(shí)上,很多項(xiàng)目的投資運(yùn)營(yíng)都有一定的期限,在這過程中,面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境,管理者可以現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場(chǎng)條件的變化對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行調(diào)整,也就是說項(xiàng)目決策的過程由靜態(tài)決策轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)決策。如項(xiàng)目投資建成并運(yùn)營(yíng)后,如果市場(chǎng)環(huán)境有利,決策者可以追加投資,擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模;而如果市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí),可以縮減生產(chǎn)或者轉(zhuǎn)產(chǎn),當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)品價(jià)格低于產(chǎn)品可變成本時(shí),甚至可以暫時(shí)停止經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)賣項(xiàng)目。這種經(jīng)營(yíng)決策靈活性的存在為未來現(xiàn)金流的精確預(yù)測(cè)帶來了很大困難,它既改變了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),也為風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供了可能。然而,傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮項(xiàng)目投資過程中的決策柔性,決策柔性的價(jià)值也無法進(jìn)行評(píng)價(jià)。

(二)傳統(tǒng)NPV法忽視了項(xiàng)目投資中等待的價(jià)值傳統(tǒng)NPV法在對(duì)某一特定項(xiàng)目決策時(shí)有一個(gè)假設(shè),那就是在某一時(shí)點(diǎn)上若項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于零則執(zhí)行項(xiàng)目,若項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值小于零則拒絕該項(xiàng)目,永不執(zhí)行。NPV法只對(duì)是否進(jìn)行投資進(jìn)行決策,而不考慮項(xiàng)目投資時(shí)本論文由整理提供機(jī)的選擇問題。然而,很多項(xiàng)目投資具有可延遲性,項(xiàng)目非競(jìng)爭(zhēng)性的特征決定了對(duì)某個(gè)企業(yè)來說,項(xiàng)目可以現(xiàn)在投資,也可以等待一段時(shí)間,當(dāng)項(xiàng)目有關(guān)的不確定信息進(jìn)一步明朗以后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會(huì)隨時(shí)間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時(shí)機(jī)不同決策時(shí)得到的信息支撐就不同,項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益就會(huì)發(fā)生變化。一方面,延遲投資可以保留未來投資獲利的機(jī)會(huì);另一方面,延遲投資可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),使決策者有更多的時(shí)間和信息來檢驗(yàn)自身對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的預(yù)期以及提供不利環(huán)境下規(guī)避重大損失的機(jī)會(huì)。例1,某企業(yè)考慮一項(xiàng)建設(shè)投資,簡(jiǎn)單起見我們假設(shè)項(xiàng)目生命期僅為一年,初始投資額為I=110,一年后根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格的變化,項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流有兩種可能,P=50%的概率凈現(xiàn)金流為242,另有P=50%的概率凈現(xiàn)金流為55,市場(chǎng)收益率為10%(假設(shè)這里我們就用市場(chǎng)收益率作為折現(xiàn)率)。如果現(xiàn)在投資,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為NPV0=-110+0.5×2421.1+0.5×1.1=25,根據(jù)傳統(tǒng)NPV法的決策標(biāo)準(zhǔn),該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零就可以馬上執(zhí)行。但是,該項(xiàng)目具有可延遲性,也就是說決策可以等待一年,當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境明朗以后再作決定。如果一年后市場(chǎng)出現(xiàn)第一種情況,那么那時(shí)決策者決定投資決策的現(xiàn)值為NPV0,1=0.5×(-1101.1+2421.12)=50;如果一年后市場(chǎng)出現(xiàn)第二種情況,那么該項(xiàng)目就不執(zhí)行。這樣,我們就發(fā)現(xiàn)一年后投資的凈現(xiàn)值50要大本論文由整理提供于現(xiàn)在投資的凈現(xiàn)值25,一年后投資將變得更有經(jīng)濟(jì)效率。在環(huán)境不確定的情況下,等待是有價(jià)值的,但傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮這部分等待的價(jià)值,往往不能把握最佳的投資時(shí)機(jī)。

(三)傳統(tǒng)NPV法忽視了項(xiàng)目投資中戰(zhàn)略的價(jià)值對(duì)一個(gè)企業(yè)而言,項(xiàng)目投資可以分為一般項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略項(xiàng)目投資。傳統(tǒng)NPV法的適用范圍僅限于一般項(xiàng)目投資,凈現(xiàn)值大于零接受,而凈現(xiàn)值小于零則拒絕。至于戰(zhàn)略項(xiàng)目投資,它與一般項(xiàng)目投資具有很大的差別,它并不十分注重現(xiàn)在或者短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效率,而相對(duì)注重的是項(xiàng)目長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益和長(zhǎng)足的發(fā)展。對(duì)于一個(gè)戰(zhàn)略項(xiàng)目投資,用傳統(tǒng)NPV法對(duì)戰(zhàn)略項(xiàng)目初始投資進(jìn)行評(píng)價(jià),結(jié)果凈現(xiàn)值往往是負(fù)的,這不等于說該項(xiàng)目沒有投資意義,因?yàn)樵擁?xiàng)目投資中具有戰(zhàn)略價(jià)值,傳統(tǒng)NPV法對(duì)投資的戰(zhàn)略意義或間接價(jià)值及知識(shí)價(jià)值無法進(jìn)行量化分析。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中,企業(yè)開展的投資活動(dòng)并非都能立即獲益,而且投資的目的也不一定單純是為了獲得財(cái)務(wù)上的利益,尤其是短期性的利益。從長(zhǎng)期來看,企業(yè)當(dāng)前投入的資本是為了占有更多的市場(chǎng)份額,擁有某種專利或者是持有進(jìn)入某個(gè)新興市場(chǎng)的機(jī)會(huì)等,它們都是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要組成部分。這些戰(zhàn)略項(xiàng)目投資都有一個(gè)共同特點(diǎn),就是使企業(yè)獲得未來成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。在當(dāng)前瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境中,生存和發(fā)展是企業(yè)的第一目標(biāo)。

對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言,未來的發(fā)展機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值。顯然,采用傳統(tǒng)NPV法不能為這些著眼于舉例來反映戰(zhàn)略的價(jià)值,例2,某企業(yè)有一戰(zhàn)略投資項(xiàng)目,首先進(jìn)行試探性投資,試探性投資成功則進(jìn)行主體性投資。初始投資的投資成本I=110,一年后的現(xiàn)金流入有兩種可能,經(jīng)營(yíng)順利有P=0.5的概率現(xiàn)金流為220;經(jīng)營(yíng)不順利則有另外P=0.5的概率血本無歸,凈現(xiàn)流為零。同時(shí)假設(shè)市場(chǎng)收益率為10%(這里我們同樣用市場(chǎng)收益率作為折現(xiàn)率)。如果運(yùn)用傳統(tǒng)NPV法進(jìn)行評(píng)估,初始項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值NPV1=-10+220×0.5+0×0.51.1=-10為負(fù),應(yīng)該拒絕項(xiàng)目。但是,正如前面所述,該項(xiàng)目是戰(zhàn)略投資項(xiàng)目,還必須考慮項(xiàng)目長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略價(jià)值。該項(xiàng)目試探性投資若成功,也就是說一年后項(xiàng)目的現(xiàn)金流為220,已經(jīng)占領(lǐng)部分市場(chǎng),接下去就可以進(jìn)入主體性投資階段,該階段的投入成本是212,一年后現(xiàn)金流入情況是一半概率為440,另一半概率為220。這樣項(xiàng)目整體的凈現(xiàn)值為:NPV2=-10-0.5×2121.1+0.5×(0.5×440+0.5×220)1.12=-10+40=30,項(xiàng)目整體的凈現(xiàn)值又為正。在此例中項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值為40,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始投資的損失10,所以該項(xiàng)目對(duì)企業(yè)是有益的。然而傳統(tǒng)NPV法卻會(huì)忽視這部分戰(zhàn)略價(jià)值,最終導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。超級(jí)秘書網(wǎng)

