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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、人力資源和社會(huì)保障部在媒體交流會(huì)上披露，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組研究決定開(kāi)展國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”。

混合所有制成為國(guó)有企業(yè)“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”的重要載體，而國(guó)有資產(chǎn)證券化則成為促進(jìn)混合所有制改革及國(guó)企改革的一個(gè)重要方向。

1 提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率是國(guó)企改革的重要途徑

1．1證券化是國(guó)企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，國(guó)有企業(yè)混合所有制的實(shí)現(xiàn)方式大體分為兩種：一是國(guó)有資產(chǎn)證券化；二是引入“非公”戰(zhàn)略投資者。

國(guó)有資產(chǎn)證券化成為國(guó)企改革的大方向，主要因其能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。資本市場(chǎng)具有規(guī)范企業(yè)制度和約束企業(yè)行為的功能，在資本市場(chǎng)的規(guī)范要求下，國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到落實(shí)，信息披露機(jī)制得到改進(jìn)，內(nèi)外制衡機(jī)制得到提升，現(xiàn)代企業(yè)制度得以完善。

1．2證券化是盤(pán)活東北地區(qū)國(guó)有資產(chǎn)的理想手段

2016年11月1日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深入推進(jìn)實(shí)施新一輪?wèn)|北振興戰(zhàn)略，加快推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好若干重要舉措的意見(jiàn)》，提到將在東北三省選擇部分國(guó)企開(kāi)展首批混合所有制改革試點(diǎn)，全面深化東北地區(qū)國(guó)企改革。

東北地區(qū)較多國(guó)有資產(chǎn)屬傳統(tǒng)制造業(yè)，受到“去產(chǎn)能”等經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策影響，目前市場(chǎng)估值低，利用上市平臺(tái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以將國(guó)有資產(chǎn)估值水平通過(guò)資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制恢復(fù)到相對(duì)合理水平，與此同時(shí)，通過(guò)上市公司平臺(tái)融入運(yùn)營(yíng)資金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，有利于東北地區(qū)的國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

1．3充分利用國(guó)有上市平臺(tái)，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，是國(guó)企改革的重要途徑

提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率有多種方式。在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)整體上市尚有困難的情況下，通過(guò)下屬上市公司平臺(tái)增發(fā)股份是提高國(guó)有控股集團(tuán)資產(chǎn)證券化率的快捷手段。

通過(guò)上市公司平臺(tái)融資具有低成本且快速籌集資金、分散風(fēng)險(xiǎn)投資、優(yōu)化資源配置等重要功能，能拓寬國(guó)有企業(yè)融資渠道，并在市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制中實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，是國(guó)企改革的重要途徑。

2 實(shí)證分析

為了進(jìn)一步分析國(guó)有資產(chǎn)證券化對(duì)于國(guó)企改革的影響，本文以非公開(kāi)發(fā)行股票方式為例，統(tǒng)計(jì)近期國(guó)有企業(yè)進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票前后的相關(guān)指標(biāo)變化，進(jìn)而分析討論國(guó)有資產(chǎn)證券化對(duì)國(guó)有企業(yè)保值增值、盈利能力、杠桿率等方面的影響。同時(shí)，本文選取同期未進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票的國(guó)有上市公司作為對(duì)照組進(jìn)行對(duì)比，以排除同期大盤(pán)波動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性影響，進(jìn)一步支持提高資產(chǎn)證券化率對(duì)于國(guó)企改革影響的理論分析。

在實(shí)際控制人為國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的國(guó)有上市企業(yè)中，本文選取2015年1月1日至2015年12月31日期間進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票的116家國(guó)有上市公司，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、盈利能力及杠桿率三個(gè)方面相關(guān)指標(biāo)在發(fā)行前后的變化情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和計(jì)算，結(jié)果如下：

國(guó)有資產(chǎn)保值增值方面，選取股價(jià)增長(zhǎng)作為衡量指標(biāo)。樣本發(fā)行日前三個(gè)月平均股價(jià)較發(fā)行后三個(gè)月平均股價(jià)平均增長(zhǎng)率為3．11%。

盈利能力方面，選取基本每股收益（EPS）作為衡量指標(biāo)。樣本發(fā)行日后一年的基本每股收益較發(fā)行前平均提升0．0154。

杠桿率及抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，選取資產(chǎn)負(fù)債率及流動(dòng)比率作為衡量指標(biāo)。樣本2015年年末資產(chǎn)負(fù)債率較2015年年初平均下降了6．45%，流動(dòng)比率平均提升了0．2295。

以上統(tǒng)計(jì)分析可見(jiàn)，非公開(kāi)發(fā)行對(duì)于國(guó)有企業(yè)在國(guó)有資產(chǎn)保值增值、去杠桿提升盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面均有明顯的促進(jìn)作用。

為減少同期大盤(pán)波動(dòng)對(duì)以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果帶來(lái)的系統(tǒng)性干擾，本文選取2015年年未進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票的705家國(guó)有上市企業(yè)作為對(duì)照組，選取相同指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較，結(jié)果如下。

資產(chǎn)保值增值方面，2015年進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票的公司組股票平均漲幅為50．61%，高出未實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行組8．6個(gè)百分點(diǎn)。

盈利能力方面，2015年未實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行股票的國(guó)有上市公司組2015年年底較年初基本每股收益下降了0．0651，而進(jìn)行非公開(kāi)股票發(fā)行組基本每股收益率較年初卻提高了0．0295。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，2015年未進(jìn)行非公開(kāi)股票發(fā)行的對(duì)照組平均增加了0．20%，而實(shí)施了非公開(kāi)發(fā)行組資產(chǎn)負(fù)債率平均下降了6．45%。

流動(dòng)比率方面,2015年未進(jìn)行非公開(kāi)股票發(fā)行的對(duì)照組流動(dòng)比率僅增加了0．0534，而實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行股票組流動(dòng)比率平均增加了0．2295。

綜上所述，實(shí)證分析表明，非公開(kāi)發(fā)行股票能夠?qū)蓛r(jià)、每股收益及流動(dòng)比率有正向促進(jìn)作用，并有效降低資產(chǎn)負(fù)債率?？梢?jiàn)，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，對(duì)于國(guó)企改革中國(guó)有資產(chǎn)保值增值、提升盈利能力、去杠桿等方面有著積極的推進(jìn)作用。

3 結(jié)論

根據(jù)國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，混合所有制改革成為國(guó)企改革的重點(diǎn)，而國(guó)有資產(chǎn)證券化成為國(guó)企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)證券化，可借助資本市場(chǎng)的規(guī)范及約束機(jī)制，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度；其次，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)證券化，可促進(jìn)東北傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)，優(yōu)化企業(yè)管理體制，提升資產(chǎn)估值水平，從而盤(pán)活東北地區(qū)國(guó)有資產(chǎn)；最后，利用國(guó)有上市平臺(tái)，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，可拓寬國(guó)有企業(yè)融資渠道，并在市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制中實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

實(shí)證分析表明，提高資產(chǎn)證券化率能夠?qū)?guó)有企業(yè)上市公司的股價(jià)、基本每股收益、流動(dòng)比率有一定的提升作用，同時(shí)有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，符合國(guó)企改革對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、提高盈利能力、去杠桿等方面的要求。因此，國(guó)有資產(chǎn)證券化是混合制改革及國(guó)企改革的有效途徑。

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篇2

[關(guān)鍵詞] 土地資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新；效率

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)09-0145-03

[基金項(xiàng)目] 2006年武漢市建設(shè)科研項(xiàng)目“城市土地資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式及其風(fēng)險(xiǎn)控制研究”(批準(zhǔn)號(hào)：200631)

[作者簡(jiǎn)介] 梁 文，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑趧?chuàng)新；(湖北 武漢 430070)

周玉珍，武漢新區(qū)建設(shè)開(kāi)發(fā)投資有限公司董事長(zhǎng)，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理；

魏曉波，武漢新區(qū)建設(shè)開(kāi)發(fā)投資有限公司總經(jīng)理助理，研究方向企業(yè)管理。(湖北 武漢 430050)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來(lái)利用各種資源，使資源配置達(dá)到最優(yōu)。最有效的利用方式，是指通過(guò)投入要素的最有效組合生產(chǎn)出“最優(yōu)的”或適度的產(chǎn)品組合。依據(jù)考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率而言，它要揭示的是全部生產(chǎn)資源與所有人的總經(jīng)濟(jì)福利之間的對(duì)比關(guān)系，而在給定各生產(chǎn)單位的技術(shù)效率的前提下研究經(jīng)濟(jì)效率問(wèn)題時(shí)，主要的問(wèn)題在于資源是否在不同生產(chǎn)目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產(chǎn)證券化的效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以劃分為不同的種類(lèi)。若按發(fā)生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對(duì)象劃分，可劃分為內(nèi)在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，土地資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)、托管銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；而從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全?？傮w來(lái)說(shuō)，土地資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對(duì)土地資產(chǎn)證券化的金融效率進(jìn)行理論研究，充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過(guò)程，是實(shí)施土地資產(chǎn)證券化的重要前提。

一、土地資產(chǎn)證券化微觀效率

1.擴(kuò)大融資渠道，降低融資成本。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種創(chuàng)新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔(dān)保的證券，其信用等級(jí)較高而利率也相對(duì)較低，從而可以降低土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的融資成本。傳統(tǒng)的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關(guān)定理”認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，但該定理成立的假設(shè)條件是市場(chǎng)無(wú)摩擦，即沒(méi)有公司所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)完全有效率、零交易費(fèi)用等。現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)并非如此，市場(chǎng)交易存在大量交易費(fèi)用，包括信息成本、成本、破產(chǎn)成本、監(jiān)管成本、交易成本等，因而資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費(fèi)用、支付承銷(xiāo)商、資信評(píng)估、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。土地資產(chǎn)證券化可從以下幾個(gè)方面降低融資成本：

(1)減少信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低交易成本。在減少信息不對(duì)稱(chēng)程度方面，資產(chǎn)證券化通過(guò)一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來(lái)，并通過(guò)直接或間接進(jìn)行投資，而將儲(chǔ)蓄者的資金轉(zhuǎn)移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長(zhǎng)期資金需求在時(shí)間和空間上都能得到滿足。因此，資產(chǎn)證券化消除了資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實(shí)現(xiàn)了在時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產(chǎn)證券化以專(zhuān)家的專(zhuān)業(yè)化管理和巨額資金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了個(gè)人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節(jié)約了社會(huì)成本支出。此外，從資產(chǎn)證券化的制度安排來(lái)說(shuō)，信息公開(kāi)披露機(jī)制、證券化主體之間的生存競(jìng)爭(zhēng)壓力等，使資產(chǎn)證券化因程序安排所導(dǎo)致的委托問(wèn)題能得到有效克服。尤其是資產(chǎn)證券化必須公開(kāi)披露相關(guān)信息和投資者自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險(xiǎn)機(jī)制下的道德風(fēng)險(xiǎn)程度。

(2)降低監(jiān)管成本。政府的監(jiān)管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發(fā)起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來(lái)收益以“真實(shí)銷(xiāo)售”方式轉(zhuǎn)讓給了特設(shè)機(jī)構(gòu)，因而在會(huì)計(jì)上證券化資產(chǎn)可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中“剝離”，達(dá)到表外融資的效果。資產(chǎn)證券化作為表外融資處理對(duì)于銀行或企業(yè)降低政策監(jiān)管成本具有重要作用。此外在資產(chǎn)證券化中，證券化產(chǎn)品為了滿足信用增級(jí)要求一般都有超額擔(dān)保作支持，這類(lèi)似于擔(dān)保貸款。因此，資產(chǎn)證券化降低了債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本。

(3)降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會(huì)計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

2.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。土地證券化機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，其中，利率風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)利率上升，則公司發(fā)行的債券價(jià)格下降，公司就要承擔(dān)更多的債務(wù)成本；其次，土地開(kāi)發(fā)、儲(chǔ)備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場(chǎng)后才能逐漸顯現(xiàn)，容易造成無(wú)法到期償還銀行貸款和利息，因此，無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)是始終貫穿于土地收購(gòu)儲(chǔ)備過(guò)程中的。通過(guò)證券化的運(yùn)作，將基于土地未來(lái)收益的資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)移給其他市場(chǎng)投資者，不但可以將這一高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)從公司的原始資產(chǎn)中移出，完善公司的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)證券化的土地資產(chǎn)以低于銀行貸款利率的收益率售出時(shí)，發(fā)起人又會(huì)得到一個(gè)利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)資金鏈的順利運(yùn)行，從而使企業(yè)進(jìn)行再生產(chǎn)和擴(kuò)大生產(chǎn)條件成為可能。企業(yè)的資金來(lái)源不外乎內(nèi)部融資和外部融資。在外部融資中，企業(yè)可以選擇向銀行貸款、發(fā)行股票或債券的方式融資，但無(wú)論選擇哪一種方式融資，結(jié)果都會(huì)使公司的負(fù)債比率升高，雖然負(fù)債具有稅盾的作用，但過(guò)高的負(fù)債比率和單一的負(fù)債結(jié)構(gòu)都會(huì)增大一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在具體的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)主體作為有限的理性經(jīng)濟(jì)人，不可能總是預(yù)測(cè)到以后的市場(chǎng)情況，因此總是面臨著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等威脅。而通過(guò)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，將未來(lái)土地的收益提前進(jìn)帳，既解決了資金不足的困擾，同時(shí)又增加了一種融資的渠道，實(shí)現(xiàn)了資金來(lái)源的多樣化，更有效化解了企業(yè)在將來(lái)要面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。

3.增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的命脈所在。土地資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)造一種帶來(lái)與土地同樣經(jīng)濟(jì)利益的金融資產(chǎn)，它旨在將價(jià)值量大的土地流動(dòng)化、細(xì)分化，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下，將其證券化即轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，即將發(fā)起人原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，大大提高了發(fā)起人資產(chǎn)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，可以隨時(shí)根據(jù)自身需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于為發(fā)起人提供了一種流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制，可滿足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，為企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理提供了一種良好的機(jī)制保障。因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。

4.有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)。通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等減少了因不動(dòng)產(chǎn)需求者發(fā)生接管、重組等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)組合效應(yīng)實(shí)現(xiàn)投資多樣化降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；信用增強(qiáng)、評(píng)級(jí)等提高了資產(chǎn)質(zhì)量。在信用增強(qiáng)與收益重組的基礎(chǔ)上融資，降低了融資成本，為投資者創(chuàng)造了更大的獲利空間。實(shí)現(xiàn)資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化，過(guò)去由于土地投資巨大，中小投資者無(wú)法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費(fèi)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，土地動(dòng)產(chǎn)證券化將投資權(quán)益細(xì)化，從而降低了投資的資金門(mén)檻，吸納了更多的中小投資者，實(shí)現(xiàn)了資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化。并提供了一條高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產(chǎn)證券化宏觀效率

1. 土地資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新意義。資產(chǎn)證券化通常是指以缺乏流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)發(fā)行證券的融資方式，土地資產(chǎn)證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來(lái)收益作為信用交易基礎(chǔ)的。傳統(tǒng)的銀行間接融資是以金融機(jī)構(gòu)為信用中介進(jìn)行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業(yè)市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)，其信用體制為市場(chǎng)信用；而資產(chǎn)證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創(chuàng)新，也就是一種融資方式和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的制度創(chuàng)新。表現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。第二，資產(chǎn)證券化是從根本上改變了證券發(fā)行的信用基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的企業(yè)整體信用向特定資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變，并且要實(shí)現(xiàn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”及與發(fā)行人和發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。傳統(tǒng)的融資方式，無(wú)論是直接融資還是間接融資，其信用基礎(chǔ)都是融資企業(yè)的整體信用，如果融資主體在某一方面出現(xiàn)問(wèn)題，其信用評(píng)級(jí)勢(shì)必受到影響，而資產(chǎn)證券化將信用基礎(chǔ)建立在融資主體中部分資產(chǎn)中，即使其他資產(chǎn)信用出現(xiàn)問(wèn)題，只要資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券所依賴的資產(chǎn)信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產(chǎn)質(zhì)量的影響，有效地保護(hù)了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實(shí)現(xiàn)資金的最有效利用。第三，資產(chǎn)證券化把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機(jī)結(jié)合在一起，形成了信用體制上的優(yōu)勢(shì)，降低了信用交易成本。資產(chǎn)證券化的體制創(chuàng)新不僅對(duì)微觀金融實(shí)體產(chǎn)生了巨大影響，也對(duì)整個(gè)宏觀金融制度的布局帶來(lái)了較大沖擊，使金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步深化發(fā)展。

2. 土地資產(chǎn)證券化有利于實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是有別于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，實(shí)質(zhì)就是銀行或其他機(jī)構(gòu)用資產(chǎn)未來(lái)的收益來(lái)?yè)Q取當(dāng)期的資金。而由于這種融資采取了發(fā)行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化尤為明顯，土地未來(lái)收益證券化就是直接融資方式的體現(xiàn)。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的間接融資與直接融資的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題以及直接融資市場(chǎng)內(nèi)部高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類(lèi)證券與中低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類(lèi)證券發(fā)展失衡的問(wèn)題，一直是影響整個(gè)金融體系穩(wěn)定的重要因素。通過(guò)引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以一定程度上實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)擔(dān)保類(lèi)證券的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他金融品種，這種重要的金融品種對(duì)促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化豐富了證券市場(chǎng)的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也能起到重要的促進(jìn)作用。

3. 土地資產(chǎn)證券化搭建起不同金融市場(chǎng)的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化在我國(guó)的運(yùn)用，一方面可以建立銀行與資本市場(chǎng)連接的通道，更為重要的是創(chuàng)建了一種融資渠道，可以使存量資產(chǎn)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)相互融合，提高金融的效率，從而共同推動(dòng)金融深化的不斷發(fā)展。

我國(guó)金融資源配置的一個(gè)突出問(wèn)題是各金融市場(chǎng)之間發(fā)展不協(xié)調(diào)。如何促進(jìn)金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，一個(gè)重要實(shí)現(xiàn)途徑是通過(guò)發(fā)展證券化產(chǎn)品去替代儲(chǔ)蓄和信貸，使資產(chǎn)證券化成為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要橋梁。比如通過(guò)土地抵押貸款證券化，不僅能增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且能豐富金融市場(chǎng)的投資品種，對(duì)促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展起到應(yīng)有的作用。