二、解決局限性的方法

既然傳統(tǒng)NPV法面臨諸多挑戰(zhàn),在很多情況下不是項(xiàng)目投資決策的最佳方法,那么有什么方法可以解決這一難題嗎?有,那就是實(shí)物期權(quán)方法。所謂期權(quán)就是擁有享受獲利機(jī)會(huì)而不必承擔(dān)損失的一種權(quán)力。其實(shí)上文中提到的決策柔性的價(jià)值、項(xiàng)目等待的價(jià)值和項(xiàng)目戰(zhàn)略的價(jià)值都是一種期權(quán)。決策柔性指的是當(dāng)環(huán)境變化時(shí)決策者有調(diào)整初始選擇的權(quán)力,而當(dāng)環(huán)境未發(fā)生變化時(shí)決策者可以保持初始選擇;等待價(jià)值指的是當(dāng)項(xiàng)目具有可延遲性時(shí),決策者可以在現(xiàn)在馬上投資和將來某一時(shí)點(diǎn)投資間進(jìn)行選擇的權(quán)力,而選擇的結(jié)果要視決策環(huán)境的變本論文由整理提供化而定;戰(zhàn)略價(jià)值指的是當(dāng)初始投資發(fā)生后,當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展良好,就有進(jìn)一步投資的權(quán)力,如果市場(chǎng)發(fā)展很差,損失也會(huì)限制在初始損失很小的范圍內(nèi)。在當(dāng)今這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性日益增大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,傳統(tǒng)NPV法顯然已不能適應(yīng)這些日新月異的變化,若仍然沿襲以往一成不變的方式進(jìn)行投資項(xiàng)目可行性分析,常常會(huì)與機(jī)會(huì)擦肩而過。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論比較注重風(fēng)險(xiǎn)的回避,而未認(rèn)識(shí)到不確定性的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)作為一種選擇的機(jī)會(huì),它之所以有價(jià)值,就在于未來的不確定性,未來不確定性越大期權(quán)價(jià)值越高。實(shí)物期權(quán)價(jià)值的計(jì)算雖然具有一定復(fù)雜性,但無論對(duì)理論工作者還是實(shí)踐工作者,實(shí)物期權(quán)這種決策思想在項(xiàng)目投資分析中至關(guān)重要,它能指導(dǎo)決策者在多變的環(huán)境中如何把握機(jī)會(huì)。不過,要真正實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,審時(shí)度勢(shì)、靈活多變的決策者和決策機(jī)制是必不可少的,不然的話再好的機(jī)會(huì)也無法捕捉。最后需要注意的是,本文并不是全盤否定傳統(tǒng)NPV法存在的意義,至少?gòu)睦碚撋蟻碚f它是一種很好的方法,而且對(duì)環(huán)境相對(duì)確定、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的一次性項(xiàng)目投資,這種方法還是比較適宜的。

參考文獻(xiàn):

篇2

題目：中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)研究

一、畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)課題來源、類型

課題來源：經(jīng)過老師推薦，自己慎重選擇后確定的方向與題目

課題類型：本課題屬于宏觀角度下的研究，通過對(duì)中國(guó)股市成長(zhǎng)性的認(rèn)識(shí)和對(duì)投資機(jī)會(huì)的定性研究，來分析和總結(jié)其兩者之間的關(guān)系。

二、選題的目的及意義

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的秩序發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)也日益完善，法律法規(guī)的健全和執(zhí)法力度的強(qiáng)化，使得股票市場(chǎng)公開、公平、公正的三公原則得以充分體現(xiàn)，中國(guó)股市經(jīng)歷了2007年至2012年底長(zhǎng)達(dá)5年的大熊市。股票價(jià)格已大幅度的下跌，相當(dāng)一部分藍(lán)籌股具有投資價(jià)值，股票市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)凸顯沒產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中比重日益提升，政策扶持的行業(yè)未來增長(zhǎng)的潛力相當(dāng)大，對(duì)這些增長(zhǎng)型行業(yè)在股票市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資必將獲取豐厚的回報(bào)。但是中國(guó)股市仍然是一個(gè)相對(duì)不承受的新興市場(chǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因而研究中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)對(duì)引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念具有重要的意義。

三、本課題的研究狀況及發(fā)展趨勢(shì)

首先由于我們現(xiàn)在研究的是中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)，中國(guó)股市已經(jīng)走過二十幾年，我們還是可以從他的成長(zhǎng)性和其對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)來分析他們之間的關(guān)系。在我們之前也有很多人研究過同樣的課題我們可以從中取得一些十分有意義的借鑒。

《中國(guó)股市成長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)》作者周垂日；2000年出版，本文分析了中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展近十年來，股市規(guī)模與國(guó)民生產(chǎn)總值及居民儲(chǔ)蓄的關(guān)系，并與處于迅速發(fā)展階段的美國(guó)、韓國(guó)股市的同類數(shù)據(jù)比較，中國(guó)股市發(fā)展速度較快，論述發(fā)展股市對(duì)中國(guó)持續(xù)快速健康發(fā)展的意義。由于其主要研究的是中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，所以對(duì)投資者的價(jià)值并不是很大，而且它的出版時(shí)間較早。對(duì)現(xiàn)在的意義也不是很大。

《代價(jià)最小的股市路徑之爭(zhēng)——中國(guó)股市十八年的回憶與思考》作者劉紀(jì)鵬；劉妍；2007年出版，本文主要說的是從1990年深交所試運(yùn)行和上交所正式運(yùn)行起步至今，中國(guó)股市歷經(jīng)十八個(gè)年頭，從無到有，從小到大。十八年來，中國(guó)股市的成長(zhǎng)史到底是一部不規(guī)范的成長(zhǎng)史，還是一部國(guó)情和西方規(guī)范成功結(jié)合的發(fā)展史？到底是一個(gè)充滿了投機(jī)、泡沫和賭徒的賭場(chǎng)，還是和平崛起的中國(guó)不可或缺的主戰(zhàn)場(chǎng)？在中國(guó)二十九年的改革中，沒有一個(gè)領(lǐng)域像股市這樣，爭(zhēng)論如此之多、如此之激烈。"強(qiáng)調(diào)國(guó)情為主的實(shí)事求是派"和"強(qiáng)調(diào)海外規(guī)范為主的照搬照抄派"的爭(zhēng)論始終沒有停息。以股權(quán)分置改革為例，"市價(jià)減持"變"對(duì)價(jià)改革"導(dǎo)致天壤之別。因此，敢于正視這十八年發(fā)展史，客觀科學(xué)地總結(jié)我們?cè)诠墒邪l(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)至關(guān)重要。本文試圖從中國(guó)股市發(fā)展中爭(zhēng)論過的幾個(gè)焦點(diǎn)問題入手，對(duì)過往的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理，以尋求中國(guó)資本市場(chǎng)未來發(fā)展的最優(yōu)路徑。他給我們講述了中國(guó)股市的成長(zhǎng)歷史，但沒有對(duì)未來的中國(guó)股市走勢(shì)進(jìn)行展開分析。

《見證成長(zhǎng)》作者周宏波；2011年刊登于《股市動(dòng)態(tài)分析》<正>2010年，中國(guó)證券市場(chǎng)20歲生日，《股市動(dòng)態(tài)分析》作為中國(guó)最刊創(chuàng)刊的專業(yè)性證券類期刊也見證了中國(guó)股市的成長(zhǎng)歷程。而中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者初具規(guī)模也就是三五年內(nèi)的事，每年的"最佳機(jī)構(gòu)投資者"春節(jié)特刊也正在見證中國(guó)投資人成長(zhǎng)的步伐。自2008年首次推出"最佳機(jī)構(gòu)投資者"特刊以來，每年上榜機(jī)構(gòu)風(fēng)云變幻，新機(jī)構(gòu)名字層出不窮，今年也不例外。這一方面表明中國(guó)投資者隊(duì)伍的不成熟。但另一方面，我們也欣喜地發(fā)現(xiàn)，開始有些機(jī)構(gòu)連續(xù)兩年上榜，比如公募基金界的華商基金、華夏基金，私募機(jī)構(gòu)的尚雅投資?！吨袊?guó)股市成長(zhǎng)質(zhì)量及其對(duì)策研究》作者牟長(zhǎng)利；龍子泉；2003年出版。本文主要給我們講述了我國(guó)的滬深股市自九十年代初成立以來，經(jīng)過短短十余年的發(fā)展，取得了一系列的成就。以及對(duì)現(xiàn)在中國(guó)上市公司的總體質(zhì)量分析。并給投資者以建議。

《中國(guó)股市暴漲暴跌背后的制度建設(shè)缺失》作者：王一靜，文獻(xiàn)來源：[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008股市18年的成長(zhǎng)，也是中國(guó)股市制度完善的過程。中國(guó)股市經(jīng)過了兩年的股改，終于解決了積壓已久非流通股問題。本文就中國(guó)股市最近出現(xiàn)的一漲暴跌的行情，分析了中國(guó)股市制度存在的缺陷。說明我們國(guó)家的股市發(fā)展存在著制度的缺陷，需要更近一步的改進(jìn)。

《從A股市盈率變化看股市投資機(jī)會(huì)》作者：金開安，文獻(xiàn)來源：[J].投資北京，2011<正>股市的低估，對(duì)于長(zhǎng)期投資的價(jià)值投資者來說，是一個(gè)買入持有的好時(shí)機(jī)2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了2009年觸底反彈，2010年到2011年長(zhǎng)期盤整、交易低迷的弱勢(shì)階段。本文主要說了我們?cè)趺蠢檬杏蕘戆盐胀顿Y機(jī)會(huì)。

《危機(jī)下的中國(guó)投資機(jī)會(huì)》作者：馬晨文獻(xiàn)來源：[J].中國(guó)金融家，2009文獻(xiàn)主要講了大中華區(qū)是如何從一個(gè)地理概念轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)充滿投資機(jī)會(huì)而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)互通的地域？中國(guó)的股市表現(xiàn)領(lǐng)先全球，哪些行業(yè)將出現(xiàn)最佳的投資機(jī)會(huì)？A股市場(chǎng)的短期和中長(zhǎng)期走勢(shì)如何？流動(dòng)性在其中起到什么作用？

《中國(guó)老齡社會(huì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)研究》作者：劉紅，唐繼碧，文獻(xiàn)來源：[J].會(huì)計(jì)師，2012，摘要：我國(guó)已進(jìn)入老齡社會(huì)，"四二一"為主的家庭結(jié)構(gòu)模式導(dǎo)致了養(yǎng)老方式從以家庭養(yǎng)老為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐约彝ヰB(yǎng)老與社會(huì)養(yǎng)老并重的養(yǎng)老模式過渡，同時(shí)老齡化程度不斷加深，老年人口不斷增加，老年人收入也不斷增加，政府對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大力支持，但是與此相對(duì)應(yīng)的卻是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的落后和養(yǎng)老產(chǎn)品、服務(wù)的嚴(yán)重缺失，因此，我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將迎來發(fā)展的春天，帶來巨大的投資機(jī)會(huì)。

《中國(guó)股市投資組合規(guī)模的進(jìn)一步研究》作者：方少含，文獻(xiàn)來源：[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011摘要：采用"滬深300"成分股中的280只股票，通過隨機(jī)抽樣的方法建立等權(quán)投資組合模型，實(shí)證分析了中國(guó)股市投資組合規(guī)模的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，計(jì)算了滬深A(yù)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總量，并從馬可維茨投資組合理論出發(fā)探討了合適的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。

《股市投資機(jī)會(huì)在哪里？》作者：劉浩，文獻(xiàn)來源：[J].卓越理財(cái)，2008，摘要：<正>2008年上半年，根據(jù)各種理論推算出的"鐵底"——5000、4800、4000、3500……，都沒能阻止股市大盤的下跌、再下跌，股指在所謂"鐵底"中一路暢行。大跌之后，下半年股市能否絕地反擊？《中國(guó)股市投資策略探討》作者：劉光彥文獻(xiàn)來源：[J].商業(yè)研究，2005，摘要：14年來中國(guó)股市大幅波動(dòng)，暴漲暴跌的次數(shù)不計(jì)其數(shù)，許多參與群體損失慘重。然而，中國(guó)股市在讓投資者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給投資者帶來巨大的機(jī)會(huì)，認(rèn)真研究中國(guó)股市的運(yùn)行情況及漲跌機(jī)理，探討其投資策略是很有必要的。

《爭(zhēng)奪資源：故事遠(yuǎn)未結(jié)束》作者：彭波，文獻(xiàn)來源：[J].證券導(dǎo)刊，2006，摘要：一年來，一邊是股改轟轟烈烈地進(jìn)行，一邊是牛市如火如荼地展開，中國(guó)股市隨著最大的制度障礙的消除，被壓抑的上升動(dòng)能開始逐步釋放，除了制度的原因，資源與能源、人民幣升值、消費(fèi)升級(jí)被視為這輪牛市的開始。

《中國(guó)股市投資價(jià)值分析：基于行業(yè)角度》作者：錢競(jìng)，文獻(xiàn)來源：[J].金融理論與教學(xué)，2012，摘要：自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，又經(jīng)歷了歐債危機(jī)，中國(guó)股市持續(xù)低迷，大盤指數(shù)不斷跌破低點(diǎn)，中國(guó)股市仿佛在一夜之間回到了十年前的水平。眾多股民被套，財(cái)富大幅縮水，基金公司普遍虧損。中國(guó)股市到底具不具被長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)還有待考驗(yàn)。

《中國(guó)股市投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性失衡分析》作者：李瑋，陳衛(wèi)平，文獻(xiàn)來源：[J].中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2008，摘要：從介紹股市投資風(fēng)險(xiǎn)特征著手，通過對(duì)中外股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析比較，指出了當(dāng)前中國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比例過高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性失衡，并圍繞這一失衡現(xiàn)象對(duì)其成因、危害進(jìn)行了分析。

《運(yùn)用投資機(jī)會(huì)集方法研究公司成長(zhǎng)性》作者：潘立生，任國(guó)宏，趙惠芳，文獻(xiàn)來源：[J].財(cái)會(huì)月刊，2010，摘要：本文使用投資機(jī)會(huì)集方法并選用我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司作為樣本來度量公司的成長(zhǎng)性，并對(duì)投資機(jī)會(huì)集方法和傳統(tǒng)的托賓Q值方法和市凈率方法進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：投資機(jī)會(huì)集方法比托賓Q值方法。

《時(shí)變性投資機(jī)會(huì)條件下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策：理論與中國(guó)實(shí)證》作者：范利民，陳浩武，文獻(xiàn)來源：[J].管理工程學(xué)報(bào)，2010，摘要：本文分析了投資機(jī)會(huì)的時(shí)變性特征對(duì)長(zhǎng)期投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策的影響并實(shí)證，表明時(shí)變性特征降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率條件方差的增長(zhǎng)速度，降低其在長(zhǎng)期投資視角的風(fēng)險(xiǎn)。

從上我們得到：中國(guó)股市成長(zhǎng)性與其他的一些因素之間的關(guān)系，或者是投資機(jī)會(huì)與其他的因素之間的關(guān)系?？梢越梃b他們的分析方法和分析思路。有利于我們選擇正確的研究方向。

四、本課題主要研究?jī)?nèi)容

論文在廣泛閱讀相關(guān)資料和研究成果、理論，充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)進(jìn)行研究。論文通過對(duì)中國(guó)股市的成長(zhǎng)性，投資機(jī)會(huì)各自分析和實(shí)證研究后得出兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析，最后綜合理論與實(shí)證研究得出結(jié)論并提出相關(guān)建議。以下為提綱：

第一章，緒論部分主要是說明本文的研究意義和背景、概述本文的研究?jī)?nèi)容。

第二章，詳細(xì)說明中國(guó)股市的成長(zhǎng)性，對(duì)中國(guó)的成長(zhǎng)性展開分析

第三章，詳細(xì)說明中國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)，并研究不同時(shí)期的投資機(jī)會(huì)是怎樣變化的

第四章，通過選取樣本和萃取數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)股市的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系進(jìn)行分析

第五章，對(duì)本出總結(jié)，同時(shí)通過本文的研究提出相關(guān)建議。

五、完成論文的條件和擬采用的研究手段(途徑)

首先，通過研讀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于這一問題的各類研究成果，并以此為思路來尋找出我所需要進(jìn)行的宏觀方面的研究。

其次，借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的理論成果及實(shí)證檢驗(yàn)成果找出我的研究所需要的數(shù)據(jù)與實(shí)證方法，并找出各類實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的相同于不同之處，提出我所要研究的問題的理論依據(jù)及實(shí)證分析的可行性和必要性，根據(jù)理論與實(shí)際的結(jié)合找到能夠驗(yàn)證我問題的方法。

再次，對(duì)我所研究的問題進(jìn)行分析，此部分相對(duì)于前面較理論化，但是會(huì)更加具體到細(xì)節(jié)。

六、本課題進(jìn)度安排、各階段預(yù)期達(dá)到的目標(biāo)：

1.2.28-3.6：確定論文題目，明確論文目的、內(nèi)容及進(jìn)度安排，開始查閱資料。

2.3.7-3.20：收集資料，撰寫任務(wù)書和文獻(xiàn)綜述。

3.3.21-3.27：收集資料，完成開題報(bào)告。

4.3.28-4.3：整理資料，擬定論文大綱。

5.4.4-5.8：整理資料及相關(guān)數(shù)據(jù)，撰寫并修改論文初稿，最后完成論文初稿。

篇3

格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的本質(zhì)進(jìn)行了分析，說明了“股票內(nèi)在價(jià)值”對(duì)于投資的重要性，隨后，這個(gè)領(lǐng)域的研究引起了眾多經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的興趣，經(jīng)過幾十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏廣泛應(yīng)用的方法，但是，對(duì)于新興市場(chǎng)和普通投資者卻難以采用。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡(jiǎn)便易用的股票投資價(jià)值預(yù)測(cè)方法。本文探討了灰色預(yù)測(cè)方法及其在股票價(jià)格預(yù)測(cè)中應(yīng)用的理論基礎(chǔ)和方法，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。

1.問題的提出

我們知道，股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)是極為復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)的。股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息如何進(jìn)行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗(yàn)的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因?yàn)?，我們?nèi)狈π畔?duì)市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準(zhǔn)確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國(guó)際市場(chǎng)及投資者心理承受能力等因素的變化及其對(duì)市場(chǎng)的影響方式和作用，只能似是而非地對(duì)價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行把握，其結(jié)果可想而知。

于是，如何判斷或預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)引起了眾多經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家和市場(chǎng)分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共同努力下，股票定價(jià)方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價(jià)方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對(duì)1929年美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格暴跌的深刻反思,認(rèn)為股票價(jià)格的波動(dòng)是建立在股票“內(nèi)在價(jià)值”基礎(chǔ)上的，股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價(jià)值”，但隨著時(shí)間的推移這種偏離會(huì)得到糾正而回到“內(nèi)在價(jià)值”，因此，股票價(jià)格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價(jià)值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價(jià)值”取決于公司未來盈利能力，因此，對(duì)公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準(zhǔn)確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”進(jìn)行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價(jià)的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價(jià)的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費(fèi)雪(Fisher)教授認(rèn)為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、?？怂?Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認(rèn)為投資者的投資偏好可以看作是對(duì)投資于未來收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空間的無差異曲線來表示,同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資中會(huì)發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價(jià)值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價(jià)分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險(xiǎn)與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對(duì)這一基本問題有了明確的認(rèn)識(shí)，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。