4. 土地資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策的影響。貨幣政策與資產(chǎn)證券化有著密切的聯(lián)系。土地資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種有利于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和運(yùn)行方式的改革，使之更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。多樣化的證券化產(chǎn)品以其自身的諸多優(yōu)勢(shì)贏得了越來(lái)越多的投資者的青睞，購(gòu)買(mǎi)各種類(lèi)型的證券化資產(chǎn)已成為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者一項(xiàng)極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場(chǎng)參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實(shí)施效果。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要是存放匯，中間業(yè)務(wù)規(guī)模小，它對(duì)于貨幣政策的應(yīng)對(duì)，主要是信貸規(guī)模的擴(kuò)大或縮小。隨著資產(chǎn)證券化的開(kāi)展，特別是當(dāng)銀行將更多的信貸資產(chǎn)證券化以后，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，信貸資產(chǎn)的比例會(huì)降低。銀行的資產(chǎn)除了貸款，還有許多其他的資產(chǎn)，如國(guó)債、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來(lái)越多地參與債券市場(chǎng)的交易，這必然引起銀行的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，存款的作用和比例相對(duì)降低，因而銀行的超額準(zhǔn)備金會(huì)變得更富于彈性，從而導(dǎo)致調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的作用也就不如信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以前那么明顯。與此相類(lèi)似，證券化也會(huì)降低中央銀行再貼現(xiàn)政策的作用。在一個(gè)證券化十分發(fā)達(dá)的金融體系中，銀行可以通過(guò)發(fā)起證券化交易來(lái)彌補(bǔ)其流動(dòng)性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現(xiàn)窗口尋求流動(dòng)性支持，這一點(diǎn)在中央銀行提高再貼現(xiàn)率收緊信用規(guī)模時(shí)更為明顯。

土地資產(chǎn)證券化，使得象土地這樣未來(lái)收益較穩(wěn)定但卻缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)證券發(fā)行的方式出售給投資者，創(chuàng)造了一個(gè)新的固定收益類(lèi)的證券品種。隨著資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，金融市場(chǎng)上固定收益類(lèi)證券的總量增加了，金融市場(chǎng)的廣度和深度都得到了發(fā)展，這就擴(kuò)大了中央銀行運(yùn)用市場(chǎng)化工具進(jìn)行貨幣政策操作的平臺(tái)，使貨幣政策的有效傳導(dǎo)有了更好的外部條件。貨幣政策實(shí)施的效率會(huì)變得更高，貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用也會(huì)更大。

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篇3

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 金融體系 政策建議

一、引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它以可以預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金為支持，是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，其對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制遵循以下四個(gè)階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來(lái)分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用。

二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制——金融風(fēng)險(xiǎn)的形成

資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托—問(wèn)題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。

第一，種類(lèi)繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。

第二，資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類(lèi)繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露花費(fèi)較高的成本，當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。

第三，資產(chǎn)證券化的眾多參與者存在信息不對(duì)稱(chēng)。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過(guò)程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每個(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱(chēng)，每多一層的信息不對(duì)稱(chēng)就會(huì)產(chǎn)生一層委托—問(wèn)題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來(lái)越模糊，委托—問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多，使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能——金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過(guò)度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。

1、增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

（1）增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

（2）增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒(méi)有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。

（3）增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。

2、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者。隨后，投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買(mǎi)，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，其價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)——金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)下降，各類(lèi)證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用

在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過(guò)兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)以乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。

2、證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

（1）對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式——“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。

（2）對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在其身上。另一方面，它們也是證券化發(fā)行者，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無(wú)法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

六、政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須審慎使用其各項(xiàng)功能。在本文中以次貸危機(jī)為背景，討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示。

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度積累和擴(kuò)散。

第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時(shí)，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。在信用評(píng)級(jí)方面，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累。我們可從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的防范，無(wú)法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個(gè)整體來(lái)制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的同類(lèi)型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，同時(shí)也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門(mén)的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。

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篇4

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 融資 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價(jià)值

1 企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(Asset Pool)后，通過(guò)信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來(lái)收益、特殊自然資源等有未來(lái)現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2 傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來(lái)源，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過(guò)融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問(wèn)題?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。

由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：

3 企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響

3.1 融資總成本的降低

資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷(xiāo)商、資信評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級(jí)別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。

（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會(huì)計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，使得企業(yè)在融資過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問(wèn)題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，通過(guò)企業(yè)與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級(jí)別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評(píng)級(jí)結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的信號(hào)，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場(chǎng)和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號(hào)，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)減少甚至?xí)黾?，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場(chǎng)折扣。

（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買(mǎi)給第三方SPV，減少了管理者對(duì)這些小額資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會(huì)受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會(huì)成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。

3.2 企業(yè)收益增長(zhǎng)率的增加

一般來(lái)講，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長(zhǎng)率Rg、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在以下關(guān)系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權(quán)益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤(rùn)；EBIT——息稅前利潤(rùn)；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產(chǎn)證券化融資對(duì)ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會(huì)提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，往往會(huì)留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對(duì)資金的需要，因而會(huì)提高b。同時(shí)由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)比率相應(yīng)提高。

對(duì)資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。

通過(guò)上述的分析表明：三者都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績(jī)和較高的可持續(xù)增長(zhǎng)率帶來(lái)了較高的市場(chǎng)價(jià)值。

3.3 企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低

企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來(lái)市場(chǎng)的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷(xiāo)售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開(kāi)來(lái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。

3.4 企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的增加

企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動(dòng)性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。

因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升見(jiàn)圖2。

4 企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)解決我國(guó)企業(yè)融資困難的意義

(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的現(xiàn)金流，有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。

(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場(chǎng)；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級(jí)結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國(guó)企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。

參考文獻(xiàn)

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篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融穩(wěn)定；脈沖響應(yīng)方程；金融危機(jī)

1引言

資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融活動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀(jì)60年代開(kāi)始的資產(chǎn)證券化的浪潮徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，極大的促進(jìn)了融資活動(dòng)的發(fā)展。伴隨著金融自由化的趨勢(shì)，資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，其在提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用。但是，美國(guó)于2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，使人們深刻的意識(shí)到資產(chǎn)證券化所隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，慘痛的教訓(xùn)使人們清醒的認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化只是把風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有消除這些風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)過(guò)度的資產(chǎn)證券化行為時(shí)，資產(chǎn)證券化還會(huì)放大金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，并加速信用風(fēng)險(xiǎn)由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。因此，許多人開(kāi)始擔(dān)心：如果資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)沒(méi)有被遏制，那我們的金融系統(tǒng)將變得更加脆弱。

關(guān)于2007年金融危機(jī)爆發(fā)的原因，學(xué)者進(jìn)行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認(rèn)為在向低信用借款人發(fā)放的長(zhǎng)期貸款的中，中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分對(duì)次級(jí)貸款質(zhì)量進(jìn)行有效的監(jiān)督，是本次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一，因?yàn)檫@些次級(jí)貸款被廣泛用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池，造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。他們也指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)發(fā)生后表現(xiàn)遲緩亦加劇了金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。陳志武（2007）[2]指出，現(xiàn)有的制度結(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求，最終導(dǎo)致了此次金融危機(jī)的爆發(fā)。雖然資產(chǎn)證券化在此次金融危機(jī)中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是由于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的不到位和資產(chǎn)過(guò)度證券化，而不是資產(chǎn)證券化本身。因此，我們有必要準(zhǔn)確的分析資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制，從而對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。

2相關(guān)研究

此次金融危機(jī)之前，人們普遍接受這樣一個(gè)觀點(diǎn)：資產(chǎn)證券化可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，其可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產(chǎn)證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機(jī)制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進(jìn)行了充分的闡述。Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是解決公司金融中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的一個(gè)重要手段。Schwartz（2002）指出資產(chǎn)證券化可以使發(fā)起人在資產(chǎn)市場(chǎng)上以更低的成本進(jìn)行融資，從而降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場(chǎng)中資產(chǎn)證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明資產(chǎn)證券化促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。Kothari（2003）指出隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融市場(chǎng)的融資雙方之間的聯(lián)系將更加緊密，這一進(jìn)程將推動(dòng)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)主導(dǎo)地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產(chǎn)證券化并非是一個(gè)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以導(dǎo)致發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。Rajan等（2005）[7]也指出，資產(chǎn)證券化程度的加深和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移鏈條的延長(zhǎng)導(dǎo)致貸款人降低了保障最終投資者利益的動(dòng)機(jī)，并且增加了金融機(jī)構(gòu)在此次金融危機(jī)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。Shin（2009）[8]指出有關(guān)資產(chǎn)證券化的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽視了信用供給的內(nèi)生性，如果增加資產(chǎn)供給的前提之一是降低借貸標(biāo)準(zhǔn)，那么資產(chǎn)證券化將不會(huì)增加金融穩(wěn)定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國(guó)金融市場(chǎng)不完全，同時(shí)監(jiān)管缺乏效率時(shí)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制可能成為監(jiān)管投機(jī)的工具，則此種情形下的資產(chǎn)證券化將增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Dionne和Montréal（2003）[10]通過(guò)加拿大的銀行數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)銀行資本、資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)之間具有顯著的正相關(guān)聯(lián)系，同時(shí)，資產(chǎn)證券化和銀行的總風(fēng)險(xiǎn)資本充足率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)資產(chǎn)證券化手段使用不當(dāng)或者政府監(jiān)管缺位時(shí)，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