在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有投資者會(huì)將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強(qiáng)化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個(gè)市場(chǎng)，將其復(fù)雜形態(tài)簡(jiǎn)化為以市場(chǎng)指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場(chǎng)條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價(jià)理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場(chǎng)化資產(chǎn)的投資定價(jià)理論、羅斯（Ross）的套利定價(jià)理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費(fèi)增長(zhǎng)率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場(chǎng)投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。

Roberts和Osbome在對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期研究后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格遵循“隨機(jī)漫步”或“隨機(jī)游動(dòng)”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為投資者對(duì)市場(chǎng)信息會(huì)作出合理的反應(yīng)，將市場(chǎng)信息與股票價(jià)格相結(jié)合。進(jìn)入1980年代，在探尋一般均衡定價(jià)模型進(jìn)展不大的情況下，將定價(jià)理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場(chǎng)信息的考察。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時(shí)對(duì)某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價(jià)短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對(duì)有關(guān)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對(duì)只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點(diǎn)仍然存在著爭(zhēng)論，盡管如此，信息與股價(jià)之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實(shí)證研究證明了股價(jià)波動(dòng)幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。

然而，這些定價(jià)理論在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的推動(dòng)下得到巨大發(fā)展的同時(shí)也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(duì)(股票、債券等)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場(chǎng)行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價(jià)核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計(jì)以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對(duì)投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價(jià)理論的新興的令人激動(dòng)的發(fā)展領(lǐng)域。

但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識(shí)和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對(duì)于新興市場(chǎng)和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場(chǎng)價(jià)格的變化往往與股票“內(nèi)在價(jià)值”并不一致，因此，尋找一種既簡(jiǎn)便又能適應(yīng)市場(chǎng)基本狀況的定價(jià)方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡(jiǎn)便易用的股票投資價(jià)值預(yù)測(cè)模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。

2．股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型

灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會(huì)議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報(bào)告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國(guó)際上引起了高度的重視，美國(guó)哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評(píng)價(jià)，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。

事實(shí)上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國(guó)科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進(jìn)而來，是自動(dòng)控制和運(yùn)籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對(duì)象外部和對(duì)象運(yùn)動(dòng)的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對(duì)信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測(cè)未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個(gè)系統(tǒng)的目的。灰色系統(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實(shí)規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。

目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟(jì)管理、社會(huì)系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機(jī)決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)等方面也取得了可喜的成就。灰色系統(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測(cè)學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。

那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。

勿容質(zhì)疑，股票價(jià)格的“內(nèi)在價(jià)值”的研究為我們認(rèn)識(shí)股票價(jià)格提供了重要途徑，然而，其運(yùn)用受相關(guān)專門知識(shí)的約束，同時(shí)，也受人們對(duì)公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準(zhǔn)確的影響，那么，股票價(jià)格偏離其“內(nèi)在價(jià)值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價(jià)即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場(chǎng)有效性與信息定價(jià)機(jī)制相結(jié)合，將對(duì)股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。在股票價(jià)格與其“內(nèi)在價(jià)值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格不僅反映其內(nèi)在價(jià)值的信息，而且反映了市場(chǎng)交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價(jià)格的偏離不會(huì)總回到其“內(nèi)在價(jià)值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測(cè)或把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對(duì)信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。

我國(guó)股票市場(chǎng)有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場(chǎng)的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國(guó)股市的股票價(jià)格對(duì)其反應(yīng)“內(nèi)在價(jià)值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認(rèn)為我國(guó)股市的這種反應(yīng)機(jī)制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場(chǎng)的政策法規(guī)報(bào)道”是對(duì)投資者最有價(jià)值的信息，對(duì)股價(jià)的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對(duì)信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價(jià)機(jī)制。應(yīng)該說，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過近年的發(fā)展，市場(chǎng)的信息定價(jià)機(jī)制得到了一定程度的完善，市場(chǎng)對(duì)信息的敏感性有了實(shí)質(zhì)的提高，對(duì)影響股票“內(nèi)在價(jià)值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價(jià)格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場(chǎng)價(jià)格的一定歷史時(shí)期的反應(yīng)判斷市場(chǎng)價(jià)格的未來走勢(shì)，提供了可能。

由于股票價(jià)格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場(chǎng)信息，那么，信息在價(jià)格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強(qiáng)度，這種軌跡和強(qiáng)度取決于該股票的價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)機(jī)制和靈敏性，而對(duì)于不同的股票，價(jià)格反應(yīng)信息的機(jī)制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌?，并隨時(shí)間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強(qiáng)度大小是什么，難以準(zhǔn)確把握，也就無法準(zhǔn)確地把握和股票“內(nèi)在價(jià)值”，在新興市場(chǎng)中，這種狀況尤甚。

但是，我們也注意到，在新興市場(chǎng)中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機(jī)者”，即以市場(chǎng)交易差價(jià)獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對(duì)這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價(jià)值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場(chǎng)價(jià)格的近期走勢(shì)如何，以判斷價(jià)差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價(jià)值”。由此可知，股票價(jià)格的市場(chǎng)表現(xiàn)的趨勢(shì)判斷就顯得非常有意義了。

由于股票價(jià)格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價(jià)格中的歷史反應(yīng)來判斷價(jià)格的未來行動(dòng)方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場(chǎng)價(jià)格中的反應(yīng)機(jī)制，這是因?yàn)闅v史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價(jià)格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價(jià)格的進(jìn)一步發(fā)展的方向。我們認(rèn)為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測(cè)定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度提供了一種較好的方法。

我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對(duì)原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因?yàn)?，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要?；疑到y(tǒng)理論認(rèn)為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機(jī)性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測(cè)系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。

灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為微分方程能較準(zhǔn)確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對(duì)于時(shí)間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價(jià)格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價(jià)格的時(shí)間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價(jià)格對(duì)信息的敏感性，是股票價(jià)格狀態(tài)對(duì)信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標(biāo)，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格。

根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價(jià)格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)、公司基本面的變化、市場(chǎng)參與人數(shù)的增減等等因素分別對(duì)價(jià)格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會(huì)使原有的趨勢(shì)得以改變，新信息的不斷加入是市場(chǎng)價(jià)格不斷變化的驅(qū)動(dòng)力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時(shí)間進(jìn)行消化在市場(chǎng)價(jià)格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動(dòng)力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測(cè)未來價(jià)格走勢(shì)正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。

3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實(shí)例

3.1時(shí)間轉(zhuǎn)折預(yù)測(cè)

這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，以2000年1月10日1545.11點(diǎn)為起點(diǎn)，如果局部低點(diǎn)和高點(diǎn)之間相差200個(gè)點(diǎn)以上，認(rèn)為市場(chǎng)指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點(diǎn)-高點(diǎn)的變化看作一個(gè)階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點(diǎn)和最低點(diǎn)，并選擇相臨的指數(shù)相差200點(diǎn)以上的點(diǎn)，計(jì)算其距離起點(diǎn)的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢(shì)的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間方程為：，其中k=1，2，…。

根據(jù)這個(gè)模型可以對(duì)指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對(duì)指數(shù)轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)預(yù)測(cè)的殘差平方和0.54，模型預(yù)測(cè)平均相對(duì)誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測(cè)精度為97.4%，預(yù)測(cè)精度為二級(jí)，說明該方法基本可用于市場(chǎng)綜合走勢(shì)轉(zhuǎn)折時(shí)間的初步預(yù)測(cè)。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測(cè)方程，我們可得到后一階段的5個(gè)預(yù)測(cè)值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個(gè)預(yù)測(cè)值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點(diǎn)在從2000年1月起的第19個(gè)月左右，即約在2001年7月會(huì)出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個(gè)月的調(diào)整后將又會(huì)有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計(jì)在2001年11月份可有一次200點(diǎn)以上的變化。

表1時(shí)間序列表

3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測(cè)

2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點(diǎn)降至10月22日的1520點(diǎn)，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點(diǎn)2245點(diǎn)計(jì)，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對(duì)股票指數(shù)變化狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢(shì)預(yù)測(cè)模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實(shí)際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價(jià)1955.04點(diǎn)為數(shù)據(jù)系列的起點(diǎn)，得到指數(shù)走勢(shì)的預(yù)測(cè)方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個(gè)模型對(duì)指數(shù)的預(yù)測(cè)，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對(duì)指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對(duì)誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測(cè)精度為99.21%，最大預(yù)測(cè)誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對(duì)上證綜合指數(shù)的預(yù)測(cè)精度基本能達(dá)到要求。

3.3新陳代謝模型與事后檢驗(yàn)

事后檢驗(yàn)是根據(jù)模型預(yù)測(cè)值與市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢(shì)預(yù)測(cè)模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個(gè)下降的趨勢(shì)，上海綜合指數(shù)的實(shí)際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實(shí)際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測(cè)效果。但實(shí)際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對(duì)走勢(shì)或時(shí)間轉(zhuǎn)折進(jìn)行長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，隨著時(shí)間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價(jià)格對(duì)信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對(duì)系統(tǒng)的影響會(huì)隨著時(shí)間的流逝而逐漸減弱，誤差將會(huì)越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對(duì)2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢(shì)進(jìn)行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，計(jì)算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測(cè)的最小預(yù)測(cè)誤差為-0.03%，最大預(yù)測(cè)誤差是7.73%。在趨勢(shì)判斷上，預(yù)測(cè)趨勢(shì)與市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點(diǎn)圖看，預(yù)測(cè)值與市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。

表4新陳代謝GM模擬結(jié)果與后驗(yàn)表

后驗(yàn)相對(duì)誤差圖

4.小結(jié)

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，灰色投資價(jià)值模型的預(yù)測(cè)是短期的，一般地講，對(duì)3個(gè)以上時(shí)間跨度后的預(yù)測(cè)誤差較大，因此，需要利用新陳代謝模型進(jìn)行重新估計(jì)，舊有的信息對(duì)系統(tǒng)的發(fā)展發(fā)揮持續(xù)的影響，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，這就決定了僅根據(jù)原有信息進(jìn)行的預(yù)測(cè)會(huì)比較大地偏離實(shí)際運(yùn)動(dòng)軌跡，從而失去了模型預(yù)測(cè)的意義。因此，在實(shí)際的應(yīng)用過程中，我們應(yīng)在模型中不斷補(bǔ)充新的信息，去掉那些對(duì)于預(yù)測(cè)的作用日益減小的舊數(shù)據(jù)，以反映新的信息對(duì)系統(tǒng)發(fā)展的影響特征。事實(shí)上，對(duì)于絕大部分系統(tǒng)來講，系統(tǒng)對(duì)信息的記憶功能是極為有限的，舊的信息對(duì)系統(tǒng)發(fā)展的作用將隨著時(shí)間的推移而不斷減小，因而，在應(yīng)用該模型進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，不斷更新數(shù)據(jù)系列將是十分重要。

我們也注意到，預(yù)測(cè)值相較于實(shí)際值似乎有一個(gè)單位時(shí)間的延遲，這種延遲表明該預(yù)測(cè)模型有一個(gè)“追漲”、“殺跌”的特性，這進(jìn)一步說明了該模型的短期預(yù)測(cè)特性，這是可能因?yàn)?，該模型的預(yù)測(cè)結(jié)果放大了舊信息對(duì)系統(tǒng)的影響程度，從而使預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生一定程度的偏離，特別是在市場(chǎng)出現(xiàn)“暴漲”或“暴跌”的情況下，該模型的預(yù)測(cè)誤差相對(duì)較大。盡管該方法在一定程度上對(duì)于短期的走勢(shì)判斷有著良好的效果，但我們認(rèn)為，為避免“追漲”、“殺跌”的作用所導(dǎo)致的重大趨勢(shì)延遲影響，將市場(chǎng)變化的時(shí)間轉(zhuǎn)折周期預(yù)測(cè)結(jié)合使用是一個(gè)可行的選擇，并適當(dāng)加以調(diào)整，以避免或減少在對(duì)市場(chǎng)宏觀走勢(shì)重大變化的判斷中犯致命錯(cuò)誤?；诖耍覀冋で笮碌乃惴ê皖A(yù)測(cè)趨勢(shì)與市場(chǎng)重大變化的實(shí)際關(guān)系，以期消除預(yù)測(cè)判斷上的失誤。在應(yīng)用GM模型進(jìn)行系統(tǒng)預(yù)測(cè)時(shí)，所應(yīng)用的數(shù)據(jù)系列要求具有一定的光滑度，對(duì)那些具有劇烈跳躍性質(zhì)的數(shù)據(jù)系列的系統(tǒng)，其預(yù)測(cè)效果不是十分理想，研究表明，系統(tǒng)本身的發(fā)展系數(shù)過大（大于1.5）時(shí)，用這種方法模擬的精確度不到50%，因此，對(duì)于價(jià)格變化較為頻繁且有較大波動(dòng)幅度的個(gè)股，這個(gè)方法對(duì)于指導(dǎo)其投資決策的意義會(huì)有所限制，我們正在進(jìn)一步的研究之中。