31 指標(biāo)選擇和樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

資產(chǎn)證券化程度包含實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和無(wú)形資產(chǎn)證券化等內(nèi)容，但是考慮到市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可得性以及足夠的樣本區(qū)間，我們僅采用美國(guó)證券市場(chǎng)的市值規(guī)模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計(jì)算方法如下：

SGDP=股票市場(chǎng)總市值/GDP

金融穩(wěn)定反映在金融體系的穩(wěn)定上，金融穩(wěn)定狀態(tài)就是構(gòu)成金融體系的主要要素平穩(wěn)運(yùn)行。Nout Wellink1（2002）認(rèn)為，一個(gè)穩(wěn)定的金融體系應(yīng)該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產(chǎn)價(jià)格可以通過(guò)改變消費(fèi)、國(guó)內(nèi)信貸和資本流動(dòng)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。我們可以使用多個(gè)指標(biāo)來(lái)度量金融體系是否穩(wěn)定，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構(gòu)建以下四個(gè)指標(biāo)來(lái)度量金融穩(wěn)定：

a宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國(guó)內(nèi)信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國(guó)的實(shí)際利率。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國(guó)相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為樣本，每個(gè)時(shí)間序列共23個(gè)樣本，原始數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、IMF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料和美國(guó)財(cái)政部，各個(gè)初始變量經(jīng)整理后得到上文描述的五個(gè)指標(biāo)。

32 格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們可以初步檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的作用機(jī)制――資產(chǎn)證券化能否影響金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定能否影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，或者兩種機(jī)制同時(shí)存在。

從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（DGDP）和貨幣供給增長(zhǎng)（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設(shè)，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設(shè)。即從某種程度上，資產(chǎn)證券化可以影響美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融體系的深化和金融體系內(nèi)資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產(chǎn)證券化程度（SGDP）和美國(guó)信貸規(guī)模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產(chǎn)證券化和信貸規(guī)模之間的關(guān)系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產(chǎn)證券化格蘭杰原因的原假設(shè)，這可能意味著美國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程可以對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用，但這種作用機(jī)制是單向的，金融穩(wěn)定并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化程度產(chǎn)生反向的推動(dòng)作用。這些結(jié)論的準(zhǔn)確性還需要通過(guò)建立VAR模型進(jìn)一步討論。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

33 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建VAR模型以研究各個(gè)變量之間的作用機(jī)制。VAR模型在描述多變量系統(tǒng)內(nèi)的相互關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢(shì)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以分析各個(gè)變量的外在沖擊對(duì)其他變量的系統(tǒng)反應(yīng)過(guò)程，如外在沖擊影響的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度和過(guò)程的收斂發(fā)散。根據(jù)ASC和SCI準(zhǔn)則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來(lái)描述各個(gè)變量之間的關(guān)系。由于本文主要考察各個(gè)變量之間的相互作用機(jī)制，所以并不給出VAR模型的各個(gè)參數(shù)。

我們討論變量SGDP在產(chǎn)生一個(gè)單位的正向外部沖擊時(shí)對(duì)其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生正向的影響，然后沖擊對(duì)DGDP的影響程度開(kāi)始震蕩下降至趨近于0，這說(shuō)明資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，并且能夠促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是SGDP并不是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)；SGDP的單位沖擊會(huì)對(duì)TCGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的、顯著正向的影響，這表明資產(chǎn)證券化程度的提高可以提高金融市場(chǎng)參與者的融資能力，促進(jìn)信貸擴(kuò)張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內(nèi)會(huì)對(duì)RI產(chǎn)生一個(gè)正向的影響，但在2期后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的長(zhǎng)期影響，這表明在資產(chǎn)證券化加速的過(guò)程中資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)快速增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)亦會(huì)伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，但在長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的提高會(huì)降低金融市場(chǎng)的融資成本，從而帶動(dòng)真實(shí)利率的下降；該沖擊亦會(huì)對(duì)M2GDP在長(zhǎng)期內(nèi)造成持續(xù)的正向影響。

在圖1b中，我們可以發(fā)現(xiàn)DGDP的一個(gè)單位正向沖擊在期初會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的影響，這可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)并能夠反映市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊與市場(chǎng)預(yù)期相同，由于該沖擊已在資產(chǎn)證券化中有所反映，而宏觀經(jīng)濟(jì)更可能在下一期出現(xiàn)一個(gè)負(fù)向沖擊使宏觀經(jīng)濟(jì)回歸均衡增長(zhǎng)路徑，所以DGDP沖擊對(duì)SGDP的影響是負(fù)向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對(duì)SGDP會(huì)造成顯著的正向影響，因?yàn)閷捤傻呢泿耪哂欣谫Y產(chǎn)價(jià)格上漲和資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張；當(dāng)實(shí)際利率增高時(shí)，投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)索要一個(gè)更高的預(yù)期回報(bào)率，這將降低人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，所以RI的單位沖擊將對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期的負(fù)向影響。

4結(jié)論

在美國(guó)次貸危機(jī)之后，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化給金融市場(chǎng)帶來(lái)的好處和風(fēng)險(xiǎn)，而不是僅把資產(chǎn)證券化當(dāng)作金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)锥Ｖ菇鹑趧?chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中重要的金融創(chuàng)新工具之一，它在迎合市場(chǎng)中投資者的多樣化投資需求和提高金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮著不容忽視的作用。我們的實(shí)證檢驗(yàn)也表明資產(chǎn)證券化可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信用擴(kuò)張和真實(shí)利率等領(lǐng)域施加顯著的影響，合理的資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)金融穩(wěn)定，同時(shí)，金融穩(wěn)定亦會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。但是，非理性的資產(chǎn)證券化也會(huì)產(chǎn)生額外的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成金融系統(tǒng)更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應(yīng)該充分理解資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的相互作用機(jī)制，從而能夠在不同的經(jīng)濟(jì)條件下制定不同的資產(chǎn)證券化政策以保持金融穩(wěn)定，如，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府應(yīng)該鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化，從而促進(jìn)信用擴(kuò)張和降低市場(chǎng)利率，反之亦然。同時(shí)，為了維持金融穩(wěn)定，政府應(yīng)該采取更加積極的金融監(jiān)管措施，禁止金融欺詐和非法投機(jī)活動(dòng)，并且抑制金融市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的資產(chǎn)過(guò)度證券化現(xiàn)象。

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篇6

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會(huì)計(jì)確認(rèn)；后續(xù)涉入法

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2011）05－0125－02

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）集中起來(lái)形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離組合，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)中出售和流通的證券的過(guò)程，是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，發(fā)起人在進(jìn)行融資方面可以從中獲得很大的益處。首先，資產(chǎn)證券化能夠提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而更有效地進(jìn)行融資。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通的證券，提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和企業(yè)資產(chǎn)使用率，也擴(kuò)大了融資渠道。其次，資產(chǎn)證券化有利于改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。當(dāng)資產(chǎn)證券化作為一種表外融資時(shí)，資產(chǎn)需要從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于企業(yè)再融資，起到了積極的財(cái)務(wù)作用。資產(chǎn)證券化還有利于降低融資風(fēng)險(xiǎn)，更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。資產(chǎn)證券化在我國(guó)還沒(méi)有相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)制度與其配套，因此在會(huì)計(jì)處理中存在一定的問(wèn)題，其中會(huì)計(jì)確認(rèn)是其核心問(wèn)題，而對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)進(jìn)行規(guī)范是對(duì)外提供資產(chǎn)證券化信息的必然選擇。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

（一）資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)現(xiàn)狀

2005年5月16日財(cái)政部頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》），其重點(diǎn)規(guī)范了發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件及其會(huì)計(jì)核算。2006年財(cái)政部新出臺(tái)的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――第22號(hào)和第23號(hào)準(zhǔn)則，對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)起到了指導(dǎo)作用。

我國(guó)對(duì)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，《規(guī)定》與《準(zhǔn)則》采取的方法是相同的，只是對(duì)某些細(xì)節(jié)部分做了相互補(bǔ)充。用風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法進(jìn)行判斷：《規(guī)定》中第四條指出如果發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)。如果發(fā)起人既沒(méi)有轉(zhuǎn)移也沒(méi)有保留該信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則再運(yùn)用金融合成法判斷?！兑?guī)定》第六條指出，發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄了對(duì)該信貸資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓日終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)。此外，《規(guī)定》也考慮了后續(xù)涉入的情況：發(fā)起機(jī)構(gòu)仍保留對(duì)該信貸資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓日按其繼續(xù)涉入該信貸資產(chǎn)的程度確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)，并相應(yīng)確認(rèn)有關(guān)負(fù)債。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)存在的問(wèn)題

從《規(guī)定》中我們可以看出，我國(guó)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)的方法充分借鑒了國(guó)際中的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成法和后續(xù)涉入法。雖然如此，但其會(huì)計(jì)確認(rèn)還存在如下問(wèn)題。

1.在判斷風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬和控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移上存在難以確認(rèn)的問(wèn)題。雖然在規(guī)定中給出在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析中95%的定量標(biāo)準(zhǔn)，但如何界定所有權(quán)上的95%的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，在規(guī)定中并沒(méi)有明確說(shuō)明，也沒(méi)有統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法給予界定?！?3號(hào)準(zhǔn)則》說(shuō)明，以企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，來(lái)判斷金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。然而，風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移如何判斷，在實(shí)際操作中存在很大的不確定性和主觀判斷性，不利于實(shí)際操作。在對(duì)控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移進(jìn)行判斷時(shí)，需要對(duì)證券業(yè)務(wù)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約條款進(jìn)行更為細(xì)致的分析和辨別，這使得對(duì)控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移的判斷更為困難，而且對(duì)于控制概念，不同方都有其自己的見(jiàn)解，這些都為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的確認(rèn)帶來(lái)了不確定的因素。在這兩方面的難以確認(rèn)都會(huì)容易造成對(duì)相同性質(zhì)的業(yè)務(wù)做不同會(huì)計(jì)處理的問(wèn)題。

2.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在做銷(xiāo)售業(yè)務(wù)確認(rèn)時(shí)存在很大的不準(zhǔn)確性。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵問(wèn)題是將資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為銷(xiāo)售業(yè)務(wù)處理還是將其作為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)處理。前者將轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)作為表外處理，即將證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，所得的現(xiàn)金作為收入計(jì)入損益表；后者將轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)作為表內(nèi)處理，即將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)起人作為借款人，將募集的資金計(jì)入負(fù)債，交易成本作為融資成本資本化。大多數(shù)企業(yè)為了提高業(yè)績(jī)水平，傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移做銷(xiāo)售處理，由于做銷(xiāo)售還是融資確認(rèn)不同方法有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致其劃分標(biāo)準(zhǔn)并不明確，存在很大程度的主觀判斷性。

3.三種確認(rèn)方法供企業(yè)選擇使信息缺乏可比性。就每一種確認(rèn)方法而言，每種方法都有自身的確認(rèn)依據(jù)，如果采用不同的確認(rèn)方法可能會(huì)產(chǎn)生相同業(yè)務(wù)不同處理的情況，使得存在相同業(yè)務(wù)選擇不同確認(rèn)方法的企業(yè)，在會(huì)計(jì)信息上無(wú)法可比。

二、資產(chǎn)證券化國(guó)際會(huì)計(jì)確認(rèn)的方法

國(guó)際上主要有三種確認(rèn)方法，即風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成法和后續(xù)涉入法。

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法是1991年國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)公布第40號(hào)征求意見(jiàn)稿《金融工具會(huì)計(jì)》首次明確提出的，以風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬來(lái)作為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。這種方法認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是一個(gè)不可分割的整體。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在把關(guān)于資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益全部轉(zhuǎn)移給受讓方后，可以作為銷(xiāo)售業(yè)務(wù)處理，將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中消除，所獲得的資金作為收入計(jì)入損益表中并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)損益。如果還保留部分風(fēng)險(xiǎn)和收益仍然要作為融資業(yè)務(wù)處理，證券化資產(chǎn)組合仍然保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，所募集的資金作為負(fù)債處理。

金融合成分析法是1996年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)頒布的第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提出的。金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做銷(xiāo)售處理還是融資處理，而并不像風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)。這種方法在金融資產(chǎn)出售過(guò)程中，應(yīng)將已經(jīng)確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問(wèn)題與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題區(qū)分開(kāi)來(lái)，通過(guò)對(duì)轉(zhuǎn)讓后所產(chǎn)生的資產(chǎn)和負(fù)債的各個(gè)組成部分來(lái)分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)。發(fā)起人所保留的部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可看做是轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的工具予以確認(rèn)。

后續(xù)涉入法是2002年國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)IAS39修改意見(jiàn)的征求意見(jiàn)稿提出的，對(duì)證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)作出重大的修改，提出以沒(méi)有后續(xù)涉入代替控制權(quán)轉(zhuǎn)移為核心的后續(xù)涉入法，為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)提供了新的方法。該方法指出不考慮所涉入的程度，只要轉(zhuǎn)讓者對(duì)所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)全部或部分存在任何的后續(xù)涉入的，其所對(duì)應(yīng)的全部或部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)做融資處理，不予終止確認(rèn)；不涉及后續(xù)涉入的全部或部分資產(chǎn)則作為銷(xiāo)售處理，進(jìn)行終止確認(rèn)。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的現(xiàn)實(shí)選擇

從資產(chǎn)證券化的三種會(huì)計(jì)確認(rèn)方法可以看出，每一種確認(rèn)方法的創(chuàng)新都克服了前一種方法缺陷，都比前一種更為準(zhǔn)確地反應(yīng)交易的實(shí)質(zhì)，可以說(shuō)，資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)、不斷完善的過(guò)程。我國(guó)應(yīng)該充分借鑒國(guó)際上采用的確認(rèn)方法，集合風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成分析法和后續(xù)涉入法三種方法的優(yōu)點(diǎn)，并針對(duì)其存在的問(wèn)題加以改進(jìn)。

根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法都是針對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)發(fā)展的不同階段所提出來(lái)的，每一種方法都是適應(yīng)其發(fā)展階段而存在的，而且針對(duì)我國(guó)采用的綜合方法存在的問(wèn)題，應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的方法。就我國(guó)現(xiàn)階段而言，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于初級(jí)階段，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分離的情況或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的情況尚未出現(xiàn)，因此，對(duì)現(xiàn)階段涉及簡(jiǎn)單業(yè)務(wù)的處理應(yīng)采用風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步復(fù)雜化，使得風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬能夠有效地分離，并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體分散到各個(gè)持有者，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法固有的缺陷使其不適用于這個(gè)階段。在這個(gè)階段應(yīng)該選擇后續(xù)涉入法進(jìn)行確認(rèn)，比風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法更加科學(xué)。后續(xù)涉入法將轉(zhuǎn)讓者對(duì)所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)是否有涉入作為終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，只需解決有還是沒(méi)有，不需要解決有多少程度的問(wèn)題，避免了對(duì)涉入程度的判斷，應(yīng)用起來(lái)較為簡(jiǎn)單清晰，具有很強(qiáng)的可操作性。該種方法比較折中且不會(huì)那么絕對(duì)，容易被實(shí)務(wù)界所接受，并且有詳細(xì)的規(guī)范，還加快了資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)研究的步伐。

我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的準(zhǔn)則，應(yīng)建立專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。在建立相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)要素進(jìn)行改進(jìn)。在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中沒(méi)有對(duì)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債作出明確詳細(xì)的定義，在現(xiàn)今的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債也僅僅劃分為傳統(tǒng)的幾項(xiàng)，同時(shí)，證券化資產(chǎn)也不是一般的資產(chǎn)，而是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，建議從資產(chǎn)證券化角度引入金融資產(chǎn)和金融負(fù)債明確的概念，規(guī)范資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。借鑒國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)涉入法是終止確認(rèn)的必然趨勢(shì)，建議制定以后續(xù)涉入法為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的終止確認(rèn)方法，這樣，才能更好地規(guī)范資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題。

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篇7

金融理財(cái)記者獲悉，目前很多金融租賃公司對(duì)資產(chǎn)證券化躍躍欲試，包括民生租賃、交銀租賃、招銀租賃、興業(yè)租賃和農(nóng)銀租賃在內(nèi)的五家機(jī)構(gòu)已經(jīng)上報(bào)了各自的產(chǎn)品方案。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)首批金融租賃公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模在60億到70億元。同時(shí)，多位金融租賃業(yè)內(nèi)人士表示，從現(xiàn)在的情況來(lái)看，首單產(chǎn)品正式落地只是時(shí)間問(wèn)題，而這也是金融租賃業(yè)內(nèi)盼望已久的。

當(dāng)金融租賃遇上券商，一場(chǎng)以“專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為名義的資產(chǎn)證券化旅程即將開(kāi)始，盡管路途看上去還有一些曲折，但前景值得期待。

金租資產(chǎn)證券化不易

不曾想，短短幾年時(shí)間，我國(guó)金融租賃業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億元，成為僅次于美國(guó)的全球第二大融資租賃市場(chǎng)。然而金融租賃行業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，一單交易動(dòng)輒千萬(wàn)甚至上億元，公司不可能依靠自有資金得以支撐業(yè)務(wù)。于是資金成了最頭疼的問(wèn)題，嚴(yán)重制約了金融租賃公司的發(fā)展。，而資產(chǎn)證券化成為了多元化融資的神器。通過(guò)將金租可期待收益通過(guò)一種形式標(biāo)準(zhǔn)化后實(shí)現(xiàn)交易，提前釋放流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化有望成為融資租賃業(yè)破解資金來(lái)源困局，加強(qiáng)租賃資產(chǎn)流動(dòng)性管理的重要渠道。

在工銀租賃之前，商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司已經(jīng)有資產(chǎn)證券化的嘗試，如遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司早于2006年就發(fā)行了首期租賃資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。2011年8月又發(fā)行了遠(yuǎn)東二期專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，二期募集資金約12.8億元。但是遠(yuǎn)東租賃產(chǎn)品審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年半。

而在2012年11月，工銀租賃首只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“工銀租賃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”就獲得證監(jiān)會(huì)審批。這只產(chǎn)品以工銀租賃當(dāng)時(shí)租賃資產(chǎn)中優(yōu)選的9筆融資租賃收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，涵蓋航空、航運(yùn)、軌道交通、物流等行業(yè)。該產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)規(guī)模約16億元，加權(quán)平均期限1.36年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA。遺憾的是，這只產(chǎn)品未能如期發(fā)行。業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)在金融租賃的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目仍處于嚴(yán)格審批的階段，監(jiān)管層對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求也比較高，這個(gè)市場(chǎng)還不成熟，無(wú)論是商業(yè)信貸資產(chǎn)證券化還是租賃資產(chǎn)證券化都非常艱難。