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篇4

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資實(shí)踐關(guān)注商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)功能，是因?yàn)槊鎸?duì)蓬勃興起的信息經(jīng)濟(jì)特別是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，原有的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業(yè)估值方法。商業(yè)模式的特點(diǎn)有助于解決這一問題。（一）企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的傳統(tǒng)方法如何從當(dāng)前情況出發(fā)，測(cè)算未來某一時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評(píng)估法、實(shí)物期權(quán)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)比較法。（1）收益評(píng)估法。這是最基本的企業(yè)估值方法，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值可以通過企業(yè)未來收益和折現(xiàn)率的函數(shù)加以計(jì)量，其理論基礎(chǔ)是關(guān)于資產(chǎn)性質(zhì)的界定。費(fèi)希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價(jià)值是未來收入的折現(xiàn)值［4］（P199、364－367），并建立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應(yīng)用于資本市場(chǎng)，于1938年提出了股利折現(xiàn)模型（DDM），把企業(yè)價(jià)值看成未來全部股利的現(xiàn)值。［5］費(fèi)爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，于1995年提出了基于賬面價(jià)值和未來剩余收益的企業(yè)估價(jià)模型［6］，將企業(yè)價(jià)值表述為當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值以及預(yù)期剩余收益的貼現(xiàn)值總和。這一估價(jià)模型得到普遍承認(rèn)。（2）實(shí)物期權(quán)法。這種企業(yè)估值方法與金融期權(quán)理論相關(guān)，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)影響下的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值變化。該方法認(rèn)為，投資項(xiàng)目現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)來自目前資產(chǎn)的使用和未來投資機(jī)會(huì)的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權(quán)定價(jià)模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權(quán)益看做一個(gè)看漲期權(quán)，據(jù)此分析公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權(quán)定義為“實(shí)物期權(quán)”，即決策者擁有相機(jī)決策的權(quán)利。［9］之后，很多學(xué)者對(duì)投資決策中的各種期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出了不同的實(shí)物期權(quán)類型，用來描述不確定性條件下企業(yè)投資所蘊(yùn)含的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，以及未來項(xiàng)目投資可調(diào)整的選擇權(quán)。［10］（P85－97）［11］（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。也稱重置成本法，主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的成本價(jià)值。德沃斯特里克于1983年提出，價(jià)值是買者對(duì)標(biāo)的物效用的感覺，效用以人們現(xiàn)在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業(yè)價(jià)值受貢獻(xiàn)原則和變現(xiàn)原則的綜合影響。在產(chǎn)權(quán)交易的具體操作中，采用單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加總法，以現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值為依據(jù)。這一方法的評(píng)估對(duì)象實(shí)際上是企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值而不是企業(yè)價(jià)值，通常作為“調(diào)整賬面價(jià)值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場(chǎng)比較法。這種方法是根據(jù)資本市場(chǎng)上的公司股票價(jià)格來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。由于不同公司的股票價(jià)格難以直接比較，因此需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和差異調(diào)整。當(dāng)可比公司數(shù)量較大，且乘數(shù)和基本變量之間的關(guān)系較為穩(wěn)定時(shí)，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場(chǎng)比較法的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，以資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作為前提［15］（P23－28），在實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。上述企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法的基本思路，是以企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況為基礎(chǔ)，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率及其在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)量與評(píng)價(jià)。（二）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估值困難對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特別是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業(yè)沒有上市，不能通過成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而且在于企業(yè)沒有運(yùn)營(yíng)效益甚至實(shí)物資產(chǎn)，能夠展示給投資者的，既不是產(chǎn)品和服務(wù)、收入與利潤(rùn)，也不是客戶與資源、設(shè)備和專利，往往只是一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書，以及為實(shí)現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)意而努力的創(chuàng)業(yè)人員。然而，正是這種既無實(shí)物載體又未實(shí)際運(yùn)行的企業(yè)藍(lán)圖和工作團(tuán)隊(duì)，可能蘊(yùn)涵著極大的贏利發(fā)展空間，因而受到了風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞，需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。顯然，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評(píng)估法的使用有兩個(gè)前提：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)不變。只有處于相對(duì)成熟期的企業(yè)，才適合使用這種方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。初創(chuàng)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有這個(gè)條件。實(shí)物期權(quán)法以實(shí)物資產(chǎn)的目前使用和未來機(jī)會(huì)為依據(jù)，通過現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和未來機(jī)會(huì)現(xiàn)值計(jì)算企業(yè)的價(jià)值［16］。而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的加總，對(duì)于缺乏實(shí)物資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)顯然不適用。市場(chǎng)比較法通過參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利思路特殊，初創(chuàng)時(shí)沒有收入，因此難以使用此種方法進(jìn)行企業(yè)估值。既然原有的企業(yè)估值方法都不適用，初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值所在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有或者只有少量實(shí)物資產(chǎn)和收入，測(cè)評(píng)這種企業(yè)的價(jià)值時(shí)可以忽略不計(jì)，關(guān)鍵在于考察企業(yè)的商業(yè)創(chuàng)意及其實(shí)現(xiàn)可能性，即企業(yè)找到了什么樣的市場(chǎng)發(fā)展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領(lǐng)市場(chǎng)而努力。因此，對(duì)于初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，商業(yè)創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和協(xié)作方式是企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的重點(diǎn)。（1）商業(yè)創(chuàng)意價(jià)值。熊彼特早就指出，產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)、原料、組織等方面的創(chuàng)新，有可能導(dǎo)致生產(chǎn)函數(shù)重組，使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。［17］商業(yè)創(chuàng)意的價(jià)值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進(jìn)要素資源的優(yōu)化配置，獲得別人難以獲得的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益。也就是說，經(jīng)濟(jì)效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實(shí)現(xiàn)，這是知識(shí)所特有的商業(yè)價(jià)值。因此，商業(yè)創(chuàng)意是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第一要素。（2）創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)價(jià)值。商業(yè)創(chuàng)意要付諸實(shí)踐，就必須進(jìn)行資源整合。但創(chuàng)意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預(yù)期收益的情況下，只有重視創(chuàng)意價(jià)值并愿意與創(chuàng)意者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，才會(huì)為此進(jìn)行資源投入，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由此產(chǎn)生。對(duì)于商業(yè)創(chuàng)意的認(rèn)同以及相互之間的信任與協(xié)作，是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的特征，也是商業(yè)創(chuàng)意賴以實(shí)現(xiàn)的必要條件。因此，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)狀況是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第二要素。（3）協(xié)作方式價(jià)值。商業(yè)創(chuàng)意與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)相結(jié)合，使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)成為現(xiàn)實(shí)。在此過程中，創(chuàng)業(yè)目標(biāo)追求、資源投入程度和分工協(xié)作方式是評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)狀況的主要依據(jù)。在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中，具有什么樣的特殊經(jīng)營(yíng)思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩(wěn)定的分工協(xié)作秩序和權(quán)益配置規(guī)則，直接影響著商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)踐效果。因此，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的協(xié)作方式和運(yùn)行結(jié)構(gòu)是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第三要素。（四）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的定價(jià)實(shí)踐初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的特殊價(jià)值需要相應(yīng)的展示方式，才能把價(jià)值信號(hào)傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認(rèn)可和支持。經(jīng)營(yíng)者展示企業(yè)價(jià)值的方式和投資者測(cè)評(píng)企業(yè)價(jià)值的方式，是同一件事情的兩個(gè)方面，共同推動(dòng)著企業(yè)定價(jià)實(shí)踐與定價(jià)方法的發(fā)展。從實(shí)際情況看，網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)展示價(jià)值的典型方式是“講故事”，即創(chuàng)業(yè)者向投資者生動(dòng)地描述企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景和發(fā)展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經(jīng)濟(jì)行為，關(guān)于企業(yè)的故事不能隨便講，要建立在理性預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進(jìn)行投資。在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投融資實(shí)踐的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的互動(dòng)與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內(nèi)容和形式、資料的來源與檢驗(yàn)、人物的考察與溝通等。這是“描述企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值過程的語言”，能夠幫助創(chuàng)業(yè)者向投資者解釋企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的方式和前景，幫助投資者理解和評(píng)估新創(chuàng)企業(yè)未來贏利的能力和價(jià)值。正是這套特殊的語言體系，構(gòu)成了商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)和作用基礎(chǔ)。2002年，美國(guó)學(xué)者馬格里塔（JoanMagretta）發(fā)表文章，專門探討了商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)功能。他指出：對(duì)于網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)來說，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的依據(jù)如產(chǎn)品、服務(wù)、設(shè)備、技術(shù)、制度等都不重要；創(chuàng)業(yè)者在沒有實(shí)物資產(chǎn)和實(shí)際用戶的情況下，僅憑一個(gè)有吸引力的商業(yè)計(jì)劃書就可以獲得上千萬元的風(fēng)險(xiǎn)投資。之所以如此，是因?yàn)檫@個(gè)商業(yè)計(jì)劃書提供了一個(gè)有吸引力的商業(yè)模式，可以預(yù)期某個(gè)不確定未來的企業(yè)盈利狀況。［18］也就是說，在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資活動(dòng)中，商業(yè)模式作為一個(gè)專業(yè)術(shù)語，以其內(nèi)容結(jié)構(gòu)提供了企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)框架，為創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺(tái)。

商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)

商業(yè)模式對(duì)于企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)框架，通過一系列價(jià)值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個(gè)約定俗成的術(shù)語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動(dòng)的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)由價(jià)格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術(shù)五個(gè)方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動(dòng)的體系結(jié)構(gòu)，但強(qiáng)調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基本要素和運(yùn)行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認(rèn)為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價(jià)值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認(rèn)為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點(diǎn)在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動(dòng)對(duì)于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運(yùn)行方式的特點(diǎn)。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對(duì)于其商業(yè)模式的反思。學(xué)者們?cè)噲D通過對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進(jìn)一步尋找企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的深層機(jī)理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財(cái)務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價(jià)值主張、目標(biāo)顧客、分銷渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個(gè)要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價(jià)值。［23］2008年，中國(guó)學(xué)者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個(gè)層次、四個(gè)部分、八個(gè)要素。一是價(jià)值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個(gè)組成部分：價(jià)值主張、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、價(jià)值維護(hù)及價(jià)值實(shí)現(xiàn)。八個(gè)要素分別是：目標(biāo)客戶、價(jià)值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機(jī)制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點(diǎn)的相似之處在于，以企業(yè)價(jià)值主張為原點(diǎn)，把價(jià)值實(shí)現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來，說明企業(yè)價(jià)值的來源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理。由此可見，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價(jià)值主張的實(shí)現(xiàn)機(jī)理，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者之間互動(dòng)方式對(duì)于企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對(duì)商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計(jì)實(shí)施進(jìn)行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對(duì)商業(yè)模式的估值功能進(jìn)行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見圖1）。圖1由五個(gè)基本模塊構(gòu)成：價(jià)值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標(biāo)客戶、合作伙伴和企業(yè)價(jià)值。其中價(jià)值主張是初始動(dòng)力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加以實(shí)現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價(jià)值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，目標(biāo)客戶以其市場(chǎng)地位影響企業(yè)的收入來源。從價(jià)值主張到價(jià)值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團(tuán)隊(duì)、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對(duì)于核心團(tuán)隊(duì)的推動(dòng)為原點(diǎn)，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要求，依托合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動(dòng)流程。在此過程中，合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動(dòng)的核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)。通過分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)現(xiàn)體系，考察這一體系的實(shí)際運(yùn)行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值前景做出評(píng)價(jià)。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識(shí)和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價(jià)值的最終來源，體現(xiàn)了知識(shí)經(jīng)濟(jì)的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識(shí)經(jīng)濟(jì)和知識(shí)型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值分析和測(cè)評(píng)中得到集中體現(xiàn)。

商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮

商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實(shí)。1998年到2000年，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)由2000點(diǎn)迅速攀升至5000點(diǎn)，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細(xì)；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點(diǎn)。（二）案例企業(yè)的財(cái)務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法加以解釋。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)方法，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，大多處于起步階段，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說，如果僅從財(cái)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)角度進(jìn)行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不好，很難看到投資價(jià)值。（三）案例企業(yè)的價(jià)值測(cè)評(píng)依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進(jìn)行考察，案例企業(yè)的投資價(jià)值是明顯的。從上述五個(gè)方面入手，可以對(duì)案例企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行分析和測(cè)算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點(diǎn)和工作團(tuán)隊(duì)狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測(cè)算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時(shí)段的成本收入；以旅游人群的分類與增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測(cè)算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測(cè)評(píng)企業(yè)價(jià)值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對(duì)于投資者具有很大的吸引力。

結(jié)論與探討

篇5

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 股票 定價(jià)

上世紀(jì)九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國(guó)家（地區(qū)）借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)發(fā)展本國(guó)（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這在當(dāng)時(shí)形成了一股潮流。雖然人們對(duì)于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)受住了股市大幅波動(dòng)的考驗(yàn)，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、日本JAS—DAQ、韓國(guó)KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的案例。

自1997年我國(guó)科技部在研究建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系時(shí)提出“建立二板市場(chǎng)”的構(gòu)想后，國(guó)家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)問題就具有現(xiàn)實(shí)的意義。

從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)與定價(jià)方式應(yīng)該采用市場(chǎng)化機(jī)制。股票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價(jià)格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格的確定。

來自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價(jià)的模型，但在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個(gè)懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個(gè)完整的理論框架；此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價(jià)問題是一個(gè)較新的細(xì)化領(lǐng)域。