在整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)與企業(yè)有所偏差。金融租賃公司在意的是把資產(chǎn)售出的同時(shí)，是否能順利把資金拿回來(lái)流轉(zhuǎn)。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，則更多關(guān)注的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)完整的鏈條中風(fēng)險(xiǎn)的控制。比如金融租賃公司把劣質(zhì)資產(chǎn)賣(mài)給別人，買(mǎi)房接過(guò)去是否存在風(fēng)險(xiǎn)。由于在操作中，存在不同的關(guān)注重點(diǎn)，所以以往資產(chǎn)證券化進(jìn)展并不順利。

但是目前看來(lái)，金融租賃公司似乎等不及了。工銀租賃相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)：“我們希望資產(chǎn)證券化能夠快一些，因?yàn)檫@對(duì)租賃公司的風(fēng)險(xiǎn)控制和發(fā)展效果都是很好的。目前我們的融資渠道非常狹窄，而且一個(gè)資產(chǎn)長(zhǎng)期持有，就要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。而且如果租賃公司走向國(guó)際，也很難與同行競(jìng)爭(zhēng)。”

不良資產(chǎn)打包風(fēng)險(xiǎn)高

在金融租賃資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，存在著一些難題。比如說(shuō)，金融租賃公司大多不會(huì)愿意把自己最為得意的優(yōu)質(zhì)資源拿出來(lái)做資產(chǎn)證券化。所以這就存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。雖然資產(chǎn)證券化對(duì)轉(zhuǎn)出資本有要求，質(zhì)量差的就需要增信，增信分為內(nèi)部擔(dān)保和外部擔(dān)保兩部分。理論上，增信后風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。但是有時(shí)候，擔(dān)保會(huì)流于形式和流程，起不到作用。當(dāng)這些被包裝后的資產(chǎn)打包推向市場(chǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就將慢慢發(fā)酵。

篇8

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 國(guó)際發(fā)展 啟示

中圖分類(lèi)號(hào)：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、資產(chǎn)證券化的概念及起源

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一。一般而言，證券化是指對(duì)一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行一系列的組合，使其能夠產(chǎn)生穩(wěn)定并可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流收益，再加上適當(dāng)?shù)男庞迷鰪?qiáng)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)被證券化資產(chǎn)種類(lèi)的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產(chǎn)支持證券化（ABS ）。

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，最早起源于美國(guó)。在1970年，世界上第一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品―住房抵押貸款證券由美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)正式發(fā)行。目前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)被許多國(guó)家和地區(qū)作為一種融資手段而廣泛使用。

二、資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r與特點(diǎn)

（一）美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點(diǎn)。

美國(guó)的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)70年代，是美國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分，目前資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占美國(guó)債券市場(chǎng)的25%～35%，發(fā)行規(guī)模占美國(guó)債券發(fā)行的30%～50%。在2007年，美國(guó)的資產(chǎn)證券化達(dá)到頂峰，擁有了11.1萬(wàn)億美元的總規(guī)模，之后在次貸危機(jī)的影響下，總規(guī)模有所下降，2011年證券化規(guī)模10.2萬(wàn)億美元，2012年的規(guī)模約8.96萬(wàn)億美元，占GDP比重大約為55%。

目前，資產(chǎn)證券化的步伐已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于擔(dān)保抵押的資產(chǎn)也擴(kuò)大到汽車(chē)貸款、信用卡業(yè)務(wù)與其他應(yīng)收賬款。不僅如此，資產(chǎn)證券化工具的使用機(jī)構(gòu)也不再只有金融機(jī)構(gòu)，一些制造商、甚至基礎(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)者也開(kāi)始使用資產(chǎn)證券化這一金融工具。美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下幾方面的特點(diǎn)：一.政府的支持是推動(dòng)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要力量。二.激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與持續(xù)不斷的創(chuàng)新是使美國(guó)資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的重要因素。三.法律的支持和相關(guān)的稅收減免優(yōu)惠是鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要保障。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)就是以金融危機(jī)為契機(jī)，由政府推動(dòng)為先導(dǎo)，把民間發(fā)展作為后續(xù)的一場(chǎng)金融創(chuàng)新過(guò)程。

（二）歐洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點(diǎn)。

歐洲在世界上是僅次于美國(guó)的第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲各國(guó)中，由于英國(guó)在法律制度和文化環(huán)境方面與美國(guó)最為接近，其受美國(guó)影響較大，較易吸收美國(guó)經(jīng)驗(yàn)。因此，其資產(chǎn)證券化發(fā)展的最早，規(guī)模也是最大的。而其他國(guó)家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產(chǎn)證券化發(fā)展的相對(duì)滯后。意大利僅次于英國(guó)，是歐洲的第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這一市場(chǎng)最顯著的特征就是政府部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)。法國(guó)資產(chǎn)證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展并不是太好，資產(chǎn)證券化總發(fā)行量?jī)H占?xì)W洲的4%。歐洲的資產(chǎn)證券化發(fā)展主要有以下幾方面特點(diǎn)：一.市場(chǎng)機(jī)制在英國(guó)證券化發(fā)展的過(guò)程中起到了重要的促進(jìn)作用。二.政府的支持與積極的法制建設(shè)是意大利證券化市場(chǎng)不斷發(fā)展的主要因素。

（三）亞洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點(diǎn)。

亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)80年代建立以來(lái)穩(wěn)健發(fā)展，是除美國(guó)、歐洲之外的世界第三大MBS市場(chǎng)。其資產(chǎn)證券化過(guò)程被1997的亞洲金融危機(jī)分為兩個(gè)發(fā)展階段。在金融危機(jī)發(fā)生前，亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時(shí)間亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)上持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)未受到太大的關(guān)注。另一方面，許多亞洲國(guó)家開(kāi)放了本國(guó)的一些市場(chǎng)，吸引了大量的外資流入，使得金融行業(yè)的資金充足，因此對(duì)資產(chǎn)證券化并沒(méi)有迫切的需求。金融危機(jī)以后，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大變化和政府推動(dòng)的雙重促進(jìn)下，資產(chǎn)證券化進(jìn)入了快速發(fā)展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產(chǎn)支持證券擔(dān)保。在亞洲，日本是第一個(gè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國(guó)家，早在1973年就推出了“房貸債權(quán)信托”，截止2012年第三季度，日本的資產(chǎn)證券化余額達(dá)到179.4萬(wàn)億日元。亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化主要具有以下幾方面特點(diǎn)（1）資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)期的探索。（2）政策環(huán)境和相關(guān)稅收法規(guī)的制定是開(kāi)展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵因素。（3）國(guó)際投資銀行的積極態(tài)度極大地推動(dòng)了亞太地區(qū)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、資產(chǎn)證券化國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

在我國(guó)，準(zhǔn)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐源于上個(gè)世紀(jì)80年代末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及到多個(gè)領(lǐng)域。然而，截止到目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的卻不盡如人意。目前，我國(guó)在開(kāi)展資產(chǎn)證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環(huán)境不健全。（2）資產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)人才不足。（3）缺乏權(quán)威的信用評(píng)估體系。四.金融基礎(chǔ)設(shè)施還不完善?？偨Y(jié)資產(chǎn)證券化發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必須要具備法律、會(huì)計(jì)制度、稅收制度、資產(chǎn)評(píng)估等方面的一系列條件。為了進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，我們可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟國(guó)家學(xué)習(xí)一些成功的經(jīng)驗(yàn)。

（一）發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化中的重要性。

從資產(chǎn)證券化在世界范圍的發(fā)展歷程來(lái)看，與發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)新歷程不同，因?yàn)榭梢越梃b發(fā)達(dá)國(guó)家已有的成熟技術(shù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較快；但這些新興經(jīng)濟(jì)體在資本市場(chǎng)以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發(fā)展的最大障礙。資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)依存于復(fù)雜的金融工程技術(shù)，同時(shí)也需要法律的支持。在制度框架構(gòu)造、監(jiān)督管理環(huán)節(jié)和法律法規(guī)建設(shè)方面，政府都將發(fā)揮無(wú)法替代的作用，因此可以借助政府和國(guó)家信用實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

（二）建立和完善信用評(píng)價(jià)體系。

完善的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展的保障。客觀、獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程。目前，中國(guó)的信用評(píng)級(jí)體系仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式達(dá)不到中立、規(guī)范的要求，此外，能夠被市場(chǎng)投資者普遍接受并認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在我國(guó)較少。因此，盡快完善信用評(píng)級(jí)體系，這將為我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

（三）注重人才培養(yǎng)以建立技術(shù)支持。

資產(chǎn)證券化是一種技術(shù)性要求強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)化程度高的融資工具，需要大量具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的金融人才。因此，我國(guó)應(yīng)加大對(duì)專(zhuān)業(yè)金融人才大培養(yǎng)，以期為資產(chǎn)證券化提供技術(shù)支持。