從理論角度，即股票發(fā)行定價(jià)的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價(jià)的不同原因，可將國(guó)外學(xué)者的IPO定價(jià)模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982為代表提出的模型，主要強(qiáng)調(diào)定價(jià)過程中不同決策主體之間因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)的影響，通過大量的研究表明信息不對(duì)稱是影響股票發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。另一類由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價(jià)偏低以造成對(duì)新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動(dòng)性又可以防止公司被收購(gòu)。與此模型相關(guān)的“信號(hào)模型”認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補(bǔ)償由于新股發(fā)行定價(jià)偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個(gè)顯示公司價(jià)值的信號(hào)。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的研究主要集中在驗(yàn)證國(guó)外的模型是否符合中國(guó)股票市場(chǎng)。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光，2004提出的定價(jià)方法把市場(chǎng)環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價(jià)格相對(duì)于凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度得出正確的發(fā)行價(jià)格；另一方面是張玉林，2009提出的市盈率修正定價(jià)模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計(jì)算，但這兩個(gè)模型尚未接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

一、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)機(jī)制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制研究。

從企業(yè)估值的角度來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的收益折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和就是公司當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值，從而確定新股的價(jià)格。但對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實(shí)用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價(jià)格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營(yíng)銷回報(bào)模型和經(jīng)濟(jì)附加值模型，由于這些單個(gè)模型偏重于不同的單一指標(biāo)來對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對(duì)高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。

從市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價(jià)過低、IPO后的長(zhǎng)期弱勢(shì)和IPO的熱銷市場(chǎng)這三個(gè)現(xiàn)象。針對(duì)于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者的利益，在保證IPO發(fā)售的成功與IPO后股價(jià)均衡，國(guó)際上對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與網(wǎng)上對(duì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C(jī)制”，借助市場(chǎng)的力量，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機(jī)制”的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時(shí)間內(nèi)（通常為一個(gè)月）可以根據(jù)股票發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位、上市企業(yè)定位，與國(guó)外市場(chǎng)以及我國(guó)的主板市場(chǎng)相比具有其獨(dú)特性。如何競(jìng)價(jià)、配售、如何采用“回?fù)軝C(jī)制”和“綠鞋期權(quán)機(jī)制”需要根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性進(jìn)行討論。

(一)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要發(fā)行定價(jià)模型

新股定價(jià)發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價(jià)值。在國(guó)際幾個(gè)主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，最常用的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法和經(jīng)濟(jì)附加值法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法。相對(duì)估值法是選用一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計(jì)算新股的價(jià)格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

擬上市公司內(nèi)在價(jià)值的合理估價(jià)是新股發(fā)行價(jià)格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價(jià)方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營(yíng)特征與財(cái)務(wù)特征的定價(jià)模型，評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以確定新股發(fā)行的低價(jià)與發(fā)行區(qū)間。

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國(guó)際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本方法，它的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。

(1)基本模型

公司股票價(jià)格=公司整體價(jià)值/總股本（創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的發(fā)行價(jià)格；V表示公司真實(shí)價(jià)值的估計(jì)值；Z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。Z值交易確定，V可通過零增長(zhǎng)模型、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型求解。

(2)模型評(píng)價(jià)

該模型在理論上具有絕對(duì)科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價(jià)值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實(shí)際操作中存在一定的難度——對(duì)于未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計(jì)是難以實(shí)現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無偏差數(shù)據(jù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來現(xiàn)金流量更是難，因?yàn)檫@些公司大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，所做項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大，未來發(fā)展前景不明確。

2、 相對(duì)估值法

新股發(fā)行價(jià)格通過參考可比資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量（如每股凈利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷售收入）的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價(jià)格，而對(duì)于虧損的公司則無法直接運(yùn)用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國(guó)際上較實(shí)用的定價(jià)方法是：價(jià)格/銷售收入估價(jià)法和動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法。

(1)價(jià)格/銷售收入估價(jià)法

模型：價(jià)格銷售比=股價(jià)/每股銷售額

價(jià)格銷售比是通過計(jì)算公司的股價(jià)除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運(yùn)用該模型進(jìn)行估值時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場(chǎng)份額的潛力以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的速度。

(2)動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法

假設(shè)前提：1）上市公司經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)；2）增長(zhǎng)率G遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r（股權(quán)資本的要求收益率）

模型：股票發(fā)行價(jià)格=每股理論收益動(dòng)態(tài)市盈率

G：預(yù)期盈利增長(zhǎng)率

K：市盈對(duì)增長(zhǎng)率比率

Gs：預(yù)期收入增長(zhǎng)率

Gr：預(yù)期收入凈利率增長(zhǎng)率

該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長(zhǎng)型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營(yíng)業(yè)和收入記錄。動(dòng)態(tài)市盈率取決于盈利增長(zhǎng)率G，K為市盈率對(duì)增長(zhǎng)率比率，可取國(guó)內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率G包括銷售收入增長(zhǎng)率Gs與收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率Gr兩個(gè)方面。

3、市盈率模型

該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價(jià)和每股盈利計(jì)算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場(chǎng)表現(xiàn)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等推斷出目前合理的市盈率。

模型：新股發(fā)行定價(jià)=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益

市盈率模型是目前在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價(jià)格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)較為劇烈，因而市盈率定價(jià)法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價(jià)值。

4、 營(yíng)銷回報(bào)模型

模型：營(yíng)銷回報(bào)=營(yíng)銷收入/營(yíng)銷支出

該模型認(rèn)為，營(yíng)銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤(rùn)回報(bào)是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營(yíng)銷回報(bào)越多，該企業(yè)股票的投資價(jià)值越高，反之則該企業(yè)投資價(jià)值就越低。（如表一）

現(xiàn)在具有較高營(yíng)銷回報(bào)且不斷增長(zhǎng)的美國(guó)在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克 股價(jià)仍然比較高，而營(yíng)銷回報(bào)不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營(yíng)銷回報(bào)模型充分顯示出營(yíng)銷效率對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)值的重要性。

5、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型

模型：EVA=稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—資本成本

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—加權(quán)平均資本成本資本總額

該模型表示一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟(jì)附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1）傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實(shí)的盈利能力；2）傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表低估了公司的資本與利潤(rùn)。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，而股票價(jià)格正式公司投資價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價(jià)值分析的重要工具。它在反映股票價(jià)格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價(jià)引入EVA指標(biāo)可以衡量公司實(shí)際的盈利能力，并可將EVA反應(yīng)的公司價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)。

(二)目前國(guó)際通行的發(fā)行程序

1、國(guó)際路演和累計(jì)投標(biāo)

股份發(fā)行一般分為國(guó)際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場(chǎng)的狀況等，確定兩個(gè)部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國(guó)際配售部分比重越大。

國(guó)際配售的對(duì)象是全球?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而國(guó)際路演的目的是通過與全球機(jī)構(gòu)投資者的直接會(huì)面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國(guó)際路演的表現(xiàn)對(duì)股票的定價(jià)有很大的影響。國(guó)際路演將遍及全球主要的資本市場(chǎng)，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人（由國(guó)際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價(jià)格水平對(duì)發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價(jià)格）遞交購(gòu)買“意愿”，該意愿一般有“不限價(jià)”和“限價(jià)”兩種?！安幌迌r(jià)”意愿，即承諾以定價(jià)區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的股份;“限價(jià)”意愿，則含有“價(jià)格”和“數(shù)量”兩個(gè)要素，如“最終定價(jià)為A時(shí)，購(gòu)買X股;價(jià)格為B時(shí)，購(gòu)買Y股”。如機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價(jià)區(qū)間。

國(guó)際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機(jī)構(gòu)投資者的“意愿”，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價(jià)格，并由發(fā)行公司董事會(huì)最終批準(zhǔn)該發(fā)行價(jià)格。以上定價(jià)的過程就稱為“累計(jì)投標(biāo)”。發(fā)行價(jià)格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。

2、公開發(fā)行和股份分配

包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊(cè)的招股書，開始公開發(fā)行。有購(gòu)買意愿的個(gè)人投資者可在指定地點(diǎn)領(lǐng)取申請(qǐng)表格，并按所確定的發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購(gòu)數(shù)量全額預(yù)繳申購(gòu)款項(xiàng)至指定的收款銀行。申購(gòu)資金被凍結(jié)并經(jīng)驗(yàn)資后，可確定有效申購(gòu)數(shù)量。當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時(shí)，投資者可按其申購(gòu)量認(rèn)購(gòu)股份；當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量大于股份發(fā)行量時(shí)，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)”予以分配。上述“分配基準(zhǔn)”將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)”的原則是：①總的來說，每個(gè)證券帳戶可認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量等于其有效申購(gòu)數(shù)量乘以一個(gè)配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購(gòu)總量；②證券帳戶將按所報(bào)有效申購(gòu)數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購(gòu)數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計(jì)算得出的可認(rèn)購(gòu)量小于最小認(rèn)購(gòu)數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計(jì)算的方式。分配結(jié)束后，成功申購(gòu)者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。