（四）培育規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)并加強(qiáng)監(jiān)管。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)至關(guān)重要。一個(gè)成功的證券化項(xiàng)目是多家中介機(jī)構(gòu)的合作的結(jié)果。在培育中介機(jī)構(gòu)的同時(shí)也要設(shè)立一定的機(jī)構(gòu)從業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，并配合必要的監(jiān)控和引導(dǎo)，以提高服務(wù)質(zhì)量和水平。

（作者：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生）

參考文獻(xiàn)：

[1]黃薇.資產(chǎn)證券化發(fā)展的國(guó)際精要及策略選擇，哈爾濱金融高等專(zhuān)科學(xué)校學(xué)報(bào)，2006.2

篇9

一、信貸資產(chǎn)證券化的概念

自從資產(chǎn)證券化誕生以來(lái)，學(xué)者們就對(duì)其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個(gè)融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱(chēng)“權(quán)利證券化”，指某項(xiàng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過(guò)轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過(guò)程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善?、公司債券等流通性?qiáng)的金融商品的過(guò)程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動(dòng)性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計(jì)并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開(kāi)出賣(mài)給市場(chǎng)投資者，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動(dòng)的過(guò)程。

以上三種觀點(diǎn)均突出了資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動(dòng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過(guò)證券化過(guò)程轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)可流動(dòng)的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點(diǎn)將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對(duì)資產(chǎn)證券化的過(guò)程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。

商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運(yùn)用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程

信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個(gè)步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”；第四，信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行；第六，SPV按照證券購(gòu)買(mǎi)協(xié)議約定對(duì)投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。

三、信貸資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)，隨后之所以被眾多成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家接受和采用，近年來(lái)又在多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家得以推行，主要因?yàn)殚_(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場(chǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實(shí)意義和作用：

第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開(kāi)展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性上。

第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過(guò)發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢(shì)，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。

第三，有助于分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對(duì)貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類(lèi)等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價(jià)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時(shí)，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)將銀行獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行、證券機(jī)構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。

第四，有助于發(fā)展資本市場(chǎng)。數(shù)十萬(wàn)億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過(guò)大，直接投資比重過(guò)小，資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，是我國(guó)金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家形成鮮明對(duì)照。資產(chǎn)證券化顯然對(duì)改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2004年4月我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為23.46萬(wàn)億元，而股票市價(jià)總值剛剛突破5萬(wàn)億元。股票市場(chǎng)只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場(chǎng)提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類(lèi)型機(jī)構(gòu)和多種制度組合運(yùn)用，可以大大提高資本市場(chǎng)的制度化、規(guī)范化水平。

第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢(shì)必對(duì)已有的貨幣市場(chǎng)供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市。這種債券就可能成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場(chǎng)的交易利率具有更大的代表性，對(duì)基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。

四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場(chǎng)甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三個(gè)方面：

第一，投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來(lái)的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因?yàn)榻杩钊怂劳龆鵁o(wú)法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時(shí)，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對(duì)證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的投資者而言，收益和風(fēng)險(xiǎn)是可進(jìn)行比較的兩個(gè)變量，購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)如此，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券時(shí)也一樣。

第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化通過(guò)信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)即轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)，則有可能造成資本市場(chǎng)甚至金融秩序的不穩(wěn)定。

第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國(guó)根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國(guó)目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對(duì)資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。

綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國(guó)商業(yè)銀行在推行的過(guò)程中，如果能夠摸索出適合我國(guó)國(guó)情的操作方式，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場(chǎng)、維護(hù)金融秩序等方面大有可為。

參考文獻(xiàn)：

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[2]special purpose vehicle 特殊目的機(jī)構(gòu)，是專(zhuān)門(mén)設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。

[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究》.北京大學(xué)出版社，2004年7月版，第6頁(yè)

篇10

信達(dá)投資自成立以來(lái)，主要從事信達(dá)股份內(nèi)不良資產(chǎn)處置中非金融類(lèi)資產(chǎn)的資源整合和價(jià)值提升業(yè)，并開(kāi)展與之相關(guān)房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理投資業(yè)。經(jīng)過(guò)三年初創(chuàng)期，信達(dá)投資2003年到2010年已連續(xù)八年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長(zhǎng)，并形成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、酒店經(jīng)營(yíng)管理和商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)板塊，總資產(chǎn)由61億元增長(zhǎng)到242億元，年均增長(zhǎng)22.8％。

經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長(zhǎng)進(jìn)程中，信達(dá)投資也面臨著資產(chǎn)固化程度偏高和發(fā)展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤(pán)活固化資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)發(fā)展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達(dá)投資生存和發(fā)展的“瓶頸”問(wèn)題。資產(chǎn)證券化(ABS)作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是資產(chǎn)管理類(lèi)公司處置不良資產(chǎn)和提升其潛在價(jià)值的重要金融工具，成為信達(dá)投資整合不良資產(chǎn)資源和提升其價(jià)值的根本途徑，也是未來(lái)信達(dá)投資實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本出路。

試水資產(chǎn)證券化

從資產(chǎn)證券化操作過(guò)程看，就是融資需求者(也是資產(chǎn)擁有者)將缺乏流動(dòng)性，但在未來(lái)某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由該機(jī)構(gòu)通過(guò)一定結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可自由流通的證券，在金融市場(chǎng)上交易，并最終實(shí)現(xiàn)融資。盡管資產(chǎn)證券化的方式多種多樣，但從當(dāng)前國(guó)家法律制度環(huán)境看，資產(chǎn)證券化方式有三種，即通過(guò)IPO或兼并重組方式裝進(jìn)上市公司；將存量資產(chǎn)包裝后，賣(mài)給一個(gè)特別目的信托(SPT)，通過(guò)向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金；與發(fā)行信托計(jì)劃一樣，以產(chǎn)業(yè)基金方式發(fā)行資產(chǎn)支持基金單位，通過(guò)資本市場(chǎng)交易募集資金。在資產(chǎn)證券化方面，信達(dá)投資曾進(jìn)行過(guò)許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達(dá)投資資產(chǎn)證券化類(lèi)型主要有三種。

將部分股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司原始股

2000年3月信達(dá)信托政策性撤銷(xiāo)后，原業(yè)一分為三，其中非金融類(lèi)資產(chǎn)及投資業(yè)劃轉(zhuǎn)至信達(dá)股份，信達(dá)股份將這部分資產(chǎn)交由信達(dá)投資經(jīng)營(yíng)管理。信達(dá)投資接收劃轉(zhuǎn)資本金約17億元，其中股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)5.06億元、債權(quán)6.3億元、房產(chǎn)及地產(chǎn)1億元。通過(guò)股票一級(jí)市場(chǎng)，已將部分股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)0.73億元轉(zhuǎn)換為上市公司原始股票，累計(jì)創(chuàng)造收益2.35億元。

將部分債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票

2000年8月信達(dá)投資與深圳粵海實(shí)業(yè)投資發(fā)展有限公司達(dá)成協(xié)議，將其擁有同達(dá)創(chuàng)業(yè)法人股2237萬(wàn)股，抵償借款5000萬(wàn)元，由此信達(dá)投資成為同達(dá)創(chuàng)業(yè)第一大股東，并成功將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司股票。

將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)體進(jìn)行重組上市

2008年3月10日，在總公司統(tǒng)一部署和指導(dǎo)下，啟動(dòng)重組ST天橋的“3?10”項(xiàng)目，順利完成10家房地產(chǎn)企業(yè)和22項(xiàng)房產(chǎn)裝入上市公司的重組工作，并將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)體股權(quán)及房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可供出售的信達(dá)地產(chǎn)股票，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化和證券化。

從信達(dá)投資資產(chǎn)證券化的過(guò)程可以看出，一方面通過(guò)將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面通過(guò)資本市場(chǎng)提升了資產(chǎn)價(jià)值，為徹底轉(zhuǎn)換公司盈利模式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，改善資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。到2010年末信達(dá)投資已證券化資產(chǎn)約35.7億元，占總資產(chǎn)32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結(jié)我們的經(jīng)驗(yàn)最大的啟示是：資產(chǎn)證券化不僅是解決固化資產(chǎn)最有效的手段之一，而且也是未來(lái)信達(dá)投資徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)模式的重要途徑之一。

上市重組外的資產(chǎn)證券化融資模式

截止2011年3月末，信達(dá)投資自有資金約61億元，實(shí)際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構(gòu)建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：

以公司或有限合伙形式構(gòu)建SPV

以A項(xiàng)目為例，建立多個(gè)融資平臺(tái)公司，由社會(huì)出資人以股權(quán)投資或股東借款方式投入資金。信達(dá)投資比照私募基金的管理方式負(fù)責(zé)管理。向投資人發(fā)行基金單位，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度和資金需求情況，定向?qū)?guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)、甚至境外機(jī)構(gòu)投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項(xiàng)目，并按約定支付利息或投資回報(bào)。待項(xiàng)目完成后，再以項(xiàng)目出售款或開(kāi)發(fā)貸款等資金贖回。最終，擇機(jī)以定向增發(fā)、公開(kāi)募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。

優(yōu)劣勢(shì)如下：

優(yōu)勢(shì)：(1)符合公司未來(lái)發(fā)展方向。信達(dá)投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領(lǐng)域的金融服產(chǎn)品品種，且基金公司收取的管理費(fèi)，又成為信達(dá)投資獲取收入的新來(lái)源?；鹳Y金來(lái)源渠道廣泛，還能為總公司建立一個(gè)專(zhuān)門(mén)處置房地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺(tái)公司所募資金可視為企業(yè)自有資金，不受當(dāng)前國(guó)家信貸政策限制。

劣勢(shì)：(1)投資者要求回報(bào)率較高。一般都在15％以上；(2)債權(quán)方式融資造成的付現(xiàn)壓力較大；(3)中央企業(yè)受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類(lèi)基金。

以發(fā)行股權(quán)和債權(quán)集合信托計(jì)劃形式構(gòu)建SPV

信托公司根據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際資金情況，將募集資金以股權(quán)、債權(quán)或股權(quán)加債權(quán)組合方式投資于項(xiàng)目。信達(dá)投資和信托公司按投資比例分別持有項(xiàng)目股權(quán)(信托公司名義持股)。信達(dá)投資履行項(xiàng)目管理職責(zé)。每年信托計(jì)劃按約定固定或浮動(dòng)利率向合格投資者支付投資回報(bào)。待項(xiàng)目結(jié)束后，信托計(jì)劃按約定溢價(jià)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)。

優(yōu)劣勢(shì)如下：

優(yōu)勢(shì)：(1)以信托公司作為平臺(tái)，通過(guò)發(fā)行集合信托計(jì)劃吸引社會(huì)閑散資金，進(jìn)一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計(jì)劃一經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，就依法合規(guī)，不受?chē)?guó)家信貸政策限制。

劣勢(shì)：(1)投資者要求回報(bào)率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺(tái)公司資金成本；(2)需要配套一定數(shù)量自有資金。一般視項(xiàng)目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現(xiàn)金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類(lèi)信托。

實(shí)施過(guò)程中的問(wèn)題

從技術(shù)操作層面看，資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析，就是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，而發(fā)行證券進(jìn)行融資，所以可預(yù)期資產(chǎn)現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。一般來(lái)講，資產(chǎn)擁有者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式，即真實(shí)出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產(chǎn)證券化能夠起到增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善負(fù)債情況，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)表外融資，降低財(cái)風(fēng)險(xiǎn)等作用，但前提

是擬證券化資產(chǎn)必須有足夠現(xiàn)金流支持。因而信達(dá)投資在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，必然面臨以下問(wèn)題。

固化資產(chǎn)的整體收益偏低

2009年以來(lái)，經(jīng)過(guò)兩年多調(diào)整，信達(dá)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利模式發(fā)生顯著變化，創(chuàng)利潤(rùn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個(gè)百分點(diǎn)。信達(dá)投資固化資產(chǎn)主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)。其中長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)的是投資類(lèi)、酒店類(lèi)、物業(yè)或商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)。這些企業(yè)普遍存在行業(yè)差別大，發(fā)展參差不齊，整體收益率偏低等問(wèn)題，達(dá)不到資產(chǎn)證券化對(duì)現(xiàn)金流的要求。

能用來(lái)支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)必須具備以下特征：(1)資產(chǎn)形成的在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，出售時(shí)不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提；(2)資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。這是資產(chǎn)證券定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)；(3)從技術(shù)上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定的量的規(guī)模；(4)資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對(duì)所發(fā)證券進(jìn)行信用提高；(5)被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因而信達(dá)投資除部分優(yōu)質(zhì)置資產(chǎn)外，大部分資產(chǎn)不具備資產(chǎn)證券化條件，而且以往證券化過(guò)程中，也會(huì)囿于政策限制而帶來(lái)階段性資產(chǎn)固化問(wèn)題。

可能產(chǎn)生重復(fù)納稅問(wèn)題

資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益償付三個(gè)基本環(huán)節(jié)和一些輔助環(huán)節(jié)，幾乎每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)涉及到稅收問(wèn)題。而我國(guó)現(xiàn)行稅收體系主要包括流轉(zhuǎn)稅、所得稅、財(cái)產(chǎn)稅、資源稅和行為稅。其中與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅類(lèi)主要有流轉(zhuǎn)稅、所得稅和印花稅等。若對(duì)所有這些機(jī)構(gòu)和交易采用與一般企業(yè)相同的賦稅標(biāo)準(zhǔn)，很可能會(huì)產(chǎn)生重復(fù)征稅問(wèn)題，而且尤其是房產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化。

可能產(chǎn)生相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種法律過(guò)程。資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)證券化，而且是金錢(qián)債權(quán)證券化。其包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)力證券化兩個(gè)過(guò)程，也就是資產(chǎn)擁有者將其享受的金錢(qián)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將此權(quán)利記載在證券上，以發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行融資。盡管2005年4月20日，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，第一次對(duì)資產(chǎn)證券化作了全面、詳細(xì)的規(guī)定，而且《證券法》對(duì)有關(guān)證券交易法律法規(guī)也基本完成，但針對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍然是空白。而目前的《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會(huì)計(jì)、稅制度尚無(wú)關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定，甚至有些現(xiàn)行規(guī)定不利于資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化的建議和措施

2011年3月末，信達(dá)投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級(jí)土地整備項(xiàng)目。根據(jù)信達(dá)投資五年發(fā)展規(guī)劃和總公司對(duì)信達(dá)投資提出的業(yè)定位要求，今后發(fā)揮房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)作用是公司未來(lái)業(yè)發(fā)展的重要方向之一。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，有以下幾點(diǎn)建議：

一是要建立良性互動(dòng)機(jī)制。不能把融資的重心全部放在信達(dá)投資總部，必須統(tǒng)籌考慮公司整體業(yè)與戰(zhàn)略投資的相互配合與呼應(yīng)，并充分考慮母子公司之間、項(xiàng)目投資與融資方式選擇之間、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，建立良性互動(dòng)機(jī)制。

二是要明確總體融資目標(biāo)。首先解決自有資金不足問(wèn)題，充分實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資進(jìn)度與項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規(guī)模目標(biāo)，避免由于融入資金規(guī)模過(guò)大，或與項(xiàng)目進(jìn)度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費(fèi)。

三是要實(shí)行資產(chǎn)信用分級(jí)管理。盡管資產(chǎn)證券化可進(jìn)一步活化存量資產(chǎn)，但需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)分類(lèi)。因而，提高固化資產(chǎn)收益率，確保其有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的基本前提。

四是要提高投資項(xiàng)目收益。一般情況下，資本市場(chǎng)環(huán)境越差，融資成本就越高。資產(chǎn)證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項(xiàng)目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產(chǎn)證券化融資實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性要求的重要保證。

資產(chǎn)證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環(huán)境，按照現(xiàn)行法律制度，結(jié)合信達(dá)投資的經(jīng)驗(yàn)，建議采取以下措施。

盤(pán)活現(xiàn)有資產(chǎn)。多渠道進(jìn)行資產(chǎn)證券化

信達(dá)地產(chǎn)股票三年禁售期滿后，信達(dá)投資的資產(chǎn)流動(dòng)性將會(huì)進(jìn)一步提高。過(guò)去信達(dá)投資資產(chǎn)證券化主要是通過(guò)上市公司將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，然后通過(guò)持有上市公司股票實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但這種方式未免過(guò)于單一，而且受監(jiān)管法規(guī)限制較多。無(wú)論是上市公司定向增發(fā)或公開(kāi)增發(fā)股票，還是利用上市公司收購(gòu)孵化項(xiàng)目增加信達(dá)投資資產(chǎn)流動(dòng)性，都會(huì)受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實(shí)現(xiàn)大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對(duì)信達(dá)投資現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)化分類(lèi)，根據(jù)資產(chǎn)不同情況分別采取不同資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)方式，設(shè)計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，利用除轉(zhuǎn)換上市公司股票以外的方式，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。例如可以轉(zhuǎn)讓部分或約定期限內(nèi)的正常營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目收益權(quán)，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券(包括信托計(jì)劃或基金)，從而獲得項(xiàng)目后續(xù)資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設(shè)投資控股集團(tuán)公司發(fā)起“寧建收益”專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。以南京城建未來(lái)四年污水處理收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，東海證券為SPV和承銷(xiāo)商，經(jīng)上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并最終成功上市籌資7.21億元。

明確市場(chǎng)定位，充分利用現(xiàn)有殼資源

同達(dá)創(chuàng)業(yè)作為信達(dá)投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達(dá)地產(chǎn)存在同業(yè)禁止問(wèn)題，目前尚沒(méi)有充分發(fā)揮作用。但現(xiàn)階段，在滿足信達(dá)股份重組信達(dá)地產(chǎn)時(shí)對(duì)證監(jiān)會(huì)做出承諾要求的前提下，需考慮同達(dá)創(chuàng)業(yè)殼資源的后續(xù)利用問(wèn)題。否則隨著同達(dá)創(chuàng)業(yè)原有廣州德裕房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的結(jié)束，利潤(rùn)增長(zhǎng)渠道將會(huì)進(jìn)一步枯竭。若不盡快與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，明確信達(dá)地產(chǎn)和同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)定位，將部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，保證其可持續(xù)發(fā)展，不僅會(huì)影響同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且還會(huì)影響信達(dá)集團(tuán)在資本市場(chǎng)上的整體形象。因而充分利用好同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司殼資源，將條件成熟的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化，獲得資產(chǎn)價(jià)值提升較為便捷的途徑之一。

轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)方式，加大低效固化資產(chǎn)處置力度