國(guó)際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發(fā)行價(jià)格的購(gòu)買“意愿”均可能獲得認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)會(huì)，其選擇將由主承銷商和承銷團(tuán)其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來發(fā)展的目標(biāo)市場(chǎng)等因素確定。獲得認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者須在收到承銷團(tuán)的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項(xiàng)。值得指出的是，盡管機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)時(shí)，所表達(dá)的認(rèn)購(gòu)意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機(jī)構(gòu)投資者均接受承銷團(tuán)在其認(rèn)購(gòu)意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國(guó)際配售超額認(rèn)購(gòu)的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國(guó)際配售的比例，以適應(yīng)市場(chǎng)的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C(jī)制。此外，主承銷商還可根據(jù)市場(chǎng)狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時(shí)間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購(gòu)

選擇權(quán)，以支持該股票的二級(jí)市場(chǎng)。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位與特征

競(jìng)爭(zhēng)的存在就決定了定位的必要性，證券市場(chǎng)的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競(jìng)爭(zhēng)是無法避免的。市場(chǎng)定位是根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上所處的位置，針對(duì)消費(fèi)者或用戶對(duì)該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強(qiáng)有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個(gè)性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩?/p>

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)公共利益，根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法?！庇纱丝梢姡覈?guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場(chǎng)地位是促進(jìn)成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補(bǔ)現(xiàn)有證券市場(chǎng)功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不會(huì)對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會(huì)構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點(diǎn)上市對(duì)象。

(一)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的顯著特征（對(duì)比國(guó)際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）

1、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的靈魂是市場(chǎng)化原則

強(qiáng)化“成功運(yùn)行，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”的概念，這將貫穿于市場(chǎng)運(yùn)作的各個(gè)層面和全過程；相對(duì)于國(guó)際主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“門檻”較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機(jī)盈利，會(huì)引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無盈利的企業(yè)目前無法在創(chuàng)業(yè)板上市。

2、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特質(zhì)是成長(zhǎng)性

對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%。

3、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場(chǎng)投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

這些上市公司多處于成長(zhǎng)期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報(bào)率很高。

4、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制

雖然會(huì)在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史和財(cái)務(wù)狀況等方面降低對(duì)企業(yè)的要求，但對(duì)上市公司的信息披露和退出機(jī)制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對(duì)交易過程的監(jiān)控手段更加完善。

(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面對(duì)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)

1、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)股票市場(chǎng)

它與主板相同具有一般股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國(guó)家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運(yùn)行了中小企業(yè)版，如今對(duì)于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的確切關(guān)系并無說明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險(xiǎn)。

2、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吸引投資者的使其股票的高成長(zhǎng)性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報(bào)相佐，這一現(xiàn)實(shí)的矛盾會(huì)使投資者失去信心：個(gè)人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會(huì)使流動(dòng)性不足的情況惡化。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)方式

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是獨(dú)立運(yùn)作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有獨(dú)立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個(gè)市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際國(guó)情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價(jià)應(yīng)當(dāng)積極地采用市場(chǎng)化機(jī)制，以符合證券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。

(一)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征和功能

1、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征

市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價(jià)，而是尋求真實(shí)的市場(chǎng)供需平衡點(diǎn)。市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制充分提供買賣雙方直接溝通的機(jī)會(huì)并鼓勵(lì)不同類型的投資人參與市場(chǎng)；在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護(hù)市場(chǎng)秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。

2、 市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的功能

定價(jià)機(jī)制的目標(biāo)是要降低因定價(jià)錯(cuò)誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場(chǎng)參與者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度越高，越有助于降低風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制可帶動(dòng)資本市場(chǎng)全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場(chǎng)化定價(jià)可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)日漸積累。股票定價(jià)是對(duì)主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如在行政定價(jià)方式下，難以避免在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上造假的行為，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間，易使股票道德風(fēng)險(xiǎn)日漸累積。市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制能有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。

(二)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板主要IPO定價(jià)模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)適用性分析

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的參考。由于在操作中需要對(duì)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長(zhǎng)期，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。

2、 市盈率定價(jià)模型

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利的要求。

3、 動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的思路。該模型適用于高速成長(zhǎng)的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。

4、 經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)參考。在實(shí)際操作中要對(duì)未來增長(zhǎng)值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的公司項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn)較大，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來增加值很困難。

根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價(jià)模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況進(jìn)行修改。

(三)市盈率增強(qiáng)模型

1、模型

2、 說明

(1)市盈率增強(qiáng)模型是根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的“特色”進(jìn)行修改的，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；這位該模型提供了堅(jiān)實(shí)的應(yīng)用基礎(chǔ)。

(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計(jì)數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價(jià)的隨意性，減少股票定價(jià)的人為調(diào)整。

(3)該模型及考慮高增長(zhǎng)性有考慮風(fēng)險(xiǎn)特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與周期特征。

(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計(jì)算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。

(5)增長(zhǎng)性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的平均數(shù)，對(duì)兩種因素的增長(zhǎng)率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長(zhǎng)能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長(zhǎng)的特性。

(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場(chǎng)上其他可比上市公司股票的市場(chǎng)收益率對(duì)深圳A股綜指的收益率回歸計(jì)算得出來。深交所中小板作為我國(guó)獨(dú)有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國(guó)外諸如納斯達(dá)克等市場(chǎng)，由于市場(chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我國(guó)存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強(qiáng)。同時(shí)中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機(jī)密，在運(yùn)用上存在不便。

持續(xù)的高增長(zhǎng)性是整個(gè)定價(jià)公式的根本前提，否則企業(yè)無法最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤(rùn)率不再有可參照性成長(zhǎng)性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。

(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)格機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點(diǎn)：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時(shí)的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；其次可采用回?fù)軝C(jī)制調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。

結(jié)合國(guó)際和我國(guó)目前IPO發(fā)售方式的經(jīng)驗(yàn)，向?qū)I(yè)從事證券投資的機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)是形成股票發(fā)行價(jià)格的有效方式。機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和承擔(dān)能力，有條件對(duì)發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價(jià)值的報(bào)價(jià)。這種詢價(jià)機(jī)制符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)大、難以定價(jià)，這就需要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究定價(jià)能力，作為證券市場(chǎng)的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠(chéng)信報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

1、采用網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式

在向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象（即對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對(duì)待，設(shè)置不同的認(rèn)購(gòu)權(quán)利與限制）。

(1)向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對(duì)于股份發(fā)行量大的IPO發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會(huì)采用這種方式。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機(jī)構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。

(2)這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象有違“公平”的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)可以在一級(jí)市場(chǎng)通過“打新股”得到大量無風(fēng)險(xiǎn)收益，而一般投資者沒有同樣的機(jī)會(huì)。我證券市場(chǎng)散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國(guó)外證券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)嶄新的市場(chǎng)，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置”現(xiàn)象。

(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO首日交易股價(jià)波動(dòng)幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股份較小，上市交易首日股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，如果采用向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因?yàn)殒i定期的原因不能上市交易，更加減少了市場(chǎng)上可以流通的股份，股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。同時(shí)這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險(xiǎn)。

(4)我國(guó)《證券行行與管理辦法》規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。可以看出創(chuàng)業(yè)板不采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，符合相應(yīng)立法精神。

2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)”

由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場(chǎng)化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)，有效地控制這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就顯得尤為重要。國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)”的辦法以穩(wěn)定股價(jià)，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項(xiàng)選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)情況，按統(tǒng)一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個(gè)月內(nèi)，若市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回股票，補(bǔ)平因超額配售形成的“空頭”;若市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實(shí)質(zhì)上，主承銷商在未動(dòng)用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場(chǎng)對(duì)新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。鑒于“超額配售權(quán)”對(duì)平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價(jià)的獨(dú)特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是完全必要的。

(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析

首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，綜合毛利率水平相對(duì)較高，同時(shí)受益于下游行業(yè)高速增長(zhǎng)或市場(chǎng)需求。（如表二、表三）

面對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實(shí)際情況，面對(duì)創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個(gè)方面：

(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨?。中小企業(yè)往往主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，這些都決定了企業(yè)未來的路，即距離屋頂?shù)母叨取?/p>

(2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。

(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場(chǎng)推廣能力。

(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會(huì)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展有重要作用。

(5)生命周期。企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨(dú)特性，是一個(gè)市場(chǎng)化設(shè)計(jì)的創(chuàng)新型市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板新股的定價(jià)機(jī)制一直是全球研究的重點(diǎn)與核心，IPO價(jià)格的形成有兩個(gè)步驟：估值與發(fā)售定價(jià)。通過參考國(guó)外成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)模型，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)問題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

(1)在估值階段，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險(xiǎn)性。

(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”可以改變對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。

(3)“超額配售權(quán)”的作用是：平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價(jià)，介于創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是符合創(chuàng)業(yè)板實(shí)情的。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開盤后對(duì)于新股價(jià)格的合理性百家爭(zhēng)鳴，對(duì)于新股的定價(jià)機(jī)制是研究的重點(diǎn)，它決定了社會(huì)資源能否有效配置，對(duì)股票上市后價(jià)格與流動(dòng)性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間還較短，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”還需要接受長(zhǎng)時(shí)間的真是市場(chǎng)環(huán)境的檢驗(yàn)，從理論上講，該模型是完全可行的，對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

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